摘要：近年來國家對影子銀行違規(guī)流入股市、樓市的管控愈加嚴格，對影子銀行擴張帶來的風險問題愈加重視，需要從影子銀行興起的本源角度去探索影子銀行的風險所在。文章基于中、美對比的角度，系統(tǒng)性的將中美影子銀行的產(chǎn)生原因及運作機制進行了對比，發(fā)現(xiàn)雖然兩者的規(guī)模和運作模式并不相同，但產(chǎn)生的本質(zhì)和信用擴張功能存在共性。需要在歷史規(guī)律中找到影子銀行的內(nèi)在風險根源所在，達到防控系統(tǒng)性風險發(fā)生的目的。

關(guān)鍵詞：影子銀行；資產(chǎn)證券化；信貸擴張；系統(tǒng)性風險

一、 影子銀行的界定

次貸危機爆發(fā)后，影子銀行的概念備受關(guān)注，且一直是維護金融穩(wěn)定與加強監(jiān)控的重點。我國的影子銀行業(yè)務發(fā)展迅速，政府與監(jiān)管層對影子銀行進入實體經(jīng)濟的資金管控越來越嚴格。2018年各地的“1號罰單”標志著監(jiān)管層對銀行業(yè)務亂象的重點監(jiān)管愈加密切，堅決對同業(yè)業(yè)務、理財產(chǎn)品的違規(guī)操作、票據(jù)業(yè)務違規(guī)操作、影子銀行資金違規(guī)流入股市樓市等現(xiàn)象持續(xù)保持高壓態(tài)勢。昭示了我國規(guī)范金融行業(yè)業(yè)務、防控影子銀行風險、去杠桿調(diào)結(jié)構(gòu)等政策目標的決心和力度，引領(lǐng)我國逐步從速度發(fā)展國家到重視質(zhì)量發(fā)展國家的轉(zhuǎn)變。

那么何為影子銀行呢？可以從四個角度進行理解：其一，從機構(gòu)的角度界定。影子銀行為一種非銀行金融機構(gòu)，在商業(yè)銀行體系之外行使類似銀行職能，將不透明且復雜的證券化貸款置于資產(chǎn)負債表之外操作（McCulley，2007）。其二，從功能的角度界定。影子銀行為具有期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換、風險轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換功能的非銀行信用中介體系 （金融穩(wěn)定局，F(xiàn)SB，2011）。其三，從監(jiān)管的角度界定。影子銀行為游離于監(jiān)管之外的平行銀行系統(tǒng)，通過非銀行渠道進行短期市場融資，并購買大量的高風險、低流動性長期資產(chǎn)的機構(gòu)，可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題（Geithner，2008）。其四，從流動性擔保的角度。影子銀行作為從事期限、信用及流動性轉(zhuǎn)換的金融中介機構(gòu)，不能獲得中央銀行流動性支持或公共部門信貸擔保（Pozsar，2013）。

1. 美式影子銀行。西方國家的影子銀行體系是金融市場發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，其影子銀行業(yè)務更多的是基于金融衍生工具。由于美國的投行經(jīng)紀商業(yè)務發(fā)達，資本證券化、擔保憑證和回購協(xié)議（Repos）等手段成為了發(fā)展影子銀行業(yè)務的主要手段，銀行信貸資產(chǎn)由此出表并轉(zhuǎn)移風險（Pozsar et al.，2012）。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行融通資金主要通過同業(yè)回購協(xié)議，規(guī)模龐大的回購交易市場為影子銀行提供了數(shù)額巨大的低成本短期資金。同時，發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會被銀行繼續(xù)當做抵押品，以進一步擴大融資和發(fā)行規(guī)模，這一循環(huán)模式抵抗流動性沖擊的能力較弱（Gorton & Metrick，2012）。商業(yè)銀行發(fā)展影子銀行業(yè)務可以改善銀行的信貸約束，達到靈活調(diào)節(jié)銀行資金流動性的目的（Gertler er al.，2012）。

2. 中國的影子銀行。中國的影子銀行同樣具備信用、期限和流動性轉(zhuǎn)換的信用中介功能，是傳統(tǒng)信貸業(yè)務的延伸（巴曙松，2013）。不同的是，中國的影子銀行業(yè)務模式本質(zhì)上與商業(yè)銀行的經(jīng)營模式類似，但屬正規(guī)銀行體系之外，存在引發(fā)系統(tǒng)性風險或監(jiān)管套利的可能。（《中國金融穩(wěn)定報告2013》）。主要包括銀行理財產(chǎn)品、信托業(yè)務和委托融資平臺等（黃益平等，2012）。中國特色的影子銀行體系主要以銀行體系主導，是銀行利用其他金融機構(gòu)為通道轉(zhuǎn)移資產(chǎn)至表外，或者打包成表內(nèi)其他資產(chǎn)。

二、 影子銀行興起的背景

1. 美式影子銀行。

其一，競爭加劇被認為是影子銀行興起的主要原因。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融等技術(shù)革命的發(fā)展和利率市場化的推進，銀行存款損失嚴重，銀行間存款競爭加劇，銀行準入條件也不斷放寬，行業(yè)競爭度不斷提高，銀行原有利潤降低，銀行風險容忍度下降（Hakenes & Schnabel，2010）。在激烈的銀行競爭環(huán)境中，為了覆蓋較高的融資成本，銀行有降低借貸標準的動機，以擴大信貸規(guī)模和進行高風險貸款（Ahn & Breton， 2014）。

其二，對安全流動資產(chǎn)的需求是催生美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要推動原因之一。為滿足對流動性好的高品質(zhì)產(chǎn)品的需求，在信用保險和綜合信用增級的支持下，貨幣市場基金、資產(chǎn)抵押證券等產(chǎn)品大幅增加（Claessens et al.， 2012）。Gorton等（2012）研究認為，市場的安全資產(chǎn)需求相對于經(jīng)濟增長的比例是穩(wěn)定的，當安全資產(chǎn)供應不足時，就會催生將資產(chǎn)打包再出售的需求。Geanakoplos （2010） 展示了安全資產(chǎn)的比例是怎樣導致不穩(wěn)定的杠桿擴張過程的。Stein （2012） 認為私人資產(chǎn)的創(chuàng)造數(shù)量可能是過度的，因為代理商不會內(nèi)部化危機的成本。

其三，監(jiān)管與創(chuàng)新的雙重推動。大蕭條后，美國政府對銀行經(jīng)營在存款利率、混業(yè)經(jīng)營方面的限制，同時又鼓勵金融創(chuàng)新，推動資本市場發(fā)展。以房貸市場為基礎的證券化產(chǎn)品的發(fā)行改變了傳統(tǒng)的銀行放貸—持有到期模式，產(chǎn)生了信貸發(fā)放—分銷模式，銀行資產(chǎn)有序脫媒。美國資本市場的發(fā)展成為新的融資來源，緩解了部分銀行從事高息競爭存款和高風險信貸的行為（陸曉明，2014）。20世紀80年代后到2008年金融危機前，美國對金融業(yè)的監(jiān)管放松，包括影子銀行在內(nèi)的各種金融創(chuàng)新快速增長和發(fā)展成熟。

2. 中國影子銀行。

其一，從監(jiān)管的角度看，中國的影子銀行與金融監(jiān)管并向而生。2010年～2011年間中國出現(xiàn)信貸大幅縮緊，中國政府和監(jiān)管層主體出臺信貸收緊措施。商業(yè)銀行為了規(guī)避政策監(jiān)管對自身盈利模式的負向影響，開展 “銀信合作”“銀證合作”等業(yè)務將信貸資產(chǎn)出表，并通過“同業(yè)操作”和“理財產(chǎn)品”吸收資金，進一步開展影子銀行業(yè)務。表外資產(chǎn)用于提供給愿意出更高貸款利率的企業(yè)，滿足了嚴監(jiān)管形勢下得不到貸款的企業(yè)資金需求，地方融資平臺和房地產(chǎn)為典型的資金需求被滿足者（襲翔，周強龍，2014）。

其二，從業(yè)務競爭的角度來看，存款競爭的加劇會導致發(fā)展影子銀行有利于短暫提高商業(yè)銀行的業(yè)績。郭曄（2017）等采用實證分析法對中國的上市銀行進行了微觀數(shù)據(jù)分析認為，銀行受監(jiān)管約束越強，銀行發(fā)展影子銀行業(yè)務的行為也會加強，銀行間的存款競爭會顯著增加影子銀行的發(fā)展規(guī)模。

其三，可以從信貸驅(qū)動的角度理解影子銀行的興起。2010年在通脹預期高漲和房地產(chǎn)市場過熱的背景下，政府下令銀行收緊信貸。但已經(jīng)啟動的項目要求持續(xù)融資，銀行在低收益環(huán)境中另尋商機，影子銀行產(chǎn)品興起（Yan，2016）。家庭部門支出的增加、企業(yè)存款的增長、利率的下降都會驅(qū)使投資者追求高收益，非銀行金融中介可以通過發(fā)行理財產(chǎn)品滿足這一需求。影子銀行的體現(xiàn)了投資者的多樣化需求，禁錮會降低金融效率（李揚，2011）。

3. 中、美影子銀行的不同之處。美國的影子銀行是以證券化和金融創(chuàng)新為基礎的市場主導型體系，2013年其居民部門占美國凈資產(chǎn)的95%之多（美聯(lián)儲，2015），家庭部門是市場的最終投資人，提供了大部分借款。因此美國影子銀行的興起更多來自市場需求的推動，內(nèi)需動力來自對安全資產(chǎn)的需求和行業(yè)競爭。

中國的政府擁有全國凈資產(chǎn)近五分之一，整個經(jīng)濟中的一大部分債務也是來自政府和國有企業(yè)。2013年的數(shù)據(jù)顯示，中央政府、地方政府和國有企業(yè)三部門占全國總資產(chǎn)的37%，總負債的46%（李揚，2015）。因此中國的最終投資人需求中有相當大一部分來自國有需求，也會控制一部分貸款走向。嚴格的市場監(jiān)管又不得不使得銀行選擇替代方式滿足貸款需求，催生了中國影子銀行發(fā)展。因此中國的影子銀行更多是政策導向型，是國家發(fā)展需求滿足和嚴格監(jiān)管下催生的產(chǎn)物。如此看來，中國國有企業(yè)、地方政府融資平臺、房地產(chǎn)等投資項目的競爭力和回報率是影子銀行體系的風險敞口所在。

三、 影子銀行的運作機制

1. 美國影子銀行的運作機制。美國的影子銀行業(yè)務主要通過資產(chǎn)證券化和抵押擔保中介兩種活動把銀行和非銀行金融機構(gòu)聯(lián)系在了一起（Claessens，2012）。次貸危機發(fā)生前，美國的私有證券化過程發(fā)展十分迅速。貸款會通過一系列的投資工具和各種各樣的轉(zhuǎn)換過程被打包成由投資者持有的安全、短期流動性債權(quán)的。銀行的角色是持有一部分證券化債務并提供流動性認沽期權(quán)的投資工具和貨幣市場基金（Claessens，2012）。證券化過程和抵押擔保中介是影子銀行體系的兩條主線（圖1），進行期限轉(zhuǎn)換和風險轉(zhuǎn)移過程。其中短期存款主要通過證券化過程對債權(quán)分級，原本的風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成了安全、流動性債權(quán)。長期存款則主要通過抵押擔保過程降低了借款者和貸款者之間相應的風險。

圖1匯總了發(fā)展相對成熟的整個美國影子銀行的運作機制。資金從存款人端流入商業(yè)銀行、貨幣市場基金和資金托管機構(gòu)，并通過SPVs的期限和風險轉(zhuǎn)換打包為證券化產(chǎn)品，流向金融市場的貸款需求者和杠桿投資者的過程，其中將銀行存款、貨幣基金等安全資產(chǎn)打包證券化再貸款擴張的過程即為美國影子銀行的主要運作模式。

資產(chǎn)證券化過程為借款人提供了信貸，因為它提供了安全的索賠，創(chuàng)造了安全的負債，有助于進一步吸引儲蓄，這本身是就是一步信用擴張過程。另外，證券化允許金融機構(gòu)通過使用回購資金來提高杠桿率，同樣擴張了信用（Shin，2009）。原本的“風險”資產(chǎn)通過打包評級變?yōu)橄鄬Π踩馁Y產(chǎn)。這擴張了信用，也擴大了本源風險。但證券化打包的“安全資產(chǎn)”并不是真的安全，影子銀行的資金流向依然很大一部分是是風險實體行業(yè)和金融市場，只是評級和擔保分流了“相對”風險的發(fā)生。金融危機爆發(fā)前，創(chuàng)造私人“安全”資產(chǎn)的證券化過程破滅。銀行通過SPVs進行貸款的表外證券化評級打包，再通過Repos出售給貨幣市場基金（Gorton & Metrick，2010）。影子銀行的擔保中介功能同樣增加了金融體系中代理人的索賠安全，支撐了廣泛的財務交易，信用杠桿得以進一步擴張。需要警惕的是由于價值抵押品的稀缺性，重復使用抵押品來支持大量交易會嚴重影響銀行這一功能（Claessens，2012）。

2. 中國影子銀行的運作機制。金融穩(wěn)定局（FBS，2015）對中國的影子銀行評估主要集中在理財產(chǎn)品、信托公司和委托貸款，這些產(chǎn)品和實體構(gòu)成了非銀行信用中介鏈的重要但不同的方面。信托公司是主要的中介渠道之一，代表客戶進行資產(chǎn)管理活動，并將資產(chǎn)投資于債券和股票等金融工具，或以貸款的形式直接向非金融企業(yè)提供貸款。信托公司主要依賴商業(yè)銀行的渠道來融資、打包信托貸款，在同業(yè)拆借市場進行融資，但信托公司和銀行理財產(chǎn)品之間存在高度關(guān)聯(lián)性。委托貸款是一種獨特的中介形式。在中國，銀行和信托公司是被允許直接向非金融公司發(fā)放貸款的唯一實體，其他如非金融公司、證券和保險公司只能以銀行委托貸款的形式借給非金融機構(gòu)，銀行代表貸款人擔任中間人，此類交易不再銀行的資產(chǎn)負債表上。

銀行理財產(chǎn)品主要投資于股票、債券、同業(yè)拆放等“非標準信貸資產(chǎn)”。據(jù)FSB（2015）統(tǒng)計，中國三分之一的銀行理財產(chǎn)品由分銷銀行擔保，列入銀行的資產(chǎn)負債表；另外三分之二是非擔保產(chǎn)品，因此在表外，不在會計和監(jiān)管之列。中國的影子銀行模式中，發(fā)行理財產(chǎn)品是重要的表外業(yè)務（Song & Hachem，2015）。WMPs的收益率高于存款利率，不受監(jiān)管限制，且不屬于銀行資產(chǎn)負債表的固定項目。銀行可以此吸引儲戶存款，然后投資于信托公司。影子銀行與商業(yè)銀行在資金鏈上的聯(lián)系密不可分（襲翔，周強龍，2014）。過去幾年，銀行理財產(chǎn)品對接資產(chǎn)是影子銀行增速最快的部分。但隨著監(jiān)管力度的加強，央行將表外理財產(chǎn)品納入宏觀審慎評估之后，其增長速度逐漸放緩（Michael Taylor，2017）。

綜合來看，影子銀行體系的資金流入渠道主要是理財產(chǎn)品，而影子銀行體系的資金流出渠道（資金運用方）主要是同業(yè)業(yè)務操作、信托和委托貸款。雖然美國與中國的影子銀行無論在模式還是運行模式方面都大不相同，但本質(zhì)都提供了信用和流動性轉(zhuǎn)換，令原本的“風險”資產(chǎn)通過打包評級變?yōu)橄鄬Π踩馁Y產(chǎn)，都促進了信用的擴張，也擴大了本源風險。

四、 影子銀行與系統(tǒng)性風險

影子銀行將理財產(chǎn)品短期資金期限錯配于長期資產(chǎn)中，負債方短期債務量大，資產(chǎn)方多為中長期投資，聚集了大量諸如杠桿率過高、信貸無限膨脹等潛在風險（Song & Hachem，2015）。 并鏈接起了商業(yè)銀行與信托等金融機構(gòu)的高頻、密切、傳導性強并錯綜復雜的關(guān)系網(wǎng)，打通了形成系統(tǒng)性風險蔓延的網(wǎng)絡，強化了金融系統(tǒng)內(nèi)在脆弱性（林琳，2016）。影子銀行的系統(tǒng)性風險積累在于它的順周期性（Claessens，2012）。次貸危機暴露出了很多金融體系內(nèi)與證券化業(yè)務有關(guān)的缺陷（Rosen，2009）。影子銀行的融資渠道加速了金融系統(tǒng)性風險的傳遞。繁榮時期的市場流動性充裕，杠桿率上升、資產(chǎn)負債表擴張；但危機時期到來時，投資者認識到風險問題，會拋賣大量資產(chǎn)，流動性則會迅速枯竭，資產(chǎn)負債表收縮迅速。（Adrian & Shin，2010）。中國近年來對影子銀行越來越重視，監(jiān)管也越來越嚴格，出臺了很多措施，例如銀行表外理財納入宏觀審慎框架、同業(yè)業(yè)務監(jiān)測、通道業(yè)務的禁止等等。雖然政策監(jiān)管會在一定程度上制約影子銀行的擴張，但實體經(jīng)濟的信貸需求依然強勁，如何平衡兩者之間的關(guān)系是值得繼續(xù)探討的問題。

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作者簡介：吳丹（1989-），女，漢族，山東省濟南市人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向為影子銀行、貨幣信貸擴張與系統(tǒng)性風險、貨幣政策傳導。

收稿日期：2018-07-21。