趙想想

一、城投債產(chǎn)生的原因

城投債是一種具有中國特色的市政債券，是中國地方政府為緩解財政赤字同時繞過舊預(yù)算法的限制，通過設(shè)立城投公司作為融資平臺所發(fā)行的，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的(如水利、道路建設(shè)、環(huán)境治理等方面)一種企業(yè)債。

(一)分稅制改革的推動以及舊預(yù)算法的限制

從上世紀(jì)80年代末開始我國財政開始實施預(yù)算經(jīng)中央核定后，地方政府負(fù)責(zé)完成、超支不補、結(jié)余留用、地方自求平衡的“包干”體制，但是隨著市場所發(fā)揮的作用不斷增加，該體制逐漸檢暴露出了稅收調(diào)節(jié)能力低下、國家財力分散、中央財政收入比重不斷下降等弊端。為了調(diào)節(jié)中央財政和地方財政關(guān)系，我國逐步進行改革，中央和地方實行分稅制，一級政府一級預(yù)算，形成五級(中央、省、地、縣、鄉(xiāng))預(yù)算體系。

分稅制改革雖然在許多方面取得了成功，但是隨著分稅制改革的進行“事權(quán)”逐漸下移。地方政府財政成為了地方發(fā)展建設(shè)的主要負(fù)擔(dān)者，其中以城市基礎(chǔ)建設(shè)支出為代表的，投資大，收益低，回收較長的財政支出項目給地方財政施加了巨大的壓力。根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》對中央和地方財政支出的統(tǒng)計顯示，從1993年開始到2002年一直維持在70%左右，但從2003年開始地方財政支出的比例逐漸增加，至2009年達(dá)到近80%。而財政收入方面，隨著分稅制改革的推進“財權(quán)”開始逐漸上移。自從分稅制改革開始實施中央財政收入比例快速增長并超過了地方財政收入比重。根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》對中央和地方財政收入的統(tǒng)計顯示，地方財政收入比重從1993年到1994年下降了大約34%，地方政府以僅僅44．3%的財政收入比例承擔(dān)著相當(dāng)于財政收入1．6倍的財政支出，財政收入與支出的缺口巨大，地方政府迫切需要對外融資來彌補巨大的財政缺口。

不過由于舊預(yù)算法對于地方政府發(fā)行債券融資的嚴(yán)格限制，地方政府通過發(fā)行債券緩解財政壓力的措施無法執(zhí)行。各地方政府面對著巨大的財政缺口不得不另尋出路，出資設(shè)立地方融資平臺即城投公司，借助城投公司進行融資，發(fā)行債券，從而形成了城投債?？梢哉f，分稅制改革是城投債出現(xiàn)的根本原因。

(二)中國城市化進程的加快

隨著改革開放的逐漸深入，我國城市化進程也逐步提速。1978年改革開放之初至2009年這一比率增長了28．7%，增長速度較快。同時，隨著我國社會經(jīng)濟的快速發(fā)展我國城市化仍然具有較大的增長空間。但是，城市化是一個綜合發(fā)展的過程，在這個過程中需要投入大量的資金進行于城市化進程配套的相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。而由于基礎(chǔ)設(shè)施不完善導(dǎo)致城市道路擁堵，供水供電等基礎(chǔ)設(shè)施無法滿足城市化進程的需要等已經(jīng)開始阻礙我國的城市化進程。面對龐大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求支出，而舉出設(shè)施建設(shè)多為投資大、回收期長的項目，地方政府在舊預(yù)算法的限制下不得不通過設(shè)立城投公司進行融資，而城投公司所發(fā)行的債權(quán)即城投債就是其眾多融資方式的一種。

二、城投債的發(fā)展及現(xiàn)狀

(一)城投債發(fā)展

1．起步階段：1993年-2004年

從1993年第一支城投債的發(fā)行到2005年的十多年中，城投債更多地具有中央企業(yè)債的性質(zhì)，發(fā)行主體主要為我國的一些主要城市如直轄市等，而且發(fā)行數(shù)量較少。

2．高速發(fā)展階段：2005年-2009年

這一時期城投債的發(fā)展呈高速增長趨勢。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2005年城投債的發(fā)行額約為386億，而到了2008年則增長到了992億元，進入2009年后更是呈現(xiàn)出爆發(fā)性增漲，增長比例達(dá)5倍有余。城投債在這一時期高速發(fā)展的主要原因有以下幾點：首先，自2005年開始企業(yè)債行的門檻被調(diào)低，為城投債的快速發(fā)展創(chuàng)造了條件。其次，2008年為應(yīng)對金融危機，我國出臺的“4萬億經(jīng)濟刺激計劃”中大部分項目為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這為城投債的發(fā)展創(chuàng)造了有利的條件。最后，2009年中國開始實施積極的財政政策，銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)[2009]92號)鼓勵一部分有條件的城投公司先發(fā)展起來，再次推動了城投債市場的升溫。

3．管放交替階段：2010年至今

城投債在這一時期由于政府政策的管控與放松呈現(xiàn)出發(fā)展快慢交替變化的局面，從中我們也可以看出城投債由于其與地方政府的特殊關(guān)系，受到政府政策法規(guī)的影響極其明顯。2010年頒布的《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》(國發(fā)[2010]19號)指出，需防范融資平臺債務(wù)迅速膨脹所可能引發(fā)的金融風(fēng)險。自此開始2010年和2011年城投債的增長速度都明顯放緩。2012年中國證券市場整體的繁榮，又為城投債的增速回升創(chuàng)造條件全年城投債發(fā)行總額達(dá)到9602億元。進入2013年隨著全國政府債務(wù)審計工作的展開，政府負(fù)債成為政績考核的主要指標(biāo)之一，2014年下半年隨著新預(yù)算法的頒布以及國務(wù)院公布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)[2014]43號)，地方城投公司的政府融資職能按要求應(yīng)予以終止，地方政府可以依法適度舉債，但其舉債的行為應(yīng)規(guī)范化，受此影響城投債在2013年全年以及2014年下半年發(fā)行增速明顯下降。2015年政策的放松，城投債的增長速度再次提升，但從2016年末起，城投債的相關(guān)政策對城投債的發(fā)行再一次進行了較為嚴(yán)格的限制，相繼頒布的88號文和152號文使投資者對于城投債是否可以按期兌付產(chǎn)生了巨大的懷疑，同時提前償付也對債券市場造成了一定的沖擊，從而城投債的增速再次會回落。

(二)城投債發(fā)行現(xiàn)狀

截至2017年末，根據(jù)wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計2017年全年城投債發(fā)行總額為1．75萬億，較2016年的發(fā)行總額下降近30%。其中公募債占比為89．71%，私募債占比為10．29%。2017年城投債提前兌付金額為3267億元，較2016年同比增多76%。在2016年政策再次收緊后2017年城頭債發(fā)行金額大幅下滑已經(jīng)跌至2011年以來的最低值。

三、對城投債的信用風(fēng)險因素分析

(一)近年來有關(guān)城投債的主要政策和法律法規(guī)

如前文所述，各地方政府起初就是為了繞過就預(yù)算法的限制紛紛成立投融資平臺發(fā)行城投債為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌措資金。所以，2014年8月頒布的新預(yù)算法對城投債從根本上產(chǎn)生了影響。從新預(yù)算法中我們可以看出，新預(yù)算法打破了舊預(yù)算法對于地方政府發(fā)債的限制，將以前地方政府不得不通過投融資平臺進行融資所帶來的隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性的政府負(fù)債。同時根據(jù)新預(yù)算法的規(guī)定基本禁止了地方政府通過投融資平臺籌措資金的通路。那么作為已經(jīng)有著近20年發(fā)行歷史的城投債所形成的存量債務(wù)和新增債務(wù)將何去何從？2014年9月和10月相繼頒43號文和351號文，這兩部法律法規(guī)主要對存量的城投債到底應(yīng)由誰來償還、城投公司與地方政府的關(guān)系以及對城投債的甄別做出了相關(guān)規(guī)定，基于這兩部法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定可以對城投債債務(wù)做出如圖1的分類。自此以后我國又陸續(xù)頒布了許多有關(guān)地方債務(wù)的法律法規(guī)，但整體上都是對43號文的細(xì)化和強調(diào)。

圖1：城投債債務(wù)分類

(二)城投債信用風(fēng)險因素分析

根據(jù)上述分類，可以看出在城投債的存量債務(wù)中，除了用于非公益項目的城投債債務(wù)以外，其余部分均已劃分為政府債務(wù)。而對于用于非公益項目的城投債債務(wù)和城投債新增債務(wù)則屬于非政府債務(wù)也就是說這部分債務(wù)是由投融資平臺即城投公司承擔(dān)的債務(wù)，因此應(yīng)對這兩個部分分別進行信用風(fēng)險因素的分析。

1．城投債中應(yīng)甄別為政府債務(wù)的部分

對于這部分債務(wù)，隨著2014年新預(yù)算法的頒布以及以2015年3月財政部下發(fā)的首批地方政府債務(wù)置換額度為開始的債務(wù)置換工作的進行，已經(jīng)大部分由企業(yè)債中的城投債轉(zhuǎn)為了地方政府債券。因此，其信用風(fēng)險因素主要為地方財政風(fēng)險。

首先，從地方政府財政收入角度看，隨著分稅制改革的逐漸推進對地方政府的財政收入造成了不利影響，而且由于我國轉(zhuǎn)移支付制度尚不完善地方政府財政收入壓力依然比較大，同時由于政府舉債所投入的項目多為純公益性和準(zhǔn)公益性，其投資回報較低而且回收期較長也增加地方政府的財政壓力。

其次，從財政支出角度看，地方政府由于長時間實施以GDP為考核標(biāo)準(zhǔn)的晉升制度，以及“本屆政府借債，下屆政府償還”的不合理現(xiàn)象使得地方政府投資更加沖動和短視，進一步加大了分稅制改革所形成的地方政府財政支出壓力。

對于地方財政風(fēng)險的衡量指標(biāo)主要有：負(fù)債率(當(dāng)年債務(wù)余額/當(dāng)年GDP)、債務(wù)依存度(當(dāng)年地方債務(wù)增加額/當(dāng)年地方財政支出總額)、償債率(當(dāng)年還本付息總額/當(dāng)年政府綜合財力)等，可以以這些指標(biāo)為基礎(chǔ)結(jié)合非財務(wù)指標(biāo)和信息對地方財政的風(fēng)險進行衡量。

2．城投債中應(yīng)甄別為非政府債務(wù)的部分

對于城投債中應(yīng)劃分為非政府債務(wù)的部分實際上最終又回到了城投公司的負(fù)債中，因此對于影響這部分城投債的信用風(fēng)險因素主要為城投公司自身經(jīng)營所帶來的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險。Frank J．Fabozzi將信用風(fēng)險分為：違約風(fēng)險、基差風(fēng)險和降級風(fēng)險。但狹義的信用風(fēng)險主要是債券的違約風(fēng)險，本文在對城投債的信用風(fēng)險因素分析的過程中主要采用狹義的信用風(fēng)險即城投債的違約風(fēng)險。

首先，在相關(guān)政策的要求下政府與城投公司之間的關(guān)系正在逐漸厘清，如上文所述對于城投債中應(yīng)劃分為非政府債務(wù)的部分實際上最終將回到城投公司的負(fù)債中，城投公司自身所負(fù)擔(dān)的城投債所面臨的主要違約風(fēng)險因素與一般企業(yè)的債務(wù)基本一致，主要是公司自身所面臨的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。對于城投公司來說，由于其成立之初最主要的目的是幫助地方政府融資，而我國的證券法規(guī)定企業(yè)累計債券余額不得超過其凈資產(chǎn)的40%，因此當(dāng)時地方政府為使城投公司順利發(fā)行債券進行融資將大量的土地使用權(quán)、道路等非經(jīng)營性資產(chǎn)注入城投公司，但是隨著城投公司的不斷經(jīng)營這部分資產(chǎn)所帶來的弊端也逐漸顯現(xiàn)，這部分資產(chǎn)由于經(jīng)營性較差給城投公司所帶來的經(jīng)營收入和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流極少，公司的盈利能力較低，許多城投公司只能依靠政府補助與政府對城投債的兜底維持其經(jīng)營。不過隨著政府與城投公司之間的關(guān)系正在逐漸分離，大部分司將失去政府這一“拐杖”而面臨著向市場化轉(zhuǎn)型的壓力，由于其非經(jīng)營性資產(chǎn)所占比重過高在市場化的轉(zhuǎn)型過程中其經(jīng)營風(fēng)險也在快速增加。其次，投公司除了發(fā)行債券外還利用地方政府的隱性擔(dān)保從銀行取得短期貸款使負(fù)債比重不斷增加，同時城投公司將融資所得到的資金大部分投入了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等短期變現(xiàn)能力較弱的項目中，使得城投公司所面臨的財務(wù)風(fēng)險也在逐步增加。

另一方面，雖然國家出臺了大量的法律法規(guī)旨在完全厘清地方政府與城投公司的關(guān)系，但是許多地方政府依然采取著不同的方式變相的在“支持”城投公司發(fā)行城投債進行融資。因此對于這部分非政府債務(wù)的城投債的信用風(fēng)險因素分析不能完全地將地方財政風(fēng)險和地方政府信用風(fēng)險獨立出去，而還是應(yīng)該結(jié)合起來進行評價。

四、結(jié)論與不足

可以看出由于城投債自身產(chǎn)生和發(fā)展的特點，使城投債與地方政府和相關(guān)的法律法規(guī)有著密切的聯(lián)系。本文從劃分為政府債務(wù)和非政府債務(wù)的城投債這兩個角度出發(fā)，淺析了影響城投債的信用風(fēng)險因素，可以看出對城投債信用風(fēng)險的甄別主要基于其與地方政府關(guān)系的判斷，但由于城投債與地方政府有著獨特的歷史淵源，在未來仍然需要出臺相關(guān)的法律法規(guī)，進一步厘清二者之間的關(guān)系才能更好地甄別和應(yīng)對城投債的信用風(fēng)險。