于修懿

一、引言

隨著人們生活水平的提高，當(dāng)下越來(lái)越多的人選擇用中藥治病或調(diào)養(yǎng)身體，中藥成了一個(gè)具備傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)又不斷發(fā)展壯大的新興行業(yè)。面對(duì)越來(lái)越多的運(yùn)營(yíng)資金需求，中藥企業(yè)能否運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿提升財(cái)務(wù)績(jī)效并合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)成了人們?cè)絹?lái)越關(guān)注的話題。

二、理論分析與研究假說(shuō)

財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定債務(wù)利息和優(yōu)先股股利的存在而導(dǎo)致的普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象。通常來(lái)說(shuō)，只要一個(gè)公司合理利用財(cái)務(wù)杠桿原理并對(duì)可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提前做好把控，公司的財(cái)務(wù)績(jī)效就會(huì)從中受益。然而，隨著收益的加大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在增長(zhǎng)。尋找最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)一直以來(lái)都是各行各業(yè)上市公司所面臨的難題。本文所研究的中藥行業(yè)目前在中國(guó)發(fā)展經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)較為穩(wěn)定，也得到了來(lái)自政府的不斷支持。因此，我們基于以下假設(shè)進(jìn)行論證分析：我國(guó)中藥企業(yè)能夠合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究對(duì)象

本次實(shí)證研究選取在A股上市的60家中藥企業(yè)（如東阿阿膠、云南白藥等）為研究對(duì)象，將其2016至2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本進(jìn)行分析。為避免結(jié)果受個(gè)別異常數(shù)據(jù)的干擾，本文在選取研究樣本時(shí)刨除了ST、PT公司和數(shù)據(jù)不完整的公司，即這60家上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均不需特殊處理。

（二）衡量指標(biāo)

本次研究選取資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和凈資產(chǎn)收益率3個(gè)典型變量作為衡量指標(biāo)。其中，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）等于企業(yè)所持負(fù)債與資產(chǎn)的比例，用以衡量企業(yè)利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)的能力；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）通常用來(lái)反映財(cái)務(wù)杠桿的大小以及企業(yè)所面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大?。欢鴥糍Y產(chǎn)收益率（ROE）則反映了每單位凈資產(chǎn)為公司帶來(lái)的凈利潤(rùn)，它等于公司的稅后利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的百分比率，是衡量公司利用自有凈資產(chǎn)盈利能力的重要指標(biāo)。基于此，我們計(jì)算整理出用于此次實(shí)證研究的數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）實(shí)證分析模型

根據(jù)我們之前針對(duì)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的假設(shè)，我們應(yīng)以二者之間存在正相關(guān)關(guān)系為基礎(chǔ)建立實(shí)證模型，即ROE=a+b*DFL（公式1）。

在這里我們選擇凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為解釋變量。

四、實(shí)證過(guò)程

（一）行業(yè)總體概述分析

從數(shù)據(jù)庫(kù)中可以看出，在中藥行業(yè)，各上市企業(yè)之間財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差在1.2到1.4之間浮動(dòng)，但通過(guò)仔細(xì)分析各企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，95%的企業(yè)三年內(nèi)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)均維持在1.3左右（三年平均值依次為1.279，1.311，1.294），因此標(biāo)準(zhǔn)差較大主要是源于一些極少數(shù)極值數(shù)據(jù)的存在，如果排除這些可能因某些特殊因素造成的異常數(shù)據(jù)，中藥企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，且平均水平也不是很高。同理，資產(chǎn)負(fù)債率的適宜水平一般來(lái)說(shuō)是40%到60%，而根據(jù)我們的計(jì)算，中藥企業(yè)在近三年內(nèi)的LEV一般維持在30%左右。與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)不同，其在各公司之間的差異變動(dòng)卻極大，極值從6.654%到86.430%之間變動(dòng)。而各個(gè)中藥企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的差異變動(dòng)主要在2016年特別大，之后兩年漸漸趨于平穩(wěn)。中藥行業(yè)收益最高的發(fā)生在2016年，年平均值為5.987%。

（二）回歸分析

本文將作為實(shí)證樣本的60家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一一帶入公式1（即ROE=a+b*DFL）中得出，2016年的DFL相對(duì)于2016年的凈資產(chǎn)收益率有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，其顯著水平（p值為0.014），回歸系數(shù)（B值）為2.218，即應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效有著明顯的正面影響；2017年、2018年時(shí)DFL則對(duì)凈資產(chǎn)收益率不會(huì)產(chǎn)生明顯的相關(guān)性影響（p>0.05）。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步確保DFL這一衡量指標(biāo)的強(qiáng)壯性，并使實(shí)證結(jié)果更具說(shuō)服力，本文應(yīng)用數(shù)據(jù)庫(kù)中的另一類數(shù)據(jù)——資產(chǎn)負(fù)債率，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)衡量指標(biāo)。在這里，建立模型ROE=c+d*LEV（公式2），并用同樣的方法對(duì)60家中藥行業(yè)上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)果發(fā)現(xiàn)與上文回歸分析結(jié)果幾乎無(wú)差異。2016年的財(cái)務(wù)績(jī)效受到資產(chǎn)負(fù)債率的顯著正向影響（p=0.026，B=0.403），而隨后的2017年、2018年兩年卻顯現(xiàn)出各企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效不存在明顯相關(guān)關(guān)系的結(jié)果（p>0.05）。由此可見(jiàn)，此結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、政策建議

本次實(shí)證研究提出以下建議：第一，中藥企業(yè)可適當(dāng)多舉債，以吸引更多投資者的關(guān)注。但在舉債的同時(shí)一定要注意保持合理性，對(duì)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)保持一定的控制，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，應(yīng)及時(shí)采取措施，以免舉債對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，適當(dāng)增加一些低風(fēng)險(xiǎn)或中等風(fēng)險(xiǎn)投資是目前中藥企業(yè)最應(yīng)該采取的措施，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目應(yīng)謹(jǐn)慎分析后再采納。第二，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)中藥企業(yè)給予更多的支持，鼓勵(lì)其借款，并發(fā)放貸款優(yōu)惠政策，針對(duì)中藥行業(yè)的特點(diǎn)，合理進(jìn)行相關(guān)政策和服務(wù)的改善及擴(kuò)充，從而為中藥行業(yè)上市公司提供更多的利息抵稅契機(jī)。