一、 引言

股權(quán)激勵(lì)，也稱(chēng)為期權(quán)激勵(lì)，是企業(yè)給予員工一定數(shù)量的股權(quán)以留住企業(yè)的核心人才，將經(jīng)營(yíng)者與所有者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益有機(jī)結(jié)合，使員工能夠盡心盡責(zé)地為企業(yè)的良好發(fā)展做出貢獻(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

隨著2016年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的正式實(shí)施，越來(lái)越多的企業(yè)愿意嘗試股權(quán)激勵(lì)這一有效激勵(lì)方式，這也標(biāo)志著股權(quán)激勵(lì)方面的制度建設(shè)取得了階段性的進(jìn)展。目前，我國(guó)上市公司實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)的以民營(yíng)企業(yè)為主，主要是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)沒(méi)有國(guó)家強(qiáng)大的資金作為支持，更需要通過(guò)各種激勵(lì)方式留住人才。實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)幾乎涉及了所有的行業(yè)，占到了總數(shù)的60%以上。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從2005年至2016年6月，我國(guó)A股所有上市公司共宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)917次，其中限制性股票激勵(lì)次數(shù)542次，股票期權(quán)激勵(lì)次數(shù)360次，股票增值權(quán)激勵(lì)15次。我國(guó)股權(quán)激勵(lì)起步相對(duì)較晚，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定的差距。雖然這些年來(lái)，股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展十分迅速并取得了顯著的效果，但目前仍存在諸多問(wèn)題，其中就不乏許多高管借此謀取暴利的例子。股權(quán)激勵(lì)能激勵(lì)經(jīng)理人選擇更多風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為[1]，但許多企業(yè)為了留住人才而設(shè)立的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后，卻并沒(méi)有達(dá)到穩(wěn)定員工隊(duì)伍的目的。萬(wàn)科股權(quán)激勵(lì)的失敗為我們提供了很好的案例，因此，本文將以萬(wàn)科為切入點(diǎn)進(jìn)行分析。

二、 案例介紹

成立于1984年的萬(wàn)科公司是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，于1991年在深圳證券交易所成功上市。2010年萬(wàn)科通過(guò)了股權(quán)激勵(lì)方案，原因有兩方面：首先，第一要?jiǎng)?wù)是為了追求公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)；其次，留住高管及核心人才也是這次股權(quán)激勵(lì)不可忽視的重要原因。況且，當(dāng)時(shí)“新國(guó)十條”剛剛發(fā)布，宣告著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入新一輪的調(diào)整期，這使得該行業(yè)瞬間進(jìn)入緊張的態(tài)勢(shì)，高管們也對(duì)自身的發(fā)展前景憂心忡忡，導(dǎo)致的結(jié)果就是離職率不斷攀升。更何況萬(wàn)科剛在2006年的股權(quán)激勵(lì)中失敗而歸，通過(guò)再一次的激勵(lì)來(lái)重振公司信心顯得刻不容緩。

在2010年，萬(wàn)科提出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(草案)審議通過(guò)，決定以股票期權(quán)為激勵(lì)方式，實(shí)施有效期為5年的激勵(lì)計(jì)劃。在2011年，股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的修訂稿獲得通過(guò)，決定了此次激勵(lì)授予被激勵(lì)對(duì)象共1.1億份股票期權(quán)，占當(dāng)時(shí)公司股票的1%左右。激勵(lì)對(duì)象包括董事、高管、核心人才等，但是這次激勵(lì)方案中明確規(guī)定公司的獨(dú)立董事、監(jiān)事等負(fù)有監(jiān)督職能的人員不在激勵(lì)范圍，以防止暗箱操作，為謀取自身利益而侵占股東利益的行為出現(xiàn)。在通過(guò)股東大會(huì)后30日內(nèi)，公司將期權(quán)授予激勵(lì)對(duì)象。期權(quán)授予之后有一個(gè)為期一年的“等待期”，是可行權(quán)條件得到滿足的期間。期滿之后分為三個(gè)行權(quán)期，每期期滿時(shí)如滿足行權(quán)條件則可以獲得行權(quán)權(quán)利，但是若期權(quán)在行權(quán)有效期內(nèi)未行權(quán)則期滿之后即告失效。行權(quán)條件為2011-2013三年全面攤薄ROE分別不低于14%、14.5%、15%。相比基準(zhǔn)年2010年，2011年的凈利率增長(zhǎng)率為32.15%、2012年為72.83%、2013年為107.59%。

然而，即使在每期的行權(quán)條件都得到滿足的情況下，萬(wàn)科高管離職的情況仍然存在并且十分嚴(yán)重：截至2015年，也就是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后的四年內(nèi)，有多達(dá)八位副總裁或執(zhí)行副總裁離職，超過(guò)其各自職位的50%。原本是為了留住人才而設(shè)立的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后，卻并沒(méi)有達(dá)到穩(wěn)定員工隊(duì)伍的目的，這當(dāng)中一定存在著某些問(wèn)題。

三、 股權(quán)激勵(lì)機(jī)制存在的問(wèn)題分析

股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)在本質(zhì)是對(duì)公司利益的再分配。在股權(quán)激勵(lì)的過(guò)程中，稍有不慎就可能引發(fā)被激勵(lì)對(duì)象(主要是高層管理人員)的道德風(fēng)險(xiǎn)，使股權(quán)激勵(lì)成為他們謀取自身利益的工具[2]。這不僅會(huì)使激勵(lì)計(jì)劃失敗，還會(huì)導(dǎo)致公司股東的利益蒙受巨大損失。

1. 行權(quán)價(jià)格過(guò)高

目前，我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)模式千篇一律，絕大部分都選擇采用股票期權(quán)模式，該模式是否有效主要在于市場(chǎng)上的股票價(jià)格與行權(quán)價(jià)格孰高孰低。行權(quán)價(jià)格是指經(jīng)濟(jì)行為相關(guān)方行權(quán)時(shí)所支付或者獲得的金額，是股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的重中之重，事關(guān)整個(gè)實(shí)施計(jì)劃的成與敗。行權(quán)價(jià)格不僅意味著股票期權(quán)并非無(wú)償贈(zèng)予，還會(huì)直接影響到股票期權(quán)激勵(lì)的效果。

因此，很多情況下，即使達(dá)到行權(quán)條件，員工也未必會(huì)行使權(quán)力。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予激勵(lì)對(duì)象的為“買(mǎi)方期權(quán)”(也被稱(chēng)為看漲期權(quán))，該期權(quán)具有在未來(lái)的某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)以某一特定的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票的權(quán)利。

萬(wàn)科2010年的股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施以來(lái)，行權(quán)價(jià)格長(zhǎng)期高于或等于市場(chǎng)價(jià)格，導(dǎo)致期權(quán)的價(jià)值為0，行權(quán)也就失去了意義。而且，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施要經(jīng)歷繁瑣的程序，從草案公布最后通過(guò)，萬(wàn)科公司就已經(jīng)花費(fèi)了快半年的時(shí)間，在2011年還修訂了原先的激勵(lì)方案?！豆芾磙k法》規(guī)定，行權(quán)價(jià)格的制定以激勵(lì)草案頒布日前30日或前一日收盤(pán)價(jià)為依據(jù)，激勵(lì)方案經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)之后，行權(quán)價(jià)格與股票市場(chǎng)的價(jià)格早已不再匹配。因此，行權(quán)價(jià)格固定不變很可能會(huì)導(dǎo)致受激勵(lì)對(duì)象無(wú)法真正獲得好處。

2. 激勵(lì)期限過(guò)短

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效期按規(guī)定是從股東大會(huì)通過(guò)之日起開(kāi)始計(jì)算，一般不超過(guò)10年。萬(wàn)科2010年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃采取一次授予，分三批行權(quán)的方式，首輪激勵(lì)期限為3年，二輪和三輪起初為4年，后在2011年通過(guò)的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃修訂稿中修改為5年。房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、成本高、資金投入量大且周轉(zhuǎn)時(shí)間長(zhǎng)，而身為中國(guó)規(guī)模最大的房地產(chǎn)企業(yè)之一的萬(wàn)科公司，即使是修改過(guò)后的激勵(lì)期限也無(wú)法滿足其追求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的要求。更令人擔(dān)憂的問(wèn)題是，如此短的股權(quán)激勵(lì)期限很容易導(dǎo)致高管的短期行為，甚至還會(huì)不擇手段操縱行權(quán)指標(biāo)以謀得自身的利益。我國(guó)上市公司行權(quán)期限大多設(shè)置為4-5年，有些甚至短至3年，根本無(wú)法滿足多數(shù)行業(yè)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的要求。研究表明，激勵(lì)有效期越長(zhǎng)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)內(nèi)部控制有效性的正向影響越明顯[3]，因此目前的激勵(lì)期限缺乏一定的合理性。

3. 業(yè)績(jī)考核體系不完善

業(yè)績(jī)考核體系是評(píng)價(jià)公司運(yùn)行狀況的重要手段，有利于提高公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，更好地實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)。目前，公司對(duì)于業(yè)績(jī)的考核仍以傳統(tǒng)指標(biāo)為主，不僅不能全面客觀地反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況，還極有可能被管理層操控用以謀取私利，進(jìn)而損害公司股東的整體利益。萬(wàn)科的股權(quán)激勵(lì)方案雖然采用了股價(jià)和財(cái)務(wù)指標(biāo)雙重標(biāo)準(zhǔn)，具有一定的合理性，但是股價(jià)會(huì)隨著市場(chǎng)波動(dòng)不斷變化，不同行業(yè)的公司股價(jià)也大相徑庭，因此股價(jià)未必能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值；而且，萬(wàn)科激勵(lì)方案中的評(píng)價(jià)指標(biāo)幾乎全部都是財(cái)務(wù)指標(biāo)，會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)指標(biāo)具有一定的不確定性，報(bào)表數(shù)據(jù)也可能被人為篡改，這都會(huì)使評(píng)價(jià)結(jié)果真實(shí)性受到質(zhì)疑。如果企業(yè)和員工都只關(guān)心短期的財(cái)務(wù)指標(biāo)而忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，這將不利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

4. 股票來(lái)源不合理

對(duì)于股票來(lái)源，主流的方式包括增發(fā)新股和股票回購(gòu)兩種方式，但目前都受到了各種各樣的政策限制，公司也因此缺乏可靠的股票來(lái)源，在某些特殊時(shí)期可能難以確保期權(quán)的行使。萬(wàn)科2011年的股權(quán)激勵(lì)方案選擇了定向發(fā)行的方式，這本身并沒(méi)有什么問(wèn)題。但是，由于萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，沒(méi)有嚴(yán)格意義上的大股東，這一特點(diǎn)使得定向發(fā)行會(huì)稀釋大股東的控制權(quán)。雖然萬(wàn)科一直致力于維護(hù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，但幾年之后還是發(fā)生了險(xiǎn)被“寶能系”惡意收購(gòu)的事件。而且，定向發(fā)行的股票按規(guī)定不能獲得任何資金援助，在一定程度上提高了被激勵(lì)者獲取權(quán)益的成本，影響了激勵(lì)效果。

四、 改進(jìn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的建議

1. 制定合理的行權(quán)價(jià)格

在確定行權(quán)價(jià)格時(shí)，至少要考慮以下四個(gè)方面的因素：一是要對(duì)被激勵(lì)對(duì)象有一定的激勵(lì)作用。若行權(quán)價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)格，激勵(lì)對(duì)象就沒(méi)必要行權(quán)，股權(quán)激勵(lì)也不再具有吸引力；二是要對(duì)被激勵(lì)對(duì)象有一定的約束作用。若行權(quán)價(jià)格過(guò)低，被激勵(lì)對(duì)象可以輕而易舉地使公司業(yè)績(jī)滿足行權(quán)條件，員工就不會(huì)付出太多努力，對(duì)企業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)程度也十分有限；三是要防止股權(quán)被過(guò)分稀釋。一旦股權(quán)被稀釋到一定程度，就有可能威脅到原有股東對(duì)公司的控制地位，造成公司不穩(wěn)定。2016年的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”便是一個(gè)最鮮明的例子。四是要具有可行性，不能盲目制定計(jì)劃，要經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)咨詢公司的全面評(píng)估再作出方案，確保方案可以在一定的條件下得到實(shí)現(xiàn)。

2. 建立更加合理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估體系

當(dāng)前的形勢(shì)下，我國(guó)上市公司應(yīng)該加速建立更加合理的員工業(yè)績(jī)考核制度，這是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效實(shí)施的前提條件。在設(shè)置考評(píng)指標(biāo)時(shí)要結(jié)合自己公司的實(shí)際情況，切忌將他人的制度體系生搬硬套過(guò)來(lái)[4]，應(yīng)充分考慮內(nèi)外部因素、財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)因素、不同行業(yè)特性等各方面的問(wèn)題，從而能夠更加全面、系統(tǒng)、科學(xué)地對(duì)績(jī)效進(jìn)行考核，以便實(shí)施更準(zhǔn)確、更加合理的激勵(lì)。還可以采用更加先進(jìn)的考評(píng)方法，如目標(biāo)管理法(MBO)、經(jīng)濟(jì)增加值法(EVA)、關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)法(KPI)等。同時(shí)，還可以引入自身行業(yè)的比較指標(biāo)，以減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、國(guó)家調(diào)控等不可控因素對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐傻挠绊憽?/p>

3. 完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

盡快完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，讓股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效發(fā)揮其促進(jìn)公司持續(xù)發(fā)展的作用。第一，要加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管，具體措施包括三個(gè)方面：1.依據(jù)《公司法》明確劃分股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層等的職責(zé)范圍，合理分配共同利益；2.增加獨(dú)立董事數(shù)量，提高獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)地位，使其能夠獨(dú)立地行使職權(quán)，時(shí)刻牢記其代表股東對(duì)董事會(huì)和高管層的履職情況進(jìn)行監(jiān)督的職責(zé)，更好地代表中小股東的利益。3.在進(jìn)行外部審計(jì)的同時(shí)不能忽視內(nèi)部審計(jì)存在的必要性，充分利用內(nèi)審對(duì)各個(gè)部門(mén)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)施有效監(jiān)督，防止出現(xiàn)違規(guī)行為，最終形成一套完整的自我約束機(jī)制。第二，提高信息披露質(zhì)量，只有信息被充分披露，員工才能及時(shí)了解股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施情況，并且能夠更好地行使監(jiān)督的權(quán)利。第三，應(yīng)更加強(qiáng)調(diào)事前的監(jiān)督與管理，從推進(jìn)公司治理決策的透明公開(kāi)、建立內(nèi)外部相協(xié)調(diào)的監(jiān)管機(jī)制方面，減少高管權(quán)力對(duì)股權(quán)激勵(lì)契約的干預(yù)[5]。

4. 依據(jù)實(shí)際情況選擇股票來(lái)源

對(duì)于采取何種方式獲取股票，并沒(méi)有一個(gè)固定的答案。不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的公司要根據(jù)自身的資金狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等來(lái)選擇最合適的方式。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)，由于缺乏充足的資金，如果擁有穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)的話，可以選擇定向發(fā)行的方式，能以較低的成本獲得較多的利益；而對(duì)于萬(wàn)科這樣的行業(yè)“龍頭企業(yè)”來(lái)說(shuō)，可以更傾向于從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票，因?yàn)槿f(wàn)科自身資金充裕，購(gòu)買(mǎi)股票不會(huì)稀釋過(guò)多的利潤(rùn)，一旦激勵(lì)效果起作用，必定是利大于弊的。

5. 改善外部制度環(huán)境

可以借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家有關(guān)股權(quán)激勵(lì)方面的制度建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)然，也不能一味照搬，不同的國(guó)情、不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平都是可能導(dǎo)致內(nèi)外實(shí)施效果差異的因素，尤其是在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)的上市公司以國(guó)有股權(quán)為主體，而西方國(guó)家則多為私有制，相對(duì)應(yīng)的配套制度應(yīng)該有所區(qū)別。簡(jiǎn)而言之，就是要取其精華去其糟粕，在充分考慮本國(guó)情況的前提下盡快形成包括證券法、公司法、稅法等在內(nèi)的具有中國(guó)特色的一系列配套制度體系。

五、 總結(jié)

股權(quán)激勵(lì)是對(duì)目前各種激勵(lì)方式的一種有效補(bǔ)充，它的實(shí)施對(duì)于企業(yè)的發(fā)展確實(shí)起到了不小的積極作用，但不可否認(rèn)的是其實(shí)施過(guò)程中仍存在亟需解決的各種問(wèn)題。一方面，我國(guó)上市公司在制定和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中的做法大不相同，因此設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃至關(guān)重要；另一方面，只有選擇了最適合的管理人員，通過(guò)激勵(lì)計(jì)劃激發(fā)出高管的潛能，減少委托代理問(wèn)題，企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展才更具有實(shí)現(xiàn)的可能性。

本文運(yùn)用案例分析的方法，深入分析萬(wàn)科公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中存在的問(wèn)題，并以此為依據(jù)提出改進(jìn)建議，希望能為目前已經(jīng)實(shí)施或者計(jì)劃實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司提供一些借鑒。