王 婧 單宜思

一、混合所有制理論研究

2013年11月，十八屆三中全會在《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）中明確指出：“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實現(xiàn)形式”，提出“要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”等內(nèi)容?；旌纤兄平?jīng)濟(jì)的發(fā)展有利于實現(xiàn)國有資本的放大功能，推動國有資本保值增值、提高競爭力，有利于多種所有制資本取長補短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。

把握混合所有制改革要點的前提是明確混合所有制的內(nèi)涵。目前，各項研究中對于混合所有制的概念界定并未統(tǒng)一。李維安（2014）認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)制度中并不存在所有權(quán)的歧視，即天然混合所有制。然而何自力（2014）認(rèn)為，混合所有制應(yīng)有其明確的界定，即不同所有制成分在企業(yè)內(nèi)部因資本而聚合形成的所有制形態(tài)。更多的學(xué)者則從微觀和宏觀兩個角度分別闡述了混合所有制的含義。以黃速建（2014）的觀點為例，他認(rèn)為混合所有制包含兩層含義：第一層是從國民經(jīng)濟(jì)的所有制結(jié)構(gòu)來看，既有國有和集體所有制等公有制成分，又有非公有制成分，與以公有制為主體、多有所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的基本經(jīng)濟(jì)制度相呼應(yīng)；第二層是就企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)而言除了國有成分和集體成分外還有其他的非公有制成分，形成國有資本、集體資本和非公有資本交叉持股相互融合的所有制形態(tài)。由此可見，理論界對于混合所有制的定義是不斷豐富、動態(tài)變化的，課題研究的領(lǐng)域很廣。

二、混合所有制改革對投資效率影響

在明確了混合所有制改革的進(jìn)程和目前投資效率的研究情況后，我們著重關(guān)注混合所有制改革框架下企業(yè)的投資效率問題。目前的理論研究如下：

Juliet等人（2005）從23個發(fā)達(dá)國家的129個私有化案例中發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)自由程度和資本市場發(fā)展水平都影響著私有化后的業(yè)績。Peter L等人（2008）進(jìn)一步通過對1994-2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)學(xué)分析，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)控制權(quán)私有化有助于提升企業(yè)的效率，對企業(yè)的盈利能力和勞動生產(chǎn)率有顯著的積極影響。我國學(xué)者更多的是結(jié)合具體的國情和混合所有制改革進(jìn)行投資效率的考量。齊平等人（2017）發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革為解決國有企業(yè)投資提供了良好機遇。李春玲等（2017）的最新研究也印證了混改之后企業(yè)投資效率有一定程度提高的結(jié)論，同時強調(diào)其中相對控股方式的混改企業(yè)的效率達(dá)到最優(yōu)。由此可見，我國混合所有制改革對于投資效率有顯著的影響，更多的文獻(xiàn)支持混合所有制改革對于其的正向作用。

三、股權(quán)特征與投資效率

為了進(jìn)一步研究企業(yè)投資效率的影響因素，結(jié)合混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)背景，我們著眼于股權(quán)特征相關(guān)的指標(biāo)變量，最后選定了股權(quán)制衡度和高管持股比例兩個指標(biāo)。

（一）股權(quán)制衡度與投資效率

股權(quán)制衡度的研究目前有兩種方向。第一種認(rèn)為股權(quán)制衡對于企業(yè)的績效有正面作用。Gomes（2005）等人對大股東之間的價格機制進(jìn)行深入探討，發(fā)現(xiàn)大股東之間的制衡作用能夠有效限制控股股東的獨裁行為，保護(hù)中小股東的利益。Volphin &Benjamin（2005）通過對不同國家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)存在股權(quán)制衡的公司能夠更好地提高上市公司價值。李薈達(dá)（2011）將產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)分為一股獨大、股權(quán)分散、股權(quán)制衡三種形態(tài)，分別進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能夠提高企業(yè)的投資效率，孫隆（2013）也支持這一觀點。

正如李薈達(dá)（2011）的研究，股權(quán)制衡也有可能對企業(yè)效率產(chǎn)生消極作用。徐麗萍等（2006）研究表明過高的股權(quán)制衡度可能對經(jīng)營績效有負(fù)面影響。隨著時間的推移，張萍和俞靜（2015）的研究表明股權(quán)制衡度與企業(yè)績效有不顯著的負(fù)相關(guān)性。

（二）高管持股比例與投資效率

對于高管持股的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效與其的關(guān)系可能呈“線性關(guān)系”，也可能呈“非線性關(guān)系”。Berle & Mean（1932）最先在研究中提出管理層持股與企業(yè)績效呈現(xiàn)正相關(guān)。Jensen &Murphy（1990）和張維迎（1999）的研究都發(fā)現(xiàn)高管持股可以緩解代理問題，從而提升企業(yè)的價值。劉昌國（2006）認(rèn)為機構(gòu)管理者持股比例越高，企業(yè)的過度投資越明顯。但是姜靜（2016）進(jìn)一步將投資效率分為投資不足和投資過度，發(fā)現(xiàn)高管持股與過度投資負(fù)相關(guān)。

對于“非線性關(guān)系”的研究，McConnell, SerVaes（1990）研究發(fā)現(xiàn)托賓Q與高管持股比例之間呈現(xiàn)明顯的倒U型關(guān)系。我國研究者王建文和李莉（2010）認(rèn)為高管持股比例與以資產(chǎn)收益率衡量的經(jīng)營業(yè)績呈三次曲線關(guān)系，但是用EPS衡量的業(yè)績則不顯著。