王 婧 單宜思

一、混合所有制理論研究

2013年11月，十八屆三中全會在《關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）中明確指出：“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”，提出“要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”等內(nèi)容?；旌纤兄平?jīng)濟的發(fā)展有利于實現(xiàn)國有資本的放大功能，推動國有資本保值增值、提高競爭力，有利于多種所有制資本取長補短、相互促進、共同發(fā)展。

把握混合所有制改革要點的前提是明確混合所有制的內(nèi)涵。目前，各項研究中對于混合所有制的概念界定并未統(tǒng)一。李維安（2014）認為，現(xiàn)代企業(yè)制度中并不存在所有權的歧視，即天然混合所有制。然而何自力（2014）認為，混合所有制應有其明確的界定，即不同所有制成分在企業(yè)內(nèi)部因資本而聚合形成的所有制形態(tài)。更多的學者則從微觀和宏觀兩個角度分別闡述了混合所有制的含義。以黃速建（2014）的觀點為例，他認為混合所有制包含兩層含義：第一層是從國民經(jīng)濟的所有制結構來看，既有國有和集體所有制等公有制成分，又有非公有制成分，與以公有制為主體、多有所有制經(jīng)濟共同發(fā)展的基本經(jīng)濟制度相呼應；第二層是就企業(yè)的產(chǎn)權結構而言除了國有成分和集體成分外還有其他的非公有制成分，形成國有資本、集體資本和非公有資本交叉持股相互融合的所有制形態(tài)。由此可見，理論界對于混合所有制的定義是不斷豐富、動態(tài)變化的，課題研究的領域很廣。

二、混合所有制改革對投資效率影響

在明確了混合所有制改革的進程和目前投資效率的研究情況后，我們著重關注混合所有制改革框架下企業(yè)的投資效率問題。目前的理論研究如下：

Juliet等人（2005）從23個發(fā)達國家的129個私有化案例中發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟自由程度和資本市場發(fā)展水平都影響著私有化后的業(yè)績。Peter L等人（2008）進一步通過對1994-2003年的數(shù)據(jù)進行數(shù)學分析，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)控制權私有化有助于提升企業(yè)的效率，對企業(yè)的盈利能力和勞動生產(chǎn)率有顯著的積極影響。我國學者更多的是結合具體的國情和混合所有制改革進行投資效率的考量。齊平等人（2017）發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革為解決國有企業(yè)投資提供了良好機遇。李春玲等（2017）的最新研究也印證了混改之后企業(yè)投資效率有一定程度提高的結論，同時強調(diào)其中相對控股方式的混改企業(yè)的效率達到最優(yōu)。由此可見，我國混合所有制改革對于投資效率有顯著的影響，更多的文獻支持混合所有制改革對于其的正向作用。

三、股權特征與投資效率

為了進一步研究企業(yè)投資效率的影響因素，結合混合所有制改革的經(jīng)濟背景，我們著眼于股權特征相關的指標變量，最后選定了股權制衡度和高管持股比例兩個指標。

（一）股權制衡度與投資效率

股權制衡度的研究目前有兩種方向。第一種認為股權制衡對于企業(yè)的績效有正面作用。Gomes（2005）等人對大股東之間的價格機制進行深入探討，發(fā)現(xiàn)大股東之間的制衡作用能夠有效限制控股股東的獨裁行為，保護中小股東的利益。Volphin &Benjamin（2005）通過對不同國家上市公司的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)存在股權制衡的公司能夠更好地提高上市公司價值。李薈達（2011）將產(chǎn)權結構分為一股獨大、股權分散、股權制衡三種形態(tài)，分別進行研究后發(fā)現(xiàn)股權制衡能夠提高企業(yè)的投資效率，孫?。?013）也支持這一觀點。

正如李薈達（2011）的研究，股權制衡也有可能對企業(yè)效率產(chǎn)生消極作用。徐麗萍等（2006）研究表明過高的股權制衡度可能對經(jīng)營績效有負面影響。隨著時間的推移，張萍和俞靜（2015）的研究表明股權制衡度與企業(yè)績效有不顯著的負相關性。

（二）高管持股比例與投資效率

對于高管持股的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效與其的關系可能呈“線性關系”，也可能呈“非線性關系”。Berle & Mean（1932）最先在研究中提出管理層持股與企業(yè)績效呈現(xiàn)正相關。Jensen &Murphy（1990）和張維迎（1999）的研究都發(fā)現(xiàn)高管持股可以緩解代理問題，從而提升企業(yè)的價值。劉昌國（2006）認為機構管理者持股比例越高，企業(yè)的過度投資越明顯。但是姜靜（2016）進一步將投資效率分為投資不足和投資過度，發(fā)現(xiàn)高管持股與過度投資負相關。

對于“非線性關系”的研究，McConnell, SerVaes（1990）研究發(fā)現(xiàn)托賓Q與高管持股比例之間呈現(xiàn)明顯的倒U型關系。我國研究者王建文和李莉（2010）認為高管持股比例與以資產(chǎn)收益率衡量的經(jīng)營業(yè)績呈三次曲線關系，但是用EPS衡量的業(yè)績則不顯著。