陳冀偉

一、引言

二十世紀(jì)末以來，經(jīng)濟(jì)全球化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化逐漸成為各個(gè)國(guó)家追求本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全球競(jìng)爭(zhēng)力的途徑和手段。而隨著信息技術(shù)及人工智能的高速發(fā)展，國(guó)際金融、國(guó)際貿(mào)易和跨國(guó)投資在國(guó)際發(fā)展中的作用也日益顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)相互依賴，一體化模式也日趨顯著。在跨國(guó)并購(gòu)浪潮的推動(dòng)下，國(guó)際直接投資行為也呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

而作為影響世界經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易強(qiáng)國(guó)，大國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展為金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來的作用不容小覷。尤其是中國(guó)作為發(fā)展中的大國(guó)，正逐漸成為經(jīng)濟(jì)全球化最深度的參與者之一，與世界其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體更是密不可分。隨著中國(guó)改革開放步伐的加快，中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力日趨提升，同時(shí)國(guó)內(nèi)也形成了一大批以國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)為主的大型企業(yè)，他們致力于“走出去”，打出國(guó)際市場(chǎng)大品牌。在對(duì)外投資浪潮的推動(dòng)下，大批以國(guó)際市場(chǎng)為主的大型企業(yè)積極參與國(guó)際投資浪潮中，力求對(duì)國(guó)際投資格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。那么在大型企業(yè)爭(zhēng)相開展對(duì)外直接投資的行動(dòng)中，大國(guó)之間的匯率波動(dòng)是否能夠?qū)χ苯油顿Y起到主導(dǎo)性和決定性作用？文章接下來將對(duì)大國(guó)之間的對(duì)外直接投資行為的匯率決定性作用進(jìn)行探討。

二、理論基礎(chǔ)

伴隨著布雷頓森林體系的瓦解，全球多數(shù)奉行浮動(dòng)匯率制度的主要國(guó)家的本幣相對(duì)外幣價(jià)格波動(dòng)幅度也愈發(fā)劇烈，直接影響了公司的境外投資決策。而就匯率作為影響國(guó)際投資格局的外因，研究學(xué)者從多角度開展深入研究，為文章的研究提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在相對(duì)成本理論中Kohlhangen(1977)認(rèn)為公司的目標(biāo)是價(jià)值最大化，在出口和對(duì)外直接投資可以進(jìn)行自主選擇的前提下，公司往往會(huì)對(duì)兩種方式產(chǎn)生的利潤(rùn)進(jìn)行對(duì)比決策，該思路，建立了一個(gè)分析母國(guó)貨幣貶值對(duì)跨國(guó)公司直接對(duì)外投資影響的靜態(tài)模型，并得出對(duì)外直接投資資金會(huì)隨著母國(guó)貨幣貶值相應(yīng)削減的結(jié)論。相對(duì)財(cái)富理論體系中Froot and Stcin(1991)基于資本市場(chǎng)不完全理論探究匯率與對(duì)外直接投資之間的關(guān)系。當(dāng)東道國(guó)貨幣貶值，母國(guó)企業(yè)以東道國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的財(cái)富增加，母國(guó)可用相同財(cái)富購(gòu)買更多東道國(guó)資產(chǎn)，這更有利于母國(guó)企業(yè)并購(gòu)東道國(guó)企業(yè)。相應(yīng)地，增加?xùn)|道國(guó)外國(guó)直接投資流入和母國(guó)對(duì)外直接投資的流出。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國(guó)匯率水平會(huì)對(duì)流入美國(guó)制造業(yè)的外國(guó)國(guó)際投資產(chǎn)生顯著影響。前述兩個(gè)理論主要是從生產(chǎn)的相對(duì)收益和成本角度對(duì)匯率波動(dòng)與對(duì)外直接投資行為進(jìn)行闡述，但并未對(duì)最優(yōu)投資時(shí)刻選擇加以考慮。在匯率不確定性較高的情況下，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型企業(yè)會(huì)提高要求的預(yù)期確定性匯率波動(dòng)補(bǔ)償，從而減少企業(yè)對(duì)外直接投資行為。JieQin(2000)認(rèn)為匯率風(fēng)險(xiǎn)可通過母國(guó)和東道國(guó)之間的雙向投資降低，也即匯率波動(dòng)會(huì)加劇兩國(guó)之間的互相投資，因此匯率波動(dòng)的擴(kuò)大反而有利于雙向?qū)ν庵苯油顿Y。

三、本幣匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)際直接投資影響的宏觀傳導(dǎo)機(jī)制

具體而言，本幣匯率變動(dòng)對(duì)本國(guó)對(duì)外直接投資的影響可分為直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。前者涉及到相對(duì)財(cái)富和相對(duì)成本隨匯率變動(dòng)而變動(dòng)，是對(duì)于對(duì)外直接投資的行為；后者主要作用于預(yù)期投資收益率，進(jìn)而影響對(duì)外直接投資決策。

本幣匯率的變動(dòng)從長(zhǎng)期來看，會(huì)直接影響國(guó)內(nèi)的利率水平，進(jìn)而影響物價(jià)水平，再由物價(jià)水平反過來影響利率水平，從而形成母國(guó)和東道國(guó)之間的利率差和物價(jià)差，影響到母國(guó)企業(yè)投資于東道國(guó)的收益率預(yù)期，并最終影響對(duì)外直接投資的決策。

（一）利率傳導(dǎo)機(jī)制

匯率和利率作為衡量資本市場(chǎng)的價(jià)格尺度存在于國(guó)際市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，二者相互依存、相輔相成。當(dāng)國(guó)際資本市場(chǎng)上，本幣相對(duì)于外幣價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，必然會(huì)引起國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，進(jìn)而影響母國(guó)對(duì)于東道國(guó)對(duì)外直接投資的投資決策。例如：

第一，本幣匯率變動(dòng)對(duì)于外匯儲(chǔ)備方面的影響。母國(guó)貨幣相對(duì)于東道國(guó)貨幣升值會(huì)惡化母國(guó)對(duì)東道國(guó)的貿(mào)易條件，減少母國(guó)外匯儲(chǔ)備。隨著母國(guó)外匯儲(chǔ)備保有量的降低，貨幣市場(chǎng)上投放的貨幣量也會(huì)相應(yīng)地減少。進(jìn)而貨幣市場(chǎng)上供求均衡結(jié)果表現(xiàn)為母國(guó)國(guó)內(nèi)利率上升，對(duì)應(yīng)地，東道國(guó)的相對(duì)利率降低。這意味著母國(guó)公司在東道國(guó)開展直接投資能夠降低其資金的相對(duì)成本，從而更有助于刺激母國(guó)對(duì)東道國(guó)的直接投資行為。

第二，本幣匯率變動(dòng)對(duì)于短期資本流動(dòng)渠道的影響。單純考慮母國(guó)貨幣相對(duì)于東道國(guó)貨幣升值情況下，投資者對(duì)于母國(guó)資本市場(chǎng)本幣的升值預(yù)期持積極態(tài)度，因而吸引大量境內(nèi)外短期投機(jī)資本的涌入。一方面增加境外投資者對(duì)本幣的需求，另一方面母國(guó)貨幣當(dāng)局也會(huì)向貨幣市場(chǎng)投放更多的本幣，以穩(wěn)定本幣匯率。因而市場(chǎng)態(tài)度會(huì)導(dǎo)致母國(guó)利率下降，但下降幅度并非相當(dāng)于貨幣供應(yīng)量增加幅度，這主要是因?yàn)榫惩馔顿Y者對(duì)本幣需求增加對(duì)其存在部分的擠出效應(yīng)。相應(yīng)地，東道國(guó)的相對(duì)利率上升，從而增加母國(guó)直接投資東道國(guó)的資金相對(duì)成本，降低投資企業(yè)的預(yù)期收益，最終抑制母公司企業(yè)對(duì)東道國(guó)的直接投資行為。

第三，本幣匯率變動(dòng)對(duì)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道的影響。與對(duì)短期資本流動(dòng)渠道相似，母國(guó)貨幣相對(duì)于東道國(guó)貨幣升值，會(huì)加強(qiáng)投資者對(duì)于本幣短期內(nèi)進(jìn)一步升值的預(yù)期，母國(guó)投資者更偏好于買進(jìn)和持有本幣資產(chǎn)，賣出外幣資產(chǎn)，增加境內(nèi)外對(duì)于本幣資產(chǎn)的需求，因而母國(guó)貨幣當(dāng)局相應(yīng)地會(huì)增加本幣的供給，導(dǎo)致母國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上利率水平的下滑，東道國(guó)的相對(duì)利率水平的上漲，擴(kuò)大母國(guó)和東道國(guó)的資金使用相對(duì)成本方面的差異，并最終不利于母國(guó)在東道國(guó)的直接投資決策。

（二）價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制

匯率主要通過影響貿(mào)易水平影響母國(guó)物價(jià)水平。通常情況下，母國(guó)貨幣升值不利于母國(guó)商品在國(guó)際商品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，影響母國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)于本國(guó)產(chǎn)品和外國(guó)產(chǎn)品的需求及消費(fèi)價(jià)格，進(jìn)而影響母國(guó)的一般物價(jià)水平。另一方面，匯率變動(dòng)致使母國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的改變會(huì)影響實(shí)際工資率。因而匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制分為如下三種：

第一，匯率變動(dòng)影響進(jìn)口原料和商品價(jià)格。首先，匯率變動(dòng)影響進(jìn)口原料。母國(guó)貨幣升值，相應(yīng)地，以進(jìn)口商品為原料的母國(guó)生產(chǎn)企業(yè)成本下降，因此短期內(nèi)由于價(jià)格剛性，此類生產(chǎn)企業(yè)會(huì)獲得更多利潤(rùn)。商品市場(chǎng)上，個(gè)別生產(chǎn)企業(yè)高利潤(rùn)吸引了眾多其他廠商的加入，由此以進(jìn)口商品為原料的需求大大增加，而國(guó)內(nèi)同類原料的替代品的需求下跌，繼而國(guó)內(nèi)原料市場(chǎng)均衡價(jià)格降低，國(guó)內(nèi)商品成本也隨之而下降。因此，從長(zhǎng)期來看，基于商品供求雙方的視角，母國(guó)貨幣升值會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)水平下降，實(shí)際利率升高。提高的實(shí)際利率有利于原債務(wù)人，不利于原債權(quán)人，進(jìn)而會(huì)引發(fā)資本借貸市場(chǎng)供過于求，此時(shí)名義利率迫于借貸壓力很可能會(huì)下降。而東道國(guó)的名義利率相對(duì)上升，無(wú)形之中增加了母國(guó)企業(yè)在東道國(guó)投資的相對(duì)成本，繼而可能會(huì)阻礙母國(guó)企業(yè)在東道國(guó)的直接投資行為。其次，匯率變動(dòng)影響進(jìn)口商品價(jià)格。進(jìn)口商品價(jià)格會(huì)隨著母國(guó)貨幣升值而下降，增加母國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)進(jìn)口商品的需求，同時(shí)降低國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)本國(guó)替代品的需求，引起進(jìn)口替代品市場(chǎng)的供過于求，導(dǎo)致母國(guó)國(guó)內(nèi)進(jìn)口替代品價(jià)格下降，進(jìn)而國(guó)內(nèi)一般物價(jià)水平降低，相應(yīng)地母國(guó)實(shí)際利率水平升高，因而借貸市場(chǎng)供過于求，國(guó)內(nèi)名義利率很可能下降，相對(duì)應(yīng)地東道國(guó)利率相對(duì)上升，不利于母國(guó)企業(yè)在東道國(guó)的直接投資。

第二，匯率變動(dòng)影響出口商品價(jià)格。與對(duì)進(jìn)口商品和原料的影響相似，母國(guó)貨幣升值會(huì)使出口商品價(jià)格上升，降低母國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致出口商品數(shù)量下降（假設(shè)出口商品需求富有彈性，則小幅度的價(jià)格水平的變化會(huì)引起需求量的大幅變動(dòng)），那么母國(guó)出口廠商利潤(rùn)降低，因此一般情況下，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的商品數(shù)量會(huì)增加，結(jié)果則是供過于求，導(dǎo)致一般物價(jià)水平的下降，實(shí)際利率上升。同樣地，會(huì)引起資本借貸市場(chǎng)供給大于需求，迫使母國(guó)名義利率下降，東道國(guó)相對(duì)的名義利率上升，不利于母國(guó)在東道國(guó)的直接投資。

第三，匯率變動(dòng)影響母國(guó)實(shí)際工資率。假若母國(guó)貨幣升值，消費(fèi)者購(gòu)買進(jìn)口商品和國(guó)內(nèi)必要消費(fèi)品的生活支出金額下降，如果名義工資不變，那么消費(fèi)者的實(shí)際工資將上升，進(jìn)而增加國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的消費(fèi)需求；另一方面，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格相對(duì)下跌阻礙了國(guó)內(nèi)廠商生產(chǎn)銷售的積極性，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的供給減少。國(guó)內(nèi)供給和消費(fèi)者需求之間的缺口需要由進(jìn)口商品來彌補(bǔ)，伴隨著母國(guó)貨幣升值，進(jìn)口商品價(jià)格也下降，加劇了母國(guó)的通貨緊縮。國(guó)內(nèi)企業(yè)方面，由于實(shí)際工資率的提高，企業(yè)所愿意支付的名義工資也相應(yīng)地降低，進(jìn)而更加推進(jìn)消費(fèi)者生活消費(fèi)水平的下降，最終導(dǎo)致一般物價(jià)水平的下降。此時(shí)，政府的相機(jī)抉擇行為會(huì)降低利率以刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，相應(yīng)地，母國(guó)較東道國(guó)而言利率較低，因而在東道國(guó)直接投資相對(duì)成本較高，因此不利于母國(guó)企業(yè)的直接對(duì)外投資。

總之，母國(guó)匯率的變動(dòng)會(huì)影響到國(guó)際直接投資的決策。具體而言，當(dāng)母國(guó)貨幣升值時(shí)，宏觀機(jī)制會(huì)自動(dòng)依據(jù)利率和價(jià)格機(jī)制對(duì)直接投資于東道國(guó)進(jìn)行調(diào)節(jié)，影響東道國(guó)直接投資的相對(duì)成本，進(jìn)而影響母國(guó)企業(yè)在東道國(guó)直接投資的決策。從宏觀傳導(dǎo)機(jī)制結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，母國(guó)本幣升值通過影響外匯儲(chǔ)備有利于母國(guó)對(duì)東道國(guó)的直接投資；而考慮到短期資本流動(dòng)渠道、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道、進(jìn)口原料和商品價(jià)格、出口商品價(jià)格以及實(shí)際工資率等方面，母國(guó)本幣升值均表現(xiàn)出了不利于對(duì)外直接投資的影響機(jī)制。

四、結(jié)論

從上述宏觀傳導(dǎo)機(jī)制和經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，母國(guó)匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)母國(guó)對(duì)東道國(guó)直接投資決策產(chǎn)生影響，一方面，就宏觀傳導(dǎo)機(jī)制而言，若從外匯儲(chǔ)備角度考慮，母國(guó)匯率升值有利于其直接對(duì)外投資；從短期資本流動(dòng)渠道、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道、進(jìn)口原料和商品價(jià)格、出口商品價(jià)格以及實(shí)際工資率等方面，母國(guó)本幣升值不利于對(duì)外直接投資。另一方面，就中國(guó)對(duì)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)而言，如果不考慮時(shí)期背景因素，人民幣相對(duì)于美元的匯率貶值，中國(guó)對(duì)美國(guó)直接投資凈額呈現(xiàn)出下降的指數(shù)趨勢(shì)；如果考慮不同的時(shí)期背景，中國(guó)和美國(guó)的政治政策因素會(huì)在中國(guó)對(duì)美國(guó)直接對(duì)外投資的決策方面起到重大作用，甚至可能會(huì)完全抵消匯率波動(dòng)的影響效果。

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