郝瑞楠 周筱婕 梁晨 韓晨旭 劉立軍 劉玉 張廣欣 楊梅

摘 要：為解決我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)財力不足問題，明股實債類PPP模式迅速發(fā)展。然而，作為一種新興模式，其在實際應(yīng)用過程中暴露許多問題。本文以武漢市軌道交通8號線一期PPP項目為例，分析其在股權(quán)定價、資金退出回購、政策及法律等方面存在的風(fēng)險，認為需理性對待明股實債類融資方式，并從內(nèi)部機制建設(shè)、外部環(huán)境培育以及明股實債本身等方面提出對策和建議。

關(guān)鍵詞：明股實債 PPP項目 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

一、研究背景和意義

自2017年5月份以來，針對PPP模式存在的問題，財政部等部委發(fā)布了一系列監(jiān)管文件以加強PPP項目的規(guī)范性，其中財經(jīng)辦92號文件申明對于PPP模式在基礎(chǔ)設(shè)施中的應(yīng)用實行嚴格監(jiān)管。此后，各地方政府對當(dāng)?shù)氐腜PP項目進行嚴格監(jiān)管，不僅提高項目的入庫標(biāo)準，同時對于不符合要求的已入庫項目進行及時清理與整改。目前PPP項目在基礎(chǔ)建設(shè)上面臨重大壓力，各地政府也積極對本地項目進行整改。

本次研究，一方面針對現(xiàn)存的明股實債類PPP項目進行風(fēng)險分析、討論，提出解決這些風(fēng)險的方法與建議；另一方面由于中央對明股實債類PPP項目進行嚴格監(jiān)管，很大程度上限制了一些地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我們對其進行研究分析，以便于政府能夠更加謹慎、安全地運用PPP模式來精準的進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

二、明股實債類PPP模式及其風(fēng)險概述

（一）明股實債的含義及融資模式

明股實債并非一個法律概念，PPP項目中的明股實債是指政府或政府出資公司在與社會資本方簽署股東協(xié)議或合資協(xié)議時，承諾在項目合作期間每年向社會資本方支付固定費用或以固定價格回購項目中社會資本方的股權(quán)，以此來實現(xiàn)社會資本方收回投資本金、得到投資回報的目的。

明股實債類PPP項目的主要融資模式是私募股權(quán)投資基金模式。在私募股權(quán)基金投資模式下，一般由政府方作為一般合伙人，享受基金劣后級收益，社會資本方作為有限合伙人，享受基金優(yōu)先級收益。私募股權(quán)投資基金以權(quán)益性資本投資項目公司，有限合伙人的資金退出通過一般合伙人溢價回購股權(quán)來實現(xiàn)，同時會得到一般合伙人支付的定期收益。

（二）明股實債類PPP項目中存在的風(fēng)險

1.股權(quán)回購的定價風(fēng)險。社會資本方投入的資本量會影響利率高低，即出資額越多，作為回報，利率也應(yīng)越高，但如果社會資本方定價太高，可能會削弱政府方的回購意愿，導(dǎo)致政府方在回購時有違約可能。

2.資金退出、股權(quán)回購中的風(fēng)險。一是破產(chǎn)風(fēng)險。社會資本方的資金能否安全退出有賴于項目公司是否有能力進行股權(quán)回購。假如項目公司出現(xiàn)經(jīng)營不善、資金鏈斷裂情況，作為項目公司實際控制人的政府方?jīng)]有充足的資金來溢價回購股權(quán)，則社會資本方的資金無法實現(xiàn)安全退出。假如項目公司發(fā)生破產(chǎn)清算，由于股權(quán)投資是要略后于債權(quán)進行受償，社會資本方面不能享有債權(quán)人的賠償?shù)燃?，只能在政府方完成其他破產(chǎn)債權(quán)的清算后才能得到補償。二是法律、政策風(fēng)險。明股實債是股權(quán)投資與債權(quán)投資之間的含糊狀態(tài)，法律地位尚不清楚：合同性質(zhì)如果被認定為借貸性質(zhì)，那么社會資本方無法獲得預(yù)期回報，其高于銀行同期利率的部分也被認定為無效；如果社會資本方的投資被認定為股權(quán)投資，則社會資本方既不能要求退還本金，也確保不了固定收益的獲得。此外，明股實債類PPP項目受政策調(diào)控的頻率較高，導(dǎo)致其面臨較大的政策合規(guī)風(fēng)險。

三、武漢市軌道交通8號線一期PPP項目分析

（一）武漢市軌道交通8號線一期PPP項目簡介

武漢市軌道交通8號線一期工程，起自漢口后三金潭，止于武昌徐東大街梨園，全線長16.7公里，總投資135.84億元。該項目通過競爭性磋商選中的社會資本招商銀行股份有限公司、中國光大銀行股份有限公司和漢口銀行股份有限公司聯(lián)合體與政府出資方武漢地鐵集團有限公司共同設(shè)立“武漢地鐵股權(quán)投資基金”，通過選定的基金管理人與武漢地鐵集團有限公司及武漢地鐵運營有限公司共同出資按照法人治理結(jié)構(gòu)成立項目公司，負責(zé)本項目的投融資、建設(shè)、運營和管理。該項目于2017年1月已經(jīng)完成70%，當(dāng)時預(yù)計于2017年12月開始試運行。

（二）武漢市軌道交通8號線一期PPP項目存在的問題

財政部辦公廳于2017年2月27日下發(fā)了《關(guān)于核查武漢市軌道交通8號線一期PPP項目不規(guī)范操作問題的函》的紅頭函件。函件稱：武漢市軌道交通8號線一期PPP項目存在操作不規(guī)范等問題，并責(zé)令項目進行核查整改。本文認為項目存在以下問題。

1.該項目有明股實債之嫌，有違PPP模式本意。合同表明，在整個投資運作期間，作為社會資本方的銀行實際上得到了固定的收益。也就是說，該項目在特定的交易結(jié)構(gòu)中包含了剛性兌付的保本約定。因此可以說明該項目表面上是PPP項目投資，但實質(zhì)上是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。此外，根據(jù)成交結(jié)果公示中的“預(yù)成交資本金財務(wù)內(nèi)部收益率：按照中國人民銀行最新發(fā)布的5年期以上銀行貸款利率為基準下浮3%的浮動利率”。該項目將內(nèi)部收益率和利率混為一談，交易模式實為明股實債，這與財政部《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域深入推進政府和社會資本合作工作的通知》（財金[2016]90號文）第五條“防止政府以固定回報承諾、回購安排、明股實債等方式承擔(dān)過度支出責(zé)任”有直接沖突。

2.項目風(fēng)險分配不當(dāng)，有違PPP“風(fēng)險共擔(dān)，利益共享”基本原則。該項目中標(biāo)的社會資本方為銀行，而銀行并不具有項目管理及運營能力，因此銀行無力承擔(dān)項目中建設(shè)和運營的風(fēng)險。為解決這一問題，項目公司與承包方訂立合約，其中規(guī)定由政府方承擔(dān)全部建設(shè)、運營的風(fēng)險。這直接導(dǎo)致該項目風(fēng)險分配不當(dāng)，也與PPP“風(fēng)險共擔(dān)，利益共享”原則相悖。

3.銀行以貸款方式參與PPP投資，本身就是一種不合規(guī)行為。根據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，表內(nèi)資金無法投向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)股權(quán)。而在該項目中，銀行是以貸款方式參與投資的，貸款作為銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)參與PPP項目投資，其本身就是一種不合規(guī)行為。

（三）PPP項目采用明股實債融資方式的原因

第一，對社會資本方權(quán)益保障的法律缺失和政府投融資平臺制度的不健全，使得社會資本方為進行自我保護不得不采用明股實債融資模式，以政府的保本承諾和固定收益為自身權(quán)益提供保障，這是產(chǎn)生明股實債現(xiàn)象的根本原因。

第二，社會資本方對項目退出機制有一些擔(dān)憂。由于PPP模式在合作周期中，形式復(fù)雜且存在不確定性，社會資本方會考慮提前退出，但在合同中對于權(quán)益的變更有很多規(guī)定和限制，導(dǎo)致社會資本方退出項目的方式不夠靈活。

第三，政府未進行任何的違約保證，社會資本方對項目缺乏信心。由于缺乏必要的政府違約擔(dān)保，政府與社會資本之間的績效保障機制也不盡相同，導(dǎo)致社會資本采用明股實債的方式。

四、政策建議

（一）打破政府保底、剛性兌付是PPP項目的重中之重

法律資本制度是資本融資和長期基金尋找投資機會的基礎(chǔ)。社會資本方需要固定收益，而杜絕固定收益這一點在PPP推廣之初便已明確提出，即便如此，受社會資本方要求，政府為獲得投資不得不承諾保底，這導(dǎo)致出現(xiàn)風(fēng)險分配不均問題。因此，為徹底杜絕固定收益，政府務(wù)必明確社會資本方運營責(zé)任、完善政府薪酬和服務(wù)績效考核制度。同時，社會資本方要堅守PPP融資底線，改變政府保底從而降低風(fēng)險的固有思路，利用衍生工具或其他新型金融工具降低風(fēng)險。

（二）銀行投資PPP項目的資金來源要嚴格符合法律相關(guān)規(guī)定

銀行不能將表內(nèi)資金用于投資，以表外資金投向?qū)嶓w企業(yè)股權(quán)時，要加強對資產(chǎn)管理產(chǎn)品投向、打破剛兌、期限錯配等諸多方面的管理使其符合監(jiān)管要求，同時注重在資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資PPP股權(quán)方面的創(chuàng)新。

（三）選擇投資適宜主體來發(fā)揮自身優(yōu)勢，分擔(dān)風(fēng)險

在本案例中，三家銀行作為社會資本方應(yīng)該發(fā)揮其風(fēng)險管理的優(yōu)勢，整體防控項目財務(wù)風(fēng)險、詳細分析存在的具體風(fēng)險，從而保障項目全生命周期的實施進而保障自身權(quán)益。在未來PPP項目建設(shè)中，項目公司要以設(shè)計、籌資、實施、經(jīng)營能力為主體，在相互合作中各盡其長、風(fēng)險共擔(dān)。

（四）建立完善PPP法律體系，制定健全相關(guān)規(guī)章制度

如健全PPP項目社會資本的投資退出機制，建立政府違約擔(dān)?；?，增強社會資本方投資信心，進而使PPP項目能夠吸引更多的社會資本，從根本上減少明股實債的發(fā)生。

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