林斌 舒文燕

【摘 要】 文章以2010—2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本，分析并檢驗(yàn)了在不同市場競爭程度下財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)成長性的影響。研究表明，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即財(cái)務(wù)柔性越大對企業(yè)成長性的擠出效應(yīng)越明顯；產(chǎn)品市場競爭程度能反向調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性的相關(guān)性，且這種調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國有企業(yè)更顯著。該研究為探討產(chǎn)品市場競爭、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性之間的關(guān)系提供了新的思路與證據(jù)，對我國企業(yè)財(cái)務(wù)管理決策具有重要的實(shí)踐參考意義。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)品市場競爭； 財(cái)務(wù)柔性； 企業(yè)成長性； 調(diào)節(jié)效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）17-0026-05

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入，產(chǎn)業(yè)升級周期越來越短和技術(shù)革新日新月異，企業(yè)產(chǎn)品市場競爭所面臨的環(huán)境因素也越來越復(fù)雜，面對復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)與稍縱即逝的機(jī)遇，企業(yè)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理理念與方法也需要及時(shí)調(diào)整跟進(jìn)。柔性財(cái)務(wù)管理體系強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)企業(yè)對未來不確定性環(huán)境的預(yù)測和控制，注重企業(yè)在不確定性環(huán)境中做出科學(xué)決策，化解經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而拓展企業(yè)的成長空間，因而受到理論及實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。

早期財(cái)務(wù)柔性理論主要是依據(jù)融資優(yōu)序理論中的財(cái)務(wù)松弛理論推演而來，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)對現(xiàn)金流量的調(diào)控能力，提倡企業(yè)通過財(cái)務(wù)柔性來消除預(yù)期外的現(xiàn)金支出對企業(yè)經(jīng)營造成的不利影響[1]。進(jìn)入21世紀(jì)，產(chǎn)品市場競爭日趨激烈，為了降低環(huán)境因素變化造成的不利影響，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的功能也由對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的“預(yù)防性”轉(zhuǎn)化為對環(huán)境機(jī)遇的“利用性”[2]，尤其對于成長型企業(yè)來說，合理利用財(cái)務(wù)資源對把握未來發(fā)展機(jī)遇具有重要意義。我國對財(cái)務(wù)柔性的研究尚處于初期階段，關(guān)于外部環(huán)境變化對財(cái)務(wù)柔性動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)問題的研究極少。因此，本文將在不同產(chǎn)品市場競爭程度背景下，探討財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性的關(guān)系，探討產(chǎn)品市場競爭對這一關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)的作用機(jī)理。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性的關(guān)系

傳統(tǒng)的信息不對稱理論認(rèn)為，企業(yè)通過保持較低負(fù)債融資比率或者提高現(xiàn)金持有率，可以向市場釋放積極信號(hào)，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響[3]。但是自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性存在負(fù)相關(guān)性，企業(yè)自由現(xiàn)金流增加會(huì)激化所有者和經(jīng)理人之間的沖突，從而不利于企業(yè)未來發(fā)展。企業(yè)持有大量超額現(xiàn)金會(huì)刺激經(jīng)理人的非理性投資，過度的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備又會(huì)擠占企業(yè)正常的發(fā)展投入，阻礙企業(yè)成長[4]，故提出假設(shè)1。

H1：財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）產(chǎn)品市場競爭、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性的關(guān)系

財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)成長性的影響力度如何，與企業(yè)所處的市場環(huán)境密不可分。產(chǎn)品市場競爭作為有效的外部約束與激勵(lì)機(jī)制，在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性的關(guān)系中可以起到一定的調(diào)節(jié)作用。劉志強(qiáng)等[5]認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭可以減少經(jīng)理人的懈怠行為，降低企業(yè)現(xiàn)金持有的代理成本，對提高企業(yè)治理水平具有顯著效果。楊興全[6]以中國上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)處于高市場競爭環(huán)境時(shí)，持有高水平的現(xiàn)金可以滿足企業(yè)成長性投資需要，從而促進(jìn)企業(yè)績效。吳昊[7]認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭會(huì)提升企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值，且當(dāng)外部融資約束增加時(shí)，企業(yè)事先儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性產(chǎn)生的價(jià)值效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)。綜上所述，提出假設(shè)2。

H2：產(chǎn)品市場競爭能反向調(diào)節(jié)企業(yè)成長性與財(cái)務(wù)柔性的負(fù)相關(guān)性。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對產(chǎn)品市場競爭、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性的影響

在不同產(chǎn)品競爭環(huán)境下，企業(yè)成長性與財(cái)務(wù)柔性關(guān)系的作用程度在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中是否存在差異呢？對于正處在轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國經(jīng)濟(jì)來說，政府干預(yù)雖可降低國有企業(yè)融資成本，但當(dāng)政府干預(yù)過度時(shí)會(huì)造成國有企業(yè)經(jīng)營依賴性，破壞市場平衡[8]。高平[9]認(rèn)為在面對市場環(huán)境危機(jī)時(shí)，國有企業(yè)相比非國有企業(yè)享受更多的政策補(bǔ)貼和信貸援助，對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的需求較低。劉名旭等[10]對未股權(quán)融資的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)受所有制影響，貸款融資約束較大，當(dāng)環(huán)境不確定性因素增加時(shí)，通常會(huì)利用先前的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備來保持高成長性，故提出假設(shè)3。

H3：相比國有企業(yè)，產(chǎn)品市場競爭程度對財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

選取滬深兩市A股上市公司2010—2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本，為避免其他因素對研究產(chǎn)生的影響，對樣本進(jìn)行如下篩選：（1）考慮到金融行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特殊性，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年《上市公司行業(yè)分類指引》，剔除金融業(yè)的上市公司；（2）為降低制度因素干擾，剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股的公司；（3）為排除異常數(shù)據(jù)導(dǎo)致的誤差，剔除2010—2016年被ST處理和數(shù)據(jù)缺失的上市公司。研究數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR），采用Excel 2007和Stata 13.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行整合分析。

（二） 變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)成長性可以反映一段時(shí)期內(nèi)上市公司的經(jīng)營發(fā)展速度，以往研究主要從兩個(gè)方面對企業(yè)成長性進(jìn)行描述，一是采用市場價(jià)值增長率指標(biāo)，如托賓Q值、資產(chǎn)市價(jià)賬面比、盈余市價(jià)比等；二是采用財(cái)務(wù)業(yè)績增長率指標(biāo)，如總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率等。根據(jù)王斌等[11]和徐寧等[12]的研究，企業(yè)可以通過外部融資和內(nèi)部留存收益來實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長，但無論以何種方式進(jìn)行成長，最終都會(huì)造成總資產(chǎn)的增加。因此，本研究將企業(yè)總資產(chǎn)增長率作為企業(yè)成長性的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量

上市公司會(huì)隨外部環(huán)境的變化主動(dòng)調(diào)整財(cái)務(wù)柔性，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。企業(yè)獲取財(cái)務(wù)柔性的途徑包括持有高額現(xiàn)金、保持低負(fù)債融資比率和選擇合適的支付政策三種。但由于國內(nèi)特定的歷史制度背景，企業(yè)支付政策相對單一且很難與財(cái)務(wù)柔性決策相結(jié)合。借鑒Arslan[13]的研究，僅從代表企業(yè)調(diào)用內(nèi)部資金能力的現(xiàn)金柔性和獲取外部資金能力的負(fù)債融資柔性兩個(gè)方面，采用多指標(biāo)法來判定財(cái)務(wù)柔性，即財(cái)務(wù)柔性（FF）=現(xiàn)金柔性+負(fù)債融資柔性。其中，現(xiàn)金柔性=公司現(xiàn)金持有比率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有比率，負(fù)債融資柔性=Max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率-公司負(fù)債比率）。由于財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)具有滯后效應(yīng)，故采用滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行度量。

3.控制變量

為了控制其他因素對財(cái)務(wù)柔性的影響，厘清財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性的關(guān)系，參考曾愛民等[15]和楊榮華[16]的研究，從企業(yè)運(yùn)營和公司治理兩個(gè)角度引入控制變量。從企業(yè)運(yùn)營視角，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)上市年限（Firmage）、固定資產(chǎn)占比（FA）和企業(yè)價(jià)值（ROA）四個(gè)變量，用來控制企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營狀況。從公司治理視角，選取股權(quán)集中度（Shrcr1）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）兩個(gè)變量，用來控制大股東和政企關(guān)聯(lián)對企業(yè)經(jīng)營決策的影響。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)戰(zhàn)略管理理論，企業(yè)會(huì)根據(jù)自身經(jīng)營狀況和外部環(huán)境變化，及時(shí)對未來經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行修正，借鑒王滿等[17]關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的研究，構(gòu)建如下多元回歸模型對上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

利用F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)來選取最優(yōu)的面板數(shù)據(jù)模型。從表2可知，模型1和模型2的F檢驗(yàn)結(jié)果都在1%水平上顯著，說明個(gè)體固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合回歸模型；Hausman檢驗(yàn)結(jié)果都在1%水平上顯著，說明個(gè)體固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。此外，考慮到時(shí)間維度的影響，最終選用時(shí)間固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

1.總體樣本描述性分析

由表3可知，樣本企業(yè)整體處于發(fā)展階段，樣本企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平總體較低且企業(yè)間財(cái)務(wù)柔性水平差異大，行業(yè)間產(chǎn)品市場競爭程度具有顯著差異，選題有研究意義。

2.分組樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表4可知，國有企業(yè)成長性指標(biāo)均值低于非國有企業(yè)成長性指標(biāo)均值，顯示非國有企業(yè)比國有企業(yè)發(fā)展趨勢更好；國有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平顯著低于非國有企業(yè)，說明非國有企業(yè)比國有企業(yè)更注重儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性；國有企業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度均值低于非國有企業(yè)，說明非國有企業(yè)所處市場競爭環(huán)境更為激烈，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)運(yùn)營和公司治理具有一定影響。

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)表5可知，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平總體上抑制了企業(yè)的成長，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。企業(yè)成長性和企業(yè)規(guī)模、企業(yè)上市年限、股權(quán)集中度、固定資產(chǎn)占比、企業(yè)價(jià)值等都存在顯著相關(guān)關(guān)系，表明控制變量選取的合理性。變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，可利用回歸分析對變量關(guān)系做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（三）回歸分析

利用模型1和模型2分別對總體樣本和分組樣本進(jìn)行回歸分析，見表6?？傮w樣本模型1中，財(cái)務(wù)柔性的回歸系數(shù)為-0.132，且在1%水平上顯著，說明財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)成長性具有擠出效應(yīng)，從而驗(yàn)證假設(shè)1成立?？傮w樣本模型2的回歸結(jié)果表明，模型擬合程度得到了優(yōu)化，說明產(chǎn)品市場競爭程度是影響企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的重要變量，產(chǎn)品市場競爭程度增加會(huì)緩解財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)成長性的擠出效應(yīng)，即產(chǎn)品市場競爭程度反向調(diào)節(jié)了財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性的負(fù)相關(guān)性，驗(yàn)證假設(shè)2成立。

為檢驗(yàn)產(chǎn)品市場競爭、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性三者間是否還受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，利用分組后的樣本進(jìn)行回歸分析。根據(jù)分組后模型1的結(jié)果可知，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)成長性的影響存在差異，相比國有企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性的負(fù)相關(guān)性在非國有企業(yè)中更明顯。根據(jù)分組后模型2的結(jié)果可知，產(chǎn)品市場競爭對財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性的反向調(diào)節(jié)作用在非國有樣本企業(yè)中具有顯著影響，在國有樣本企業(yè)中影響不顯著。因此，產(chǎn)品市場競爭反向調(diào)節(jié)了財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)成長性的擠出效應(yīng)，使非國有企業(yè)可以利用先前的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備來維持業(yè)績增長。國有企業(yè)規(guī)模較大，容易得到政府扶持，企業(yè)外部融資相對更容易，因此，國有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備需求較低，受市場競爭環(huán)境影響較小，驗(yàn)證假設(shè)3成立。

（四）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了確保上述對產(chǎn)品市場競爭、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，一是改變解釋變量閾值，采用Marchica et al.[18]的研究方法，將行業(yè)平均現(xiàn)金持有比率增加10%，行業(yè)平均負(fù)債比率降低10%，用新定義的基準(zhǔn)計(jì)算財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平，并帶入回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與上述一致。二是減少宏觀經(jīng)濟(jì)政策對樣本的影響，我國在2009—2010年間實(shí)施了四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，一定程度上導(dǎo)致了上市公司財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平異常，因此在穩(wěn)定性檢驗(yàn)時(shí)剔除了2009—2010年數(shù)據(jù)，選取2011—2016年的樣本進(jìn)行回歸，研究結(jié)論并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性變化。

五、研究結(jié)論與啟示

首先，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即由于高昂的財(cái)務(wù)柔性成本會(huì)占用企業(yè)發(fā)展資金，提高財(cái)務(wù)柔性水平會(huì)對企業(yè)成長性產(chǎn)生擠出效應(yīng)。其次，產(chǎn)品市場競爭程度對財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，產(chǎn)品市場競爭程度能反向調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性的擠出效應(yīng)。最后，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)成長性的影響存在差異。相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備對企業(yè)成長性的擠出效應(yīng)更明顯，且受產(chǎn)品市場競爭環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。

研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長性之間并非只是單一對應(yīng)關(guān)系，還可能受到產(chǎn)品市場競爭和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素的影響。處于高市場競爭環(huán)境下的非國有企業(yè)會(huì)通過降低財(cái)務(wù)柔性水平來保證高成長性，這說明儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性有助于企業(yè)抵御外部環(huán)境波動(dòng)帶來的沖擊。政府應(yīng)不斷完善市場競爭環(huán)境，加大對非壟斷性、競爭程度高的非國有企業(yè)的扶持力度，拓寬其融資渠道、降低其融資成本，以降低財(cái)務(wù)柔性對其成長性的擠出效應(yīng)。同時(shí)，企業(yè)自身應(yīng)該增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，提升財(cái)務(wù)柔性管理水平，努力提升轉(zhuǎn)危為機(jī)的財(cái)務(wù)管理能力。

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[17] 王滿，許諾，于浩洋.環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2015（6）：130-137.

[18] MARCHICA M T，MURA R.Financial flexibility，investment ability，and firm value：evidence from firms with spare debt capacity[J]. Financial Management，2010，39（4）：1339-1365.