黃晗

【摘要】研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于金融穩(wěn)定性具有重要意義。本文以盈余管理為中介變量，以2010～2015年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。本文發(fā)現(xiàn)，發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠降低公司的盈余管理程度，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，印證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任所起到的“溝通效應(yīng)”，補(bǔ)充了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)社會(huì)責(zé)任；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；盈余管理

【中圖分類號(hào)】F275；F830.91

一、引言

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，指的是由于某種原因?qū)е伦C券市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌的情況，判斷標(biāo)準(zhǔn)為單日或數(shù)日累計(jì)跌幅超過20%。我國A股市場(chǎng)上個(gè)股股價(jià)崩盤事件屢見不鮮，而研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國金融穩(wěn)定、防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有著重要作用。

Jin和Myers（2006）從信息不對(duì)稱角度闡述了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因，認(rèn)為管理層與投資者之間存在信息不對(duì)稱，管理層不愿意及時(shí)披露負(fù)面消息，負(fù)面消息積累到一定程度集中披露導(dǎo)致股價(jià)崩盤?；谶@一理論框架，現(xiàn)有研究從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、分析師和機(jī)構(gòu)投資者、媒體監(jiān)督、投資者保護(hù)、大股東集中持股等角度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究。

社會(huì)責(zé)任信息的披露也會(huì)影響著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。目前企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響還存在一定分歧。陶春華（2013）、宋獻(xiàn)中（2017）等認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而權(quán)小峰（2015）等則認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。

盈余管理是指管理層運(yùn)用職業(yè)判斷或通過規(guī)劃交易操縱財(cái)務(wù)報(bào)告，從而影響相關(guān)關(guān)系人的決策或以財(cái)務(wù)報(bào)告為基礎(chǔ)的契約后果（Healy，1999）。盈余管理是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的組成部分，而會(huì)計(jì)信息則是投資人了解管理層經(jīng)營的重要信息來源。會(huì)計(jì)信息的不對(duì)稱必然會(huì)影響到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。下面筆者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行分析，并對(duì)盈余管理所起的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

二、理論分析與研究假說

（一）社會(huì)責(zé)任報(bào)告與盈余管理

關(guān)于社會(huì)責(zé)任報(bào)告與盈余管理之間的關(guān)系，目前存在著“道德關(guān)注”假說和“風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注”假說兩種理論。“道德關(guān)注”假說認(rèn)為，承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的公司有著更高水平的社會(huì)道德，從而會(huì)減少盈余管理，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。劉華（2016）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任后減少了操縱應(yīng)計(jì)，提高了會(huì)計(jì)質(zhì)量?！帮L(fēng)險(xiǎn)關(guān)注”假說則認(rèn)為，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，是為了贏得利益相關(guān)者的支持，從而降低盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)?；凇帮L(fēng)險(xiǎn)關(guān)注”假說，披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司會(huì)有更高的盈余管理水平。Salewski（2014）以歐洲國家為樣本，發(fā)現(xiàn)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)操縱性應(yīng)計(jì)盈余更高。

基于以上理論分析，本文提出兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：

H1a：相同條件下，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司盈余管理水平更低。

H1b：相同條件下，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司盈余管理水平更高。

（二）盈余管理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

從信息不對(duì)稱的角度來看，Jin和Myers（2006）認(rèn)為信息不對(duì)稱是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因，由于隱藏的負(fù)面信息集中暴露，導(dǎo)致股票被大量拋售，引發(fā)股價(jià)崩盤。盈余管理體現(xiàn)的也是一種信息不對(duì)稱，一旦盈余管理隱藏的壞消息集中披露，則會(huì)引發(fā)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。楊超（2014）等發(fā)現(xiàn)，盈余管理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。盈余管理實(shí)際上反映了一種信息不對(duì)稱程度，而信息不對(duì)稱程度則會(huì)影響到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)盈余管理水平越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

（三）社會(huì)責(zé)任報(bào)告與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

目前對(duì)于社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究，存在著兩種不同的觀點(diǎn)。從“溝通效應(yīng)”（Fama和Laffer，1971；陶春華，2015；宋獻(xiàn)中，2017）的角度來看，更好地履行社會(huì)責(zé)任有利于信息的披露，降低信息不對(duì)稱程度，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從“掩飾效應(yīng)”的角度（Hemingway和Maclagan，2004）（權(quán)小峰，2015）來看，披露社會(huì)責(zé)任信息能夠轉(zhuǎn)移股東的注意力，從而掩蓋其他負(fù)面消息。因此，社會(huì)責(zé)任信息披露越多，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越大。

結(jié)合H1和H2，若H1a及H2成立，那么披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司則會(huì)有更低的盈余管理水平，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。若H1b及H2成立，那么披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司則會(huì)有更高的盈余管理水平，從而增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此，本文提出以下兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：

H3a：相同條件下，以盈余管理為中介變量，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低。

H3b：相同條件下，以盈余管理為中介變量，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取我國2010～2015年A股上市公司為初始樣本，剔除了金融行業(yè)的上市公司、ST類上市公司、交易周數(shù)小于30的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司，最終形成了包含10 006個(gè)有效觀測(cè)值的非平衡數(shù)據(jù)樣本。此外，本文對(duì)模型中所有連續(xù)變量在上下1%處進(jìn)行了縮尾處理以排除異常值的影響。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析采用STATA14.0軟件。

（二）變量定義

1.企業(yè)社會(huì)責(zé)任

現(xiàn)有研究對(duì)于社會(huì)責(zé)任的衡量主要有兩種方式。一種按是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告設(shè)置啞變量，另一種則采用潤靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任指數(shù)。本文將企業(yè)是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告設(shè)為啞變量衡量企業(yè)的社會(huì)責(zé)任情況，此外，本文從穩(wěn)健性的角度也采用了潤靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任指數(shù)。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒Kim（2011）和許年行（2013）的做法，本文采用了如下方法測(cè)度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

其中，nu（nd）為Wi，t大于（小于）年平均收益Wt的周數(shù)。

股價(jià)崩盤通常是由于管理層隱藏的公司壞消息的突然爆發(fā)引起的。在理想狀態(tài)下，如果管理層沒有隱藏壞消息，那么Wi，t處于上升和下降階段的概率是相等的（Wi，t應(yīng)該是無偏的），上升和下降的幅度也應(yīng)該沒有差異?，F(xiàn)實(shí)中管理層出于自身利益的考慮往往會(huì)隱藏壞消息，直到壞消息積累到一定程度，無法繼續(xù)隱藏才集中披露；而對(duì)于好消息管理層則沒有隱藏的動(dòng)機(jī)。由于管理層隱藏壞消息，Wi，t處于上升階段的概率會(huì)大于處于下降階段的概率，其分布會(huì)出現(xiàn)偏度；由于壞消息的集中披露，Wi，t下降的幅度將大于上升的幅度。因此NCSKEW和 DUVOL可以衡量股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。NCSKEW的數(shù)值越大，表示偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越嚴(yán)重，崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。同理，DUVOL的數(shù)值越大，代表收益率分布更傾向于左偏，崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

3.盈余管理

四、結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2列出了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，有29.3%的企業(yè)發(fā)布了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告。這說明我國現(xiàn)在社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)布仍不普及，企業(yè)對(duì)于社會(huì)責(zé)任的意識(shí)有待提高。DUVOL和NCSKEW代表了公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)水平，均值分別為-0.151和-0.236，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.452和0.657，說明樣本股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異較為明顯。DA代表了公司的操縱性應(yīng)計(jì)盈余，均值為0.023，與已有文獻(xiàn)相一致。

（二）回歸結(jié)果分析

表3列出了模型（6）至模型（12）的回歸結(jié)果。模型（6）發(fā)現(xiàn)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告與公司盈余管理在5%的水平上負(fù)向顯著相關(guān)，說明披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司會(huì)更少地進(jìn)行盈余管理。模型（7）（8）發(fā)現(xiàn)公司盈余管理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)分別在10%和5%的水平上顯著正相關(guān)，說明盈余管理確實(shí)會(huì)導(dǎo)致公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提高。模型（9）（10）發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與股價(jià)崩盤分別在5%和10%的水平上顯著負(fù)向相關(guān)，說明披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)更低。模型（11）（12）在模型（9）（10）的基礎(chǔ)上加入了盈余管理作為控制變量，發(fā)現(xiàn)模型（11）（12）中社會(huì)責(zé)任系數(shù)（-0.0309、-0.0186）的絕對(duì)值相較于模型（9）、（10）中社會(huì)責(zé)任系數(shù)（-0.0317、-0.0192）的絕對(duì)值有所降低，但是依然顯著。此外，模型（11）（12）調(diào)整后的R^ 2（0.0770、0.0756）大于模型（9）（10）調(diào)整后的R^ 2（0.0768、0.0753），說明確實(shí)存在著盈余管理的部分中介效應(yīng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文還采用陸建橋模型（陸建橋，1999）估計(jì)公司的盈余管理水平，得出的結(jié)論與前文一致。此外，權(quán)小峰（2015）采用潤靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)分發(fā)現(xiàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈正相關(guān)關(guān)系，但是權(quán)小峰（2015）僅研究了披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司。本文采用潤靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)分，當(dāng)樣本僅限于披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司時(shí)，結(jié)論與權(quán)小峰（2015）一致，而當(dāng)樣本擴(kuò)大到所有上市公司時(shí)，得出的結(jié)論與本文前文一致。

五、結(jié)論

本文以2010～2015年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，以及盈余管理所起到的中介作用。本文發(fā)現(xiàn)，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)盈余管理程度更低，而盈余管理程度與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。因此披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低，且盈余管理起到了部分中介作用。本文完善了社會(huì)責(zé)任報(bào)告與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究，并且對(duì)作用路徑進(jìn)行了一定的探索。

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