何紅渠（博士生導師），梁 柳，劉際陸（副教授）

一、引言

現(xiàn)有研究表明，我國上市公司存在大量的非效率投資問題。一方面，學者們對我國上市公司非效率投資程度進行了度量，研究表明由于嚴重的信息不對稱以及地方政府為實現(xiàn)增長目標而對企業(yè)投資行為的干預(yù)導致企業(yè)過度投資的現(xiàn)象普遍存在。另一方面，以銀行為主的壟斷金融體系又使國內(nèi)部分企業(yè)特別是非國有企業(yè)面臨著融資約束導致的投資不足[1]，曾之明等[2]認為企業(yè)的投資決策對企業(yè)自由現(xiàn)金流以及企業(yè)受到的融資約束高度敏感。

顯然，外部投資機會與融資約束會影響企業(yè)投資效率。企業(yè)要想降低對環(huán)境變化的敏感性，就必須提高內(nèi)部的財務(wù)彈性。具有財務(wù)彈性的企業(yè)進入資本市場更為容易，能滿足未預(yù)期的收益不足或者新增長機會產(chǎn)生的未來資金需求，有效地籌集資金，避免投資和績效不佳的情況。自2008年爆發(fā)金融危機以來，財務(wù)彈性引發(fā)了新的研究熱潮。財務(wù)彈性的預(yù)防性和投機性能力使企業(yè)在不確定的市場環(huán)境中能把握更多的投資機會，在受到外部沖擊而陷入財務(wù)困境時能及早完成動態(tài)調(diào)整。

本文的主要貢獻在于：第一，已有研究更多側(cè)重于財務(wù)彈性研究，而對于財務(wù)彈性價值的研究較少。財務(wù)彈性水平是由當期的杠桿水平?jīng)Q定，剩余負債并不能解釋某些企業(yè)相比其他企業(yè)保留更多融資能力的緣由。財務(wù)彈性價值指標不易受到過去財務(wù)政策的影響，使財務(wù)彈性能更好地滿足未來投融資需求，因此本文深化了對財務(wù)彈性價值問題的研究。第二，厘清財務(wù)彈性價值的概念有助于對投資政策的解釋，為財務(wù)彈性價值與投資政策的研究提供了新的思路和證據(jù)，也豐富了投資扭曲領(lǐng)域的相關(guān)研究成果。

二、理論分析與研究假設(shè)

財務(wù)彈性的概念最早屬于資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，世界上大多數(shù)企業(yè)高管都認為財務(wù)彈性是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素之一。DeAngelo等[3]、Gamba和Triantis[4]認為財務(wù)彈性是企業(yè)能夠以低成本重組融資，以應(yīng)對未來不確定性的能力。企業(yè)將通過保持未來的償債能力，控制代理成本從而形成財務(wù)彈性。由于在資本市場完美假設(shè)下企業(yè)能夠及時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)而不耗費任何額外成本，也無須持有現(xiàn)金，因此財務(wù)彈性不存在價值。但事實上，即使調(diào)整成本為零，企業(yè)達成目標杠桿的再平衡在時間上也會出現(xiàn)滯后[5]。財務(wù)彈性的價值取決于企業(yè)的特征，例如與處于不穩(wěn)定環(huán)境中的公司相比，處于穩(wěn)定的商業(yè)環(huán)境中且具有較多運營資金的企業(yè)會更不重視未來借款選擇能力帶來的價值[6]。學者們對于財務(wù)彈性價值的影響因素有許多不同的觀點，其研究過的影響因素有外部融資約束、投資機會、外部競爭、經(jīng)濟環(huán)境等外部因素，也有企業(yè)代理成本、經(jīng)營現(xiàn)金流、公司結(jié)構(gòu)、公司成熟度等。

現(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)具有更高財務(wù)彈性的企業(yè)具有更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。Arslan等[7]發(fā)現(xiàn)，在危機之前低杠桿和高現(xiàn)金持有的公司在危機期間有更大的投資機會，并且財務(wù)彈性較低的企業(yè)有更明顯的投資—現(xiàn)金流敏感性。曾愛民等[8]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性在融資約束較大的情況下與財務(wù)柔性水平正相關(guān)，在融資約束較小的情況下則與財務(wù)柔性水平負相關(guān)。Arslan等[9]加入生命周期因素證實了具有財務(wù)彈性的企業(yè)在危機期間更能把握住投資機會。

可以合理假設(shè)，保持財務(wù)彈性對企業(yè)投資規(guī)模具有正向影響，同等條件下財務(wù)彈性不同的企業(yè)的投資情況可能存在差異。區(qū)別于靜態(tài)的、當前的財務(wù)彈性水平這一指標，財務(wù)彈性價值體現(xiàn)在對未來的投資考慮而靈活地進行現(xiàn)金儲備。由此可知，擁有更多自由內(nèi)源現(xiàn)金流和更強大的剩余負債能力而表現(xiàn)為高財務(wù)彈性價值的企業(yè)在當前投資中可能更傾向于激進型投資。如前文所述，在資本市場不完美的前提下，財務(wù)彈性價值高的企業(yè)融資時市場摩擦更小，故會具有相對更高的投資水平。故本文提出如下假設(shè)：

H1：財務(wù)彈性價值能促進企業(yè)投資規(guī)模擴大，即企業(yè)財務(wù)彈性價值與企業(yè)投資支出水平呈正相關(guān)關(guān)系。

管理者將內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流投資于他們看好的項目而非進行股利分配，從而與股東產(chǎn)生利益沖突，可能造成投資過度。

一方面，財務(wù)彈性會通過緩解融資約束避免投資不足。啄食順序理論指出，企業(yè)為了滿足未來投資項目可能會產(chǎn)生的外部資金需求，應(yīng)該保持其財務(wù)彈性[10]。企業(yè)的財務(wù)彈性實際上是在正常經(jīng)營范圍內(nèi)取得的保守借款形成的剩余負債能力。由于剩余負債能力能平滑未來再融資的風險，因此也能避免投資不足。研究表明，保留償債能力的企業(yè)在面臨財務(wù)困境時有更強的發(fā)債能力[11]。董理等[12]也指出，剩余負債能力意味著企業(yè)能夠在未來進行負債融資。因此，財務(wù)彈性價值高的企業(yè)顯然應(yīng)該體現(xiàn)出更低的投資不足傾向。

另一方面，過高的財務(wù)彈性可能加劇代理問題，導致投資行為的低效。由于高的財務(wù)彈性往往表現(xiàn)為高額現(xiàn)金持有，因此當股東賦予企業(yè)高的財務(wù)彈性價值，管理層出于自利動機，很可能會在投資中選擇能獲取更高私人收益的項目而濫用現(xiàn)金。此外，擁有超額現(xiàn)金的企業(yè)會有較高的資本支出，并且在收購方面投入更多，因此自由現(xiàn)金流會在一定程度上加劇過度投資。受到融資約束的影響，自由現(xiàn)金流不足的企業(yè)會出現(xiàn)投資不足的情況，而自由現(xiàn)金凈流量為正的企業(yè)會進行超出預(yù)期的投資[13]。由此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：財務(wù)彈性能緩解企業(yè)的投資不足，表現(xiàn)為財務(wù)彈性價值更高的企業(yè)投資不足程度更低。

H2b：高財務(wù)彈性價值會加劇企業(yè)的投資過度，表現(xiàn)為財務(wù)彈性價值更高的企業(yè)投資過度程度更高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到2007年現(xiàn)行會計準則的實施對指標的影響，本文選取2008～2015年我國A股市場上市公司作為樣本，并借鑒已有研究的做法對數(shù)據(jù)進行篩選：①剔除金融、保險、房地產(chǎn)行業(yè)公司；②剔除樣本期間上市的公司；③剔除樣本期間ST類公司和已退市企業(yè)；④剔除同時發(fā)行B股、H股的公司；⑤刪除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。鑒于部分財務(wù)指標使用了滯后變量，本文研究還包括2007年企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)。最終得到892個樣本企業(yè)的7136個觀測值。樣本企業(yè)數(shù)據(jù)來自CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，本文數(shù)據(jù)預(yù)處理、描述性統(tǒng)計及多元回歸分析均采用EXCEL及STATA 14完成。為避免極端值對結(jié)果的異常影響，使用STATA 14對企業(yè)層面的連續(xù)變量進行了1%和99%水平上的縮尾處理。

（二）模型設(shè)計與變量定義

1.財務(wù)彈性價值。參考Gamba、Triantis[4]關(guān)于建立財務(wù)彈性價值的思路，上市公司的財務(wù)彈性價值體現(xiàn)在五項決定因素（成長機會、盈利能力、現(xiàn)金持有成本、外部融資成本和資本可逆性）上，通過影響企業(yè)預(yù)期外現(xiàn)金持有額進而影響企業(yè)的超額收益。具體方式如下：

（1）確定在財務(wù)彈性價值的衡量過程中決定因素的權(quán)重。為此，借鑒Rapp等[13]的研究創(chuàng)建以下回歸模型估計出預(yù)期外現(xiàn)金變動對上市公司股票超額收益率的影響：

該模型同時控制了凈資產(chǎn)、研發(fā)費用、利息費用、普通股現(xiàn)金股利的變動額以及資產(chǎn)負債率和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、行業(yè)及年度虛擬變量等變量。主要變量定義及計量見表1。

表1 模型（1）主要變量定義及計量

（2）以上述五個決定因素（解釋變量）的加權(quán)平均數(shù)來衡量財務(wù)彈性價值VOFF。參考Rapp等[13]的方法創(chuàng)建以下回歸模型得到財務(wù)彈性價值指標VOFF，見式（2）。其中，各指標系數(shù)即為式（2）中交互項的待估參數(shù) γ7～ γ11，加上△的參數(shù)γ1。

2.投資扭曲程度。本文參照Richardson[16]、張會麗等[17]、胡建雄等[18]的研究方法，構(gòu)建實際投資水平的回歸方程如下：

其中：被解釋變量Invi，t為實際投資水平，實際投資水平=（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金）/總資產(chǎn)。為資產(chǎn)規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。為資產(chǎn)負債率，為托賓 Q 值，為公司上市年限，為股票回報率，為現(xiàn)金持有水平。Industry和Year為行業(yè)及年度虛擬變量。

3.財務(wù)彈性價值與企業(yè)投資行為。將財務(wù)彈性價值指標VOFF與投資支出、投資扭曲程度Invdis等分別進行線性回歸。參考過往文獻的做法，控制現(xiàn)金持有水平、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、托賓Q值、現(xiàn)金股利變動值等變量。

四、實證結(jié)果及分析

（一）變量測量

1.財務(wù)彈性價值指標的構(gòu)建。表2列示了財務(wù)彈性價值VOFF計算過程中使用的變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。2008～2015年年平均銷售增長率為13%，中位數(shù)為10%，說明我國滬深兩市上市公司增長機會有增有減，總體穩(wěn)步上升。息稅折舊攤銷前收入占上期股票市值比率年平均增長1%，表明金融危機過后企業(yè)總體盈利。持有現(xiàn)金的有效成本總體接近1，但也有一部分數(shù)值較高，說明這部分企業(yè)可在稅前利潤中扣除的利息收入更少，因此具有高的現(xiàn)金持有成本。固定資產(chǎn)占比均值為28%，不同行業(yè)差距較大。

表2 財務(wù)彈性價值構(gòu)建過程主要變量描述性統(tǒng)計

采用混合回歸和面板數(shù)據(jù)回歸分析之后，F(xiàn)檢驗p值=0.0002，Hausman檢驗p值=0.0000，拒絕混合回歸模型以及隨機效應(yīng)模型，表明回歸方程（1）應(yīng)該采用固定效應(yīng)模型，各變量回歸結(jié)果見表3。

表3 財務(wù)彈性價值構(gòu)建過程回歸結(jié)果

由于現(xiàn)金持有是保持財務(wù)彈性最重要、最靈活的財務(wù)手段，本文預(yù)期資本市場對現(xiàn)金持有變動的反應(yīng)取決于企業(yè)財務(wù)彈性的價值。由表3可知，預(yù)期外現(xiàn)金變動與股票超額收益率的相關(guān)性高度顯著，回歸系數(shù)為0.656。除了持有現(xiàn)金的有效成本與預(yù)期外現(xiàn)金持有量變動△的交互項，其余交互項均與股票超額收益率高度顯著，表明財務(wù)彈性與預(yù)期外現(xiàn)金變動的相關(guān)性較高。

表4為建立回歸模型后，根據(jù)方程（2）計算得出的財務(wù)彈性價值。財務(wù)彈性價值的均值為0.690，中位數(shù)為0.630。由極值和標準差可以看出，不同企業(yè)之間的財務(wù)彈性價值有較大的不同。

表4 財務(wù)彈性價值描述性統(tǒng)計

2.投資扭曲程度指標的構(gòu)建。對投資扭曲程度回歸方程采用混合回歸和面板數(shù)據(jù)回歸分析，F(xiàn)檢驗p值=0.0000，Hausman檢驗p值=0.0000，拒絕混合回歸模型以及隨機效應(yīng)模型，表明方程（3）應(yīng)該采用固定效應(yīng)模型。回歸結(jié)果見表5。

表5 投資扭曲指標構(gòu)建過程回歸結(jié)果

表6為模型殘差統(tǒng)計結(jié)果，殘差大于0即表現(xiàn)為投資過度的樣本有3171個，占總樣本的45.4%，殘差小于0即表現(xiàn)為投資不足的樣本有3813個，占總樣本的54.6%，而殘差為0的觀測值在樣本中不存在。由于我國上市公司投資決策受到管理者風險偏好、信息不對稱、政府干預(yù)等多種內(nèi)外部因素影響，且各因素對投資的作用方向并不一致，因此判斷投資扭曲是過度還是不足應(yīng)當綜合考慮各種情況。

從表5可以看出研究樣本中投資不足的現(xiàn)象比投資過度更為普遍，但投資過度程度更加嚴重，表現(xiàn)為其均值絕對值0.040大于投資不足的均值絕對值0.030。

表6 投資扭曲程度描述性統(tǒng)計

（二）財務(wù)彈性價值對企業(yè)投資影響的回歸結(jié)果

將總樣本中財務(wù)彈性價值最高的1/3作為研究樣本，并將剩余樣本隨機分為兩組，表7為研究樣本與隨機樣本中投資支出的描述性統(tǒng)計。由表7可以看出，研究樣本的均值和中位數(shù)都明顯高于總樣本和隨機樣本，初步說明財務(wù)彈性價值高的企業(yè)其投資支出規(guī)模會大于財務(wù)彈性價值低的企業(yè)，為下文分組回歸的結(jié)果奠定了基礎(chǔ)。此外，由表8可以看出，研究樣本與隨機樣本1、隨機樣本2存在顯著差異，而兩組隨機樣本的投資支出均值和中位數(shù)不存在顯著差異，說明本文的結(jié)論不受隨機樣本選擇的影響，且隨機樣本的選擇較為合理。

表7 研究樣本與隨機樣本中投資支出描述性統(tǒng)計

表8 投資支出的分組樣本差異檢驗

由表9的總樣本回歸結(jié)果可以看出，在總樣本中財務(wù)彈性價值與投資支出呈正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.010。在總樣本、研究樣本與兩個配對樣本中這種正相關(guān)性均非常顯著。這表明H1成立，財務(wù)彈性價值能促進企業(yè)的投資行為，股東賦予企業(yè)的財務(wù)彈性價值越高，對企業(yè)的投資支出的有力支撐越強。研究樣本和隨機樣本的分組回歸結(jié)果相同，說明研究樣本的選擇并不會影響財務(wù)彈性價值對投資規(guī)模的正向效應(yīng)，體現(xiàn)了文章結(jié)論的穩(wěn)健性。

考察財務(wù)彈性價值與投資扭曲程度之間的關(guān)聯(lián)，結(jié)果見表10。由表10可以看出，全樣本投資扭曲程度的絕對值|Invdis|與VOFF顯著正相關(guān)，即財務(wù)彈性價值越高，投資扭曲程度越大。這與本文的預(yù)期不符，可能的解釋在于本文研究樣本中，財務(wù)彈性價值引起的代理成本對企業(yè)投資效率的影響程度超過了財務(wù)彈性價值對企業(yè)財務(wù)困境的緩解程度。

為了驗證H2即財務(wù)彈性價值對投資扭曲的影響，根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果將樣本公司劃分為總樣本、投資過度和投資不足三組以進行分組回歸，結(jié)果同見表10。

當 Invdis＞0 時，表現(xiàn)為投資過度；當 Invdis＜0時，表現(xiàn)為投資不足。從表10的結(jié)果可以得知，投資過度程度與財務(wù)彈性價值顯著正相關(guān)，即財務(wù)彈性價值越高，投資過度程度越高。這可能是由于財務(wù)彈性價值高的企業(yè)更容易出現(xiàn)代理問題，其更充裕的現(xiàn)金儲備和更輕的負債償還壓力會促進管理者在決策時傾向于冒險性行為。投資不足程度與財務(wù)彈性價值顯著負相關(guān)，表明財務(wù)彈性價值越高，投資不足程度越低。這種財務(wù)彈性的價值體現(xiàn)為，更加充裕的現(xiàn)金流儲備避免了財務(wù)困境，減輕了由于缺乏融資機會而導致的投資不足。

表9 財務(wù)彈性價值對投資規(guī)模的影響分組回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金支出作為原Inv的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果如表11所示。改變投資水平與投資扭曲程度的計量方式后，回歸系數(shù)顯著性無明顯變化，這表明本文的研究結(jié)論不受投資估計方法的影響。

五、研究結(jié)論

要想緩解在不確定環(huán)境下的投資扭曲，就需要減少對外部融資的依賴性，提高企業(yè)的財務(wù)彈性。本文從財務(wù)彈性的五個決定因素出發(fā)，提出了財務(wù)彈性價值的代理變量，并探討企業(yè)財務(wù)彈性價值對投資行為的影響。以上市公司為研究樣本，通過考察超額收益與超額現(xiàn)金持有之間的關(guān)系得出財務(wù)彈性價值，并將財務(wù)彈性價值與投資支出水平和投資扭曲程度進行回歸。研究結(jié)果表明，財務(wù)彈性價值對投資規(guī)模的擴大具有明顯的促進作用，表現(xiàn)為與企業(yè)投資支出水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即財務(wù)彈性價值越高的企業(yè)其投資支出水平越高。在投資扭曲現(xiàn)象中，財務(wù)彈性會加劇投資過度，從而緩解投資不足，整體上財務(wù)彈性價值越高的企業(yè)過度投資的傾向越強。

表10 財務(wù)彈性價值對投資扭曲程度的 影響分組回歸結(jié)果

表11 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

相較于以往文獻從現(xiàn)金持有和財務(wù)杠桿兩個方面衡量財務(wù)彈性的做法，本文度量方式更為全面，且不容易受過去的財務(wù)政策影響，為研究財務(wù)彈性與企業(yè)融資投資決策、支付決策和風險管理決策等財務(wù)政策之間的影響機制提供了新的思路。對財務(wù)彈性價值與投資行為之間的研究也提出了進一步的佐證?；谘芯拷Y(jié)果，對于投資不足的企業(yè)而言，更大的財務(wù)彈性有利于增加企業(yè)的現(xiàn)金流和增強企業(yè)的剩余負債能力，過度投資的企業(yè)則需要適度調(diào)整企業(yè)的財務(wù)彈性。本文的局限在于，受限于數(shù)據(jù)的可獲取性，選取的部分決定因素的代理變量還存在一定的改進空間。