唐玉麗 西華大學(xué)管理學(xué)院 四川成都 610039

一、引言

2017 年2 月，中國證監(jiān)會頒布再融資新規(guī)，其中對定增的定價基準(zhǔn)日、定增規(guī)模和周期等進(jìn)行了限制，這無疑推動了其他股權(quán)再融資方式的活躍，占領(lǐng)主導(dǎo)地位10 多年的定向增發(fā)格局似乎將被打破。而在短短不到2 年的2018 年11 月，證監(jiān)會又對定向增發(fā)融資間隔期限及資金用途規(guī)定進(jìn)行了放松，股權(quán)再融資又引起了理論界與實(shí)務(wù)界的關(guān)注。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）政策推動下的達(dá)標(biāo)式盈余管理

在中國特殊的制度環(huán)境中，股權(quán)再融資方式的選擇必須優(yōu)先考慮政策因素。牛彥秀和吉玖男（2014）等學(xué)者都認(rèn)為在上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時，要考慮政策監(jiān)管的作用。而在政策監(jiān)管的背景下，一些上市公司為達(dá)到業(yè)績要求，會進(jìn)行一些盈余管理行為。為維持股票價格穩(wěn)定或進(jìn)行再融資，白鈺（2016）等許多學(xué)者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)再融資政策的嚴(yán)格要求和懲罰措施又會使得上市公司進(jìn)行進(jìn)一步的盈余管理，粉飾會計(jì)信息或進(jìn)行虛假的業(yè)務(wù)往來，操縱業(yè)績，而大部分投資者并不能辨別管理層蓄意的盈余管理行為，導(dǎo)致對會計(jì)信息錯誤定價，損害投資者尤其是中小投資者的利益。因?yàn)榇嬖谟喙芾硇袨?，促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)探索新政策、實(shí)施新再融資方式來減輕這種行為。張麗麗（2018）定向增發(fā)在發(fā)行價格、發(fā)行時機(jī)和發(fā)行對象的自主選擇，以及在融資額度等方面沒有限制，造成了我國的定向增發(fā)偏好。

（二）信息不對稱引起的再融資成本差異

信息不對稱對于上市公司再融資方式的選擇有很大影響。在有效市場假說里，根據(jù)信息的可獲得性將市場分為弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。然而大部分學(xué)者研究表明，我國資本市場并非有效市場，在這種市場上，存在嚴(yán)重的信息不對稱。Chemmanur & Fulghiri（1999）基于成本假說，得出了信息不對稱程度越高時會進(jìn)行定向增發(fā)融資選擇的結(jié)論。Gomes 和Phillips（2012）的研究也發(fā)現(xiàn)市場透明度越大時企業(yè)越傾向于采用公開增發(fā)方式融資，反之則傾向于采用定增方式融資。我國不合理的制度背景，產(chǎn)生更加嚴(yán)重的信息不對稱，造成我國上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。鐘夏（2011）的 logistic 回歸分析結(jié)果表明僅公司規(guī)模因素對上市公司定向增發(fā)融資動機(jī)有顯著影響，指出公司規(guī)模越小，信息不對稱程度越高，定向增發(fā)融資的動機(jī)則越強(qiáng)。

（三）不同市場時機(jī)下的再融資選擇

市場時機(jī)假說是行為金融學(xué)的經(jīng)典理論之一，它在市場理性之外充分考慮了金融市場參與者非理性行為帶來的的影響。在西方較為成熟的資本市場中，市場擇機(jī)是上市公司再融資的主要動機(jī)之一，上市公司的市場擇機(jī)行為會影響股權(quán)再融資的成本，間接影響到公司的利潤和未來的發(fā)展。根據(jù)市場擇機(jī)假說，理性的管理者在進(jìn)行融資時，要充分利用市場時機(jī)，在股價被高估的時候選擇發(fā)行新股，在低估的時候選擇回購，從而實(shí)現(xiàn)利益最大化的目標(biāo)。在國內(nèi)，董珊珊、杜威等（2015）以1998~2013 年滬深A(yù) 股上市公司增發(fā)樣本，運(yùn)用Logistic 模型證明我國增發(fā)市場也存在著市場擇機(jī)行為，即在市場高估的狀態(tài)下進(jìn)行增發(fā)融資，從而提高利潤。另一方面，在中國資本市場的政策市性質(zhì)下郎香香和李常青（2013）發(fā)現(xiàn)上市公司在股權(quán)再融資時會進(jìn)行政策窗口擇機(jī)，即存在政策利好的背景下開展大規(guī)模融資，這在一定程度上會出現(xiàn)政策頒布后的特定時間段內(nèi)融資高企的現(xiàn)象，從而影響再融資方式選擇。

（四）利益相關(guān)者之間的沖突

在上市公司再融資過程中，必須均衡好各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，當(dāng)存在利益沖突時，在自身利益最大化的驅(qū)動下，做出的行為會有所差異。李文華（2014）對比了配股、公開增發(fā)和定向增發(fā)，發(fā)現(xiàn)傾向融資者的制度設(shè)計(jì)、再融資監(jiān)管制度套利、利用定向增發(fā)進(jìn)行資本運(yùn)作以實(shí)現(xiàn)參與各方利益是上市公司普遍選擇定向增發(fā)的主要原因。當(dāng)涉及大股東控制權(quán)時，葉陳剛和武劍鋒等（2013）研究發(fā)現(xiàn)獲得控制權(quán)收益是有控股股東的上市公司更偏好定向增發(fā)以鞏固其控制權(quán)的重要原因。

三、研究展望

在我國，股權(quán)再融資規(guī)模占整個融資市場80%以上，對股權(quán)再融資偏好的研究已有很多，但從國內(nèi)的研究成果來看，大部分學(xué)者往往從某一方面來研究再融資決策影響因素，或只對某一種再融資方式進(jìn)行研究。從宏觀上以不同再融資方式占主導(dǎo)的時期不同將我國的再融資格局劃分為幾個不同階段，可以更為清晰地辨別在整個格局變化過程中的不同影響因素，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。