盛華

摘要：企業(yè)要做大做強(qiáng)，并購(gòu)是現(xiàn)在企業(yè)有條件的時(shí)候的首選。通過(guò)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)可以快速發(fā)展壯大。本文研究企業(yè)并購(gòu)后對(duì)于業(yè)績(jī)的影響，運(yùn)用案例分析方法，希望能夠?qū)︻愃茦I(yè)務(wù)提供財(cái)務(wù)的思考。

關(guān)鍵詞：旅游業(yè)；并購(gòu)績(jī)效；央企并購(gòu)

華僑城集團(tuán)并購(gòu)云南世博旅游集團(tuán)且間接控制云南旅游的案例受到了外界的廣泛關(guān)注。本文通過(guò)分析華僑城集團(tuán)的并購(gòu)活動(dòng)，為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，研究企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在的問(wèn)題。本文選擇的是2017年華僑城集團(tuán)并購(gòu)云南世博旅游集團(tuán)且同時(shí)間接控制上市公司云南旅游的經(jīng)典案例。這兩家企業(yè)各有各的特色，港中旅集團(tuán)在酒店業(yè)上有較強(qiáng)的實(shí)力，其在2016年并購(gòu)的國(guó)旅集團(tuán)在免稅業(yè)務(wù)上有明顯的優(yōu)勢(shì)，華僑城集團(tuán)則在主題公園發(fā)展上獨(dú)樹(shù)一幟。華僑城增資云南世博旅游集團(tuán)，大手筆投資云南旅游文化產(chǎn)業(yè)，可見(jiàn)云南在華僑城的戰(zhàn)略規(guī)劃中占有重要地位。

本文將通過(guò)廣泛搜集華僑城并購(gòu)云南世博的相關(guān)資料，在理論基礎(chǔ)上對(duì)此案例進(jìn)行更為立體的分析。本文的目的是評(píng)價(jià)華僑城并購(gòu)云南世博是否成功，有無(wú)達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)以及被并購(gòu)方云南旅游的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。同時(shí)，通過(guò)本文的分析總結(jié)出我國(guó)央企并購(gòu)地方國(guó)企的經(jīng)驗(yàn)與啟示，討論其中潛在的風(fēng)險(xiǎn)并提出改進(jìn)意見(jiàn)。

一、理論基礎(chǔ)

1.效率理論

效率理論包括三種理論：第一，管理協(xié)同理論，認(rèn)為擁有豐富管理資源的公司并購(gòu)短缺的公司，可優(yōu)劣互補(bǔ)，充分利用剩余資源；第二，經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論，認(rèn)為并購(gòu)可以使并購(gòu)雙方發(fā)揮經(jīng)濟(jì)效益和規(guī)模效益，提高業(yè)績(jī)；第三，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論，認(rèn)為并購(gòu)可以是并購(gòu)雙方從資本結(jié)構(gòu)、稅務(wù)、會(huì)計(jì)管理等多方面實(shí)行最佳融合，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，降低資金成本。

2.委托代理理論

Berk和Means早在1932年就提出了委托代理思想，許多企業(yè)的基本特征就是股權(quán)分離，所有者委托經(jīng)營(yíng)者管理運(yùn)營(yíng)企業(yè)，形成了各自不同的權(quán)利和義務(wù)。

委托代理問(wèn)題主要包括三項(xiàng)成本：1.監(jiān)督和激勵(lì)成本，這是有委托人支付的成本；2.受托人付出的成本；3.剩余損失成本。三個(gè)觀點(diǎn)來(lái)說(shuō)明：第一，代理成本理論，公司代理問(wèn)題可以經(jīng)過(guò)并購(gòu)企業(yè)的制度來(lái)實(shí)現(xiàn)；第二，管理主義理論，企業(yè)的規(guī)模大小關(guān)系到管理層的薪酬，所以管理者都想盡可能地?cái)U(kuò)大企業(yè)的規(guī)模；第三，自由現(xiàn)金流理論，由Jensen的自由現(xiàn)金流假說(shuō)知，通過(guò)收購(gòu)公司可在一定程度上提高資產(chǎn)負(fù)債比，減少代理成本，同時(shí)增加公司價(jià)值。

二、案例介紹

（一）參與并購(gòu)企業(yè)介紹

1.并購(gòu)方——華僑城集團(tuán)

華僑城集團(tuán)起源于深圳，是一個(gè)跨地區(qū)跨行業(yè)發(fā)展的大型央企。其將旅游文化、房地產(chǎn)酒店開(kāi)發(fā)、電子研發(fā)制造作為主營(yíng)業(yè)務(wù)，控股華僑城A、華僑城（亞洲）等多家上市公司。在旅游文化這塊核心主營(yíng)業(yè)務(wù)上，華僑城取得了重大的成就，累計(jì)接待旅客4億人次，位列亞洲第一，世界第四。它在人口密集城市建立的各類微縮景觀型主題公園、互動(dòng)游樂(lè)型主題公園、生態(tài)旅游度假區(qū)都實(shí)現(xiàn)了“將旅游搬到人們家門口”的愿景，讓人們不經(jīng)歷長(zhǎng)途也能享受知名的旅游產(chǎn)品。近年來(lái)，華僑城在深圳、北京、天津、南京、武漢、云南、成都等地打造多個(gè)大型文旅綜合項(xiàng)目；緊扣國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，全力布局云南、海南全域旅游，加快全國(guó)自然文化景區(qū)輕資產(chǎn)拓展。

2.被并購(gòu)方——云南世博旅游集團(tuán)和云南旅游

云南世博旅游控股集團(tuán)有限公司是在2005年由原云南世博集團(tuán)和云南旅游產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司整合重組后形成的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，主要從事旅游業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，包括景區(qū)、酒店、旅行社、旅游交通、旅游地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)板塊。景區(qū)資產(chǎn)有包括云南世博園、世界遺產(chǎn)元陽(yáng)梯田、麗江老君山、昆明轎子雪山、楚雄世界恐龍谷、宜良九鄉(xiāng)等，可以說(shuō)它擁有的資源非常優(yōu)質(zhì)。但是其低迷的業(yè)績(jī)與優(yōu)質(zhì)的資源并不相配，在2015年末，云南世博旅游集團(tuán)總資產(chǎn)為94億元，流動(dòng)資產(chǎn)約9億元，年凈利潤(rùn)僅9421萬(wàn)元。事實(shí)上從2007年起，云南世博的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)近兩年超過(guò)1億元，凈利潤(rùn)從未超過(guò)1億元，凈資產(chǎn)收益率在2%左右，比銀行存款利率還低。近十幾年里，云南旅游業(yè)熱度異常，在如此市場(chǎng)行情下，云南世博的盈利能力還是這么低，作為云南旅游業(yè)的龍頭企業(yè)卻沒(méi)有做到表率作用，可見(jiàn)云南世博本身在經(jīng)營(yíng)管理方面就存在問(wèn)題。

（二）并購(gòu)動(dòng)因介紹

1.并購(gòu)方角度

（1）政策推動(dòng)。國(guó)務(wù)院國(guó)資委成立后，開(kāi)始解決國(guó)有企業(yè)管理混亂的問(wèn)題，其中一個(gè)途徑是減少央企數(shù)量。因此，部分綜合實(shí)力不強(qiáng)的央企開(kāi)始為自己的前途擔(dān)憂，如何迅速增強(qiáng)自己的競(jìng)爭(zhēng)力是他們首要考慮的問(wèn)題。在這種情況下，并購(gòu)有一定實(shí)力的企業(yè)成為一種快捷高效的方法。于是，面臨被兼并風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)積極地去找合作者，希望重組活動(dòng)能拉它們一把，助它們擺脫被兼并風(fēng)險(xiǎn)。

作為央企，華僑城的大手筆投資也能輕松地獲得來(lái)自國(guó)家的支持。2015年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，政府采取一系列以財(cái)政投資為主的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。在信貸狂潮中，央企能獲得銀行提供的巨額長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持。2016年11月24日，國(guó)開(kāi)行首期授信1200億元，為華僑城的戰(zhàn)略添翼。

（2）低成本擴(kuò)張。華僑城集團(tuán)與云南世博一樣將旅游文旅板塊和房地產(chǎn)板塊作為主營(yíng)業(yè)務(wù)和收入主要來(lái)源。雖然兩方生存的地域不同，華僑城扎根一二線城市，云南世博和云南旅游在云南省有強(qiáng)大的實(shí)力，但是從華僑城的發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看，華僑城的陣地從人口密集的一二線城市轉(zhuǎn)向具有豐富旅游資源的云南省、海南省，則會(huì)與當(dāng)?shù)卦械钠髽I(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。而若要實(shí)現(xiàn)快速在云南占有一席之地，光靠在云南推出旅游產(chǎn)品是不夠的，且若新建一個(gè)企業(yè)進(jìn)行投資開(kāi)發(fā)，前期需要的資金和各項(xiàng)資源巨大，資金回報(bào)周期也十分漫長(zhǎng)，相比之下，與云南旅游行業(yè)現(xiàn)有的領(lǐng)頭企業(yè)合作進(jìn)行投資是一種低成本的方法，既能控制當(dāng)?shù)仄髽I(yè)擁有的優(yōu)秀的旅游資源，也能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)行投資，對(duì)原有資源進(jìn)行整合或開(kāi)發(fā)新的旅游產(chǎn)品。同時(shí)，并購(gòu)也使得華僑城在云南開(kāi)疆?dāng)U土少了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者，多了一位合作者。

2.被并購(gòu)方角度

在旅游景點(diǎn)方面，云南世博和云南旅游雖然有著優(yōu)質(zhì)的資源，有完整的產(chǎn)業(yè)鏈，但缺少先進(jìn)靈活的管理體系和充足的投資開(kāi)發(fā)資金對(duì)旅游相關(guān)的基建和服務(wù)進(jìn)行改善。比如1999年昆明世博園在開(kāi)業(yè)初半年就有3.7億元的門票收入，隨著園區(qū)設(shè)備老化和后續(xù)投資不力，世博園遇冷，高額的營(yíng)運(yùn)成本使其入不敷出。

在這一方面，華僑城正好可以發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)。華僑城進(jìn)入云南，深度參與全域旅游開(kāi)發(fā)，也就是說(shuō)在云南省內(nèi)，圍繞旅游業(yè)對(duì)旅游資源、公共服務(wù)、生態(tài)環(huán)境、旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)建設(shè)進(jìn)行全方位的優(yōu)化升級(jí)。華僑城計(jì)劃聯(lián)手國(guó)開(kāi)行、中建、中鐵、中鐵建、中冶五大央企對(duì)云南的基建進(jìn)行投資。

華僑城不僅能帶來(lái)強(qiáng)大的資金支持，還能帶來(lái)先進(jìn)的管理資源。它提出云南智慧旅游，統(tǒng)籌管理多個(gè)景區(qū)及其市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)。其實(shí)，華僑城在智慧旅游管理方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。早在2014年華僑城就已發(fā)布智慧旅游體系并運(yùn)用于歡樂(lè)谷、東部華僑城等園區(qū)。游客可以查詢景區(qū)實(shí)施客流量，享受多語(yǔ)言導(dǎo)游系統(tǒng)，提前網(wǎng)上購(gòu)票。

三、案例分析

從華僑城集團(tuán)各年年報(bào)中摘錄2013-2017年的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)華僑城在近兩年實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，尤其是2017年并購(gòu)?fù)瓿珊筚Y產(chǎn)總額、凈利潤(rùn)、股東權(quán)益、負(fù)債總額都約為2016年末的兩倍。

從并購(gòu)方總體上看，近年來(lái)華僑城集團(tuán)的業(yè)績(jī)始終穩(wěn)定在較好的水平。從2013年至今，其ROA值一直在4.5%的水平上下浮動(dòng)。凈資產(chǎn)收益率整體略微下降，與2013年相比，2017年的數(shù)值低了約2%，接近于并購(gòu)前2015年末的數(shù)值?？梢哉f(shuō)華僑城集團(tuán)在兩年內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了翻番的增長(zhǎng)，凈資產(chǎn)收益率卻能保持穩(wěn)定，說(shuō)明規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)凈利潤(rùn)也按同等的速度增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因在于利潤(rùn)率的提高。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在2014-2016年一直穩(wěn)定在16%左右，而在2017年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)了8%，說(shuō)明并購(gòu)使得華僑城的盈利能力明顯增強(qiáng)。

由于華僑城A并未直接參與并購(gòu)活動(dòng)，且主營(yíng)業(yè)務(wù)中的大部分涉及地產(chǎn)，因此僅以華僑城A的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代表并購(gòu)方的情況存在一定偏差，所以本部分添加了從被并購(gòu)方的角度分析績(jī)效的內(nèi)容，選擇的數(shù)據(jù)來(lái)自云南旅游。云南旅游是云南世博集團(tuán)最具重要性的上市公司，規(guī)模遠(yuǎn)超其他子公司，作為間接被收購(gòu)者，云南旅游的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)極具代表性和說(shuō)服力。

從被并購(gòu)方整體上看，云南旅游盈利能力較差?？傎Y產(chǎn)凈利潤(rùn)率從未超過(guò)3%。從縱向來(lái)看，ROA值有穩(wěn)步上升。2017年凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率都有不同程度的提高。這可能得益于與華僑城的初步合作，其中一個(gè)表現(xiàn)就是在2017年11月份的中國(guó)國(guó)際旅游交易會(huì)上，華僑城攜手云南世博和各旅游產(chǎn)品單元一同展示華僑城在云南全域旅游方面的推進(jìn)成果。隨著雙方合作的持續(xù)深入，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)內(nèi)，云南旅游的盈利能力將會(huì)得到大幅度的提升。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文運(yùn)用2017年并購(gòu)雙方財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，來(lái)分析并購(gòu)雙方的并購(gòu)績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)為華僑城帶來(lái)了短期的績(jī)效增長(zhǎng)，企業(yè)盈利能力和成長(zhǎng)能力都提高了。但并購(gòu)是否為企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期的績(jī)效增長(zhǎng)還有待考證。對(duì)于被并購(gòu)方而言，并購(gòu)后企業(yè)成長(zhǎng)能力提高了，但并購(gòu)為其帶來(lái)的績(jī)效增長(zhǎng)不明顯。同時(shí)本文結(jié)合并購(gòu)動(dòng)因和華僑城的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，由于華僑城計(jì)劃的投資規(guī)模太大，文旅板塊投資回報(bào)期較長(zhǎng)，華僑城能否順利將戰(zhàn)略落地還需時(shí)間驗(yàn)證。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，由于距并購(gòu)結(jié)束的時(shí)間較短，華僑城并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)的績(jī)效并未完全顯現(xiàn)，因此無(wú)法倉(cāng)促評(píng)價(jià)該并購(gòu)是否成功。但從這次并購(gòu)活動(dòng)中我們依然可以得到一些央企并購(gòu)地方國(guó)企方面的啟示。

（二）啟示

1.合理制定投資計(jì)劃

近兩年，除了在云南的2000億元計(jì)劃之外，華僑城還在深圳、四川、西安、鄭州等地簽訂合作協(xié)議，總計(jì)劃投資規(guī)模超5000億元，約為華僑城現(xiàn)有規(guī)模的兩倍。如此急速的擴(kuò)張能否順利實(shí)現(xiàn)，計(jì)劃是否會(huì)爛尾，外界對(duì)此都心存疑問(wèn)。事實(shí)上，央企并購(gòu)地方國(guó)企通常伴隨著大規(guī)模的投資，但由于缺乏合理的治理機(jī)制，很容易導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)利用率低下，隱藏風(fēng)險(xiǎn)巨大。因此，對(duì)于央企而言，完善公司內(nèi)部治理是改善經(jīng)營(yíng)的重要途徑，用市場(chǎng)化方式選用管理者，才能合理制定發(fā)展戰(zhàn)略，高效實(shí)施計(jì)劃。

2.明確政府與市場(chǎng)的關(guān)系

華僑城取得云南世博的股份后，云南世博集團(tuán)就實(shí)現(xiàn)了去行政化，云南省政府將人事任免權(quán)交給了華僑城，并在最后一次履行職責(zé)時(shí)將原董事長(zhǎng)免職。自愿選擇留下來(lái)的企業(yè)高管不再保留身份和待遇，華僑城集團(tuán)總經(jīng)理段先念更提出所有干部選拔和員工錄用都要進(jìn)行公開(kāi)選聘。可以看出為了改善云南旅游業(yè)的現(xiàn)狀，地方政府積極地招商引資，并控制著對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的參與度，尊重企業(yè)的市場(chǎng)行為。而很多地方政府為了政績(jī)和高GDP一手操縱并購(gòu)活動(dòng)，影響企業(yè)績(jī)效。因此在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，政府應(yīng)轉(zhuǎn)變職能，樹(shù)立是引導(dǎo)者的形象，維護(hù)市場(chǎng)秩序。

3.重視并購(gòu)后資源整合

華僑城的大投資使其將原屬于三家云南旅游業(yè)領(lǐng)頭羊企業(yè)的資源納入麾下，但資源質(zhì)量良莠不齊，有些項(xiàng)目已連續(xù)虧損多年也不見(jiàn)起色，比如老君山景區(qū)，有些項(xiàng)目原本是企業(yè)的重要的資金來(lái)源但由于維護(hù)不當(dāng)和業(yè)務(wù)更新怠慢導(dǎo)致虧損的局面，如云南世博園。因此，資源整合是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵因素。而很多國(guó)企并不重視這塊內(nèi)容，只關(guān)心并購(gòu)流程是否走完卻忽略了實(shí)質(zhì)上的并購(gòu)。資源重組整合應(yīng)考慮并購(gòu)雙方的優(yōu)劣勢(shì)，實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)，從而提高企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)管理能力。

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