劉雅靜

（南京曉莊學(xué)院，江蘇 南京 210000）

一、緒論

（一）研究背景和意義

近年來(lái)我國(guó)金融行業(yè)的機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)之間的合作越來(lái)越密切，一個(gè)市場(chǎng)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)十分容易依靠某種載體和相關(guān)傳導(dǎo)路徑蔓延到另一個(gè)市場(chǎng)，最終造成更大范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)。相比于實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道，金融渠道已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)傳導(dǎo)的主要渠道，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的層出不窮以及信息技術(shù)的突飛猛進(jìn)，使得一個(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)能夠以更快的速度在更大的范圍傳播?；谫Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)使得不同市場(chǎng)之間再也不是彼此獨(dú)立存在的，反而表現(xiàn)為出復(fù)雜的互相有聯(lián)系。故而基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)問(wèn)題已經(jīng)引起了很多人的關(guān)注和濃厚的研究興趣，成為學(xué)界、業(yè)界以及金融監(jiān)管部門(mén)普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)情要求我們對(duì)期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)給以充分的重視并實(shí)施有效監(jiān)管，以此確保我國(guó)的現(xiàn)貨市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)獲得最大的的經(jīng)濟(jì)金融安全，有利于更全面了解我國(guó)基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑。那么什么是跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)？基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的風(fēng)險(xiǎn)？它的具體傳導(dǎo)途徑是什么？對(duì)這些問(wèn)題的回答顯然有重大的現(xiàn)實(shí)意義，本文對(duì)此進(jìn)行初步探索。

（二）文獻(xiàn)綜述回顧

1.基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)理論研究。Flemingetal（1998）指出，美國(guó)股票、貨幣和債券市場(chǎng)都相互有明顯的價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)。Dornbusch等（2000）指出，將風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)劃分為兩類(lèi)，一類(lèi)是國(guó)家之間正常往來(lái)中由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)而導(dǎo)致的基本面溢出，另一類(lèi)是市場(chǎng)參與者在交易過(guò)程中的投機(jī)行為而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染。謝斌（2005）指出，跨市場(chǎng)金融交易行為加大了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系。蔣序懷等（2006）指出，資本市場(chǎng)和銀行業(yè)通過(guò)諸多路徑而發(fā)生的資產(chǎn)價(jià)格之間的聯(lián)系更密切，跨風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)發(fā)生的可能性不斷加大。雷良海和魏遙(2009)分析，風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳導(dǎo)存在從信貸市場(chǎng)到資本市場(chǎng)，再到信貸市場(chǎng)等路徑。邵燁（2012）指出，我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制從金融體系內(nèi)部信息不對(duì)稱(chēng)開(kāi)始，然后通過(guò)市場(chǎng)參與主體的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的加劇，演變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的加劇，接著通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格自回歸的放大過(guò)程，最后導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。盧斌（2013）指出，民間風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)的傳導(dǎo)有多米諾骨牌效應(yīng)、破窗效應(yīng)和蛛網(wǎng)效應(yīng)。

2.基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)實(shí)證研究。Hamao(1990)使用GARCH模型，發(fā)現(xiàn)從美國(guó)股市到日英股市存在價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)。Baig和Goldfain(1999)利用糾偏滯后的模型，實(shí)證發(fā)現(xiàn)了亞洲危機(jī)時(shí)期各國(guó)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的依據(jù)。Kung和Yu（2008）建立GARCH模型探討美、歐、亞三國(guó)的股指期貨市場(chǎng)之間的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)。陳守東等(2003)運(yùn)用GARCH-M模型，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上海和深圳的股票市場(chǎng)收益率之間存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)。華仁海（2004）采用協(xié)整檢驗(yàn)，認(rèn)為銅鋁的期現(xiàn)貨市場(chǎng)具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，現(xiàn)貨資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)到期貨市場(chǎng)。劉慶富（2006）利用信息共享模型，表明大豆資產(chǎn)的期現(xiàn)貨市場(chǎng)存在雙向的價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)。王永巧和劉詩(shī)文（2011）采用時(shí)變模型，表明大陸和香港股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)程度與開(kāi)放水平成正比。張滌新和馮萍(2013）采用VAR模型，指出國(guó)際上的金融風(fēng)險(xiǎn)從香港向內(nèi)地單方向傳導(dǎo)。朱孟楠和閆帥（2017）使用資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整模型，認(rèn)為股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間有較強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)。

3.文獻(xiàn)述評(píng)。梳理已查閱的相關(guān)文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)外關(guān)于跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的理論和實(shí)證上研究對(duì)象有貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等。風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制有從股票市場(chǎng)到債券市場(chǎng)、從金融市場(chǎng)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)、從股票市場(chǎng)到股指期貨市場(chǎng)等。實(shí)證模型通常有GARCH模型、Granger因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?、時(shí)變模型等，綜上可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制理論和實(shí)證方法都做了較為詳細(xì)的研究，取得了豐富的成果，也存在一定的不足。學(xué)者們?cè)谘芯渴袌?chǎng)的互動(dòng)性時(shí)主要選擇一個(gè)或兩個(gè)市場(chǎng)，而研究三個(gè)及以上市場(chǎng)間引導(dǎo)關(guān)系的文獻(xiàn)不多，這些方面的研究有待拓展。所有的研究結(jié)論都顯示市場(chǎng)之間的價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)存在關(guān)聯(lián)，風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳導(dǎo)存在一定的傳導(dǎo)機(jī)制，針對(duì)我國(guó)基于資產(chǎn)價(jià)格的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)研究尚不充分，有待進(jìn)一步研究。

二、基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的理論分析

（一）相關(guān)概念界定

1.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。資產(chǎn)價(jià)格是參與買(mǎi)賣(mài)交易主體雙方，在資產(chǎn)市場(chǎng)上交易資產(chǎn)的價(jià)格,是資產(chǎn)供求雙方在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中博弈的一種結(jié)果，買(mǎi)賣(mài)雙方能夠觀察到。一般認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格由這項(xiàng)資產(chǎn)的基本面例如資產(chǎn)流動(dòng)和可預(yù)計(jì)的價(jià)值等決定，也會(huì)受到人們的心理預(yù)期、愛(ài)好影響。當(dāng)以上決定資產(chǎn)價(jià)格的因素發(fā)生變化時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行軌跡就會(huì)受到影響而改變。本文的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是指資產(chǎn)價(jià)格的明顯上漲和下跌過(guò)程。

2.跨市場(chǎng)風(fēng)傳導(dǎo)。目前學(xué)術(shù)界還沒(méi)有對(duì)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有精確統(tǒng)一的定義，通常認(rèn)為跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新融合中，跨越原本分業(yè)界限的一種交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)通常有兩種路徑：一種是垂直方向，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈從上游產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)下游產(chǎn)業(yè)，下游產(chǎn)業(yè)也會(huì)對(duì)上游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生一定影響；另一種是空間傳導(dǎo)，例如本文研究的風(fēng)險(xiǎn)在期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間進(jìn)行傳導(dǎo)。期現(xiàn)貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)構(gòu)成一個(gè)利益鏈，使得市場(chǎng)參與主體之間必然存在著風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，一個(gè)市場(chǎng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)特定路徑傳導(dǎo)到另一個(gè)市場(chǎng)，形成風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳導(dǎo)的路徑。

（二）風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳導(dǎo)的原因

當(dāng)影響資產(chǎn)價(jià)格的信息在不同市場(chǎng)間傳遞更新時(shí)，投資者根據(jù)已有信息了解后決策，加上信息傳遞過(guò)程不均勻，最后信息的沖擊產(chǎn)生了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳導(dǎo)本質(zhì)就是一個(gè)信息在市場(chǎng)間傳遞的過(guò)程。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，投資者的交易行為是風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳導(dǎo)的直接原因。資產(chǎn)價(jià)格的變化是投資者交易行為引起，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)新的信息，投資者充分吸收理解并做出相應(yīng)的交易行為，因此資產(chǎn)價(jià)格及時(shí)反映了當(dāng)前市場(chǎng)上的信息，不同市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間也會(huì)有一定關(guān)聯(lián)。

（三）基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制分析

近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)一體化得到空前發(fā)展，我國(guó)各類(lèi)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的直接或間接聯(lián)系越來(lái)越緊密，不同市場(chǎng)之間的互動(dòng)和關(guān)聯(lián)越來(lái)越頻繁和迅速。不同市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)有多方面，而市場(chǎng)上資產(chǎn)的價(jià)格關(guān)聯(lián)發(fā)生范圍廣且易于觀察，因此很本文基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)研究跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。當(dāng)期貨市場(chǎng)銅資產(chǎn)價(jià)格一直下跌時(shí)市場(chǎng)參與者對(duì)銅期貨市場(chǎng)的信心逐漸喪失，期貨市場(chǎng)上投資者和金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)銅資產(chǎn)引發(fā)悲觀預(yù)期。期貨市場(chǎng)對(duì)銅資產(chǎn)產(chǎn)生的悲觀預(yù)期會(huì)蔓延和期貨市場(chǎng)關(guān)系密切的其他市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有價(jià)格引導(dǎo)作用，銅類(lèi)上市公司管理者也借助期貨市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)銅資產(chǎn)的預(yù)期收益進(jìn)行評(píng)估等，因此悲觀預(yù)期會(huì)蔓延到現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者會(huì)和金融機(jī)構(gòu)預(yù)期銅資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)會(huì)下跌時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)感知能力一般較早，會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，現(xiàn)貨市場(chǎng)的大型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)出售現(xiàn)有的銅資產(chǎn)，造成銅資產(chǎn)在現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格下跌。此時(shí)，由于投資者獲取關(guān)于銅資產(chǎn)有價(jià)值的信息成本高，難度也大，投資者會(huì)依據(jù)市場(chǎng)上現(xiàn)有的價(jià)格信息做出交易行為。當(dāng)大型金融機(jī)構(gòu)在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣(mài)出銅資產(chǎn)時(shí)，投資者也預(yù)期銅價(jià)值的預(yù)期下跌，也會(huì)在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣(mài)出手中的銅資產(chǎn)。此時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)上其他投資者由于從眾心理而引發(fā)羊群效應(yīng)，跟風(fēng)周?chē)顿Y者的交易行為，造成現(xiàn)貨市場(chǎng)銅資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌，此時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)也產(chǎn)生銅資產(chǎn)價(jià)格下跌的悲觀預(yù)期。期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的緊密的關(guān)聯(lián)使得銅資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)雙向傳導(dǎo)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因悲觀預(yù)期從期貨市場(chǎng)傳導(dǎo)到現(xiàn)貨市場(chǎng)，再?gòu)默F(xiàn)貨市場(chǎng)傳導(dǎo)到期貨市場(chǎng)，循環(huán)放大這種悲觀預(yù)期效應(yīng)，帶來(lái)兩個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)放大和傳導(dǎo)。不同市場(chǎng)的共同參與主體會(huì)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)。期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)存在著共同的投資者和金融機(jī)構(gòu)，也就存在著對(duì)不同市場(chǎng)的資本流動(dòng)性的同時(shí)提取。期貨市場(chǎng)銅資產(chǎn)的價(jià)格下跌的悲觀預(yù)期，一方面引起投資者在股票市場(chǎng)的資本投入的減少，降低了投資銅資產(chǎn)的意愿，投資者會(huì)通過(guò)不同產(chǎn)品的收益率改變投資組合，造成股票市場(chǎng)的銅股票的需求不足。另一方面銅資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)會(huì)影響銅類(lèi)上市公司的基本面，投資者會(huì)關(guān)注銅類(lèi)上市公司的業(yè)績(jī)和預(yù)期收益，評(píng)估銅的股票價(jià)值。銅期貨價(jià)格的下跌也會(huì)引起股票市場(chǎng)中銅板塊效應(yīng)的形成，銅股價(jià)的下跌會(huì)趨同。此時(shí)，投資者形成上市公司銅股價(jià)下跌的悲觀預(yù)期，認(rèn)為銅類(lèi)上市公司的預(yù)期收益下降。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為和羊群效應(yīng)會(huì)放大悲觀預(yù)期的傳染效應(yīng)，股民會(huì)因恐懼慌張等拋售手中的股票，降低手中的持股比例，改變了銅類(lèi)上市公司股票的供求關(guān)系，最終引起上市公司銅股價(jià)的下跌。至此，期貨市場(chǎng)銅資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，由于投資者的悲觀預(yù)期與現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的雙向傳導(dǎo)，最終跨市場(chǎng)傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)。上述傳導(dǎo)機(jī)制如下圖1：

圖1 悲觀預(yù)期的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系可以上述傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)，通過(guò)改變投資者的預(yù)期而影響交易行為，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)。上圖僅展現(xiàn)了銅期貨價(jià)格到現(xiàn)貨價(jià)格的雙向傳導(dǎo)機(jī)制，銅期貨價(jià)格到股票價(jià)格的單向傳導(dǎo)機(jī)制，當(dāng)然也存在從股票市場(chǎng)到期貨市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制等。只要上述理論傳導(dǎo)機(jī)制是存在的,本文就可以對(duì)期現(xiàn)貨和股票市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析,研究不同市場(chǎng)基于市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。

三、基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）基本假設(shè)

在期現(xiàn)貨和股票市場(chǎng)上，不同市場(chǎng)上相關(guān)資產(chǎn)信息的變動(dòng)和傳遞都會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，直接會(huì)帶來(lái)收益率的變化，收益率是目前國(guó)內(nèi)外普遍運(yùn)用的表現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)?；诘诙糠值睦碚摲治?，基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制主要表現(xiàn)為：期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在雙向的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，而期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間存在從期貨市場(chǎng)到股票市場(chǎng)的單向風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)。由此提出三個(gè)基本假設(shè)：

假設(shè)1：現(xiàn)貨市場(chǎng)銅資產(chǎn)收益率的上漲（下跌）會(huì)引起期貨市場(chǎng)銅資產(chǎn)收益率的上漲（下跌）。

假設(shè)2：期貨市場(chǎng)銅資產(chǎn)收益率的上漲（下跌）會(huì)引起現(xiàn)貨市場(chǎng)上銅資產(chǎn)收益率的上漲（下跌）。

假設(shè)3：期貨市場(chǎng)銅資產(chǎn)收益率的上漲（下跌）會(huì)引起股票市場(chǎng)上銅資產(chǎn)收益率的上漲（下跌）。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)采集

本文數(shù)據(jù)選取的時(shí)間區(qū)間為2015年1月22日至2018年4月20日。研究樣本選取上海期貨交易所的銅期貨價(jià)格和長(zhǎng)江1#銅的日均價(jià)，銅股價(jià)選用滬市每日收盤(pán)價(jià)。由于三個(gè)市場(chǎng)的日交易數(shù)據(jù)在時(shí)間上不是完全匹配，剔除無(wú)效數(shù)據(jù)后整理得918數(shù)據(jù)。期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，股價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順，本文用Eviews6.0進(jìn)行實(shí)證。

（三）實(shí)證模型選擇

本文研究現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益率受自身市場(chǎng)和其他市場(chǎng)收益率的影響，適用VAR模型以及Ganger因果檢驗(yàn)對(duì)不同市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)方向進(jìn)行測(cè)度。VAR模型最簡(jiǎn)單的是二元模型，如果只有兩個(gè)變量Y1t和Y2t，變量的第t期值由前k期的值和誤差項(xiàng)組成，當(dāng)k=1時(shí)，模型 VAR（1）如公式（1）：

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)常用于檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列系統(tǒng)中各變量之間的引導(dǎo)關(guān)系。若是變量X有助于解釋變量Y的未來(lái)改變，就可以認(rèn)為X是引起Y的格蘭杰原因。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)分析的是在X、Y的預(yù)測(cè)中是否有幫助，在統(tǒng)計(jì)上的意義是X與Y的相關(guān)系數(shù)是否顯著。以二元VAR模型舉例解釋Granger因果檢驗(yàn)，模型如下公式（2）：

筆者本文對(duì)期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的銅資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，研究一個(gè)市場(chǎng)對(duì)另一市場(chǎng)的影響，探討風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的方向。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

在自回歸模型中，常常會(huì)分析模型受到某個(gè)沖擊或者發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息變化時(shí)，整個(gè)系統(tǒng)發(fā)生的動(dòng)態(tài)變化。這種直觀地描述經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)過(guò)程的方法，稱(chēng)作脈沖響應(yīng)函數(shù)分析方法。方差分解分析方差的成因，經(jīng)過(guò)計(jì)算每個(gè)內(nèi)生變量沖擊的貢獻(xiàn)率，定量分析模型中每個(gè)內(nèi)生變量之間的相互影響關(guān)系。

四、基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)實(shí)證分析

本文實(shí)證分析的變量是收益率，收益率序列是將收集到的銅資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后差分，即銅資產(chǎn)的收益率定義為：RPt=LNPt-LNPt-1，RFt=LNFt-LNFt-1，RS=LNSt-LNSt-1，其中 RPt表示現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率，RFt表示期貨市場(chǎng)收益率，RSt表示股票市場(chǎng)收益率。本文使用Eviews6.0軟件通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)等方法進(jìn)行基于實(shí)證分析。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)時(shí)間序列建立模型時(shí)，首先需要檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否具有平穩(wěn)性，防止產(chǎn)生虛假的結(jié)果。運(yùn)用ADF檢驗(yàn)法銅現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率序列、銅期貨市場(chǎng)收益率序列、銅股票市場(chǎng)收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性為下一步實(shí)證分析打下基礎(chǔ)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1：

表1 銅期貨、現(xiàn)貨、股票收益率序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)表

表1結(jié)果顯示，期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)上銅資產(chǎn)價(jià)格序列的一階差分即收益率序列是平穩(wěn)的，因此可以進(jìn)行下一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）VAR模型建立

在Eviews6.0軟件中先建立一個(gè)VAR模型，設(shè)定最大滯后期數(shù)為8，根據(jù)SC準(zhǔn)則，模型的滯后期選擇p=2，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，模型的滯后期選擇p=3.此時(shí)通過(guò)比較其他檢驗(yàn)指標(biāo)和實(shí)際操作結(jié)果，本文選擇滯后期p=2，檢驗(yàn)如下表2：

表2 VAR模型滯后期檢驗(yàn)結(jié)果

本文選擇滯后期p=2建立模型后，用AR根的圖對(duì)VAR模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，如下圖2：

圖2 模型的AR根圖

由圖2可以看出建立的VAR模型所有根模都在單位圓內(nèi)，則本文建立的模型是穩(wěn)定的。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

前面檢驗(yàn)得出銅資產(chǎn)收益率在期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)上是平穩(wěn)的，可通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)分析收益率序列之間的關(guān)聯(lián)，即風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，檢驗(yàn)如下表3：

表3 Granger檢驗(yàn)結(jié)果

由表3知在5%的顯著性水平下，RPt和RFt互為Granger原因；RFt是RSt的Granger原因。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)

下面對(duì)期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)做脈沖函數(shù)進(jìn)行分析，信息沖擊的滯間數(shù)為10，實(shí)線(xiàn)表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，檢驗(yàn)如下圖3和圖4：

1.銅現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)分析。

圖3 銅期現(xiàn)貨市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)

圖3的兩幅圖分別刻畫(huà)銅期貨市場(chǎng)和銅現(xiàn)貨市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)圖。第一幅圖刻畫(huà)的是期貨市場(chǎng)對(duì)一個(gè)來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后的響應(yīng)，沖擊對(duì)期貨市場(chǎng)一開(kāi)始產(chǎn)生了負(fù)向影響，現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊使得期貨市場(chǎng)在第二期達(dá)到最小值，之后的兩期開(kāi)始增強(qiáng)，在第三期為0，第四期達(dá)到最大值后開(kāi)始下跌，第五期又產(chǎn)生一個(gè)微弱的負(fù)向影響，后一期增強(qiáng)，第六期趨于0穩(wěn)定，沖擊消失。第二幅圖刻畫(huà)的是現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)來(lái)自一個(gè)期貨市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后的響應(yīng)，從圖中可以看出現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)來(lái)自期貨市場(chǎng)的信息沖擊的反應(yīng)在是第一期達(dá)到最大值，而后四期快速下跌，第三期跌為0，第四期跌到最小值后開(kāi)始增強(qiáng)，第五期達(dá)到微弱的正向影響后下跌，第六期趨于0穩(wěn)定，沖擊消失。由這兩幅圖可以看出銅期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)彼此的反應(yīng)都很明顯，反應(yīng)速度也快，都在第六期以后沖擊消失。

2.銅期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)分析。

圖4 銅期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)圖

圖4反映的是銅股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上的脈沖響應(yīng)圖。第一幅圖刻畫(huà)的是股票市場(chǎng)對(duì)一個(gè)來(lái)自期貨市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后的響應(yīng)，從圖中可以看出股票市場(chǎng)對(duì)來(lái)自期貨市場(chǎng)的信息沖擊的反應(yīng)在是第一期達(dá)到最大值后迅速減小至負(fù)，第三期達(dá)到最小值而后增強(qiáng)，第五期趨于0穩(wěn)定，沖擊消失。第二幅圖刻畫(huà)的是期貨市場(chǎng)對(duì)一個(gè)來(lái)自股票市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后的響應(yīng)，由于反應(yīng)緩慢，第三期達(dá)到最大值不足0.005個(gè)百分點(diǎn)，可以認(rèn)為期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)不明顯。

（五）方差分解

基于VAR的模型對(duì)期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)進(jìn)行方差分解，分析三個(gè)市場(chǎng)對(duì)其中一個(gè)市場(chǎng)的沖擊的貢獻(xiàn)率，每一序列的總貢獻(xiàn)率為100%，滯后期數(shù)為10，其方差分解結(jié)果如下表4、表5和表6：

表4 銅期貨市場(chǎng)的方差分解結(jié)果

表4顯示的期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在銅資產(chǎn)期貨市場(chǎng)的收益率發(fā)生變化時(shí)的貢獻(xiàn)率情況。從上面的表格可以觀察到銅期貨市場(chǎng)自身的沖擊對(duì)期貨市場(chǎng)收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率是最大的，每一期都達(dá)到97.6%以上，隨著期數(shù)的增加貢獻(xiàn)率逐漸減小，第七期后趨向穩(wěn)定。現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊對(duì)期貨市場(chǎng)收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率每一期在1.9%以上，隨著期數(shù)的增加貢獻(xiàn)率逐漸增大。股票市場(chǎng)的沖擊對(duì)期貨市場(chǎng)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率每期最大約為0.04%，貢獻(xiàn)率十分小。

表5 銅現(xiàn)貨市場(chǎng)的方差分解結(jié)果

表5顯示的期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在銅資產(chǎn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益率發(fā)生變化時(shí)的貢獻(xiàn)率情況。從上面的表格可以觀察到銅期貨市場(chǎng)的沖擊對(duì)銅現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率是最大的，每一期都達(dá)到60.5%以上，隨著期數(shù)的增加貢獻(xiàn)率逐漸減小，第六期后趨向穩(wěn)定?，F(xiàn)貨市場(chǎng)自身沖擊的貢獻(xiàn)率第二期以后都在39%以上，第七期后趨向穩(wěn)定。股票市場(chǎng)的沖擊對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率每期最大值約0.3%，可忽略不計(jì)。

表6 銅股票市場(chǎng)的方差分解結(jié)果

?

表6顯示的期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在銅資產(chǎn)股票市場(chǎng)的收益率發(fā)生變化時(shí)的貢獻(xiàn)率情況。從上面的表格可以觀察到銅股票市場(chǎng)自身的沖擊對(duì)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率是最大的，每一期都達(dá)到82.9%以上，隨著期數(shù)的增加貢獻(xiàn)率逐漸減小，第七期后趨向穩(wěn)定。期貨市場(chǎng)的沖擊對(duì)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率每二期以后每期都在16.5%以上，第七期趨向穩(wěn)定?，F(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率每期最高不足0.5%，可忽略不計(jì)。

（六）實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證過(guò)程中選取銅資產(chǎn)的收益率序列建立VAR模型后用格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解等方法進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果分析如下：

首先，銅的期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)收益率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。銅資產(chǎn)期貨市場(chǎng)的收益率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)貨和股票市場(chǎng)上銅資產(chǎn)收益率的變動(dòng)有長(zhǎng)期引導(dǎo)作用，銅資產(chǎn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益率變動(dòng)對(duì)期貨市場(chǎng)收益率變動(dòng)也有長(zhǎng)期引導(dǎo)作用。

其次，短期來(lái)看銅期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)彼此的反應(yīng)都很明顯，反應(yīng)速度也快，都在第六期以后沖擊消失。股票市場(chǎng)對(duì)來(lái)自期貨市場(chǎng)的信息沖擊的反應(yīng)明顯快速，期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)不明顯。從不同市場(chǎng)上的脈沖響應(yīng)圖可以看出，信息在期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)傳遞迅速。

最后，銅期貨市場(chǎng)自身的沖擊是銅期貨市場(chǎng)波動(dòng)的最主要原因，銅現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊對(duì)期貨市場(chǎng)貢獻(xiàn)率較小，隨著期數(shù)增加貢獻(xiàn)率也增加，銅股票市場(chǎng)的沖擊對(duì)期貨市場(chǎng)可忽略。銅期貨市場(chǎng)的沖擊是銅現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的主要原因，其次是現(xiàn)貨市場(chǎng)自身，銅現(xiàn)貨市場(chǎng)自身的沖擊對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)貢獻(xiàn)率也占很大比重，銅股票市場(chǎng)的沖擊對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)可忽略。銅股票市場(chǎng)自身的沖擊是銅股票市場(chǎng)波動(dòng)的主要原因，其次是期貨市場(chǎng)，銅期貨市場(chǎng)的沖擊對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)貢獻(xiàn)率也占較大比重，銅現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊對(duì)股票市場(chǎng)可忽略?？傮w來(lái)看，每個(gè)市場(chǎng)的沖擊受到內(nèi)部市場(chǎng)很大影響，期貨市場(chǎng)對(duì)每個(gè)市場(chǎng)沖擊的貢獻(xiàn)率都不可忽略，占有較大比重。

五、結(jié)論與展望

（一）結(jié)論

本文主要研究基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，具體研究期現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，結(jié)論如下：

第一，銅資產(chǎn)現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率序列和銅資產(chǎn)期貨市場(chǎng)收益率序列存在雙向的Granger因果關(guān)系，即期貨市場(chǎng)上引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)某種機(jī)制傳導(dǎo)到現(xiàn)貨市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)也能通過(guò)某種機(jī)制傳導(dǎo)到期貨市場(chǎng)；銅資產(chǎn)期貨市場(chǎng)收益率序列和銅資產(chǎn)股票市場(chǎng)收益率序列之間存在單向的Granger因果關(guān)系，即期貨市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)機(jī)制傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)。

第二，短期內(nèi)，期現(xiàn)貨市場(chǎng)銅資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生雙向引導(dǎo)，期貨市場(chǎng)銅資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響股票市場(chǎng)?，F(xiàn)貨市場(chǎng)受到的沖擊主要來(lái)源于自身和期貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)受到的沖擊主要來(lái)源于自身和現(xiàn)貨市場(chǎng)，股票市場(chǎng)受到的沖擊主要來(lái)源于自身和期貨市場(chǎng)，每個(gè)市場(chǎng)的沖擊受到內(nèi)部市場(chǎng)很大影響。

第三，實(shí)證結(jié)果和理論分析共同表明，基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)由期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間雙向傳導(dǎo)，再由期貨市場(chǎng)傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)，形成了風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)。上述實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文提出的三個(gè)假設(shè)，證實(shí)了基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的存在。

（二）展望

研究雖然取得了預(yù)期結(jié)果，但是因筆者的專(zhuān)業(yè)知識(shí)不足，研究能力有待提高，基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)研究還有很多可以完善的地方：

第一，本文只選取了三個(gè)市場(chǎng)，其中現(xiàn)貨市場(chǎng)屬于商品市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)屬于衍生市場(chǎng)，股票市場(chǎng)屬于資本市場(chǎng)，沒(méi)有將匯率市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等重要的金融市場(chǎng)一并分析。

第二，股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)的收集和處理不夠完善，可能造成結(jié)果存在一點(diǎn)偏差，將來(lái)的研究可以對(duì)此深入探討。