米曉文

1986年，英國銀行家協(xié)會（BBA）推出了倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR），但由于2012年LIBOR被操縱丑聞爆發(fā)，以及在運行中利益沖突和監(jiān)管不到位，造成短期無擔保借款交易持續(xù)減少，交易量和流動性嚴重不足引發(fā)市場持續(xù)擔憂，導致部分發(fā)達國家或經濟體紛紛退出LIBOR，尋求更好的替代指標。

一、退出LIBOR進程基本情況

紐約聯儲表示，將從2018年4月3日起發(fā)布三個美國國債的回購參考利率，分別是：有擔保隔夜融資利率（SOFR）、廣義一般擔保利率（BGCR）和三方一般擔保利率（TGCR）。這些數據將在美國東部時間每天早8點公布，以反映此前一天的數據。這一舉動也被視為美元Libor將逐漸被SOFR取代為基準參考利率的信號。2018年3月26日，彭博社發(fā)表《美國的Libor替代品已準備就緒》報告，指出美國將以有擔保隔夜融資利率(SOFR)替代倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）。事實上，美聯儲早在2014年起，就指派了替代基準利率委員會（ARRC）來尋找Libor的替代指標。英、日、瑞士和歐元區(qū)等監(jiān)管機構也在做類似嘗試。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數據顯示，全球有超過800萬億美元的證券或貸款與Libor有聯系，其中直接與Libor掛鉤了350萬億美元掉期合約和10萬億美元貸款，成為商業(yè)貸款、住房抵押貸款、衍生品合約等金融產品的定價基準。英國金融行為管理局（FCA）曾在2017年表示，將開始制定計劃，在2021年底前逐步淘汰Libor，希望以更為可靠的體系來取代這一丑聞纏身的指標利率。

二、LIBOR利率形成機制存在的主要問題

（一）LIBOR外部監(jiān)管不完善。一是利率管理機構缺乏中立性。作為LIBOR報價行監(jiān)管者的英國銀行業(yè)協(xié)會（BBA），其董事會成員均來自于LIBOR報價行的高層管理人員，這使得BBA的管理缺乏足夠的中立性和公信力。二是英國金融監(jiān)管的相關法律沒有明確覆蓋BBA和LIBOR。歐盟和英國關于擾亂市場秩序的規(guī)定主要集中于對金融工具的管理，而不是著眼于行為，這導致在發(fā)現操縱行為后，仍缺乏可直接運用的法律。

（二）報價行內部治理不規(guī)范。一是報價行的基準利率報價與自營業(yè)務、交易業(yè)務存在利益沖突。報價行在全球利率衍生品交易中持有大額頭寸，這些衍生品中有相當大一部分是以LIBOR為基準的。在外部約束缺失的環(huán)境下，報價行難免會為了使自身利益最大化而不時操縱LIBOR定價。二是報價行缺乏相應的培訓和內控機制。對于LIBOR和EURIBOR的報價，報價行從未給報價人員提供關于報價過程、報價要求和相應行為準測的培訓，也從未針對報價過程建立內部管控程序，更未對整個報價過程進行記錄，其報價完全由報價員個人決定。

（三）LIBOR形成機制存在缺陷。一是銀行并非基于真實交易報價。LIBOR的計算方式是，去掉報價行報價中最高的25%和最低的25%，再通過算術平均的方法，計算出LIBOR的最終定價。由于LIBOR不是根據真實交易計算出來的利率，所以如果幾家銀行串謀同時高報或低報價格，LIBOR就會容易被操縱。二是LIBOR的信用風險因素在危機中無法忽略。LIBOR作為倫敦銀行間無擔保借貸利率，該價格包含著各家報價行在進行借貸時的信用風險。當金融危機流動性緊張時，信用風險因素無法忽略。如果此前市場將LIBOR近似作為無風險利率基準使用，或照此進行風險對沖，那么在危機當中將會面臨巨大的風險。三是特殊時期的LIBOR報價會對報價行的流動性聲譽產生影響。假設在流動性緊張時期，某一報價行的LIBOR報價顯著高于其他同業(yè)報價，市場會對這一報價行的流動性發(fā)出質疑，從而影響報價行的市場聲譽。

三、退出LIBOR建立新機制的主要舉措

（一）推出替代LIBOR的基準利率

美國紐約聯儲組織成立替代基準利率委員會（ARRC），選定“廣泛的國債回購融資利率”（Broad Treasuries Repo Financing Rate），后將其命名為“有擔保隔夜融資利率”（the Secured Overnight Financing Rate，SOFR）。英國英格蘭銀行設立了英鎊無風險參考利率工作組（Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates），并推薦改革后的“英鎊隔夜平均指數”（Sterling Overnight Index Average，SONIA）作為LIBOR的替代基準利率。

表1 部分發(fā)達國家建立替代基準利率的主要舉措

數據來源：根據各國央行網站資料整理。

（二）SOFR和SONIA的基本情況

SOFR是以美國三大主要國債回購交易市場的交易數據 為基礎，把回購交易總量按其交易等級賦予相應權重后從低到高排序得出的中位數交易量所對應的利率。SONIA是以英國英鎊貨幣市場上雙邊協(xié)商達成的隔夜無擔保存款交易數據為基礎，采用成交量加權切尾均值的方法，即取中間50%的成交量進行加權平均計算得出的利率。

（三）SOFR和SONIA相比LIBOR的優(yōu)勢

1、具有更高的客觀性和真實性。SOFR是基于高流動性國債回購市場交易所產生的高頻數據計算得出，SONIA是基于英鎊貨幣市場當日清算的存款交易數據計算得出，兩者均能較為準確地反映金融市場的真實資金需求情況。

2、具備強大并日益增長的市場基礎。據2018年3月5日ARRC發(fā)布的報告稱，支撐SOFR的市場交易量在2017年日均超過7000億美元，并在持續(xù)增長。SONIA經過改革后基礎交易的范圍從之前單純經紀商撮合的交易擴大到包括雙邊協(xié)商達成的隔夜無擔保存款交易，擴大以后的基礎交易量大約每日500億英鎊，是原SONIA基礎交易量的三倍多。

3、更接近于無風險利率。SOFR是由國債擔保的隔夜拆借利率，SONIA則是英國英鎊貨幣市場上雙邊協(xié)商達成的隔夜無擔保存款利率，幾乎不存在信用風險，更加符合金融產品采取無風險基準利率定價的需求。

（四）后續(xù)計劃。

ARRC在2017年11月2日提出替換LIBOR的時間表方案（表1）。芝加哥商品交易所（CME Group Inc）已在5月7日推出了月度和季度SOFR期貨。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

英鎊無風險參考利率工作組計劃在2018年起的未來4年內，推動市場向使用SONIA過渡，使SONIA成為債券、貸款和衍生品市場上主要的英鎊基準利率，并制定了相應計劃。

表3 英鎊無風險參考利率工作組擬定的SONIA過渡工作計劃

四、對我國基準利率建設的啟示

（一）完善Shibor現行定價機制

一是從治理監(jiān)督機制上規(guī)范SHIBOR報價，落實SHIBOR實施準則等相關規(guī)章制度，定期披露利率預測及報價過程，實現利率報價過程透明化。二是加強SHIBOR報價與市場成交利率的相關性研究，要求報價行為SHIBOR報價提供相應的真實交易基礎。三是促進報價機構的多元化發(fā)展，吸收交易活躍的保險和證券類金融機構提供報價，更全面地反映不同類別金融機構的流動性需求。

（二）考慮培育多樣化的基準利率體系

建議推動多個備選利率向可能的基準方向發(fā)展。對SHIBOR、國債回購利率、貸款基礎利率、國債收益率等利率指標都可以作為中國基準利率體系的可選對象加以培育、觀察和使用。重點關注基準指標應覆蓋信用交易、抵押回購交易等主要交易方式和較為完整的期限結構，并促進其所代表的市場不斷發(fā)展，提高市場流動性和平穩(wěn)性，滿足各類市場主體在資產定價、產品創(chuàng)新和風險管理等應用中的多樣化需求。形成多種基準代表關鍵市場、互為補充和關聯的局面，有助于壓縮對基準的操縱空間。

（三）加強與我國主要利率掛鉤的金融衍生產品的開發(fā)力度

一是適時推出與主要利率品種掛鉤的利率期貨，利率期權和利率互換等金融衍生產品，擴大主要利率產品市場的深度和厚度。二是加大主要利率掛鉤金融衍生產品的宣傳與推廣，鼓勵和推動金融機構開辟更多投資的主要利率金融衍生產品的投資渠道。