胥朝陽 李怡楠 趙曉陽

一、引 言

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加深，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)模在過去12年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2018年也迎來了全球的第七次并購(gòu)浪潮。但是在并購(gòu)進(jìn)程中出現(xiàn)了許多并購(gòu)失敗的案例，很大程度上是因?yàn)椴①?gòu)方?jīng)]有長(zhǎng)遠(yuǎn)地考察企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)于被并購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值沒有做出有效評(píng)估，致使股價(jià)和企業(yè)價(jià)值不對(duì)等，最終造成并購(gòu)失敗的結(jié)局。如何真實(shí)有效評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，幫助企業(yè)做出科學(xué)的經(jīng)營(yíng)決策，并為投資者的投資決策提供謹(jǐn)慎參考，成為理論界和實(shí)務(wù)界亟待解決的問題。期權(quán)估價(jià)模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估模型，忽視了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)資本成本，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估存在一定不足。經(jīng)濟(jì)增加值價(jià)值評(píng)估模型已發(fā)展為一套以EVA為核心的價(jià)值管理理論，其關(guān)注機(jī)會(huì)成本的重要性，倡導(dǎo)把資本成本從凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除，體現(xiàn)了管理者有效使用資本和創(chuàng)造價(jià)值的能力。因此EVA價(jià)值評(píng)估模型能夠結(jié)合貼現(xiàn)理念克服傳統(tǒng)評(píng)估模型的缺陷，更有實(shí)踐指導(dǎo)意義。高新技術(shù)企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)水平較高、未來收益高、研發(fā)支出力度大的特點(diǎn)，EVA價(jià)值評(píng)估模型考慮了研發(fā)費(fèi)用，因此本文選擇高新技術(shù)企業(yè)中的中國(guó)軟件與技術(shù)服務(wù)股份有限公司為例，探討EVA價(jià)值評(píng)估模型在高新技術(shù)企業(yè)中的適用性。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪（1906）認(rèn)為資本目前的價(jià)值就是資本在未來所能帶來的收益的現(xiàn)值之和；假如把企業(yè)看成一個(gè)投資項(xiàng)目，那么企業(yè)的價(jià)值就是企業(yè)未來所獲收益的現(xiàn)值合計(jì)，這是確定性條件下的情況。這種思想為企業(yè)價(jià)值的評(píng)估提供了思路，奠定了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和實(shí)踐的發(fā)展基礎(chǔ)，但是不好應(yīng)用于實(shí)踐。

湯姆·科普蘭（TomCopeland）和蒂姆·科勒（TimKoller）（1992）發(fā)表的著作《價(jià)值評(píng)估》提出企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。阿爾弗雷德·馬歇爾（Alfred Marshall）（1890）是最先提出經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的人，他認(rèn)為企業(yè)的收入同時(shí)補(bǔ)償經(jīng)營(yíng)成本與資本成本后的剩余收益才是真正的利潤(rùn)。

思騰思特（Stern Stewart）咨詢公司以剩余收益為基礎(chǔ)，并吸收MM理論在1982年提出了經(jīng)濟(jì)增加值，認(rèn)為企業(yè)的債務(wù)資本和權(quán)益資本都有成本，當(dāng)企業(yè)的利潤(rùn)超過所有成本時(shí)才表明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值。思騰思特咨詢公司將EVA用于管理者業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)，并將其引入了企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，是EVA管理體系的首創(chuàng)者和強(qiáng)力推動(dòng)者。Charles R.Wolf（1998）將EVA估價(jià)法進(jìn)行了修正并將其引入網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中，修正后的企業(yè)價(jià)值分兩個(gè)部分，一是企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值，二是將來的增長(zhǎng)價(jià)值。通過估算可以得到企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值，以現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)情況為基礎(chǔ)能夠估計(jì)企業(yè)未來的增長(zhǎng)情況，從而估算增長(zhǎng)價(jià)值。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)在國(guó)外的研究基礎(chǔ)之上，也針對(duì)我國(guó)的實(shí)際情況對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了研究。

趙昌文、杜江、謝志超(2005)將市場(chǎng)法和DCF法做了對(duì)比，他們認(rèn)為市場(chǎng)法更加客觀，所需數(shù)據(jù)也更好獲得。馮愛波和牛麗欣（2008）在《探討如何評(píng)估企業(yè)價(jià)值》中分析了DCF模型、實(shí)物期權(quán)模型和相對(duì)價(jià)值模型的聯(lián)系與區(qū)別。

倪梅林（2009）對(duì)EVA的相關(guān)理論做了介紹，并分析了國(guó)內(nèi)外對(duì)EVA的研究現(xiàn)狀，以及運(yùn)用EVA估價(jià)法時(shí)的基本模型和評(píng)估流程。李延喜、宋德武、孔憲京（2011）以一家上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別用EVA估價(jià)法和DCF法對(duì)該公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)EVA估價(jià)法的評(píng)估結(jié)果和市價(jià)更加接近。李志剛、趙息、熊耀鵬（2014）對(duì)電力行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析得出企業(yè)的價(jià)值和EVA較為相關(guān)，EVA指標(biāo)可用于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。

三、EVA估價(jià)法的原理

經(jīng)濟(jì)增加值是企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除所有的資本成本后的剩余收益，核心觀點(diǎn)是企業(yè)占用的債務(wù)資本和權(quán)益資本都是有成本的，權(quán)益資本的成本即是股東投資的機(jī)會(huì)成本。

NOPAT：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；TC：資本總額；WACC：加權(quán)平均資本成本

EVA估價(jià)法以EVA原理為基礎(chǔ)，立足于傳統(tǒng)收益法的“現(xiàn)值規(guī)律”，認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值是期初投入的資本總額和未來EVA的現(xiàn)值之和。其最大特點(diǎn)在于計(jì)算公司價(jià)值時(shí)將權(quán)益資本成本在內(nèi)的全部資本成本都扣除，因而得出的結(jié)果更能反映企業(yè)為投資者帶來的價(jià)值增值；對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)處理方法的調(diào)整也減弱了信息失真對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，評(píng)估結(jié)果將更加準(zhǔn)確。

四、案例分析

（一）公司簡(jiǎn)介

中國(guó)軟件與技術(shù)股份服務(wù)有限公司，簡(jiǎn)稱“中軟”，成立于1994年3月1日，2002年5月17日上市，屬高科技軟件企業(yè)，由中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司控股，是一家綜合性軟件公司，發(fā)展至今已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合IT服務(wù)提供商。

中軟是國(guó)家軟件百?gòu)?qiáng)企業(yè)，有一定的代表性，且上市較早，所需數(shù)據(jù)都已公布，其作為中國(guó)電子的子公司，權(quán)益資本所占比重較高。綜合考慮之后，選擇運(yùn)用EVA估價(jià)法對(duì)中軟進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，據(jù)此探討EVA估價(jià)法在軟件服務(wù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性。

（二）公司財(cái)務(wù)情況及數(shù)據(jù)來源

中軟作為一個(gè)以軟件開發(fā)和技術(shù)服務(wù)為主要業(yè)務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，其研發(fā)支出金額較大。

表1 中軟2012-2016年研發(fā)費(fèi)用表（萬元）

根據(jù)EVA估價(jià)法的要求和中軟自身的特點(diǎn)，計(jì)算EVA時(shí)將研發(fā)費(fèi)用按7年攤銷。

2011年10月中軟被審定為高新技術(shù)企業(yè)，執(zhí)行15%的優(yōu)惠稅率；后經(jīng)審核，被認(rèn)定為2013-2014年度國(guó)家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)，2013-2014年度減按10%的所得稅率。

根據(jù)對(duì)中軟財(cái)報(bào)的分析和EVA估價(jià)法的要求，在計(jì)算中軟EVA時(shí)對(duì)利息支出、減值準(zhǔn)備、遞延所得稅、在建工程和研發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，所用數(shù)據(jù)來源于中軟財(cái)務(wù)報(bào)告。

（三）EVA價(jià)值評(píng)估模型的具體應(yīng)用

1、中軟2017-2021年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本總額

運(yùn)用EVA估價(jià)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，各有關(guān)項(xiàng)目的預(yù)測(cè)比較關(guān)鍵，一般認(rèn)為各項(xiàng)目和營(yíng)業(yè)收入之間有正向的線性關(guān)系，且這一關(guān)系比較穩(wěn)定，因此根據(jù)有關(guān)項(xiàng)目占營(yíng)業(yè)收入的比重，并具體討論，以預(yù)測(cè)企業(yè)未來的NOPAT和TC。

中軟2012-2016年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率為14.08%、11.19%、8.45%、12.31%和24.77%，平均為14.16%，因此預(yù)測(cè)未來五年中軟營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為15%。

表2 中軟2017-2021年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)值（萬元）

根據(jù)中軟2012-2016年年報(bào)中的歷史數(shù)據(jù)，經(jīng)調(diào)整計(jì)算得出中軟2017-2021年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本總額的預(yù)測(cè)值，見表3和4。

2、加權(quán)平均資本成本

中軟2012-2016年債務(wù)資本和權(quán)益資本占資本總額的比重?zé)o明顯規(guī)律可循，故假設(shè)2017-2021年兩者都保持過去五年相對(duì)于資本總額的平均比例，即債務(wù)資本占比18.71%，權(quán)益資本占比81.29%。

表3 中軟2017-2021年NOPAT預(yù)測(cè)值（元）

表4 中軟2017-2021年TC預(yù)測(cè)值（元）

中軟2016年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示其當(dāng)年8月18日從國(guó)家開發(fā)銀行取得低息保證借款2.7億元，期限10年，因此假定未來五年不再取得新的長(zhǎng)期借款，其在預(yù)測(cè)期一直保持2.7億元，這樣中軟未來五年的貸款情況將會(huì)類似2016年。2016年中軟短期借款和長(zhǎng)期借款的加權(quán)債務(wù)資本成本為3.07%，另外2012-2016年每年央行公布的短期貸款利率平均值分別為 6.16%、6%、5.8%、4.85%、4.35%，呈下降趨勢(shì)，假設(shè)未來五年央行短期貸款利率繼續(xù)降低，長(zhǎng)期借款利率保持1.20%，這樣稅前債務(wù)資本成本將低于2016年的3.07%，假設(shè)為3%，那么按照預(yù)測(cè)的13%的所得稅率計(jì)算可得稅后債務(wù)資本成本為2.61%。

在歷史的五年期間，無風(fēng)險(xiǎn)收益率呈下降態(tài)勢(shì)，但是降幅變化較大，因此假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率在未來五年保持2012-2016年的平均值2.55%；2012-2016年，中軟β系數(shù)的變化無明顯規(guī)律，故假設(shè)其保持平均值1.2560；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)選取GDP增長(zhǎng)率，由于其受宏觀政策影響較大，不好預(yù)測(cè)，故假設(shè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保持2016年的6.70%，計(jì)算可得預(yù)測(cè)期的權(quán)益資本成本為10.97%。

WACC2017-2021=2.61%×18.71%+10.97%×81.29%=9.40%

因此在計(jì)算未來EVA時(shí)采用9.40%的加權(quán)平均資本成本。

3、中軟2017-2021年的EVA

經(jīng)過上述預(yù)測(cè)，所需數(shù)據(jù)已經(jīng)估計(jì)完畢，接下來計(jì)算2017-2021年的EVA：

表5 中軟2017-2021年EVA預(yù)測(cè)值（元）

4、中軟公司企業(yè)價(jià)值

文章采用兩階段增長(zhǎng)模型估算中軟2016年12月31日的價(jià)值，其中2017-2021年為高速增長(zhǎng)階段，2022年進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，計(jì)算發(fā)現(xiàn)中軟高速增長(zhǎng)階段EVA的平均增長(zhǎng)率為6.20%，參考相關(guān)企業(yè)的情況之后，假設(shè)中軟穩(wěn)定增長(zhǎng)期的EVA以5.5%的速度增長(zhǎng)。在此以中軟2016年底的資本總額4,519,027,625.61元作為期初投入的資本總額，2017年的EVA作為預(yù)測(cè)期第一期的EVA值，依此類推，估算中軟2016年底的價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值=期初資本總額（I0）+未來EVA的現(xiàn)值

截至2016年12月31日，中軟總股本為494,562,782股，因此中軟的每股價(jià)值為：

5、評(píng)估結(jié)果

中軟2016年12月31日在滬市的收盤價(jià)為每股24.06元，市值11,899,180,534.90元；運(yùn)用EVA估價(jià)法估測(cè)的同時(shí)點(diǎn)價(jià)值為10,649,274,785.98元，每股21.53元，兩者差異不大，表明運(yùn)用EVA估價(jià)法對(duì)中軟在內(nèi)的軟件服務(wù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是有效的。

五、結(jié)論與啟示

上述分析表明，雖然EVA法的計(jì)算較為復(fù)雜，但具有良好的適用性、準(zhǔn)確性和合理性：（1）EVA估價(jià)法克服了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的部分缺陷，為高新技術(shù)軟件與服務(wù)行業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供了新的視角。（2）其更關(guān)注股東的利益，對(duì)外傳遞出的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也更高。（3）EVA價(jià)值評(píng)估模型在評(píng)估過程中注重企業(yè)的長(zhǎng)期利益和未來發(fā)展?jié)摿?，適合高新技術(shù)企業(yè)潛在價(jià)值大的特點(diǎn)。因此，EVA法會(huì)在更多的高新技術(shù)企業(yè)評(píng)估中得到應(yīng)用，為適用企業(yè)帶來更加合理的價(jià)值分析，幫助相關(guān)決策者和投資者做出合理決策。