管迪凱

摘 要：信用衍生工具是用來(lái)分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具的統(tǒng)稱(chēng)。我國(guó)市場(chǎng)上的信用衍生工具包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證、信用違約互換和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。本文基于信用衍生工具主流的定價(jià)模型（信用利差模型和Jarrow-Turnbull二叉樹(shù)模型），以市場(chǎng)數(shù)據(jù)為例進(jìn)行實(shí)證研究，并對(duì)模型進(jìn)行評(píng)價(jià)比較。

關(guān)鍵詞：信用衍生工具 信用利差模型 Jarrow-Turnbull二叉樹(shù)模型

一、信用衍生工具的含義和種類(lèi)

根據(jù)國(guó)際掉期與衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)定義：信用衍生工具是用來(lái)分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具的統(tǒng)稱(chēng)，是將信用風(fēng)險(xiǎn)從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中轉(zhuǎn)移出來(lái)并提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。我國(guó)在2010年引入信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW），2016年交易商協(xié)會(huì)依據(jù)市場(chǎng)發(fā)展推出信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）。

按照存續(xù)模式，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約與信用違約互換屬于合約類(lèi)工具，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)則屬于憑證類(lèi)工具；按照參考標(biāo)的，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約和緩釋?xiě){證參考標(biāo)的為單一債項(xiàng)，而信用違約互換和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)參考標(biāo)的可以針對(duì)單一主體或一攬子主體的任何債務(wù)，也可以針對(duì)具體某筆或幾筆債務(wù)。

二、信用衍生工具定價(jià)模型研究

（一）信用利差定價(jià)模型

假設(shè)：基于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利模型假設(shè)，即債券市場(chǎng)信用利差與信用衍生品信用利差定價(jià)一致以避免無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)存在。

（二）基于違約率的Jarrow-Turnbull二叉樹(shù)模型

原理：模型主要考慮利率波動(dòng)和違約過(guò)程的影響。第一，通過(guò)債券現(xiàn)值、回收率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率等推算債券違約率；第二，計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的價(jià)值，假設(shè)購(gòu)買(mǎi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是購(gòu)買(mǎi)了一種期權(quán)，則該工具的價(jià)值等于期權(quán)未來(lái)期望的現(xiàn)值，通過(guò)違約損失率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、違約概率等變量推算。二叉樹(shù)模型如圖1：

三、基于信用利差和Jarrow-Turnbull定價(jià)模型的實(shí)證研究

（一）信用利差定價(jià)模型

首先，我們選取各期限評(píng)級(jí)債券到期收益率作為數(shù)據(jù)池，通過(guò)bootstrap轉(zhuǎn)化為即期收益率，即構(gòu)建為風(fēng)險(xiǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益曲線，通過(guò)模型計(jì)算得到信用違約掉期曲線，如圖2所示。

（二）Jarrow-Turnbull二叉樹(shù)模型

該部分以一年期各評(píng)級(jí)信用債券為例，假設(shè)違約損失率=40%，回收率=60%，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的定價(jià)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，取基于信用利差模型得到的定價(jià)作為參考價(jià)格。首先，我們利用票息進(jìn)行貼現(xiàn)倒算出各評(píng)級(jí)債券的現(xiàn)值，之后基于二叉樹(shù)模型算得各評(píng)級(jí)債券的違約概率，并由此推算出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的價(jià)格（在表1中以TCRM列示）。

（三）模型評(píng)價(jià)

基于信用利差模型和Jarrow-Turnbull模型得到的實(shí)證數(shù)據(jù)總體水平基本一致。由于信用利差模型未考慮流動(dòng)性溢價(jià)等因素，因此推算的價(jià)格整體高于由Jarrow-Turnbull模型得到的價(jià)格。

總體來(lái)看，信用利差法和二叉樹(shù)法實(shí)用性較強(qiáng)，但仍有改善空間。比如，信用債與利率債收益率曲線的利差包含了信用、流動(dòng)性溢價(jià)等因素；再比如，如何準(zhǔn)確地將標(biāo)的實(shí)體與信用保護(hù)賣(mài)方之間的雙重違約概率反映到衍生品價(jià)格中。今后，隨著信用市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，數(shù)據(jù)信息會(huì)日益豐富，市場(chǎng)參與者也逐漸能夠通過(guò)真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格不斷驗(yàn)證和修正既有的定價(jià)方法和模型，從而不斷提高定價(jià)準(zhǔn)確性。

參考文獻(xiàn)：

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