程煉

最近的一段時(shí)間可謂中國(guó)金融體系的多事之秋，各種“狀況”紛至沓來(lái)，企業(yè)、投資者、金融機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管當(dāng)局都面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。從“去杠桿”、資管新規(guī)到P2P風(fēng)險(xiǎn)處置，我們都看到長(zhǎng)期與短期、時(shí)間與空間、經(jīng)濟(jì)與金融等各個(gè)維度各種因素的相互作用，也更加認(rèn)識(shí)到金融監(jiān)管時(shí)刻如履薄冰的狀態(tài)。與此同時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)及其政策應(yīng)對(duì)的復(fù)雜性也讓我們不得不再次重溫金融監(jiān)管的一些基本概念的內(nèi)涵，其中之一就是宏觀(guān)審慎政策。

宏觀(guān)審慎政策可以說(shuō)是此次全球金融危機(jī)后人們對(duì)于金融監(jiān)管體系進(jìn)行反思得到的最重要理論成果之一，并且已經(jīng)付諸許多國(guó)家的政策實(shí)踐。在我國(guó)，十九大報(bào)告提出“健全貨幣政策和宏觀(guān)審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，也正式確立了宏觀(guān)審慎政策的地位。不過(guò)，雖然宏觀(guān)審慎政策框架在全球金融危機(jī)之后才廣為人知，其基本概念早在20世紀(jì)70年代就已經(jīng)被提出，而中央銀行的金融監(jiān)管職能也并非新鮮事。實(shí)際上，由于其“最后貸款人”的角色，中央銀行“天生”就肩負(fù)著金融穩(wěn)定的功能。只不過(guò)，受制于“丁伯根法則”——要同時(shí)實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)政策目標(biāo)，至少需要與其數(shù)量相等的政策工具，在全球金融危機(jī)爆發(fā)前的主流觀(guān)念是在央行的貨幣政策工具有限的情況下，穩(wěn)定功能和價(jià)格穩(wěn)定功能應(yīng)該分離，這也就是所謂的“杰克遜·霍爾共識(shí)（Jackson Hole Consensus）”。

盡管讓中央銀行承擔(dān)更多的金融穩(wěn)定職能已經(jīng)成為全球金融危機(jī)后的一個(gè)潮流，但杰克遜·霍爾共識(shí)背后的機(jī)制卻并未被否定。在政策工具有限的情況下，如何同時(shí)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定和貨幣政策的其他目標(biāo)，依然是學(xué)界和政策當(dāng)局所關(guān)切的重要問(wèn)題。在最糟糕的情況下，如果中央銀行并無(wú)新的武器可用，那么讓其承擔(dān)金融穩(wěn)定職責(zé)只是給貨幣政策增加了另一個(gè)外部約束條件，用以體現(xiàn)“價(jià)格穩(wěn)定并不等于金融穩(wěn)定”的理念，但其實(shí)際效果卻是值得懷疑的。畢竟對(duì)于金融穩(wěn)定而言，貨幣政策是個(gè)相對(duì)“粗獷”的工具，遠(yuǎn)不像微觀(guān)審慎監(jiān)管措施那么細(xì)致。幸運(yùn)的是，經(jīng)過(guò)努力，人們?yōu)楹暧^(guān)審慎政策找到了諸如“流動(dòng)性覆蓋比率”“凈穩(wěn)定融資比率”等新的指標(biāo)工具，而電子化支付結(jié)算系統(tǒng)的發(fā)展更使得央行獲得了直接對(duì)金融體系中的資金流動(dòng)進(jìn)行直接干預(yù)的能力，從而使得其金融穩(wěn)定目標(biāo)實(shí)現(xiàn)獲得了依托。但即便如此，前面的問(wèn)題也仍然沒(méi)有獲得完全的解決。因?yàn)椤岸〔▌t”背后的機(jī)制是政策工具在經(jīng)濟(jì)效應(yīng)上的獨(dú)立性：如果幾種政策工具的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)相互之間獨(dú)立性越強(qiáng)，那么其組合使用可以實(shí)現(xiàn)的政策目標(biāo)也越多，反之，如果幾種政策工具在最終經(jīng)濟(jì)效應(yīng)上是完全重合的，那么它們實(shí)際上是同一種工具，對(duì)于擴(kuò)大政策目標(biāo)范圍沒(méi)有任何意義。從這一角度來(lái)看，宏觀(guān)審慎政策在工具發(fā)掘上的成就依然非常有限：雖然很多工具指標(biāo)在入手點(diǎn)上各不相同，但是都會(huì)產(chǎn)生很明確的貨幣政策擴(kuò)張或緊縮效果，從而使得中央銀行依然無(wú)法擺脫在貨幣政策目標(biāo)與金融穩(wěn)定目標(biāo)上的權(quán)衡。

使得情況更為復(fù)雜的是，當(dāng)中央銀行肩負(fù)多個(gè)政策目標(biāo)時(shí)，其政策選擇不僅僅是在不同目標(biāo)之間的“權(quán)衡”，而是必須考慮到這些目標(biāo)相互的非線(xiàn)性關(guān)系。在大多數(shù)語(yǔ)境下，當(dāng)我們討論中央銀行的宏觀(guān)審慎政策時(shí)，我們所指的實(shí)際上是順周期性，最典型的例子就是經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期不斷擴(kuò)張的資產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期金融機(jī)構(gòu)拋售資產(chǎn)導(dǎo)致的流動(dòng)性枯竭。為了預(yù)防這類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行所要做的就是遏制經(jīng)濟(jì)主體行為的順周期性——在信用擴(kuò)張時(shí)踩剎車(chē)，在信用緊縮時(shí)加點(diǎn)油，也即所謂的“逆風(fēng)而行（leaning against the wind）”。但是，實(shí)際情況并不那么簡(jiǎn)單。例如，對(duì)于許多國(guó)家的中央銀行，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是其政策目標(biāo)之一。

在人們致力于探討央行可得的各項(xiàng)政策工具對(duì)于金融穩(wěn)定目標(biāo)作用的同時(shí)，另一個(gè)角度的問(wèn)題也同樣值得我們重視，那就是宏觀(guān)審慎政策工具對(duì)于中央銀行其他政策目標(biāo)的影響。在賦予中央銀行宏觀(guān)審慎政策功能及相應(yīng)工具之后，我們實(shí)際上也賦予了它利用宏觀(guān)審慎政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)其他政策目標(biāo)的可能性。而從技術(shù)上看，隨著全球金融危機(jī)使得各國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入緊縮，非常規(guī)性貨幣工具正獲得越來(lái)越普遍的應(yīng)用，其中也不乏某些金融監(jiān)管政策的身影?？梢酝葡耄?dāng)宏觀(guān)審慎政策成為中央銀行的常規(guī)職能時(shí)，其政策工具與傳統(tǒng)貨幣政策工具之間的界限也會(huì)逐漸淡化甚至消失。實(shí)際上，在宏觀(guān)審慎政策框架的概念體系中本身就為其上述功能預(yù)留了位置。在理論探討中，宏觀(guān)審慎政策目標(biāo)主要有三種：第一，金融體系的安全性或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范，即防止由于某些金融機(jī)構(gòu)的倒閉導(dǎo)致金融體系功能的喪失。這是宏觀(guān)審慎政策被廣為認(rèn)可的基本目標(biāo)，它所帶來(lái)的直接效應(yīng)就是導(dǎo)致對(duì)“具有系統(tǒng)重要性”金融機(jī)構(gòu)的特別關(guān)注。第二，金融體系或金融中介功能的穩(wěn)定性。這一目標(biāo)不僅要求保證金融體系的健全，而且要求盡量減少金融中介功能，也即信用供給的波動(dòng)，它的提出主要是針對(duì)微觀(guān)審慎監(jiān)管所表現(xiàn)出的順周期性，這也是當(dāng)前宏觀(guān)審慎政策的主流共識(shí)。第三，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。這一目標(biāo)是金融中介功能穩(wěn)定的進(jìn)一步擴(kuò)展，而且就其實(shí)質(zhì)而言更具根本性，因?yàn)榻鹑诘淖罱K目標(biāo)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。但是這一目標(biāo)與具體金融活動(dòng)的距離太遠(yuǎn)，因而可操作性相對(duì)較弱，也未能成為宏觀(guān)審慎政策的主流意見(jiàn)。不過(guò)正如我們前面所提及的，從中央銀行的角度來(lái)看，將宏觀(guān)審慎政策的目標(biāo)放在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的層次則有助于避免將眼光局限于金融監(jiān)管本身，而是能夠從更高也更為豐富的視角來(lái)考慮宏觀(guān)審慎可能發(fā)揮的功能，從而也為其承擔(dān)金融穩(wěn)定職能提供了額外的激勵(lì)。

在理想情況下，宏觀(guān)審慎政策目標(biāo)的上述擴(kuò)展是一種帕累托改進(jìn)。因?yàn)樵谥醒脬y行以社會(huì)福利最大化為目標(biāo)的前提下，政策工具范圍的擴(kuò)展將會(huì)使得其各項(xiàng)政策目標(biāo)獲得更好的實(shí)現(xiàn)。不幸的是，在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中則未必如此。首先，正如前面已經(jīng)提及的，至少在目前我們還無(wú)法建立經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、金融穩(wěn)定等各項(xiàng)政策目標(biāo)與社會(huì)福利之間的確切關(guān)系，這也是為什么經(jīng)驗(yàn)在貨幣政策制定中具有如此重要性的原因。其次，在面臨多重目標(biāo)并且目標(biāo)之間關(guān)系并不清晰的情況下，中央銀行有可能對(duì)于這些目標(biāo)并無(wú)一視同仁。根據(jù)激勵(lì)機(jī)制的基本原理，在目標(biāo)的可觀(guān)測(cè)性以及與其努力的相關(guān)性存在差異的情況下，代理人會(huì)給予那些容易觀(guān)測(cè)并且和自己的努力相關(guān)性更大的目標(biāo)以更高的權(quán)重。從這一點(diǎn)上看，金融穩(wěn)定目標(biāo)處于相對(duì)不利的地位。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、金融穩(wěn)定這三個(gè)目標(biāo)當(dāng)中，通貨膨脹有非常成熟的度量指標(biāo)，并且基本上被認(rèn)為是中央銀行貨幣政策的直接結(jié)果，因此也就不難理解為什么各國(guó)中央銀行通常把價(jià)格穩(wěn)定作為第一要?jiǎng)?wù)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然也有成熟的測(cè)度體系，但它更多地受制于其他部門(mén)的政策措施，所以中央銀行主要扮演“配合性”的角色。相形之下，金融穩(wěn)定盡管在理念上具有極高的重要性，但卻很難加以清晰合理的測(cè)度，并且在大多數(shù)情況下，維護(hù)金融穩(wěn)定主要是微觀(guān)審慎監(jiān)管的職責(zé)，因此我們很難指望中央銀行在實(shí)際政策實(shí)施過(guò)程中賦予金融穩(wěn)定特別高的權(quán)重。在這種情況下，讓中央銀行將其實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的工具箱擴(kuò)展到宏觀(guān)審慎政策范圍內(nèi)，對(duì)于金融穩(wěn)定而言并不一定是有利的。

傳統(tǒng)貨幣政策和金融穩(wěn)定目標(biāo)的潛在沖突還體現(xiàn)在政策風(fēng)格或“文化”上。在傳統(tǒng)的貨幣政策領(lǐng)域，規(guī)則與相機(jī)抉擇之間的選擇一直是爭(zhēng)論的熱點(diǎn)。在此次全球金融危機(jī)爆發(fā)后，鑒于“處置非常情況需要使用非常手段”，相機(jī)抉擇和政策手段的靈活性似乎得到了更多的青睞。然而在傳統(tǒng)的金融監(jiān)管領(lǐng)域，規(guī)則和政策一致性則是主流方向。這不僅是由于監(jiān)管框架賴(lài)以建立的法律傳統(tǒng)，更是由于金融穩(wěn)定本身就有賴(lài)于金融體系內(nèi)主體行為的穩(wěn)定性，而后者則又極大地依賴(lài)于規(guī)則及其預(yù)期的穩(wěn)定性。如果金融監(jiān)管規(guī)則朝令夕改，不僅會(huì)使得金融主體失去穩(wěn)定預(yù)期，承受巨大法律風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重?fù)p害金融監(jiān)管當(dāng)局的權(quán)威，而且還會(huì)帶來(lái)巨大的金融套利風(fēng)險(xiǎn)，直接危及金融穩(wěn)定。從這個(gè)角度來(lái)看，維持穩(wěn)定一致的金融監(jiān)管規(guī)則是一個(gè)必要的選擇，盡管這并不意味著金融監(jiān)管體系無(wú)須修改完善。然而如果金融監(jiān)管規(guī)則被用于實(shí)現(xiàn)貨幣政策或其他宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，那就難以保證這些規(guī)則的穩(wěn)定性。反過(guò)來(lái)，這種做法很容易加劇貨幣政策領(lǐng)域本身已經(jīng)存在的政策動(dòng)態(tài)不一致問(wèn)題，誘發(fā)金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)傾向，甚至導(dǎo)致后者為了獲得有利的監(jiān)管環(huán)境而通過(guò)制造風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行“逼宮”，導(dǎo)致軟預(yù)算約束和金融風(fēng)險(xiǎn)。

上述貨幣政策與金融監(jiān)管在政策風(fēng)格與文化上的沖突也折射出了宏觀(guān)審慎政策框架在概念上的折衷性質(zhì)。通常狀態(tài)下的金融監(jiān)管和貨幣政策在風(fēng)格上如此不同，卻能夠在宏觀(guān)審慎政策框架的概念之下得以結(jié)合與統(tǒng)一，追根溯源，仍在于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)的“非常規(guī)性”。和通常的金融風(fēng)險(xiǎn)不同，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要特征就是它的復(fù)雜性和非線(xiàn)性，這使得人們無(wú)法根據(jù)通常狀態(tài)下的金融與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)簡(jiǎn)單外推來(lái)獲得對(duì)金融危機(jī)的預(yù)測(cè)， 從而也使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)被劃歸到需要單獨(dú)加以考察和處置的非常態(tài)類(lèi)別。這種特殊性不僅使得金融危機(jī)的處置和防范措施可以完全不同于通常的金融監(jiān)管或宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策，也使得經(jīng)濟(jì)與金融主體在政策預(yù)期上將它們與經(jīng)濟(jì)和金融政策的常態(tài)區(qū)分開(kāi)來(lái)，從而使得宏觀(guān)審慎政策這樣的概念組合得以存在。但也正因?yàn)榇?，在?duì)宏觀(guān)審慎政策框架加以落實(shí)和應(yīng)用的時(shí)候，一定要意識(shí)到其特殊性，而不能夠簡(jiǎn)單加以推廣，甚至“泛化”到其他領(lǐng)域的政策當(dāng)中，否則很容易導(dǎo)致政策目標(biāo)的誤置和政策效果的扭曲。無(wú)論如何，從操作層面而言，宏觀(guān)審慎政策仍然是一個(gè)新的概念，需要通過(guò)實(shí)踐來(lái)摸索經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而對(duì)理論進(jìn)行反思和完善。因此，面對(duì)著金融穩(wěn)定這一重要目標(biāo)，宏觀(guān)審慎政策的操作首先要求我們秉承審慎的態(tài)度，不忘初心，方能持重行遠(yuǎn)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）