劉鏈

2014年以來，券商行業(yè)利息收入的集中度提升幅度并不明顯，在信用業(yè)務(wù)資產(chǎn)端收益率和規(guī)模均相對穩(wěn)定的情況下，成本端才是證券公司之間分化的核心因素，而中小券商的過度擴(kuò)張加劇了這一分化趨勢。

從2015年至2018年上半年，24家可比上市證券公司口徑下，行業(yè)凈利潤C(jī)R5從43.6%提升21個(gè)百分點(diǎn)至64.6%，中小券商在業(yè)務(wù)經(jīng)營和資產(chǎn)負(fù)債表的過度擴(kuò)張是利潤集中度提升的主要原因。

具體來看，牌照業(yè)務(wù)集中度提升7.2個(gè)百分點(diǎn)至51.8%，資金業(yè)務(wù)集中度提升15.9個(gè)百分點(diǎn)至60.9%，推動行業(yè)收入CR5從44.7%提升至55.4%；在成本端，2014-2015年，行業(yè)繁榮掩蓋成本擴(kuò)張的隱憂，在市場景氣度下滑周期下，中小券商費(fèi)用管理問題暴露無遺，從2016年起，券商業(yè)務(wù)管理費(fèi)CR5從51.3%下降至47.5%。

一個(gè)很明顯的趨勢是，盡管行業(yè)整體發(fā)展形勢與環(huán)境仍未好轉(zhuǎn)，但行業(yè)利潤集中度卻呈現(xiàn)上升態(tài)勢，尤其是大券商的利潤集中度在持續(xù)提升。長江證券以中信證券、華泰證券、國泰君安、廣發(fā)證券和海通證券五家券商的合計(jì)凈利潤與24家可比上市券商的凈利潤之比來刻畫行業(yè)凈利潤集中度的情景，通過分析不難發(fā)現(xiàn)，從2015年開始，券商行業(yè)凈利潤集中度即呈現(xiàn)穩(wěn)步上行的態(tài)勢，2015年至2018年上半年，24家可比口徑下行業(yè)凈利潤的CR5從43.6%提升至64.6%，大幅提高了21個(gè)百分點(diǎn)。

為什么券商行業(yè)會出現(xiàn)利潤集中度大幅提升的趨勢？通過分析，資金業(yè)務(wù)和費(fèi)用率是主要原因，其次是成本管理能力的差異所致。

資金業(yè)務(wù)集中度大幅提升

在資金業(yè)務(wù)的推動下，券商行業(yè)收入集中度呈現(xiàn)上升的態(tài)勢。2015年至2018年上半年，在24家券商樣本的口徑下，營業(yè)收入的CR5從44.7%提升至55.4%；進(jìn)一步，我們可以把券商的業(yè)務(wù)分為兩類，包括牌照業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)）和資金業(yè)務(wù)（融資類業(yè)務(wù)和投資類業(yè)務(wù)），由此發(fā)現(xiàn)自2015 年以來，在可比證券公司的口徑下，牌照業(yè)務(wù)和資金業(yè)務(wù)的市場集中度均呈現(xiàn)逐步上移的態(tài)勢，但是資金業(yè)務(wù)集中度提升的速度要遠(yuǎn)大于牌照業(yè)務(wù)集中度提升的速度。2015年一季度至2018年上半年，牌照業(yè)務(wù)集中度提升了7.2個(gè)百分點(diǎn)至51.8%，資金業(yè)務(wù)集中度提升了15.9個(gè)百分點(diǎn)至60.9%。

另一方面，中小券商成本費(fèi)用壓力相對高于大型券商，這進(jìn)一步推動了券商行業(yè)利潤集中度的上行。2014-2015年，權(quán)益市場的繁榮帶來行業(yè)收入和利潤的快速增長，收入的高增長釋緩了成本費(fèi)用增長的壓力；但是進(jìn)入2016年以來，隨著市場景氣度的不斷下行，券商成本費(fèi)用的壓力開始逐步浮現(xiàn)，我們能夠看到從2016年開始，在中小券商持續(xù)擴(kuò)張的情況下，行業(yè)業(yè)務(wù)管理費(fèi)的集中度開始快速下行，2016年至2018年上半年，券商行業(yè)業(yè)務(wù)管理費(fèi)的CR5從51.3%下降至47.5%。

另一方面，資金運(yùn)用能力差異是導(dǎo)致利潤集中度提升的原因之一。資金業(yè)務(wù)主要分為投資業(yè)務(wù)和融資業(yè)務(wù)，投資業(yè)務(wù)基本保持平穩(wěn)，融資業(yè)務(wù)集中度提升明顯；考慮到融資業(yè)務(wù)資產(chǎn)端規(guī)模、收益率的競爭格局變化并不十分顯著，成本端成為大小公司之間分化的主要動因；2016-2018年上半年，中小券商逆勢通過負(fù)債進(jìn)行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，但是其信用業(yè)務(wù)對于負(fù)債的覆蓋能力弱于大券商，同時(shí)在市場震蕩的環(huán)境下，通過負(fù)債形成的投資類資產(chǎn)并未獲取確定性的收益，加之中小券商的負(fù)債成本在利率上行窗口上升幅度大于大型券商，導(dǎo)致資金業(yè)務(wù)集中度持續(xù)上升。

再來具體分析投資類業(yè)務(wù)和融資類業(yè)務(wù)的情況，可以發(fā)現(xiàn)融資類業(yè)務(wù)集中度的提升幅度遠(yuǎn)大于投資類業(yè)務(wù)。我們定義調(diào)整后投資業(yè)務(wù)收入為公允價(jià)值變動損益+投資凈收益-對聯(lián)營合營企業(yè)的投資凈收益，以此來計(jì)算投資類業(yè)務(wù)收入的集中度，并用利息凈收入來計(jì)算融資類業(yè)務(wù)的集中度，結(jié)果是融資業(yè)務(wù)集中度提升超過投資業(yè)務(wù)。

2014年以來，TOP5券商的投資類業(yè)務(wù)集中度呈現(xiàn)波動的態(tài)勢，但是中樞并未顯著提升；反觀融資類業(yè)務(wù)，2014年至2018年上半年，CR5從48.7%提升至84.9%，成為推動資金業(yè)務(wù)集中度提升的主要推手，提升趨勢非常明顯。

而負(fù)債管理是融資業(yè)務(wù)分化的推手，融資類業(yè)務(wù)的差異主要體現(xiàn)在成本端而非收入端。融資類業(yè)務(wù)的利息凈收入，以利息收入扣減利息成本列式。從收入端來看，利息收入CR5在2017年至2018年上半年有所回升，從2017年上半年的50.2%提升至2018年上半年的51.6%，提升1.4個(gè)百分點(diǎn)；從成本端來看，2014年至2018年上半年，利息支出的CR5從55.1%下降至45.8%，減少9.3個(gè)百分點(diǎn)，支出為抵減項(xiàng)目，支出集中度的下滑帶來凈收入集中度的快速上行。

整體來看，2014年以來，利息收入的集中度提升幅度并不明顯，在信用業(yè)務(wù)資產(chǎn)端收益率和規(guī)模均相對穩(wěn)定的情況下，成本端才是證券公司之間分化的核心因素。

券商利息收入以兩融業(yè)務(wù)利息收入、股票質(zhì)押利息收入和客戶保證金利息收入為主要構(gòu)成部分，合計(jì)占比達(dá)到80%-90%。我們可以從業(yè)務(wù)規(guī)模和收益率兩個(gè)角度來理解利息收入集中度的變化情況：1.從規(guī)模來看，兩融業(yè)務(wù)規(guī)模、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模和代理買賣證券規(guī)模集中度中樞均保持穩(wěn)定；2.從收益率來看，大券商在兩融利率上具備一定的比較優(yōu)勢，高于中小券商，但在股票質(zhì)押收益率和客戶資金存款收益率上的差異不大；3.在融資類業(yè)務(wù)規(guī)模集中度中樞穩(wěn)定，收益率亦保持相對平穩(wěn)的環(huán)境下，我們并未看到利息收入的集中度出現(xiàn)顯著的提升。

利息收入主要由兩融業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押以及客戶保證金利息所構(gòu)成。券商利息收入主要包括融資融券利息收入、存放金融同業(yè)利息收入、買入返售金融資產(chǎn)利息收入、拆借資金利息收入等，其中，融資融券利息收入、股票質(zhì)押利息收入、客戶資金存款利息收入是券商利息收入的主要構(gòu)成部分，合計(jì)占比達(dá)到60%-90%，其中，融資融券利息收入占比約為20%-50%，股票質(zhì)押利息收入占比約為10%-30%，客戶資金存款利息收入占比約為10%-30%。

由于兩融業(yè)務(wù)規(guī)模集中度變動幅度不大，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)和代理買賣證券款規(guī)模集中度亦無明顯提高。從2016年至2018年上半年的數(shù)據(jù)來看，不難發(fā)現(xiàn)融出資金CR5中樞基本保持穩(wěn)定，2016年年末和2018年上半年均為48.3%，買入返售金融資產(chǎn)CR5從51.7%微降至49.8%，代理買賣證券CR5則從48.88%小幅增長至49.9%。

從利率水平來看，大小券商之間的差異并不顯著。大券商在兩融利率方面略高于中小券商，但在股票質(zhì)押利息上并無明顯的優(yōu)勢。而在客戶保證金利率方面，大小券商基本在1.8%-2.5%左右。

大券商信用業(yè)務(wù)覆蓋成本能力強(qiáng)

券商利息支出明細(xì)中主要包括應(yīng)付短融和債券利息支出、客戶資金利息支出、賣出回購利息支出、拆入資金利息支出、長短期借款利息支出等，合計(jì)占比達(dá)到80%-100%，各項(xiàng)占比分別約為30%-70%、2%-5%、13%-50%、0%-10%、0%-10%，其中，應(yīng)付短融和債券利息支出、賣出回購利息支出是主要構(gòu)成部分。

我們可以從負(fù)債規(guī)模和成本率兩個(gè)角度來理解利息支出集中度的大幅下滑：1.從規(guī)模來看，2016年至2018年上半年期間，大小券商均處于擴(kuò)張周期，但中小券商的擴(kuò)張幅度顯著高于大型券商，從實(shí)際效果來看，大券商信用業(yè)務(wù)收入對于負(fù)債的覆蓋能力更強(qiáng)，中小券商負(fù)債形成的投資類資產(chǎn)在震蕩的市場環(huán)境下并未形成確定性收益；2.從成本率來看，大券商在平均綜合成本率方面要略低于中小券商，且2016年至2018年上半年，大券商成本率對利率上行的幅度要小于中小券商。應(yīng)付短融和債券利息支出、賣出回購利息支出是券商利息成本的主要構(gòu)成部分。

大券商主動負(fù)債規(guī)模增速顯著低于中小券商。我們可以將利息支出明細(xì)中相對應(yīng)的應(yīng)付短期融資款、應(yīng)付債券、賣出回購、拆入資金、短期借款、長期借款等負(fù)債之和作為經(jīng)營負(fù)債規(guī)模。由此可以發(fā)現(xiàn)，2014年至2018年上半年，大型券商的主動負(fù)債規(guī)模約增長了50%-200%，中小券商增長區(qū)間在200%-500%，中小券商的擴(kuò)張速度顯著高于大型券商，這與其更高的主動負(fù)債規(guī)模相對應(yīng)。

與此同時(shí)，中小券商經(jīng)營杠桿的提升速度要顯著高于大型券商。中小券商在2014年至2018年上半年的經(jīng)營杠桿明顯提升，太平洋、國海證券和山西證券分別提升了98.09%、76.65%和74.07%，而國泰君安、華泰證券和廣發(fā)證券等大券商的經(jīng)營杠桿則分別下降了45.93%、25.7%和8.82%。

一般而言，相比中小券商，大券商信用收入對負(fù)債成本的覆蓋能力更強(qiáng)。由于券商報(bào)表中利息收入和利息支出并非完全對應(yīng)信用業(yè)務(wù)，利息支出對應(yīng)的主動負(fù)債實(shí)則同時(shí)包含信用業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)的成本，因此，利息凈收入一定程度能衡量券商信用業(yè)務(wù)收入對負(fù)債成本的覆蓋能力。我們將兩融余額和買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模之和作為信用業(yè)務(wù)規(guī)模，并與主動負(fù)債規(guī)模進(jìn)行比較，由此發(fā)現(xiàn)，大券商信用業(yè)務(wù)規(guī)模/主動負(fù)債約在50%-100%，而中小券商的這一比例則在30%-80%，這意味著每單位負(fù)債大券商通過信用業(yè)務(wù)確定性的覆蓋資金成本的能力更強(qiáng)，差額部分或沉淀為閑置資金，或形成投資類資產(chǎn)，在股票和債券市場均缺乏確定性機(jī)會的背景下，這部分資產(chǎn)難以創(chuàng)造較好的投資回報(bào)。

除了大券商信用收入對負(fù)債成本的覆蓋能力更強(qiáng)，大券商平均資金成本率略低于中小券商，也成為其一大優(yōu)勢。我們以主動負(fù)債規(guī)模和主要利息支出之和來簡單測算券商負(fù)債的綜合成本率，大券商的成本率明顯低于中小券商，其中，東興證券、國元證券、興業(yè)證券等中小券商2018年上半年的擬合成本率分別為5.25%、5.05%、5.01%，而廣發(fā)證券、國泰君安、中信證券等大券商的擬合成本率分別為4.13%、4.22%、4.25%。

成本管理能力差異明顯

除了資金業(yè)務(wù)和費(fèi)用率的原因外，成本管理能力差異是券商利潤集中度提升的第二個(gè)原因。自2012年行業(yè)創(chuàng)新推進(jìn)后，證券行業(yè)進(jìn)入了全行業(yè)的擴(kuò)張之路，但自2015年以來，隨著行業(yè)景氣度的下滑，前期跑馬圈地?cái)U(kuò)張的后遺癥開始逐步顯現(xiàn)。

2014-2017年期間，小券商人員數(shù)量增幅在10%-100%，中小券商擴(kuò)張速度遠(yuǎn)高于大型券商，以擴(kuò)張較快的券商為觀察樣本，不難發(fā)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)條線人數(shù)2017年比2014年增長35%-80%，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入自2015年以來卻持續(xù)下滑。在行業(yè)收入和利潤連續(xù)下滑的環(huán)境下，中小券商的人均創(chuàng)利能力的下行幅度遠(yuǎn)大于大型券商。

而推動券商行業(yè)利潤集中度上行的另一重要原因在于中小券商的過度擴(kuò)張，而且中小券商的擴(kuò)張并未轉(zhuǎn)化為利潤。

2012年以來，隨著行業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新周期，證券行業(yè)開啟擴(kuò)張進(jìn)程，而2014-2015年，資本市場的牛市效應(yīng)進(jìn)一步加速了行業(yè)的擴(kuò)張節(jié)奏，證券公司員工數(shù)量隨之大幅提升，上市券商2018年上半年員工數(shù)量比2014年增長了10%-100%，其中，部分中小券商擴(kuò)張速度尤為明顯。

分券商來看，除申萬宏源由于公司重組員工擴(kuò)張速度較快外，第一創(chuàng)業(yè)、方正證券等中小券商2018年上半年員工總數(shù)比2014年分別增加163.90%、89.89%；海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券和中信證券則分別增加36.62%、36.54%、30.48%、19.46%，處于行業(yè)中等水平。

在連續(xù)三年市場景氣度處于下行周期的背景下，各家券商在人員和網(wǎng)點(diǎn)等方面的投入并未轉(zhuǎn)化為利潤。2015年下半年以來，市場迅速完成風(fēng)格切換，證券行業(yè)景氣度隨著指數(shù)的下行而不斷下滑，收入、利潤自2015年以來均呈現(xiàn)收縮的態(tài)勢，預(yù)計(jì)2018年行業(yè)盈利能力仍將持續(xù)下降；行業(yè)景氣度的下降致使前期券商跑馬圈地進(jìn)行擴(kuò)張的惡果出現(xiàn)，費(fèi)用率的高企拖累行業(yè)的人均創(chuàng)收和創(chuàng)利能力。

數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，華泰證券人均利潤比2014年增加3.14%，華西證券和浙商證券由于在2017年完成上市時(shí)的盈利較強(qiáng)，其余券商均有不同幅度的下滑，太平洋、東吳證券、第一創(chuàng)業(yè)等中小券商人均貢獻(xiàn)利潤下滑幅度超過50%。整體來看，在這一輪擴(kuò)張周期后，中小券商人均創(chuàng)利的下滑幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型券商。

而在上一輪擴(kuò)張周期中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)員工和網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)容是主要的擴(kuò)張方向，導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)條線人員擴(kuò)張最為迅猛。在人員擴(kuò)張較快的這部分上市券商中，人數(shù)增長最多的是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門，與2014年相比，2017年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)員工增長數(shù)量占總員工增長數(shù)量的區(qū)間大致在35%-80%左右。然而，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入除了在2015年牛市時(shí)期有較大的提升外，2016年至今收入規(guī)模不斷下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)人員的擴(kuò)張無法抵抗周期向下的趨勢。

在資金業(yè)務(wù)和費(fèi)用率的推動下，券商行業(yè)利潤集中度進(jìn)入了上升通道；展望未來，在監(jiān)管政策的引導(dǎo)之下，券商業(yè)務(wù)自上而下集中的態(tài)勢仍將延續(xù)，而且，股票質(zhì)押、場外期權(quán)等新規(guī)均會推動新業(yè)務(wù)回歸龍頭公司，從而在一定程度上成為行業(yè)利潤集中度上升的催化劑。

另一方面，隨著券商著手以客戶需求為導(dǎo)向逐步建立綜合服務(wù)體系，未來資金業(yè)務(wù)和牌照業(yè)務(wù)的邊界將逐步弱化，龍頭券商將通過資金業(yè)務(wù)的優(yōu)勢逐步向牌照業(yè)務(wù)滲透，從而推動行業(yè)馬太效應(yīng)的進(jìn)一步加劇。基于此判斷，未來競爭格局的優(yōu)化將賦予龍頭券商更強(qiáng)的業(yè)績韌性，使其在行業(yè)競爭中脫穎而出的概率更大，并具備一定的估值溢價(jià)。