陸岷峰 李蔚

摘 要：本文同國內外直接融資規(guī)模進行了比較，分析了影響我國直接融資比例的因素，提出建立完善的多層次資本市場；降低股權融資成本；加快債券市場發(fā)展的進程；對民間金融進行正確引導等建議。

關鍵詞：直接融資比重；融資結構；股權融資；資本市場；債券市場

中圖分類號：F832.39 文獻標識碼：A 文章編號：1674-0017-2018（6）-0035-03

一、文獻綜述

（一）直接融資的內涵

張永莉（2016）提出，直接融資指企業(yè)在融資活動中，不通過商業(yè)銀行等金融機構，在資本市場通過發(fā)行債券和股票、資產證券化等融資手段，獲取自身所需的資金。汪杜宇（2017）認為，直接融資的優(yōu)勢在于中介成本低，融資效率高，同時能夠通過市場進行有效的資源配置，使社會資金能直接作用于實體經濟，并且可以分散由于間接融資比例過高而產生的風險。

（二）提升直接融資比例的必要性和重要性

楊志剛（2016）認為，直接融資比例低的融資結構導致金融抑制加劇，使得提升直接融資比例成為供給側改革的重要方式，建立規(guī)范化的多層次資本市場是提升直接融資比例的客觀要求。崔答（2015）提出，提高直接融資的比例，能夠通過多樣的投資渠道，將社會閑散資金轉為直接投資，為企業(yè)解決資金融通的困難，提升籌集資金的能力。史玉強（2017）指出，通過發(fā)展股權融資的方式提高直接融資的比例，能夠降低企業(yè)的杠桿率，確保資金在各環(huán)節(jié)的良性循環(huán)，直接服務于實體經濟，也有利于防范風險。

（三）我國企業(yè)直接融資的現狀

趙夢天（2017）指出，我國的創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展緩慢，未形成健全的制度體系，很難促進中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；直接融資渠道不完善，特別是中小企業(yè)融資，由于其信息披露、融資風險存在問題，導致融資資金有限，阻礙了中小企業(yè)的發(fā)展。范秋辭（2016）認為，目前我國的直接融資比例逐漸提升，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，但是還沒有建立起功能完善的多層次資本市場，信用評級機制和擔保機制也尚未健全，企業(yè)的融資方式也不夠完善。鄭聯(lián)盛和武立華（2016）提出，我國的直接融資比例逐年提升，但是在整個融資體系中所發(fā)揮的作用還是很小。同時債券融資規(guī)模較小，債券市場的監(jiān)管體系存在諸多問題，尤其是機制體制問題。

隨著我國金融改革的進一步深化，提高直接融資比例已是大勢所趨，也是極其重要的任務。由于我國的資本市場發(fā)展緩慢，使得直接融資比重遠遠低于西方國家。企業(yè)的融資問題也大大阻礙了其發(fā)展的進程，進而阻礙了實體經濟的發(fā)展。中國特色社會主義進入新時代，對經濟建設提出了新的要求，需要吸收國外發(fā)達國家的發(fā)展經驗，在比較中找出發(fā)展中的不足，著眼于我國的發(fā)展趨勢，制定出提高直接融資比例的政策措施，調整升級企業(yè)的融資結構，使實體經濟迸發(fā)出蓬勃生機。

二、國內外直接融資規(guī)模比較分析

（一）我國直接融資比重變化分析

隨著我國經濟的高速發(fā)展，我國的社會融資總額每年都保持10%左右的增長率。我國一再強調要提高直接融資比重，扶持實體經濟，著重解決企業(yè)融資問題，從2014到2017年，我國的直接融資比例在穩(wěn)步上升，保持良好的健康態(tài)勢。而需要注意的是，企業(yè)的債券融資占直接融資的比重遠遠大過股權融資，企業(yè)在債券市場融資額的上升是直接融資比重上升的主要來源。

（二）國內外直接融資比重變化分析

不管是高收入國家如美國、日本，還是中等收入國家如印尼、巴西，直接融資的比例都呈現出上升的態(tài)勢，目前在70%左右。在中等收入國家中，印尼、巴西和印度等國的資本市場健全程度與它們自身的經濟和社會發(fā)展相關，在其發(fā)展的過程中由于本國資本市場的不成熟而容易受到全球金融市場波動的沖擊。而由于西方發(fā)達國家的金融體系相對完善，企業(yè)的融資結構也相對成熟，債券市場和股票市場的體制機制健全，使得西方國家的直接融資比重高，且每年都在緩慢上升。

改革開放四十年來，我國經濟發(fā)展迅速，企業(yè)的規(guī)模逐漸壯大，市場上的投資機會也越來越多，企業(yè)的內部融資已經不能滿足其進一步擴張的需求，因此要進行外部融資。而在外部融資過程中，商業(yè)銀行的貸款為主的間接貸款成為了主要的融資方式，直接融資占比低。這是由于我國的資本市場起步晚、發(fā)展慢，金融體系以商業(yè)銀行為主導，因此企業(yè)的融資渠道自然而然是以銀行信貸為主。

（三）國外企業(yè)的融資結構和方式

國外企業(yè)進行融資的資金中，所動用的留存收益等自有資金占全部融資額的50%左右。而在外部融資方面，由于其完善的股票市場和債券市場，使得國外企業(yè)容易通過股權融資和債券融資籌集所需資金。通過比較分析，可以從理論方面、經濟方面和政策方面找到原因。

一是理論方面。學術界普遍接受的融資優(yōu)序理論指出，企業(yè)進行融資要從融資成本的角度進行考慮，成本的高低決定了融資的順序，遵循成本最低的原則。因此，首先進行企業(yè)的內部融資，無需支付融資成本；然后，在債券市場上進行發(fā)債融資；最后，在股票市場上發(fā)行股票。國外的企業(yè)由于發(fā)展規(guī)模較大，能夠遵循融資優(yōu)序理論進行融資，達到降低融資成本擴大企業(yè)收益的目的。

二是經濟方面。西方發(fā)達國家經濟發(fā)展起步早，金融市場的體系和制度相對健全，多樣化的融資渠道和融資方式給企業(yè)的發(fā)展帶來了極大的便利，能夠快速的融通資金，彌補資金缺口。而且由于其完善的企業(yè)信用評級制度，使得企業(yè)可以靈活便捷地進行間接融資和直接融資。

三是政策方面。國外對企業(yè)有貸款援助、財政補貼和稅收減免等政策優(yōu)惠，而且政府鼓勵企業(yè)進行直接融資的力度很大，使得直接融資的比重維持在高水平，促進企業(yè)的發(fā)展壯大。

三、影響我國直接融資比重的因素

（一）資本市場發(fā)展不健全

目前，主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、中小企業(yè)板市場以及場外市場構成了我國資本市場的結構體系，然而這四個層次的市場發(fā)展并不均衡。無論從上市公司數量還是股票市值看，主板市場都占據著主要地位。創(chuàng)業(yè)板起步較晚，代辦股權轉讓系統(tǒng)的功能不健全、服務范圍較小，而且機構投資者為創(chuàng)業(yè)板參與者的主力軍，這樣使得該板交易不活躍、流動性不足。此外，作為高新技術公司的“孵化器”，三板市場在培育優(yōu)質上市企業(yè)的制度和渠道上存在缺陷，如果在三板市場的企業(yè)想要在創(chuàng)業(yè)板上市的話，必須在三板市場上退市，再去進入創(chuàng)業(yè)板，重新審核，重新申請IPO。而且，對于在創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)如何進入主板市場并沒有完善的制度法規(guī)。從總體層面來看，我國資本市場的各個層次是相互分隔開來的，彼此之間缺乏有效的聯(lián)系，制度法規(guī)上也存在著漏洞和不足，從而影響了直接融資比例的提高，使得資本市場發(fā)揮的作用大打折扣。

（二）股票發(fā)行的審批制度存在不足

目前，核準制為我國股票市場的發(fā)行制度。核準制是指股票發(fā)行者需要依法準確、全面、充分地披露與投資者所進行的投資決策相關的重要信息，而且還必須滿足證券市場相關法律法規(guī)的要求，在證券監(jiān)管機構核準審批過后，股票發(fā)行者才能發(fā)行股票。在核準審批過程中，程序繁雜，行政干預時有發(fā)生，降低了市場運行的效率。此外，金融市場瞬息萬變，在企業(yè)等待核準的過程中，市場的波動很有可能影響企業(yè)對投資項目的預期，從而影響了企業(yè)進行股權融資的意愿，也就阻礙了直接融資比例的提高。

（三）債券市場發(fā)展緩慢

我國的債券市場對于不同種類的債券有著不同類型的監(jiān)管機構、發(fā)行審批制度和交易場所，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管體系。不同監(jiān)管機構的審批標準也有所不同，延緩了債券市場的發(fā)展進程。再者，各交易場所之間缺乏有效的聯(lián)系，使得整體的債券市場發(fā)展緩慢。銀行間市場、交易所市場和銀行柜臺市場之間相互分割，并沒有建立長效的連通機制，導致債券交易成本高、流動性較低，抑制了企業(yè)的債券融資活動。

四、我國提高直接融資比例的路徑選擇

（一）建立完善的多層次資本市場

多層次資本市場需要建立相關的制度和法律體系，完善和健全主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、中小企業(yè)板市場以及場外市場，尤其是完善新三板市場，并且在適當的時間推出國際板市場。同時，要加強各板塊之間的聯(lián)系，完善轉板機制。建立起“三板市場—創(chuàng)業(yè)板市場—主板市場”的轉換體系，企業(yè)經過三板市場的“孵化”和創(chuàng)業(yè)板市場的“培育”，在滿足各項法律規(guī)定的前提下，可以申請進入主板市場。如若企業(yè)的經營業(yè)績下降，不能滿足所在板塊的要求，可以退回下一層級的板塊市場。如此一來，這三個板塊市場之間的企業(yè)質量表現為逐級提升，在這樣一個靈活的轉板機制穩(wěn)健運行的前提下，上市公司可進可退，充分發(fā)揮了市場資源配置、優(yōu)勝劣汰的職能，提高直接融資比例，保證資本市場的健康運行。

（二）降低股權融資成本

降低企業(yè)的發(fā)行成本，簡化企業(yè)股票發(fā)行上市的審批程序，減少不必要的核準環(huán)節(jié)，真正實現證券投資機構和中介機構在股票發(fā)行過程中的定價作用，充分發(fā)揮金融市場的價值發(fā)現職能，逐步推進股票發(fā)行的注冊制改革。提高審批流程的透明度，防范權力的濫用，做到公平公正公開。再者，就是要降低股票的交易成本，各個證券公司需要進行重新整合升級，朝著全能化、大型化發(fā)展，合理利用規(guī)模優(yōu)勢降低股票的交易費用，增強股票的流通性，提高市場參與者的積極性。

（三）加快債券市場發(fā)展的進程

建立一個相互連通的債券市場交易體系，將銀行間市場、交易所市場和銀行柜臺市場之間相互分隔的壁壘打通，做到債券可以在各個市場之間自由買賣，進而提高債券的流動性，節(jié)約債券的流通成本。提高債券品種的多樣化程度，主要是擴大企業(yè)發(fā)行中長期債券的規(guī)模，維持各債券的發(fā)展均衡，并且開發(fā)出具有針對性的企業(yè)債券。建立完善的債券市場監(jiān)管體系，對可轉債、上市公司債和企業(yè)債進行統(tǒng)一監(jiān)管，同時制定健全的債券發(fā)行的信息披露制度和公司的信用評級制度。

（四）對民間金融進行正確引導

進一步健全我國關于民間金融的法律條例，正確引導民間金融的發(fā)展方向，推動我國經濟的發(fā)展。將民間金融組織規(guī)范化，根據法律法規(guī)進行注冊登記，提高對民間金融的監(jiān)管效率。對民間金融中高風險的經營業(yè)務制定合理的限制性條款，并且對這些業(yè)務進行審慎監(jiān)管，維持金融市場秩序的穩(wěn)定。政府部門要對民間金融的風險進行嚴格的監(jiān)控和管理，嚴格把控民間金融風險，堅決履行監(jiān)管職責，防止系統(tǒng)性風險的發(fā)生。

參考文獻

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[5]吳建平，沈黎怡等.成長鏈金融創(chuàng)新發(fā)展研究[J].管理學刊，2017，（02）：52-62。

Abstract：Direct financing can raise funds easily for enterprises and is an important financing channel for enterprises. Focusing on the actual needs of Chinas financial market， measures should be taken to build a multi-level capital market system， perfect the stock issuance authorization， push registration system reform， vigorously develop the bond market， guide the informal finance by the government to nongovernmental. At the same time， such measures should be taken as speeding up the development of the network loan platform and the raise business， speeding up the increase the proportion of direct financing， giving full play to the role of the capital market， and promoting the high-quality development of Chinas economy.

Keywords： direct financing ratio； financing structure； equity financing； capital market； bond market

責任編輯、校對：黨海麗