袁棟緒

摘要：自2013年以來，IPO注冊(cè)制推行的聲音數(shù)次充斥市場(chǎng)，多年來仍未能落地。2018年成為了投資銀行業(yè)的寒冬之年，IPO過會(huì)率屢創(chuàng)新低。本文探究了IPO制度要進(jìn)行改革的原因及其改革的方向，提出了堅(jiān)持推進(jìn)以注冊(cè)制為核心的監(jiān)管發(fā)行模式改革、完善相關(guān)的配套市場(chǎng)制度、在過渡時(shí)期推行“雙軌制”發(fā)行制度的改革思路。

關(guān)鍵詞：IPO制度改革；注冊(cè)制；過渡期；雙軌制

中圖分類號(hào)：D913 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2018）018-0085-01

一、當(dāng)前IPO制度改革的原因與方向

所謂審批，批或者不批由相關(guān)行政機(jī)關(guān)來把握；所謂核準(zhǔn)，就是在滿足某些條件的基礎(chǔ)上由核準(zhǔn)機(jī)關(guān)決定準(zhǔn)或者不準(zhǔn)。形式上核準(zhǔn)制多出了些許客觀條件，但是本質(zhì)其實(shí)是沒有太大改變的。批準(zhǔn)與否由相關(guān)行政機(jī)關(guān)與主管機(jī)關(guān)把握，如果對(duì)相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的界定模糊之處就需要相關(guān)部門作出解釋，那么解釋就具有強(qiáng)主觀性，最終企業(yè)能不能上市變成了由上市主管部門來把控。

所以，我國IPO發(fā)行制度改革重點(diǎn)不是“主義”問題，稱做什么不重要，“問題”才是最重要的，解決核準(zhǔn)制下制度缺陷所造成的問題才是關(guān)鍵所在。即使我國名義上實(shí)行了“注冊(cè)制”、“披露制”的發(fā)行制度，而實(shí)際上微觀規(guī)則和行為方式?jīng)]有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變，這樣改革沒有太大意義。目前，我國證券發(fā)行制度主要面臨的是規(guī)則性積累與操作經(jīng)驗(yàn)缺乏的問題，其背后是時(shí)間性的局限與觀念障礙。從規(guī)則積累、操作經(jīng)驗(yàn)出發(fā)來看，盡職調(diào)查、信息披露、承銷規(guī)范、追責(zé)機(jī)制方面都有更大的制度構(gòu)建與優(yōu)化的空間，當(dāng)然也需要大量的實(shí)踐來檢驗(yàn)這一認(rèn)識(shí)是否具有真理性。這一方面的不足主要是由時(shí)間局限性造成，是由我國資本市場(chǎng)所處的成長過程決定的，未來發(fā)展需要觀念去驅(qū)動(dòng)。

相對(duì)理想的制度模型應(yīng)該是秉持的原則是：融資方根據(jù)實(shí)際情況被保薦發(fā)行上市，投資者根據(jù)自己的標(biāo)準(zhǔn)判斷是否進(jìn)行投資，監(jiān)管者負(fù)責(zé)維護(hù)發(fā)行規(guī)則和市場(chǎng)秩序（信息披露的準(zhǔn)確、完整、及時(shí)），以此推進(jìn)市場(chǎng)化改革，這也是注冊(cè)制的核心內(nèi)容與思想。

二、未來IPO制度改革的建議與思路

1.堅(jiān)持推進(jìn)以注冊(cè)制為核心的發(fā)行制度改革

為了改善股票發(fā)行制度所導(dǎo)致的問題，我國應(yīng)該實(shí)行以公開化與市場(chǎng)化為原則的注冊(cè)制，政府部門應(yīng)做好監(jiān)管者。注冊(cè)制的原則是：政府及其相關(guān)主管部門監(jiān)督發(fā)行人信息披露是否準(zhǔn)確、及時(shí)、完整，而不對(duì)發(fā)行人的市場(chǎng)地位與財(cái)務(wù)質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核與把關(guān)，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能定位應(yīng)當(dāng)是裁判，而不是守門員。投資者是最為關(guān)心自身利益的群體，由投資者組成的市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的主動(dòng)監(jiān)管相比政府主管部門的發(fā)行審查更有效率，這也是注冊(cè)制相比于核準(zhǔn)制的優(yōu)勢(shì)所在。注冊(cè)制下的股票發(fā)行減弱了政府的干預(yù)，極大的提高了企業(yè)融資的靈活性和機(jī)動(dòng)性。同時(shí)，IPO注冊(cè)制下的形式審查也不再對(duì)企業(yè)的實(shí)際盈利能力進(jìn)行考察，融資的效率得到提高，使得資源配置效率大幅提升，資本市場(chǎng)的功能得以充分發(fā)揮。

2.完善證券發(fā)行相關(guān)的配套市場(chǎng)制度

雖然證券發(fā)行注冊(cè)制是解決目前發(fā)行問題的關(guān)鍵所在，但是我國資本市場(chǎng)還未成熟，發(fā)展水平處于達(dá)與未達(dá)之間。宏觀框架建設(shè)的已經(jīng)頗具規(guī)模和水平，但是微觀細(xì)節(jié)差強(qiáng)人意，特別在相關(guān)配套的法律制度方面還處于剛剛起步的階段，因此我國證券發(fā)行制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變還有很長的一段路要走。首先，政府與主管部門應(yīng)優(yōu)化上市企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，不能只把盈利能力作為重要參考指標(biāo)。有些創(chuàng)新企業(yè)可能在研發(fā)時(shí)期不能實(shí)現(xiàn)任何盈利，但是具有相當(dāng)水平的發(fā)展?jié)摿?，一旦新產(chǎn)品問世就會(huì)產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益。其次，政府部門要推進(jìn)披露制度的建設(shè)，確保發(fā)行人的信息得到準(zhǔn)確、及時(shí)、完整的披露與公開，拓寬信息公開渠道與公開范圍，重要信息不能僅僅只對(duì)證監(jiān)會(huì)、交易所做內(nèi)部解釋使用，也應(yīng)該及時(shí)公布使投資者得知，讓投資者根據(jù)發(fā)行人作出的解釋自主判斷，而不是監(jiān)管部門為發(fā)行人做信用背書。

3.過渡期推行“雙軌制”發(fā)行制度

當(dāng)前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮推行“雙軌制”過渡制度：在交易所設(shè)立特別的過渡板塊，并設(shè)置比當(dāng)前更嚴(yán)格的財(cái)務(wù)門檻。融資企業(yè)達(dá)到這一門檻后，采用注冊(cè)制的形式對(duì)其進(jìn)行形式審查，而不對(duì)企業(yè)做實(shí)質(zhì)性審查，直接發(fā)行上市，并規(guī)定較高的投資者準(zhǔn)入門檻，同時(shí)對(duì)通過該方式發(fā)行股票、上市交易的企業(yè)，嚴(yán)格根據(jù)法律法規(guī)進(jìn)行監(jiān)管，設(shè)置嚴(yán)厲的懲罰機(jī)制與追責(zé)機(jī)制，明確規(guī)定企業(yè)違規(guī)面臨的懲罰，并將采用何種發(fā)行審核方式的決定權(quán)交予融資企業(yè)自由選擇。選擇采用核準(zhǔn)制發(fā)行證券的企業(yè)，發(fā)審會(huì)按照相關(guān)規(guī)定決定是否核準(zhǔn)其發(fā)行上市申請(qǐng)。選擇采取注冊(cè)制發(fā)行證券的企業(yè)，其股票上市后進(jìn)入特別設(shè)立的板塊，接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)、社會(huì)公眾最嚴(yán)厲的監(jiān)督，并要求其按照注冊(cè)制的要求及時(shí)、合規(guī)披露相關(guān)信息。

推行“雙軌制”的IPO制度，首先能保證原核準(zhǔn)制不受影響，出現(xiàn)問題能夠立即做出反應(yīng)，恢復(fù)核準(zhǔn)制下的單軌制發(fā)行制度。其次，過渡期的注冊(cè)制采取較嚴(yán)格的財(cái)務(wù)制度可以篩選出一部分最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，這類企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力、盈利能力較強(qiáng)，適合作為推行注冊(cè)制的試點(diǎn)企業(yè)，而注冊(cè)制的試點(diǎn)也相當(dāng)于為優(yōu)質(zhì)企業(yè)開辟了一條綠色通道，既提高了資本市場(chǎng)的資金配置效率，又為市場(chǎng)樹立正確的價(jià)值導(dǎo)向。最后，嚴(yán)格的財(cái)務(wù)制度、嚴(yán)厲的懲罰機(jī)制與追責(zé)機(jī)制又可以使得融資企業(yè)自我審視，促進(jìn)其自身健康發(fā)展。

三、結(jié)語

核準(zhǔn)制與注冊(cè)制是資本市場(chǎng)發(fā)展不同階段的不同發(fā)行審核方式，其目的都是實(shí)現(xiàn)股票的發(fā)行上市，推進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展，提高資金的利用效率。但是，核準(zhǔn)制核心內(nèi)容是“準(zhǔn)”，在相關(guān)法律法規(guī)尚不健全與資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟的情況下，剔除那些不合格或“擦線”的企業(yè)，為降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)起到至關(guān)重要的作用。隨著我國金融市場(chǎng)迅速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長不斷提高，相關(guān)的法律法規(guī)也相繼出臺(tái)，證券市場(chǎng)已經(jīng)形成了一套相對(duì)成熟的體系和發(fā)展模式，在此基礎(chǔ)上，淡化政府干預(yù)、還原市場(chǎng)規(guī)律，將決定權(quán)重新交給市場(chǎng)，恢復(fù)市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，才能逐步提高資源的配置效率，提高資金的使用效率，證券發(fā)行注冊(cè)制就可以很好的扛起市場(chǎng)改革的擔(dān)子?！半p軌制”IPO制度的實(shí)施，既有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)角色的轉(zhuǎn)變，又有利于注冊(cè)制的平緩?fù)瞥觯欣谧C券市場(chǎng)的長期健康發(fā)展。