張露

【摘 要】伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表模式的來(lái)襲以及全球貨幣政策的轉(zhuǎn)向，過(guò)去欣欣向榮的一大批新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正在陷入新一輪的貨幣危機(jī)。本文初步分析了影響新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家貨幣危機(jī)的外部風(fēng)險(xiǎn)因素，并從2018年阿根廷和土耳其相繼而來(lái)的貨幣危機(jī)中分析造成貨幣危機(jī)的內(nèi)部成因，并從中對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家如何防范貨幣危機(jī)得到啟示。

【關(guān)鍵詞】新興經(jīng)濟(jì)體；美元；貨幣貶值；通脹

一、新興經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)

自2008年金融危機(jī)之后，為應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了多輪量換寬松政策，全球主要央行也隨之進(jìn)入低利率通道，恢復(fù)了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，隨著而來(lái)一大批資本涌向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家創(chuàng)造了高增長(zhǎng)的“奇跡”。然而，伴隨著2017年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表模式的來(lái)襲，特別是在美元，美債收益率，油價(jià)持續(xù)走高的情形下，那些外匯儲(chǔ)備較少，債務(wù)高企，過(guò)去靠美元債務(wù)支撐的新興經(jīng)濟(jì)體正在陷入新的貨幣危機(jī)，以下則對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家可能發(fā)生貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行詳盡分析。

二、美元指數(shù)的快速走強(qiáng)

引發(fā)貨幣危機(jī)最主要的外部風(fēng)險(xiǎn)因素是美元指數(shù)的快速走強(qiáng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷開(kāi)啟的多輪加息，作為衡量美元市場(chǎng)流動(dòng)性松緊程度的LIBOR - OIS利差，在2017年底開(kāi)始大幅走闊，3個(gè)月美元LIBOR - OIS利差最高曾接近60BP，創(chuàng)2009年以來(lái)新高。而此輪美元指數(shù)的不斷走強(qiáng)，也有其背后的幾個(gè)深層原因。

（一）美元市場(chǎng)需求的上升

首先是美元需求的不斷提升。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)走強(qiáng)，資本不斷被吸引回流。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展組織最新發(fā)布的《全球投資趨勢(shì)監(jiān)測(cè)報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2017年美國(guó)仍是最大的FDI流入國(guó)，吸引外資估計(jì)達(dá)3110億美元。特朗普上臺(tái)后，通過(guò)一系列的“美國(guó)優(yōu)先”戰(zhàn)略促使制造業(yè)回流美國(guó)，同時(shí)起到了降低國(guó)內(nèi)失業(yè)率的作用，2017年全美GDP增長(zhǎng)率為2.1%，比2016年的1.5%增加0.6%，可見(jiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面至少短期內(nèi)正顯現(xiàn)出穩(wěn)健中走強(qiáng)的趨勢(shì)。而在特朗普減稅政策以及其他財(cái)政政策的拉動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也有望繼續(xù)走強(qiáng)，由此推動(dòng)了對(duì)市場(chǎng)對(duì)美元的需求，拉升了美元指數(shù)。

（二）美元流動(dòng)性的收緊

同時(shí)，美元流動(dòng)性在近期持續(xù)收緊。2018年底美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)維持在2.1%，年內(nèi)預(yù)期加息三次，同時(shí)加息四次的預(yù)期較12月有提升；2019年基準(zhǔn)利率預(yù)期上調(diào)至為2.9%，預(yù)計(jì)加息三次；2020年基準(zhǔn)利率預(yù)期從3.1%上調(diào)至3.4%，預(yù)計(jì)加息兩次。

美元的收緊除了加息外還有美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃的實(shí)行。按照2017年10月美國(guó)啟動(dòng)的縮表計(jì)劃，2018年美國(guó)國(guó)債將縮減約2500億美元，MBS縮減約1700億美元；2019年和2020年國(guó)債均縮減3600億美元，MBS均縮減2400億美元；若持續(xù)至2021年底，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模縮減至2.3萬(wàn)億美元左右。加息周期的持續(xù)開(kāi)啟和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的縮緊，導(dǎo)致流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，美元價(jià)值上升，美元匯率在國(guó)際市場(chǎng)上不斷抬升，在美元不斷升值的狀態(tài)下，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣必然面臨貶值壓力，一旦貶值幅度無(wú)法控制在合理范圍內(nèi)，則易引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家貨幣危機(jī)。

（三）美債收益率上升和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩

其次是美債收益率的不斷上升。自2018年初以來(lái)，美國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)走高。4月24日，美國(guó)10年期國(guó)債利率突破3%的重要關(guān)口，為2014年1月以來(lái)的首次。進(jìn)入5月后，美國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)攀升，創(chuàng)近7年來(lái)新高。伴隨著美債收益率的提升，美元資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)變得更具吸引力，國(guó)際上的投資熱錢(qián)也將大量進(jìn)入美國(guó)，投資美元和美債，這又進(jìn)而拉升了美元指數(shù)。

另外，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在近期有所放緩，歐元區(qū)一季度GDP同比初值錄得2.5%，創(chuàng)近一年來(lái)新低，主要是受惡劣氣候和罷工等因素影響，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值近期下滑。同時(shí)，歐元區(qū)的制造業(yè)也有所放緩，加之歐元區(qū)通脹疲軟，短期內(nèi)歐洲央行并不會(huì)退出或緩慢退出貨幣寬松政策，由此形成了市場(chǎng)對(duì)歐元需求的降低，而對(duì)美元需求則進(jìn)一步攀升。

最后，隨著美國(guó)計(jì)劃對(duì)伊朗采取的史上最嚴(yán)制裁，伊朗原油出口受到較大降幅，原油市場(chǎng)供給的下降推動(dòng)了國(guó)際油價(jià)的升高，而那些大量依靠原油進(jìn)口的新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家或?qū)⒒驅(qū)⒚媾R新一輪的通脹壓力，通脹壓力的加劇也將帶來(lái)貨幣貶值壓力。

總結(jié)來(lái)看，在可能引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的外部風(fēng)險(xiǎn)因素中，受美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表計(jì)劃等直接因素和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩、美國(guó)優(yōu)先政策、貿(mào)易壁壘、國(guó)際油價(jià)抬升的持續(xù)發(fā)酵影響，美元指數(shù)正不斷上升，美元資產(chǎn)此時(shí)也相對(duì)更具吸引力，這將引起國(guó)際資本從新興經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中撤出并更多地流向美國(guó)。

三、阿根廷、土耳其貨幣貶值分析

回顧歷史，美元的每次大幅升值都曾引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的貨幣危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)加息，導(dǎo)致美元資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)更具吸引力，逐利資本從新興市場(chǎng)流出，若資本流出幅度過(guò)大，則會(huì)引起新興市場(chǎng)國(guó)家遭遇貨幣貶值壓力。2018年年初以來(lái)，阿根廷貨幣比索和土耳其里拉兌美元匯率持續(xù)走弱，貨幣貶值加劇。究其深因，與阿根廷、土耳其兩國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理有密切關(guān)系，而美元此番的不斷走強(qiáng)則是貨幣危機(jī)的直接導(dǎo)火索。

從阿根廷自身內(nèi)部經(jīng)濟(jì)因素來(lái)看。外債負(fù)擔(dān)方面，阿根廷外債和融資需求自2017年下半年開(kāi)始明顯擴(kuò)大，2017年12月阿根廷外債總額達(dá)2329.52億美元。相對(duì)于巨額的外債，阿根廷的外匯儲(chǔ)備明顯不足，其國(guó)際清償能力也備受質(zhì)疑。同時(shí)，阿根廷內(nèi)部近年通脹高企，今年年初以來(lái)，阿根廷CPI同比持續(xù)走高并持續(xù)高于25%，阿根廷3月CPI同比高達(dá)25.4%。由購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論可知阿根廷國(guó)內(nèi)的通脹會(huì)導(dǎo)致貨幣比索的貶值。阿根廷外債和通脹的高企也讓國(guó)際市場(chǎng)對(duì)阿根廷的償債能力產(chǎn)生質(zhì)疑，使資本更多地從阿根廷流出。

土耳其貨幣危機(jī)內(nèi)部原因和阿根廷類(lèi)似，從土耳其自身的因素來(lái)看，主要是由于巨大的貿(mào)易赤字和高企的外債，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和阿根廷一樣都趨于不合理。2017年土耳其貿(mào)易逆差770.7億美元，貿(mào)易赤字率接近10%。對(duì)外貿(mào)易的入不敷出則由借外債來(lái)彌補(bǔ)，2017年末土耳其外債總額高達(dá)該年GDP的一半以上，并且外匯儲(chǔ)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以?xún)敻洞罅康耐鈧?。截?017年12月，土耳其外債總額是外匯儲(chǔ)備的5.3倍之多，尤其在美債收益率提升拉動(dòng)借債成本的情況下，使土耳其外債負(fù)擔(dān)滾雪球般的越發(fā)嚴(yán)重，這又更加劇了市場(chǎng)對(duì)其償債能力的質(zhì)疑，引發(fā)資本外逃。

四、啟示和建議

根據(jù)阿根廷比索和土耳其里拉的貨幣貶值分析，可以從中看出，在美元指數(shù)不斷走強(qiáng)的外部環(huán)境下，引發(fā)貨幣危機(jī)的內(nèi)部主要因素有外債的高企、外匯儲(chǔ)備不足、國(guó)內(nèi)高通脹等。新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家若想避免美元進(jìn)入升值周期，資本流回美國(guó)造成的本國(guó)貨幣危機(jī)，要從以下幾個(gè)方面考慮。

首先要保持良好的經(jīng)濟(jì)基本面，避免經(jīng)常項(xiàng)目的逆差和國(guó)內(nèi)通脹。本次阿根廷、土耳其貨幣貶值的根本原因是經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期逆差、通貨膨脹嚴(yán)重。自2010年以來(lái)阿根廷經(jīng)常項(xiàng)目便一直是逆差，通貨膨脹也很高，2017年高達(dá)25%。土耳其則是自1996年以來(lái)就長(zhǎng)期處于貿(mào)易逆差中，而且同樣深受通貨膨脹困擾，2017年通貨膨脹為10%。其次，還要控制外債規(guī)模的合理，在美元持續(xù)升值，大量資本回流美國(guó)的背景下，此時(shí)負(fù)債率較高的新興經(jīng)濟(jì)體就很有可能因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)其償債能力的不信任而加大資本的撤出，導(dǎo)致危機(jī)的爆發(fā)。此外，外匯儲(chǔ)備是否充足也是一大重要因素。外匯儲(chǔ)備是國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的重要組成部分，外匯儲(chǔ)備不足直接導(dǎo)致外債清償能力的不足，引起巨額負(fù)債壓力，同時(shí)也難以干預(yù)外匯市場(chǎng)來(lái)維持匯率的穩(wěn)定。

但值得注意的是，雖然最近幾個(gè)月，新興市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，股匯雙雙走軟，但也有不少業(yè)內(nèi)人士和機(jī)構(gòu)包括富蘭克林鄧普頓、貝萊德、高盛等頂級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)始看多新興市場(chǎng)，認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)可能已經(jīng)“跌出錢(qián)景”。因?yàn)橐坏┐罅抠Y本從新興市場(chǎng)流向發(fā)達(dá)國(guó)家，很可能導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩，助長(zhǎng)資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)和引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家將來(lái)過(guò)早進(jìn)入新一輪的衰退。而從歷史數(shù)據(jù)看，新興市場(chǎng)股市在經(jīng)歷了一年的大幅拋售后經(jīng)常出現(xiàn)兩位數(shù)的反彈，即具備了“抄底”的機(jī)會(huì)。因此總體來(lái)看，新興市場(chǎng)的低迷不會(huì)持續(xù)太久，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)有望反彈。

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，江西 南昌 330013）

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