張露
【摘 要】伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表模式的來襲以及全球貨幣政策的轉(zhuǎn)向,過去欣欣向榮的一大批新興市場經(jīng)濟(jì)正在陷入新一輪的貨幣危機(jī)。本文初步分析了影響新興經(jīng)濟(jì)體國家貨幣危機(jī)的外部風(fēng)險(xiǎn)因素,并從2018年阿根廷和土耳其相繼而來的貨幣危機(jī)中分析造成貨幣危機(jī)的內(nèi)部成因,并從中對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體國家如何防范貨幣危機(jī)得到啟示。
【關(guān)鍵詞】新興經(jīng)濟(jì)體;美元;貨幣貶值;通脹
一、新興經(jīng)濟(jì)市場面臨挑戰(zhàn)
自2008年金融危機(jī)之后,為應(yīng)對(duì)金融市場動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)衰退,美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了多輪量換寬松政策,全球主要央行也隨之進(jìn)入低利率通道,恢復(fù)了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好,隨著而來一大批資本涌向新興市場經(jīng)濟(jì),新興經(jīng)濟(jì)體國家創(chuàng)造了高增長的“奇跡”。然而,伴隨著2017年來美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表模式的來襲,特別是在美元,美債收益率,油價(jià)持續(xù)走高的情形下,那些外匯儲(chǔ)備較少,債務(wù)高企,過去靠美元債務(wù)支撐的新興經(jīng)濟(jì)體正在陷入新的貨幣危機(jī),以下則對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體國家可能發(fā)生貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行詳盡分析。
二、美元指數(shù)的快速走強(qiáng)
引發(fā)貨幣危機(jī)最主要的外部風(fēng)險(xiǎn)因素是美元指數(shù)的快速走強(qiáng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷開啟的多輪加息,作為衡量美元市場流動(dòng)性松緊程度的LIBOR - OIS利差,在2017年底開始大幅走闊,3個(gè)月美元LIBOR - OIS利差最高曾接近60BP,創(chuàng)2009年以來新高。而此輪美元指數(shù)的不斷走強(qiáng),也有其背后的幾個(gè)深層原因。
(一)美元市場需求的上升
首先是美元需求的不斷提升。隨著美國經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)走強(qiáng),資本不斷被吸引回流。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展組織最新發(fā)布的《全球投資趨勢監(jiān)測報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示,2017年美國仍是最大的FDI流入國,吸引外資估計(jì)達(dá)3110億美元。特朗普上臺(tái)后,通過一系列的“美國優(yōu)先”戰(zhàn)略促使制造業(yè)回流美國,同時(shí)起到了降低國內(nèi)失業(yè)率的作用,2017年全美GDP增長率為2.1%,比2016年的1.5%增加0.6%,可見美國經(jīng)濟(jì)基本面至少短期內(nèi)正顯現(xiàn)出穩(wěn)健中走強(qiáng)的趨勢。而在特朗普減稅政策以及其他財(cái)政政策的拉動(dòng)下,美國經(jīng)濟(jì)也有望繼續(xù)走強(qiáng),由此推動(dòng)了對(duì)市場對(duì)美元的需求,拉升了美元指數(shù)。
(二)美元流動(dòng)性的收緊
同時(shí),美元流動(dòng)性在近期持續(xù)收緊。2018年底美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率預(yù)測維持在2.1%,年內(nèi)預(yù)期加息三次,同時(shí)加息四次的預(yù)期較12月有提升;2019年基準(zhǔn)利率預(yù)期上調(diào)至為2.9%,預(yù)計(jì)加息三次;2020年基準(zhǔn)利率預(yù)期從3.1%上調(diào)至3.4%,預(yù)計(jì)加息兩次。
美元的收緊除了加息外還有美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃的實(shí)行。按照2017年10月美國啟動(dòng)的縮表計(jì)劃,2018年美國國債將縮減約2500億美元,MBS縮減約1700億美元;2019年和2020年國債均縮減3600億美元,MBS均縮減2400億美元;若持續(xù)至2021年底,美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)??s減至2.3萬億美元左右。加息周期的持續(xù)開啟和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的縮緊,導(dǎo)致流動(dòng)性進(jìn)一步收緊,美元價(jià)值上升,美元匯率在國際市場上不斷抬升,在美元不斷升值的狀態(tài)下,新興經(jīng)濟(jì)體貨幣必然面臨貶值壓力,一旦貶值幅度無法控制在合理范圍內(nèi),則易引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體國家貨幣危機(jī)。
(三)美債收益率上升和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩
其次是美債收益率的不斷上升。自2018年初以來,美國國債收益率持續(xù)走高。4月24日,美國10年期國債利率突破3%的重要關(guān)口,為2014年1月以來的首次。進(jìn)入5月后,美國國債收益率持續(xù)攀升,創(chuàng)近7年來新高。伴隨著美債收益率的提升,美元資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)變得更具吸引力,國際上的投資熱錢也將大量進(jìn)入美國,投資美元和美債,這又進(jìn)而拉升了美元指數(shù)。
另外,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在近期有所放緩,歐元區(qū)一季度GDP同比初值錄得2.5%,創(chuàng)近一年來新低,主要是受惡劣氣候和罷工等因素影響,導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)總值近期下滑。同時(shí),歐元區(qū)的制造業(yè)也有所放緩,加之歐元區(qū)通脹疲軟,短期內(nèi)歐洲央行并不會(huì)退出或緩慢退出貨幣寬松政策,由此形成了市場對(duì)歐元需求的降低,而對(duì)美元需求則進(jìn)一步攀升。
最后,隨著美國計(jì)劃對(duì)伊朗采取的史上最嚴(yán)制裁,伊朗原油出口受到較大降幅,原油市場供給的下降推動(dòng)了國際油價(jià)的升高,而那些大量依靠原油進(jìn)口的新興經(jīng)濟(jì)體國家或?qū)⒒驅(qū)⒚媾R新一輪的通脹壓力,通脹壓力的加劇也將帶來貨幣貶值壓力。
總結(jié)來看,在可能引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)市場的外部風(fēng)險(xiǎn)因素中,受美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表計(jì)劃等直接因素和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩、美國優(yōu)先政策、貿(mào)易壁壘、國際油價(jià)抬升的持續(xù)發(fā)酵影響,美元指數(shù)正不斷上升,美元資產(chǎn)此時(shí)也相對(duì)更具吸引力,這將引起國際資本從新興經(jīng)濟(jì)市場中撤出并更多地流向美國。
三、阿根廷、土耳其貨幣貶值分析
回顧歷史,美元的每次大幅升值都曾引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體國家的貨幣危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)加息,導(dǎo)致美元資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)更具吸引力,逐利資本從新興市場流出,若資本流出幅度過大,則會(huì)引起新興市場國家遭遇貨幣貶值壓力。2018年年初以來,阿根廷貨幣比索和土耳其里拉兌美元匯率持續(xù)走弱,貨幣貶值加劇。究其深因,與阿根廷、土耳其兩國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理有密切關(guān)系,而美元此番的不斷走強(qiáng)則是貨幣危機(jī)的直接導(dǎo)火索。
從阿根廷自身內(nèi)部經(jīng)濟(jì)因素來看。外債負(fù)擔(dān)方面,阿根廷外債和融資需求自2017年下半年開始明顯擴(kuò)大,2017年12月阿根廷外債總額達(dá)2329.52億美元。相對(duì)于巨額的外債,阿根廷的外匯儲(chǔ)備明顯不足,其國際清償能力也備受質(zhì)疑。同時(shí),阿根廷內(nèi)部近年通脹高企,今年年初以來,阿根廷CPI同比持續(xù)走高并持續(xù)高于25%,阿根廷3月CPI同比高達(dá)25.4%。由購買力平價(jià)理論可知阿根廷國內(nèi)的通脹會(huì)導(dǎo)致貨幣比索的貶值。阿根廷外債和通脹的高企也讓國際市場對(duì)阿根廷的償債能力產(chǎn)生質(zhì)疑,使資本更多地從阿根廷流出。
土耳其貨幣危機(jī)內(nèi)部原因和阿根廷類似,從土耳其自身的因素來看,主要是由于巨大的貿(mào)易赤字和高企的外債,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和阿根廷一樣都趨于不合理。2017年土耳其貿(mào)易逆差770.7億美元,貿(mào)易赤字率接近10%。對(duì)外貿(mào)易的入不敷出則由借外債來彌補(bǔ),2017年末土耳其外債總額高達(dá)該年GDP的一半以上,并且外匯儲(chǔ)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以償付大量的外債。截至2017年12月,土耳其外債總額是外匯儲(chǔ)備的5.3倍之多,尤其在美債收益率提升拉動(dòng)借債成本的情況下,使土耳其外債負(fù)擔(dān)滾雪球般的越發(fā)嚴(yán)重,這又更加劇了市場對(duì)其償債能力的質(zhì)疑,引發(fā)資本外逃。
四、啟示和建議
根據(jù)阿根廷比索和土耳其里拉的貨幣貶值分析,可以從中看出,在美元指數(shù)不斷走強(qiáng)的外部環(huán)境下,引發(fā)貨幣危機(jī)的內(nèi)部主要因素有外債的高企、外匯儲(chǔ)備不足、國內(nèi)高通脹等。新興經(jīng)濟(jì)體國家若想避免美元進(jìn)入升值周期,資本流回美國造成的本國貨幣危機(jī),要從以下幾個(gè)方面考慮。
首先要保持良好的經(jīng)濟(jì)基本面,避免經(jīng)常項(xiàng)目的逆差和國內(nèi)通脹。本次阿根廷、土耳其貨幣貶值的根本原因是經(jīng)常項(xiàng)目長期逆差、通貨膨脹嚴(yán)重。自2010年以來阿根廷經(jīng)常項(xiàng)目便一直是逆差,通貨膨脹也很高,2017年高達(dá)25%。土耳其則是自1996年以來就長期處于貿(mào)易逆差中,而且同樣深受通貨膨脹困擾,2017年通貨膨脹為10%。其次,還要控制外債規(guī)模的合理,在美元持續(xù)升值,大量資本回流美國的背景下,此時(shí)負(fù)債率較高的新興經(jīng)濟(jì)體就很有可能因?yàn)槭袌鰧?duì)其償債能力的不信任而加大資本的撤出,導(dǎo)致危機(jī)的爆發(fā)。此外,外匯儲(chǔ)備是否充足也是一大重要因素。外匯儲(chǔ)備是國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的重要組成部分,外匯儲(chǔ)備不足直接導(dǎo)致外債清償能力的不足,引起巨額負(fù)債壓力,同時(shí)也難以干預(yù)外匯市場來維持匯率的穩(wěn)定。
但值得注意的是,雖然最近幾個(gè)月,新興市場表現(xiàn)欠佳,股匯雙雙走軟,但也有不少業(yè)內(nèi)人士和機(jī)構(gòu)包括富蘭克林鄧普頓、貝萊德、高盛等頂級(jí)機(jī)構(gòu)開始看多新興市場,認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)市場可能已經(jīng)“跌出錢景”。因?yàn)橐坏┐罅抠Y本從新興市場流向發(fā)達(dá)國家,很可能導(dǎo)致流動(dòng)性過剩,助長資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)和引發(fā)經(jīng)濟(jì)過熱,導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家將來過早進(jìn)入新一輪的衰退。而從歷史數(shù)據(jù)看,新興市場股市在經(jīng)歷了一年的大幅拋售后經(jīng)常出現(xiàn)兩位數(shù)的反彈,即具備了“抄底”的機(jī)會(huì)。因此總體來看,新興市場的低迷不會(huì)持續(xù)太久,未來一段時(shí)間內(nèi)有望反彈。
(江西財(cái)經(jīng)大學(xué),江西 南昌 330013)
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