摘要：2018年，一些新興市場國家的貨幣陸續(xù)出現(xiàn)大幅度的貶值情況，阿根廷比索和土耳其里拉貶值的最大幅度超過百分之四十，部分新興市場國家出現(xiàn)了貨幣危機。截止2018年年末，此次貨幣危機有所緩解。在該背景下，本文探討了導致新興市場國家爆發(fā)貨幣危機的國際市場因素，其中，直接導火索是美聯(lián)儲加息，強勢美元來襲，對部分國際經(jīng)濟活動造成巨大沖擊。而貨幣危機爆發(fā)的背后也折射出了這些新興市場國家落后的經(jīng)濟發(fā)展模式，通過深入分析其內(nèi)部經(jīng)濟方面存在的問題，總結(jié)出導致貨幣危機爆發(fā)的原因以及對我國的啟示。

關(guān)鍵詞：新興市場國家;貨幣危機;貨幣貶值;啟示

2018年初，新興市場國家貨幣貨幣不斷受到?jīng)_擊，匯率接連下跌，新興市場國家的貨幣呈現(xiàn)出貶值趨勢。截至2018年11月30日，阿根廷比索對美元貶值105.04%，土耳其里拉貶值38.27%，巴基斯坦盧比貶值25.23%，巴西雷亞爾貶值18.2%，俄羅斯盧布貶值16.79%;匈牙利、南非、智利、印度、哥倫比亞等部分新興市場國家貨幣的貶值幅度高于10%;其余貨幣市場國家貨幣幣值也溫和下跌。同時，也有部分發(fā)達國家貨幣出現(xiàn)貶值，比如，歐元匯率貶值8.26%，英鎊匯率貶值6.37%，日元匯率貶值1.18%。顯然，新興市場國家貨幣貶值幅度較大且遠遠超過了發(fā)達國家貨幣貶值幅度，土耳其里拉、阿根廷比索在2018年間貶值的最大幅度分別達到54.7%、46%，已經(jīng)形成標準意義的貨幣危機。新興市場國家為何在2018年相繼出現(xiàn)貨幣大幅貶值的狀況？當然，這和大的宏觀經(jīng)濟發(fā)展狀況有密切的聯(lián)系。隨著美國經(jīng)濟的復蘇，美國逐步退出QE，在2014-2016年間，美元指數(shù)迅速上行，提高利率，抵御通貨膨脹;2017年，隨著歐洲經(jīng)濟的復蘇，美元指數(shù)轉(zhuǎn)頭下行;從2018年3月以來，美國經(jīng)濟基本面持續(xù)向好，伴隨貿(mào)易保護主義的抬頭、歐洲經(jīng)濟增長變緩、地緣政治局勢加劇、全球貿(mào)易緊張等一系列因素，使得美元指數(shù)又再次上行。美聯(lián)儲持續(xù)多次加息，強勢美元周期來襲，從而不斷推動美元進一步走強。這也導致與美元掛鉤的新興市場國家的貨幣貶值。此外，新興市場經(jīng)濟體大多存在貨幣超發(fā)嚴重、常常通過舉借外債發(fā)展經(jīng)濟的狀況，例如，土耳其、阿根廷、巴基斯坦等國家過度依賴外資，在過去的二十年間貨幣超發(fā)嚴重，M2增長速度較快，且經(jīng)常賬戶、財政雙赤字，對外部融資有著強烈的依賴性，這就大大提升了信用風險，促使貨幣貶值，進一步惡化了市場情緒。

1.相關(guān)理論及文獻綜述

自20世紀70年代以來，新興市場國家經(jīng)歷了多次貨幣危機，國內(nèi)外學者對此做了較多的理論研究，并逐漸形成了三代貨幣危機模型：

1.1國際收支危機模型

國際收支危機模型是由Krugman（1979）提出，是第一代貨幣危機模型。他的主要觀點是，如果一國實行的宏觀經(jīng)濟政策和其固定匯率制度相沖突，特別是擴張性的財政政策，若該國出現(xiàn)財政赤字貨幣化，會加速外匯儲備損失，最后很有可能使得外匯儲備用盡，導致固定匯率制度的崩潰。所以，擴張性的財政政策、積極的貨幣政策和連續(xù)不斷的外匯儲備減少都能夠作為危機預警指標。之后，Willman（1988）和Goldbreg（1993）等學者對工資、價格和實際匯率進行研究，而Wypolzs（1986）著重分析了資本控制方面。這些擴展出的模型理論應優(yōu)先把實際匯率、經(jīng)常賬戶、外匯儲備和國內(nèi)利率等作為危機的預警指標。但是也有貨幣危機在爆發(fā)之前，該國經(jīng)濟并沒有較明顯的惡化情況。

1.2金融危機的多重均衡模型

由于危機也會在一國經(jīng)濟良好的情況下發(fā)生，基于這方面Obstfeld（1994）等人提出了第二代貨幣危機模型——金融危機的多重均衡模型。該模型側(cè)重于投資者持有的對貨幣的貶值預期和逆周期政策對貨幣危機造成的影響。Ozkan和Sutherland（1995）認為，在貨幣危機爆發(fā)之前，政府會一直保持和盯住匯率一致的宏觀經(jīng)濟政策，不過，如果該政策可能會致使一國失業(yè)率增加，這時政府會實行擴張性的政策以此降低失業(yè)率，就會放棄固定平價。因此，第二代貨幣危機模型強調(diào)的是內(nèi)部均衡以及政府做出決策后一國匯率的走向。Flood和Garber（1984）、Obstfeld（1986）又進一步擴張了此模型。這些模型研究表明，有可能會影響貨幣當局目標函數(shù)的因素都可以成為貨幣危機的預警指標。

1.3道德風險和國際借貸模型

1997年的亞洲金融危機表現(xiàn)了第一代、第二代貨幣危機理論模型的缺陷，這也促使學者們再次探究19世紀80年代的拉丁美洲危機和1994年墨西哥比索危機，由此發(fā)現(xiàn)了一些共同問題：信用的過度擴張、大規(guī)模的資本流動、風險投資現(xiàn)象嚴重等。于是，就有了第三代貨幣危機理論，該理論側(cè)重于一國的金融中介機構(gòu)在國際借貸和資產(chǎn)的價格泡沫中產(chǎn)生的影響作用。Chang、Velsaco（1998），Pesenti（1998），Cavlo（1998，1999），Cabolaro（1998）和Mendoza（1999）在不同的角度進行研究，形成了不同的理論觀點。道德風險理論（Krugman，1998）認為政府的一些行為和措施導致銀行會放松對貸款過程的風險評估，這樣就引發(fā)在高風險領(lǐng)域上的過度投資、過度舉債。而Chang和Velasco（1998）在金融的不穩(wěn)定性進行修正，認為匯率崩潰的最主要原因是銀行業(yè)中存在的恐慌。所以，一國的信貸水平和銀行穩(wěn)定性可以成為貨幣危機的預警指標。

2.國際市場因素

2.1美聯(lián)儲多次加息

無論是全球性的金融危機還是區(qū)域性的金融危機，它的爆發(fā)大多與美聯(lián)儲的加息和縮表相關(guān)。自2008年，以美國為代表的一些發(fā)達國家就采用過度寬松的貨幣政策，也有很多新興市場國家采用的是依賴于借大量的外債來支持本國經(jīng)濟發(fā)展需求。到2014年，美國逐漸退出量化寬松并伴隨著接連加息，這無疑促進了美元升值，美元指數(shù)也在2014-2016年快速上行，此時，新興市場也承載著較重的壓力。由于美元快速升值、美元收益率上升，這也增加了部分新興市場國家資金外流的壓力，致使新興市場國家匯率暴跌、股市崩盤。美聯(lián)儲連續(xù)在2018年多次實施加息政策。2018年年初，聯(lián)邦基金利率區(qū)間為1.25%-1.5%，后將其調(diào)到2.25%-2.5%;2月中旬，美元指數(shù)最低為88.2點，一路上升到12月中旬的97.7點。隨著美元指數(shù)的上漲，全球流動性緊縮，新興市場國家貨幣貶值幅度越來越大，從2018年5月、6月起，土耳其里拉、阿根廷比索、巴西雷亞爾和俄羅斯盧布貶值的速度加快，貶值幅度也增大，同年9月，土耳其里拉最大跌幅高達45%左右，阿根廷比索在10月份的貶值幅度更是一度超過50%，最大跌幅達到54.9%。

2.2貿(mào)易保護主義抬頭

自2018年來，貿(mào)易摩擦比較嚴重，這也使得各國經(jīng)濟貿(mào)易的發(fā)展遇到阻礙。嚴重的貿(mào)易摩擦則會降低市場的信心，降低微觀經(jīng)濟主體的風險偏好，這會增加市場投資者的避險情緒，因此，大量的資本就回流到美國本土。因為新興市場國家對國際貿(mào)易的變動有很高的敏感性，所以，美國的貿(mào)易保護行為以及加收關(guān)稅等做法會使新興市場國家的貿(mào)易環(huán)境更加惡化，從而這些國家貨幣的幣值大幅降低。

3.經(jīng)濟體制因素

長期以來，大部分新興市場國家過度依賴外資、經(jīng)常項目赤字高企、沒有充足的外匯儲備資產(chǎn)，這些因素都增加了一國的債務違約風險，加速資金外逃，從而加劇了市場的擔憂。因此，導致這次貨幣危機爆發(fā)的根源應在新興市場國家自身內(nèi)部經(jīng)濟問題上進行探析。

3.1貨幣超發(fā)嚴重

2008年起，新興市場國家一直保持著較寬松的貨幣政策，且連年過度發(fā)行貨幣，通貨膨脹率高企，最終造成貨幣的貶值。例如，土耳其從埃爾多安上臺以來，一直施行低的利率政策，過度發(fā)行貨幣、大量建設面子工程。在2003年至2007年間，土耳其經(jīng)濟增長速度加快，GDP增幅在多數(shù)年間都大于6%，在2008年至2017年內(nèi)，土耳其的GDP增長了2.5倍，而M2增長了3.7 倍，M2供應量的增長速度一直在10%以上的水平，廣義貨幣的復合年均增長速度達到24%;土耳其貨幣的超發(fā)和流動性過剩最終也導致了房地產(chǎn)泡沫堆積和物價的高漲。在2008年至2016年間，伴隨CPI指數(shù)的增長，房價也快速上升，土耳其的CPI增長速度的平均值是8%，到了2017年，土耳其的通貨膨脹率猛漲，截止2018年6月，CPI指數(shù)增長至16.9%。除了土耳其貨幣超發(fā)比較嚴重之外，阿根廷、埃及M2的年均復合增長速度也排在前三名，阿根廷的M2增速已連續(xù)四年超過25%，在2008年至2017 年間，阿根廷的GDP增長了9.2倍，阿根廷也因為其貨幣的過度發(fā)行使得通貨膨脹率升高，近幾年里，阿根廷的通貨膨脹率保持在20%以上。新興市場貨幣的嚴重超發(fā)無疑增加了貨幣危機的爆發(fā)。

3.2過度依賴外債融資

根據(jù)國際公認標準，負債率即外債余額與經(jīng)濟總規(guī)模的比值應保持在20%以內(nèi)，因為缺乏資金，很多新興國家選擇舉借外債來支撐一國經(jīng)濟的發(fā)展，有一些國家過度依賴外債融資，其負債率連年超過20%的指標。用來衡量債務風險的指標還有短期外債與外匯儲備的比值、債務率即外債與經(jīng)常項目收入的比值。這兩個的指標在國際上公認的安全線都是100%，有些國家該比值超過了安全線的200%，阿根廷的短期外債與外匯儲備的比值達到120%，所以在危機爆發(fā)的前期內(nèi)，使得風險積聚，增加違約風險。

以土耳其為例，從2003年起，土耳其的負債率就已高于20%，2011年開始大幅升高且該指標增長速度加快，根據(jù)土耳其財政部數(shù)據(jù)顯示，在2017年時，土耳其的GDP是8511億美元且外債高達4547億美元，占GDP約53%，當時，土耳其的融資需求已達到90年代末亞洲金融危機的水平;土耳其外債構(gòu)成中，美元是占比最高的并達到50.4%的水平，所以里拉大幅度貶值將會使得土耳其償還外債的壓力驟增。根據(jù)國際貨幣基金組織的測算報告顯示，如果里拉貨幣貶值達到30%，那么實際外債占GDP比重就會高于80%，2018年年初以來，里拉對美元的貶值幅度已經(jīng)超過40%，再加上土耳其短期外債占外匯儲備的比值在新興市場國家中排到第二位，土耳其是經(jīng)常賬戶和財政雙赤字，所以無法在短期內(nèi)降低對外債融資水平，信用風險也就不斷提高，土耳其發(fā)生債務違約的風險就增大。同樣，阿根廷也面對這相似的困境，自2016年開始，阿根廷的外債融資余額高達2300多億美元，占GDP的比重為36.8%。大多數(shù)的國家都是以美元來計量價格，美元的強勢周期無疑會增加新興市場國家的還款成本，而且發(fā)展一國的經(jīng)濟必然又少不了資本支持，若不能通過大量的出口來增加經(jīng)濟收入，就需要借更多的外債，由此產(chǎn)生惡性循環(huán)。

3.3經(jīng)常賬戶赤字嚴重

若一經(jīng)濟體長期都是經(jīng)常賬戶逆差，就要通過資本項下的外匯融資來滿足不斷增加的外匯支付的需要，這就會增加外匯儲備的消耗，增大該國貨幣的貶值壓力。某些新興市場國家同時存在經(jīng)常項目赤字和財政赤字雙赤字的現(xiàn)象，所以，這些國家常常依賴于金融資本賬戶順差來保持國際收支平衡，外匯儲備比較單薄。阿根廷的外債是其外匯儲備的5.1倍，贊比亞的外債是其外匯儲備的4.1倍，土耳其的外債是其外匯儲備的3.8倍，巴基斯坦的外債是其外匯儲備的3.3倍，南非的外債是其外匯儲備的301倍。很多新興市場國家沒有充足的外匯儲備，有較大的貿(mào)易逆差，比較容易受到外匯的沖擊。

歐洲是土耳其出口的主要市場，但在2008年后，歐洲需求增長緩慢，所以，土耳其經(jīng)常項目逆差嚴重，在2015年后，其逆差不斷擴大，截止2017年，土耳其的經(jīng)常賬戶逆差高達430多億美元，占GDP的 5.5%。阿根廷也存在嚴重的經(jīng)常賬戶赤字，阿根廷有著單一的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，主要的出口產(chǎn)品有動植物產(chǎn)品、食品、飲料、煙草，這些產(chǎn)品比較容易受到價格波動的影響;阿根廷主要的進口產(chǎn)品是機電和化工產(chǎn)品，這兩種產(chǎn)品有較高的附加值和穩(wěn)定的價格。阿根廷在2010年后一直是經(jīng)常賬戶逆差，且逆差的差額在不斷增大，截止2017年，阿根廷經(jīng)常賬戶逆差達到300多億美元，而占GDP的比重為4.8%。

3.4外匯儲備的減少加劇貨幣貶值

外匯儲備是一個國家進行經(jīng)濟條件的重要手段，有助于實現(xiàn)國際收支平衡、對匯率進行干預的作用。衡量一個國家的償債能力，就看這個國家的外匯儲備與短期外債余額之比是否超過 100%，這是國際上的公認的衡量標準。土耳其的外匯儲備在2017年年末時達到1360億美元，外匯儲備與短期外債余額的比值是116%。而阿根廷的外匯儲備只有550億美元，與短期外債余額的比值只有64%，短期償債能力較差，此外，分別在2002年和2014年的時候，阿根廷有過兩次主權(quán)債務違約，所以，債權(quán)人加劇了對比索的擠兌。

4.啟示與建議

4.1對我國的啟示

4.1.1金融危機多次爆發(fā)的重要原因之一是美國貨幣政策的調(diào)整

金融危機發(fā)生的基礎就是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的脆弱性，過度對外舉債融資、沒有及時調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、缺乏競爭力等都是造成以往金融危機發(fā)生的重要因素，而美國調(diào)整貨幣政策就產(chǎn)生刺破泡沫的作用。

4.1.2土耳其匯率崩盤并造成金融動蕩是自己貨幣超發(fā)和依賴借外債導致

1997年的亞洲金融危機也是由于東南亞國家過度超發(fā)貨幣和依賴外債而引發(fā)，美元的強勢周期只是導火索。土耳其總統(tǒng)過度基礎建設和搞面子工程，并沒有正視客觀問題，并且企圖將輿論往政治化和民族主義引導，采取貨幣防水的政策。

4.1.3經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整離不開穩(wěn)健中性的貨幣政策

19世紀70年代的日本和19世紀80年代的美國都施行了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，穩(wěn)健中性的貨幣政策可以有效減少企業(yè)成本、增強技術(shù)創(chuàng)新能力、提高管理的水平，對于提高全要素生產(chǎn)率提供有利的條件。過度寬松的貨幣政策就會導致資產(chǎn)泡沫，所以穩(wěn)健的貨幣政策才是促進經(jīng)濟健康發(fā)展的有利因素。

4.1.4經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整離不開穩(wěn)健中性的貨幣政策

19世紀70年代的日本和19世紀80年代的美國都施行了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，穩(wěn)健中性的貨幣政策可以有效減少企業(yè)成本、增強技術(shù)創(chuàng)新能力、提高管理的水平，對于提高全要素生產(chǎn)率提供有利的條件，而過度寬松的貨幣政策就會導致資產(chǎn)泡沫。所以，我國應繼續(xù)堅持穩(wěn)健中性的貨幣政策。

4.2對我國應對危機的建議

4.2.1堅持有管理的浮動匯率制度，增強人民幣匯率彈性

從目前的我國外匯儲備狀況來看，我國并沒有很嚴重的、過度的資金外流現(xiàn)象，且人民幣的貶值速度有所減緩，就此情況而言，我國當前的匯率波動還在較合理的范圍之內(nèi)，若未來有所突破，那么央行可以運用宏觀審慎手段調(diào)節(jié)外匯供求，避免人民幣匯率的大幅漲跌，同時，促進人民幣匯率形成機制的不斷完善，為匯率彈性留足充分的空間，堅持有管理的浮動匯率制度，增強人民幣匯率彈性，提高匯率政策的有效性，這也有助于避免或減少風險的傳染和擴散。而土耳其、阿根廷等國因為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)本身的脆弱性，并沒有享受到浮動匯率帶來的優(yōu)點。

4.2.2建立穩(wěn)定預期，增強與市場溝通

當資本外流現(xiàn)象嚴重、一國貨幣面臨嚴重的貶值壓力時，政府也不會選擇放任。我國應將堅持市場化導向一路到底，充分發(fā)揮市場配置資源的決定性作用，同時，也要把穩(wěn)定市場預期擺放在重要位置，對市場加以引導、進行逆周期調(diào)節(jié)，向市場釋放積極信號，以此增強市場的信心。在市場波動的時期，央行要加強與市場的溝通，表達其對某一階段人民幣匯率水平的觀點，增強政策宣傳力度，積極引導社會公眾合理地看待匯率的波動情況。

4.2.3增強對外匯市場的宏觀審慎管理，加強監(jiān)管力度

目前，我國多數(shù)外匯市場參與者缺乏強烈的防范外匯風險意識，在特殊時期存在較多順周期行為，所以，我國應要更加嚴厲審核外匯交易是否真實、合法、合規(guī)，完善微觀監(jiān)管框架，加強監(jiān)管力度對合法合規(guī)行為給予支持，嚴厲打擊洗錢、避稅等違法違規(guī)的舉止行為，加強防范虛假交易和非法套利資金的行為，促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

4.2.4保持充足的外匯儲備資產(chǎn)

要想維護金融秩序、促進幣值穩(wěn)定性必須要有足夠的外匯儲備，這是必不可少的。我國雖也積累了很多外匯儲備，但還是要多加留意經(jīng)常項目余額的變化。我們要充分吸收阿根廷等新興市場國家因外匯儲備不足致使市場喪失信心的經(jīng)歷教訓，保持充足的外匯儲備，提升防范、抵御國際金融風險的水平。

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作者簡介：

劉妤妤（1996-），女，漢族，山東臨沂人，單位：云南民族大學經(jīng)濟學院，碩士研究生，金融專業(yè)。