曹瓊

【摘 要】企業(yè)投資行為是現(xiàn)代企業(yè)三大核心金融活動之一，也是眾多學(xué)者一致關(guān)注的重點學(xué)術(shù)問題之一。毋庸置疑，現(xiàn)代企業(yè)投資過度和投資不足的非效率投資現(xiàn)象比比皆是。對投資效率的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)分析，對癥下藥，方能改變現(xiàn)狀。本文從外部和內(nèi)部兩個視角，對企業(yè)投資效率的影響因素進(jìn)行梳理，并提出進(jìn)一步研究展望，以期有助于切實提高企業(yè)的投資效率。

【關(guān)鍵詞】投資效率；外部影響因素；內(nèi)部影響因素；展望

企業(yè)投資效率是指某一生產(chǎn)單位內(nèi)部的資源在各個部門、項目上是否達(dá)到最優(yōu)的配置效率。Wurgle首次提出投資反應(yīng)系數(shù)[1]，但該模型對于從微觀層面考察資本配置效率缺乏解釋力。Richardson 在投資決策影響因素的基礎(chǔ)上，提出了公司投資期望模型。此后，眾多學(xué)者李維安[2]等利用該模型投資效率的影響因素及其作用機(jī)理進(jìn)行研究，但對投資效率的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)分析的卻不多。

Myers and Majluf（1984）[3]認(rèn)為信息不對稱和代理沖突是影響投資效率的重要因素。任何一件事情的發(fā)生都有其內(nèi)因和外因。企業(yè)投資效率的主要影響因素既有外部因素也有內(nèi)部因素。

一、企業(yè)投資效率的外部影響因素

企業(yè)的投資行為受到外部環(huán)境的影響，趨利避害，造成投資的非效率行為。影響企業(yè)投資效率的主要外部因素是政府干預(yù)和市場完善程度。政府干預(yù)包括政府補貼、產(chǎn)業(yè)政策傾斜、稅收優(yōu)惠、資源地區(qū)傾斜、政治關(guān)聯(lián)等形式。市場完善程度包括市場化程度、投資者法律保護(hù)程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展水平、法制水平等。

（一）政府干預(yù)降低企業(yè)投資效率

林毅夫、李志赟（2004）[ 4]認(rèn)為除了政績目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，地方政府還肩負(fù)著公共服務(wù)與社會穩(wěn)定目標(biāo)。黃海杰等（2016）[5]研究發(fā)現(xiàn)，“四萬億投資”政策導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降。

政府干預(yù)會降低企業(yè)投資效率。從政府的視角看，由于信息不對稱，政府無法判斷企業(yè)投資低效率的真實根源究竟是政策性負(fù)擔(dān)，是投資項目的不合理，還是企業(yè)經(jīng)營者的道德風(fēng)險，只能繼續(xù)對已投資項目提供再融資，從而造成企業(yè)投資過度，導(dǎo)致投資效率下降。從企業(yè)視角看，由于資源的稀缺性，企業(yè)會利用政府的政策傾斜、稅收優(yōu)惠等政府干預(yù)進(jìn)行投資。尤其是受政府管控程度大的企業(yè)，會通過企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)張，造成投資過度，同時可能因為要承擔(dān)過多的社會性職能，導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下；而部分投資項目因為不能受到政府“優(yōu)惠”，被企業(yè)投資不足，同樣造成企業(yè)投資效率下降。

（二）市場完善程度與投資效率成正比

市場完善程度對企業(yè)運行存在很大程度上的影響。市場化程度高，市場調(diào)節(jié)資源的作用才能得到更好的發(fā)揮，優(yōu)化資源配置，降低企業(yè)投資非效率行為。投資者法律保護(hù)程度和法制水平越高，投資者更理性，信息不對稱程度較低，便于投資者作出正確的投資決策，提高企業(yè)投資效率。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融發(fā)展水平越高，企業(yè)的融資約束越小，能緩解企業(yè)投資不足問題，提高企業(yè)投資效率。因此，總體而言，市場完善程度與企業(yè)的投資效率成正比。

二、企業(yè)投資效率的內(nèi)部影響因素

相對于外因而言，內(nèi)因是主觀的，也是復(fù)雜的。企業(yè)投資效率的內(nèi)部影響因素很多，主要的內(nèi)部影響因素有三個：企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部治理水平和管理層特征。

（一）企業(yè)投資效率內(nèi)部影響因素具體形式

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)主要分為表現(xiàn)為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩種形式。內(nèi)部治理水平包括內(nèi)部控制水平、自由現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制、會計信息質(zhì)量、銀企關(guān)系等，其中治理機(jī)制包括股東行為治理、董事會治理、利益相關(guān)者治理、集團(tuán)控制等，會計信息質(zhì)量包括會計穩(wěn)健性、會計彈性、財務(wù)報告質(zhì)量、盈余管理 等。管理層特征包括管理層行為特征、高管個人特征、獨董獨立性、代理成本等。

（二）企業(yè)投資效率內(nèi)部影響因素理論分析

企業(yè)投資效率的內(nèi)部影響因素繁雜共生，既直接影響投資效率，又會通過影響其他內(nèi)部因素而間接影響投資效率。對投資效率的內(nèi)部影響因素的分析不能分立而為之，應(yīng)該從理論上進(jìn)行總體分析，這也許正是目前投資效率影響因素實證研究結(jié)論不一致的根本原因。內(nèi)部因素對投資效率的影響可以用信息不對稱理論和委托代理理論進(jìn)行分析。

信息不對稱理論認(rèn)為，各類人員對信息的了解和掌握情況不同。委托代理理論認(rèn)為，由于委托代理經(jīng)營的出現(xiàn)，所有人和經(jīng)理人之間信息不對稱將導(dǎo)致經(jīng)理人存在逆向選擇和道德風(fēng)險，從而降低企業(yè)的投資效率。委托代理出現(xiàn)的代理沖突問題造成委托人和代理人之間的利益不一致，代理人為了實現(xiàn)自己的利益可能使企業(yè)的投資決策偏離企業(yè)價值最大化的日標(biāo)，這也同樣會降低了企業(yè)的投資效率。企業(yè)內(nèi)部影響因素中的內(nèi)部控制水平、治理機(jī)制、會計信息質(zhì)量、管理層特征等具體形式對投資效率的影響都是適用上述理論分析。

信息不對稱問題和委托代理問題，使得外部資本成本大于內(nèi)部資本成本。融資約束較強企業(yè)的投資支出，更多依賴于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)同時面臨內(nèi)外部資本融資約束時，就要被迫放棄好項目的投資，造成投資不足。相反，如果企業(yè)的銀企關(guān)系良好或者內(nèi)源資金充足，都能很好地預(yù)防或緩解投資不足的發(fā)生，提高企業(yè)投資效率。企業(yè)內(nèi)部影響因素中的企業(yè)銀企關(guān)系、資本結(jié)構(gòu)、自由現(xiàn)金流對投資效率的影響，都可以從這一理論視角進(jìn)行分析。

三、企業(yè)投資效率影響因素研究展望

企業(yè)投資效率影響因素的作用機(jī)理是復(fù)雜的。從外部因素來說，政府干預(yù)和市場是共存的，內(nèi)部因素之間也是彼此影響的，內(nèi)外部因素之間也是彼此影響的，因此，對投資效率影響因素的研究應(yīng)該系統(tǒng)化。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Wurgler J. Financial market and the allocation of capital[J].Journal of Financial ecomics，

2000（58）：187-214。

[2]李維安，馬超.“實業(yè)金融”的產(chǎn)融結(jié)合模式與企業(yè)投資效率——基于中國上市公司控股金融機(jī)構(gòu)的研究[J].金融研究，2014（11）：109-125.

[3] Myers，S.，and N. Majluf. Corporate Financingand Investment Decisions When Firms Have Information that In-vectors do not Have[J]. Journal of Financial Economic， 1984. （2）：187-221.

[4] 林毅夫，李志赟. 政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險與預(yù)算軟約束[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004，1（2）：12-23.

[5]黃海杰 呂長江 Edward Lee “四萬億投資”政策對企業(yè)投資效率的影響[J].會計研究，2016（2）：51-57.