摘 要 我國股票市場自成立以來，雖然經(jīng)歷了二十多年的快速發(fā)展，但與歐美資本市場相比，尚不成熟，頻繁出現(xiàn)股價崩盤現(xiàn)象。針對股價崩盤風險的相關(guān)研究對于穩(wěn)定證券市場的運行秩序，保證國民經(jīng)濟的健康發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義。本文以滬深兩市2008-2016年A股上市公司為樣本，從股價崩盤風險所引發(fā)的經(jīng)濟后果的視角出發(fā)進行研究，研究結(jié)果表明：股價崩盤風險對企業(yè)價值存在顯著的負效應(yīng)。

關(guān)鍵詞 股價崩盤風險；企業(yè)價值；經(jīng)濟后果

一、引言

股價崩盤是指證券市場上由于某種原因，出現(xiàn)了證券大量拋出，導致證券市場價格無限度下跌的現(xiàn)象。我國股票市場自成立以來，雖然經(jīng)歷了二十多年的快速發(fā)展，但與歐美資本市場相比，尚不成熟，頻繁出現(xiàn)股價崩盤現(xiàn)象，例如2015年的“股災(zāi)”，嚴重損害企業(yè)價值和股東利益。Jin和Myers（2006）的研究表明，公司管理層出于在職消費、帝國構(gòu)建和職位晉升等原因，會暫時隱藏公司內(nèi)部的“壞消息”，隨著“壞消息”不斷累積，達到某個臨界值后就會爆發(fā)，引起股價崩盤。因此，研究股價崩盤風險的經(jīng)濟后果，對于穩(wěn)定證券市場的運行秩序，保證國民經(jīng)濟的健康發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義?，F(xiàn)有文獻主要對股價崩盤風險的形成機理、影響因素進行研究，而對股價崩盤風險經(jīng)濟后果的研究還較少，部分研究從理論上探討了股價崩盤風險對于企業(yè)價值的影響，但并未給出二者關(guān)系的直接經(jīng)驗證據(jù)。本文的理論意義正是在于進一步豐富有關(guān)股價崩盤風險經(jīng)濟后果的文獻，探討股價崩盤風險對企業(yè)價值的影響，并提供直接的經(jīng)驗證據(jù)。

企業(yè)價值被定義為企業(yè)遵循價值規(guī)律，通過以價值為核心的管理，使所有企業(yè)利益相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報的能力。企業(yè)管理者和利益相關(guān)者共同追求的目標是企業(yè)價值最大化，即運用合理、科學的財務(wù)決策，以企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展為基礎(chǔ)，使企業(yè)財富不斷增加。但是企業(yè)在發(fā)展過程中面臨著各種各樣的風險，包括公司內(nèi)部風險、自然風險和外部經(jīng)濟風險等。由于我國資本市場還不成熟，監(jiān)管制度有待完善，上市公司所面臨的來自金融市場的風險更加復雜和多樣，尤其是頻繁發(fā)生股價崩盤風險，不利于公司長期持續(xù)發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的價值體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值、風險以及持續(xù)發(fā)展能力，企業(yè)價值越高就能給予利益相關(guān)者更高的回報。但是市場環(huán)境存在很多不確定因素，令企業(yè)市場價值的變化受到很多超乎企業(yè)本身狀況的因素的影響，企業(yè)在金融市場上的價值表現(xiàn)形式—股票價格—是人們最為關(guān)心的內(nèi)容（周煒，2008）。Fang等（2008）和Nguyen等（2016）都通過實證發(fā)現(xiàn)，股票流動性提高有助于增加企業(yè)價值。陳培如等（2013）以股價信息含量為切入點，研究發(fā)現(xiàn)股票價格包含的信息含量越高，有助于減少信息不對稱，企業(yè)管理者能夠根據(jù)股價信息做出科學合理的決策，把握有價值的投資機會，從而增加公司價值。可以看出，股票市場的波動與企業(yè)價值緊密相連。股價崩盤暴露出公司財務(wù)、管理等方面的問題，投資者一方面受到投機性和非理性行為的驅(qū)動，大量拋售股票，另一方面為了有利可圖而對收益和風險重新籌劃，并提出更高的回報率，從而使權(quán)益資本成本提高，最終損害企業(yè)價值，據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)：在控制其他因素的情況下，公司股價崩盤風險越高，企業(yè)價值越低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)處理

本文以滬深兩市2008-2016年A股上市公司作為研究樣本，實際控制人股權(quán)性質(zhì)和托賓Q值數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫。本文對于初始數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除每家公司年度股票交易周數(shù)少于30個的公司；（2）剔除金融、保險類公司；（3）剔除ST、PT類公司；（4）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后得到1194家上市公司共計7499個公司-年度樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.企業(yè)價值（TobinQ）。計算公式為：TobinQ=市值/資產(chǎn)總計。

2.股價崩盤風險。參考Chen（2001）的研究方法，本文選取負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）來度量上市公司股價崩盤風險。

3.控制變量。參考以往研究，本文設(shè)置以下控制變量：公司規(guī)模Size、財務(wù)杠桿Lev、資產(chǎn)凈利率Roa、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Turnover、流動比率（Current）、成長能力Growth、第一大股東持股比例（Hold1）、股權(quán)制衡度（Hold2_5）、實際控制人股權(quán)性質(zhì)（Nature），同時引入年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，以控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

（三）模型設(shè)計

本文構(gòu)建以下回歸模型：

其中，CrashRisk分別由NCSKEW和DUVOL來度量，Control代表所有控制變量，F(xiàn)E代表行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示：（1）企業(yè)價值（TobinQ）的均值為2.24，而最小值和最大值分別為0.88和9.34，差異較大，說明所選樣本的企業(yè)價值變量分布范圍較廣；（2）負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）的均值為-0.25，標準差為0.79，中位數(shù)為-0.27，而收益上下波動比率（DUVOL）的均值為-0.21，標準差為0.69，中位數(shù)為-0.24，由樣本計算得出的兩個代表股價崩盤風險的指標具有一定差異。

（二）股價崩盤風險與企業(yè)價值的關(guān)系

本文首先進行固定效應(yīng)模型檢驗和豪斯曼檢驗，檢驗結(jié)果顯示固定效應(yīng)模型效果最佳，故后文回歸結(jié)果均由固定效應(yīng)模型得到。實證結(jié)果顯示：當以負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）作為解釋變量時，其系數(shù)為-0.119，在1%的水平上顯著；當以收益上下波動比率（DUVOL）作為解釋變量時，其系數(shù)為-0.185，在1%的水平上顯著。也就是說，無論是以NCSKEW還是DUVOL作為解釋變量，股價崩盤風險與企業(yè)價值存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。實證結(jié)果驗證了前文的假設(shè)，公司股價崩盤風險越大，投資者大量拋售股票，權(quán)益資本成本提高，最終降低企業(yè)價值。

（三）進一步考慮股權(quán)性質(zhì)的影響

由于我國特殊的制度背景，國有企業(yè)承擔著經(jīng)濟目標和非經(jīng)濟目標，即一方面要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標，另一方面還要實現(xiàn)社會價值最大化的目標。因此由于國有企業(yè)的特殊地位，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)能夠獲得更多的政策支持和資源支持，并具有更強的風險承受能力，那么股價崩盤風險對于國有企業(yè)價值的影響也更小。為驗證這一推斷，本文根據(jù)上市公司實際控制人股權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組。實證結(jié)果顯示：當以NCSKEW作為解釋變量時，在國有企業(yè)組系數(shù)為-0.0915，在1%的水平上顯著，在民營企業(yè)組系數(shù)為-0.163，在1%的水平上顯著；當以DUVOL作為解釋變量時，在國有企業(yè)組系數(shù)為-0.145，在1%的水平上顯著，在民營企業(yè)組系數(shù)為-0.248，在1%的水平上顯著。對比國有企業(yè)組和民營企業(yè)組的回歸結(jié)果，可以看出無論是以NCSKEW還是DUVOL作為解釋變量，國有企業(yè)組的企業(yè)價值減少程度低于民營企業(yè)，即相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)受到股價崩盤風險的影響更小。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為保證上述研究結(jié)果的可靠性，本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）變更托賓Q值的計算方法。采用托賓Q值=市值/（資產(chǎn)總計—無形資產(chǎn)凈額—商譽凈額）的方法度量企業(yè)價值，重新回歸后，研究結(jié)論不變。（2）取平衡面板數(shù)據(jù)。篩選樣本數(shù)據(jù)得到289家上市公司共計2601個公司-年度樣本的平衡面板數(shù)據(jù)，重新回歸后，研究結(jié)論保持不變。

五、結(jié)論

本文選取滬深兩市2008-2016年A股上市公司數(shù)據(jù)，研究了股價崩盤風險對企業(yè)價值的影響。研究結(jié)果表明：（1）股價崩盤風險提高，會降低企業(yè)價值存；（2）在進一步考慮公司實際控制人股權(quán)性質(zhì)的影響后發(fā)現(xiàn)，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)股價崩盤風險對于企業(yè)價值影響較小。本文結(jié)論具有一定的政策啟示：有助于人們進一步認識到股價崩盤風險的危害，企業(yè)應(yīng)當建立預(yù)警機制防范股價崩盤風險，維護企業(yè)價值和股東利益。

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作者簡介：

眭鑫（1991-），男，重慶人，西南大學經(jīng)濟管理學院碩士研究生，研究方向：會計與資本市場。