■ 呂 娟 曾維新

2017年白酒行業(yè)上市公司在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)格外引人注目，以貴州茅臺(tái)為代表的白酒上市公司股價(jià)一路飆升，之后又開(kāi)啟了快速下跌模式，引起了投資者們普遍關(guān)注。這種股價(jià)在短期內(nèi)的急劇波動(dòng)反映出我國(guó)資本市場(chǎng)存在著股票價(jià)格與公司價(jià)值嚴(yán)重背離的情形。深究這一現(xiàn)象背后的原因，可知我國(guó)的股票市場(chǎng)本質(zhì)上屬于資金推動(dòng)的市場(chǎng)，并非價(jià)值推動(dòng)。一些金融機(jī)構(gòu)投資者們擁有大量的資金，從而控制了股市的上漲和下跌，導(dǎo)致股票價(jià)格與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值相偏離的案例比比皆是。隨著我國(guó)的資本市場(chǎng)不斷成熟和完善，將漸漸減少市場(chǎng)中的這些“怪象”，長(zhǎng)期投資理念也將逐步取代投資機(jī)構(gòu)以往的“做莊”思維。本文希望從內(nèi)在價(jià)值角度約束資本市場(chǎng)的投機(jī)性，從而保障廣大中小投資者的利益。

一、內(nèi)在價(jià)值的界定

本杰明·格雷厄姆最早提出了內(nèi)在價(jià)值（Intrinsic Value）的概念，他認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值是指一種把事實(shí)（例如企業(yè)的資產(chǎn)、收益、確切的未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r等）作為評(píng)價(jià)根據(jù)的價(jià)值，且與處于人為操縱以及其它因素干擾下的市場(chǎng)價(jià)格不同。此外，格雷厄姆進(jìn)一步提出內(nèi)在價(jià)值非常難以把握和計(jì)算，但可以用一個(gè)“近似值的范圍”來(lái)表示。在投資實(shí)踐上，沃倫·巴菲特多次運(yùn)用內(nèi)在價(jià)值投資理論在其股票投資分析上，對(duì)內(nèi)在價(jià)值有著較為全面的見(jiàn)解。他認(rèn)為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是指在其剩余壽命中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。但并不能通過(guò)簡(jiǎn)單、直觀地計(jì)算得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，它依賴于對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流和資本成本變化的預(yù)測(cè)。對(duì)投資者而言，投資是為了得到未來(lái)更高的收益而犧牲當(dāng)前資金流動(dòng)性的一種行為。因此，投資者當(dāng)前的支出應(yīng)體現(xiàn)出資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)值?？傊瑥耐顿Y角度而言，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該體現(xiàn)其未來(lái)盈利能力，而不是企業(yè)的資本成本。

《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見(jiàn)》中雖沒(méi)有明確內(nèi)在價(jià)值這一價(jià)值類型，也沒(méi)有相關(guān)定義，但在評(píng)估實(shí)踐中已有眾多評(píng)估從業(yè)人員應(yīng)用過(guò)內(nèi)在價(jià)值。國(guó)外機(jī)構(gòu)及學(xué)者對(duì)內(nèi)在價(jià)值的研究和界定相對(duì)國(guó)內(nèi)而言稍微成熟一些。其一，美國(guó)評(píng)估協(xié)會(huì)的定義，即內(nèi)在價(jià)值是指通過(guò)了解標(biāo)的資產(chǎn)的一切可以獲取的信息之后，得到的真實(shí)的價(jià)值形式，同時(shí)若存在其他的標(biāo)的投資分析者也得到了相似的價(jià)值判斷結(jié)果時(shí)，內(nèi)在價(jià)值亦為市場(chǎng)價(jià)值。其二，企業(yè)價(jià)值評(píng)估學(xué)者Sharon認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值與投資價(jià)值是不一樣的，主要的不同在于內(nèi)在價(jià)值是通過(guò)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的特性進(jìn)行分析后得到的評(píng)估值，這一價(jià)值不受投資者自身的影響，但是因?yàn)椴煌耐顿Y者對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)特性的認(rèn)知不同，所以得到的內(nèi)在價(jià)值是不一致的。

綜上可知，內(nèi)在價(jià)值最初源于投資學(xué)的概念，在實(shí)際應(yīng)用中采用的評(píng)估方法多為收益法，且沒(méi)有被列入我國(guó)的價(jià)值類型指導(dǎo)意見(jiàn)，所以關(guān)于其定義依舊存在爭(zhēng)議。本文認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是其要素市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的定位以及表現(xiàn)所共同決定的，在不考慮資本市場(chǎng)影響①如資本市場(chǎng)中1987年10月19日美國(guó)股市出現(xiàn)黑天鵝事件以及中國(guó)2015年的股災(zāi)事件等。和基于對(duì)投資業(yè)務(wù)中所有基本因素分析的前提下，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益折現(xiàn)值之和（經(jīng)濟(jì)收益可采用現(xiàn)金流量或者未來(lái)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)等指標(biāo)）或從以往交易案例得到的“真實(shí)”或“內(nèi)在”價(jià)值。

二、內(nèi)在價(jià)值的影響因素

（一）影響內(nèi)在價(jià)值的因素

通過(guò)對(duì)內(nèi)在價(jià)值定義的研究，可知要準(zhǔn)確的評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)影響內(nèi)在價(jià)值的有關(guān)因素的分析必不可少。其普遍的影響因素主要有：

1.市場(chǎng)因素

市場(chǎng)因素主要涉及要素市場(chǎng)、商品市場(chǎng)以及資本市場(chǎng)三個(gè)市場(chǎng)，其中商品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)共同影響內(nèi)在價(jià)值。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是其要素市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的定位以及表現(xiàn)所共同決定的，且內(nèi)在價(jià)值不一定能通過(guò)資本市場(chǎng)反映出來(lái)。企業(yè)的要素市場(chǎng)即為生產(chǎn)要素，如企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)投入的原料、勞動(dòng)和技術(shù)等，它們的取得成本決定了企業(yè)投入價(jià)格，所以企業(yè)在要素市場(chǎng)中的定位、行為和態(tài)勢(shì)決定了其投入水平；企業(yè)的商品市場(chǎng)包括商品和服務(wù)的市場(chǎng)，它們的價(jià)格既受制于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，又受制于企業(yè)的商業(yè)模式和管理水平，所以企業(yè)在商品市場(chǎng)中的定位、行為和態(tài)勢(shì)決定了企業(yè)的收入水平。企業(yè)的資本市場(chǎng)是指企業(yè)股權(quán)或股票通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓或交易表現(xiàn)的，該類市場(chǎng)既受制于市場(chǎng)的有效性，又受制于政府的監(jiān)管體制和機(jī)制。

以萬(wàn)科2005-2016年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為例，要素市場(chǎng)用萬(wàn)科的勞動(dòng)力成本和土地成本代表，即投入價(jià)格，萬(wàn)科通過(guò)房屋銷售獲得的營(yíng)業(yè)收入和土地成本表示商品市場(chǎng)，即收入水平，股價(jià)則代表資本市場(chǎng)（圖1和圖2）。萬(wàn)科的內(nèi)在價(jià)值（以利潤(rùn)總額粗略表示）由投入價(jià)格和收入水平所共同決定，而觀察資本市場(chǎng)和商品、要素市場(chǎng)的指標(biāo)趨勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，二者相互背離成為常態(tài)。

圖1 要素市場(chǎng)和商品市場(chǎng)（以萬(wàn)科為例）

圖2 商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)（以萬(wàn)科為例）

2.政策因素

政策因素主要體現(xiàn)為稅率、利率和匯率對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的影響。改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)家在稅率、利率和匯率上出臺(tái)了多項(xiàng)政策，這三者的變化必然會(huì)影響到企業(yè)的收入和支出，從而影響企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。以匯率為例，從1979年至今，我國(guó)的匯率已開(kāi)展多次改革，1979-1993年，由單一匯率制度到雙重匯率制度，1994-2004年，市場(chǎng)調(diào)劑匯率和人民幣官方匯率并軌，2005年至今，實(shí)行參考一籃子貨幣的浮動(dòng)匯率制度。以對(duì)匯率敏感的航空業(yè)為例，當(dāng)人民幣升值時(shí)，航空公司在外幣貸款、因購(gòu)買和租賃飛機(jī)等形成的外幣債務(wù)方面會(huì)因減輕付款壓力而從升值中受益，圖3為南方航空的營(yíng)業(yè)收入和匯率變化的情況，從2005年起，隨著我國(guó)實(shí)行一籃子浮動(dòng)匯率開(kāi)始，匯率不斷下降，南方航空的營(yíng)業(yè)收入則出現(xiàn)了顯著增加。

圖3 南方航空2000-2016年?duì)I業(yè)收入及匯率變化情況

（二）影響白酒行業(yè)內(nèi)在價(jià)值的因素

不同行業(yè)、不同企業(yè)因?yàn)榫哂懈髯元?dú)有的性質(zhì)，其內(nèi)在價(jià)值受不同因素影響的程度不同，就白酒行業(yè)而言，影響企業(yè)內(nèi)在價(jià)值最主要的因素即為商品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)。

商品市場(chǎng)直接關(guān)系到白酒行業(yè)企業(yè)的收入，且白酒商品市場(chǎng)可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行分類。其一，白酒行業(yè)依據(jù)白酒產(chǎn)品價(jià)格的高低劃分為低檔酒、中檔酒以及高檔酒，不同類型的酒占據(jù)著不同的市場(chǎng)份額，企業(yè)依據(jù)消費(fèi)者的需求推出適宜不同消費(fèi)能力水平的白酒。其二，根據(jù)白酒釀造過(guò)程的差異將白酒產(chǎn)品分為醬香型、濃香型、清香型以及兼香型，如表1所示，不同類型的酒對(duì)應(yīng)的收入是不同的。

表1 2010-2014年我國(guó)主要香型白酒銷售收入統(tǒng)計(jì)表 單位：億元

影響白酒行業(yè)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的要素市場(chǎng)因素主要是指企業(yè)生產(chǎn)要素的投入成本。目前，白酒生產(chǎn)中的成本可以分為糧食、包裝物以及人力資本成本，基本構(gòu)成了90%以上的生產(chǎn)成本。因此，例如，糧食中小麥、高粱等價(jià)格走勢(shì)，包裝物中紙盒、酒瓶等價(jià)格的變動(dòng)，直接關(guān)系到企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本，從而影響到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

三、內(nèi)在價(jià)值評(píng)估中的問(wèn)題與改進(jìn)

目前，評(píng)估界最常使用的評(píng)估方法是市場(chǎng)法、收益法以及資產(chǎn)基礎(chǔ)法。但綜合內(nèi)在價(jià)值的定義和現(xiàn)有評(píng)估方法的優(yōu)缺點(diǎn)來(lái)看，本文認(rèn)為收益法是最適合內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估方法，市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法相比收益法都在不同程度上存在較多的局限性。但目前在收益法應(yīng)用于內(nèi)在價(jià)值評(píng)估中還存在著一些問(wèn)題，需進(jìn)行修正，從而完善對(duì)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估。

（一）收益法評(píng)估中問(wèn)題分析

收益法的運(yùn)用需要對(duì)企業(yè)未來(lái)的收益進(jìn)行估計(jì)以及預(yù)測(cè)，存在著較大的不確定性。依據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則，目前運(yùn)用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估主要需要考慮到三個(gè)主要參數(shù)：企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)、收益期限的確定以及折現(xiàn)率的選擇。這三個(gè)參數(shù)是收益法應(yīng)用中最為基本的前提條件，但是目前這些參數(shù)在實(shí)際應(yīng)用中存在問(wèn)題亟需解決。其中，對(duì)于未來(lái)的現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是收益法評(píng)估中的關(guān)鍵變量之一，但是在目前運(yùn)用收益法的評(píng)估中，估值人員預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量主要通過(guò)對(duì)被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)以及公司自身分析以后，設(shè)定關(guān)鍵的假設(shè)并且運(yùn)用相關(guān)的評(píng)估模型完成的。對(duì)于營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本等的預(yù)測(cè)，完全依據(jù)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，算出年度的平均增長(zhǎng)率作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。另外，當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)，其自身的內(nèi)部生產(chǎn)狀況和外部市場(chǎng)處于不斷變化中，難以確定，導(dǎo)致對(duì)于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)存在較大的主觀性，進(jìn)而影響對(duì)于企業(yè)真實(shí)盈利能力的判斷。

（二）收益法評(píng)估改進(jìn)

由上文可知目前內(nèi)在價(jià)值評(píng)估采用的收益法存在三類問(wèn)題，而內(nèi)在價(jià)值主要的影響因素就是商品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)，在企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估中對(duì)應(yīng)的就是未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益的預(yù)測(cè)，即對(duì)收益法中的第一大類問(wèn)題（企業(yè)未來(lái)的收益預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確）進(jìn)行改進(jìn)。所以本文將依據(jù)內(nèi)在價(jià)值的定義以及影響因素等，對(duì)企業(yè)評(píng)估中的未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)加以改進(jìn)，在評(píng)估中綜合考慮要素市場(chǎng)和商品市場(chǎng)使得評(píng)估結(jié)果更貼近內(nèi)在價(jià)值。

本文基于白酒行業(yè)進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值的研究，對(duì)于白酒行業(yè)而言，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品的形成和銷售過(guò)程相差不大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一而且穩(wěn)定，所以影響白酒行業(yè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的核心因素就是營(yíng)業(yè)成本和營(yíng)業(yè)收入，對(duì)于二者的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)是白酒行業(yè)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值估值的關(guān)鍵。對(duì)于營(yíng)業(yè)收入，白酒企業(yè)都會(huì)在其年報(bào)中披露按地區(qū)或按產(chǎn)品分類的年度營(yíng)業(yè)收入，依據(jù)分類可以得出不同產(chǎn)品或地區(qū)的白酒市場(chǎng)份額，從而使得對(duì)于未來(lái)營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確。對(duì)于營(yíng)業(yè)成本，目前白酒企業(yè)營(yíng)業(yè)成本的組成也較為固定，主要包括糧食（小麥、高粱等）、包裝物（紙盒、酒瓶等）以及人工成本等，這些要素價(jià)格的數(shù)據(jù)及變動(dòng)情況均可在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及有關(guān)專業(yè)網(wǎng)站上獲取。我們可通過(guò)預(yù)測(cè)這些要素的價(jià)格走勢(shì)來(lái)分析公司營(yíng)業(yè)成本及其變動(dòng)趨勢(shì)，從而更加客觀的預(yù)測(cè)白酒企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流。目前，對(duì)于收益法研究是建立在多個(gè)分割的指標(biāo)預(yù)測(cè)上，但各要素之間是相互聯(lián)動(dòng)的，所以我們應(yīng)當(dāng)將影響營(yíng)業(yè)成本的要素聯(lián)系起來(lái)對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)分析。上述白酒行業(yè)評(píng)估改進(jìn)思路可推廣應(yīng)用于其它行業(yè)的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估中。

四、內(nèi)在價(jià)值評(píng)估案例研究——基于金徽酒公司

依據(jù)上文對(duì)收益法評(píng)估內(nèi)在價(jià)值的改進(jìn)思路，本文以金徽酒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金徽酒”）為例評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值，重點(diǎn)分析和考慮要素價(jià)格變動(dòng)及分類別的商品價(jià)格差異對(duì)白酒企業(yè)未來(lái)營(yíng)業(yè)成本及營(yíng)業(yè)收入的影響。金徽酒位于甘肅省，于2012年成立，并于2016年3月1日上市，主要生產(chǎn)和銷售濃香型白酒。

（一）要素市場(chǎng)因素分析

如圖4所示，金徽酒企業(yè)的要素主要包含兩部分：一是糧食種植業(yè)，二是包裝印刷業(yè)。因此本文將從糧食要素和包裝物要素入手分析二者對(duì)金徽酒的內(nèi)在價(jià)值的影響。

圖4 白酒生產(chǎn)企業(yè)的上下游

1.糧食要素

公司白酒的原材料主要為小麥和高粱，二者構(gòu)成了主要的糧食成本。糧食的生產(chǎn)易受自然氣候、地理環(huán)境等因素的影響，使得其價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)。金徽酒歷年的主要糧食采購(gòu)價(jià)格如表2所示。

表2 高粱和小麥的歷年價(jià)格 單位：元/噸

可見(jiàn)，高粱和小麥的價(jià)格在2012年至2016年期間不斷波動(dòng)，且高粱的年平均增長(zhǎng)率為-8.73%，小麥的年平均增長(zhǎng)率為1.13%。農(nóng)業(yè)部市場(chǎng)預(yù)警專家委員會(huì)發(fā)布的《中國(guó)農(nóng)業(yè)展望報(bào)告(2017-2026)》中指出糧食供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整后供給趨于合理，2020年以前我國(guó)的糧食價(jià)格將小幅度下跌，之后糧價(jià)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)總體溫和小幅上漲。根據(jù)歷史趨勢(shì)以及對(duì)未來(lái)的糧食價(jià)格走勢(shì)分析，在這里預(yù)測(cè)2017-2019年的高粱和小麥的年均增長(zhǎng)率分別為-2.5%和-3%。依據(jù)金徽酒的招股說(shuō)明可知，高粱占糧食比重約為70%，小麥占糧食比重約為30%，所以綜合糧食成本的年平均增長(zhǎng)率：70%*（-2.5%）+30%*（-3.00%）=-2.65%

2.包裝材料要素

金徽酒包裝物由紙箱、紙盒、標(biāo)簽、酒瓶以及瓶蓋構(gòu)成，具體價(jià)格變化如表3所示。在2014年和2015年，公司采購(gòu)包裝材料價(jià)格較上年度均有不同程度的下降，主要原因是公司對(duì)部分中高檔產(chǎn)品的包裝進(jìn)行了精簡(jiǎn)，并且加強(qiáng)與包裝材料供應(yīng)商之間的談判，降低包裝材料采購(gòu)價(jià)格。但2016年各種包裝物的價(jià)格又出現(xiàn)不同程度的上漲，主要是因?yàn)榘b行業(yè)企業(yè)面臨國(guó)家環(huán)保要求去產(chǎn)能，大量小型工廠遭遇限產(chǎn)或停產(chǎn)，包裝物供給減少帶來(lái)價(jià)格上升。行業(yè)內(nèi)包裝物價(jià)格變化對(duì)金徽酒包裝物成本有上漲影響，但是因?yàn)榻鸹站圃谖磥?lái)三年將繼續(xù)采取降低包裝材料價(jià)格的措施，所以影響幅度較小。根據(jù)包裝物的歷史價(jià)格的變化和對(duì)包裝物未來(lái)價(jià)格趨勢(shì)分析，預(yù)測(cè)2017-2019年紙箱、紙盒、標(biāo)簽、酒瓶、瓶蓋的年均增長(zhǎng)率分別為2%、1%、0%、2%和1%。通過(guò)對(duì)2015年每種包裝物的單位價(jià)格和采購(gòu)數(shù)量估算出不同包裝物的占比，紙箱、紙盒、標(biāo)簽、酒瓶、瓶蓋的占比分別為10.51%、39.53%、0.17%、38.89%、10.9%。綜上，綜合包裝成本的年均增長(zhǎng)率為10.51%*3.5%+39.53%*4.00%+0.17%*0%+38.89%*4.50%+10.9%*2.00%=3.92%

表3 包裝物的歷年價(jià)格 單位：元/噸

（二）商品市場(chǎng)因素分析

金徽酒作為區(qū)域性名酒在甘肅地區(qū)有較強(qiáng)的知名度和影響力，其主要銷售區(qū)域在甘肅省境內(nèi)，而且在高端、中端和低端三個(gè)層面都面臨著全國(guó)性以及區(qū)域性的白酒品牌的競(jìng)爭(zhēng)。在高端白酒產(chǎn)品領(lǐng)域，茅臺(tái)、五糧液等全國(guó)性的知名白酒企業(yè)和金徽酒的部分高檔產(chǎn)品都憑借著品牌等優(yōu)勢(shì)在甘肅省內(nèi)有較高的市場(chǎng)占有率；在中低檔白酒產(chǎn)品層面，金徽酒借助著地域品牌文化和較高的產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，占據(jù)了甘肅中低檔酒的絕對(duì)市場(chǎng)份額?？梢?jiàn)，金徽酒的生產(chǎn)規(guī)模以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诟拭C省的白酒行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。

對(duì)于商品市場(chǎng)的分析，本文將從白酒產(chǎn)品的分類入手。根據(jù)金徽酒的招股說(shuō)明以及2016年年報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)其主要產(chǎn)品分為三類：高檔酒、中檔酒以及低檔酒。通過(guò)對(duì)金徽酒主營(yíng)業(yè)務(wù)各組成部分未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，從而得到更準(zhǔn)確的未來(lái)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值。如表4所示，金徽酒分類別的營(yíng)業(yè)收入在報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)波動(dòng)變化，中檔酒在營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成中占比最高，低檔酒的占比最低。對(duì)于低檔酒的營(yíng)業(yè)收入一直處于大幅度減少的狀態(tài)，中檔酒的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率較為穩(wěn)定，而高檔酒的營(yíng)業(yè)收入除了2014年因?yàn)橹醒雵?yán)格限制“三公消費(fèi)”等因素導(dǎo)致的以政商消費(fèi)為主導(dǎo)的高檔白酒市場(chǎng)需求趨于萎縮造成了增長(zhǎng)率的大幅度下跌以外，增長(zhǎng)率也較為穩(wěn)定。隨著我國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買能力的增強(qiáng)以及消費(fèi)水平的持續(xù)升級(jí)，中高檔白酒的民間消費(fèi)需求會(huì)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。因此，金徽酒中高檔酒的營(yíng)業(yè)收入在未來(lái)三年也會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，結(jié)合歷史增長(zhǎng)率，高檔白酒將成為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)，但金徽酒的低檔酒系列帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率會(huì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

表4 金徽酒營(yíng)業(yè)收入分析 單位：萬(wàn)元

（三）評(píng)估過(guò)程與結(jié)果

1.營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)

基于商品要素中對(duì)于金徽酒歷史營(yíng)業(yè)收入和未來(lái)產(chǎn)品增長(zhǎng)狀況的分析，本文預(yù)測(cè)未來(lái)三年低檔酒的營(yíng)業(yè)收入和占比會(huì)持續(xù)下降，具體表現(xiàn)如表5所示。

表5 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和占比的預(yù)測(cè)

綜上可知用三種類別酒營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率乘以占比后加總，可以計(jì)算出金徽酒2017-2019年每年?duì)I業(yè)收入的綜合增長(zhǎng)率，以2017年為例，（-22%）*7%+12%*65%+18%*28%=11.30%，其余年度可以類推。此外，本文以2016年的營(yíng)業(yè)收入為基準(zhǔn)，可以得到2017-2020年?duì)I業(yè)收入的預(yù)測(cè)值，如表6所示。

表6 2017-2019年的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入 單位：萬(wàn)元

2.營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)

因營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入息息相關(guān)，所以本文將在金徽酒三年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，結(jié)合其營(yíng)業(yè)成本的構(gòu)成以及要素市場(chǎng)對(duì)于營(yíng)業(yè)成本的關(guān)鍵因素的影響進(jìn)行2017-2019年?duì)I業(yè)成本的預(yù)測(cè)。

依據(jù)年報(bào)和招股說(shuō)明可以得到金徽酒的歷史營(yíng)業(yè)成本和按糧食、包裝材料以及人工成本分類的成本明細(xì)，可預(yù)測(cè)未來(lái)三年糧食和包裝物的占比分別為35%和50%，人工成本和其它的占比為15%左右。這里糧食和包裝作為主要因素影響著營(yíng)業(yè)成本的未來(lái)趨勢(shì)，而人工成本等支出占比小而且難以獲得詳細(xì)的數(shù)據(jù)，所以本文在金徽酒的營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)中主要考慮糧食和包裝物兩個(gè)要素。結(jié)合前文預(yù)測(cè)的要素市場(chǎng)中糧食和包裝物的年均增長(zhǎng)率（分別為-2.65%和3.92%），可以得到營(yíng)業(yè)成本的增長(zhǎng)率調(diào)整系數(shù)為：［35%*（-2.65%）+50%*3.92%］/（35%+50%）=1.21%。

2017-2019年的營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)率在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的基礎(chǔ)之上上調(diào)1.21%，可以得到營(yíng)業(yè)成本的增長(zhǎng)率分別為12.51%、14.45%和16.26%，如表7所示。

3.自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)

在上述基礎(chǔ)上計(jì)算出金徽酒2017-2019年的自由現(xiàn)金流量（表8）。

表7 2017年-2019年?duì)I業(yè)成本預(yù)測(cè) 單位：萬(wàn)元

表8 金徽酒預(yù)測(cè)期的自由現(xiàn)金流量 單位：萬(wàn)元

續(xù)表

4.評(píng)估結(jié)果

運(yùn)用兩階段企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算出金徽酒的內(nèi)在價(jià)值。

（1）預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)

（2）永續(xù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)

利用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流折現(xiàn)，假設(shè)2020年及之后金徽酒處于發(fā)展穩(wěn)定期，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量維持在2019年水平不發(fā)生改變，則永續(xù)期金徽酒經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量折現(xiàn)值為：

57,265/9.17%*（1+9.17%）3= 479,965（萬(wàn)元）

（3）企業(yè)價(jià)值計(jì)算

2016 年末企業(yè)價(jià)值 = 128,877+ 479,965=608,842（萬(wàn)元）

2016 年 2 月 29 日企業(yè)價(jià)值 =608,842/ (1+9.17%)300/360=56,6081（萬(wàn)元）

（4）評(píng)估結(jié)果分析

本文運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)金徽酒進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值評(píng)估，得到企業(yè)在基準(zhǔn)日2016年2月29日①金輝酒于2016年3月1號(hào)上市，為方便計(jì)算，本文選擇2016年2月29日作為評(píng)估基準(zhǔn)日。的內(nèi)在價(jià)值為566,081萬(wàn)元。

金徽酒上市發(fā)行在外的總股份數(shù)是2.8億股，每股發(fā)行價(jià)為10.94元。

金徽酒每股內(nèi)在價(jià)值=566,081/28,000=20.22（元）＞10.94元，可知金徽酒的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其發(fā)行價(jià)，可見(jiàn)其發(fā)行價(jià)格存在不合理之處。此外，金徽酒自上市日開(kāi)始股價(jià)連續(xù)保持了8天的漲停板，股價(jià)一度飆升至22.43元，是最初發(fā)行價(jià)的2倍多，但與本文所評(píng)估的金徽酒每股內(nèi)在價(jià)值相接近。所以新股定價(jià)中亟需發(fā)揮內(nèi)在價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)作用，將有助于發(fā)行價(jià)和市場(chǎng)價(jià)格恢復(fù)常態(tài)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過(guò)對(duì)內(nèi)在價(jià)值定義和影響因素的研究、內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方法的改進(jìn)以及以金徽酒為例的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估案例研究，可以得到以下結(jié)論：

其一，關(guān)于內(nèi)在價(jià)值的定義。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是其要素市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的定位以及表現(xiàn)所共同決定的，在不考慮資本市場(chǎng)影響和基于對(duì)投資業(yè)務(wù)的所有基本因素的分析下，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益折現(xiàn)值之和。

表9 金徽酒預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值 單位：萬(wàn)元

其二，影響內(nèi)在價(jià)值的因素可以分為市場(chǎng)因素（要素市場(chǎng)、商品市場(chǎng)）、政策因素（利率、稅率、匯率），其中要素市場(chǎng)和商品市場(chǎng)是影響內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)因素。

其三，影響金徽酒內(nèi)在價(jià)值最重要的因素是要素市場(chǎng)中的糧食和包裝物價(jià)格以及商品市場(chǎng)，本文在綜合考慮這兩類市場(chǎng)上的因素對(duì)于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的影響后，應(yīng)用了收益法下的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估，得出金徽酒的上市發(fā)行價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值。

（二）建議

1.評(píng)估價(jià)值類型中增加內(nèi)在價(jià)值

建議在評(píng)估的價(jià)值類型中增加內(nèi)在價(jià)值這一價(jià)值類型，進(jìn)而完善評(píng)估界的價(jià)值類型理論。目前無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)際上都沒(méi)有將內(nèi)在價(jià)值這一價(jià)值類型納入評(píng)估條例中，但是國(guó)內(nèi)外已有相關(guān)的評(píng)估協(xié)會(huì)以及學(xué)者對(duì)這一價(jià)值類型進(jìn)行定義和研究，而且本文認(rèn)為公司上市的評(píng)估其實(shí)質(zhì)就是內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估。

2.構(gòu)建內(nèi)在價(jià)值評(píng)估指數(shù)預(yù)警機(jī)制

為克服上市公司市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值背離困境，建議構(gòu)建內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)指數(shù)，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行測(cè)度，形成價(jià)值背離預(yù)警機(jī)制。在市場(chǎng)價(jià)值過(guò)度偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，所構(gòu)建的內(nèi)在價(jià)值指數(shù)將給投資者、企業(yè)管理人員以及市場(chǎng)監(jiān)管人員傳達(dá)信號(hào)，以便于制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。