任尚 吳革

【摘要】匯率風險管理問題日益受到企業(yè)的關注，越來越多跨國企業(yè)希望建設并完善自身的匯率風險管理體系，以使企業(yè)減少由于匯率波動帶來的企業(yè)價值波動和業(yè)績損失。本文研究選取石油行業(yè)樣本企業(yè)，以五步組合論的視角，按確定匯率風險管理目標、外匯匯率預測、匯率風險敞口的計量、制定匯率風險管理方法和跟蹤與調整匯率風險管理程序五個步驟，對比分析我國企業(yè)與國際石油企業(yè)的管理實踐，對我國企業(yè)提升匯率風險管理水平，降低匯兌損失，確保資產保值增值提出建議。

【關鍵詞】匯率風險管理；跨國企業(yè)；五步組合論

【中圖分類號】F752；F832.6；F276

全球化大背景下，“一帶一路” 倡議與人民幣國際化進程引領眾多中國企業(yè)“走出去”。我國很多企業(yè)從收入來源和合同數(shù)量上來看，都成為活躍于全球的跨國企業(yè)。然而，近年來國際貨幣市場震蕩、外匯匯率波動加劇，增加了我國跨國企業(yè)外匯價值的不確定性，使企業(yè)暴露在外匯匯率波動的風險中。匯率風險管理問題日益受到我國企業(yè)重視。

一、匯率風險的概念界定

匯率風險通常被定義為由于難以預測的匯率波動導致的企業(yè)價值的波動。本文將匯率風險具體分為三類：即交易風險、會計風險和經濟風險。

匯率的交易風險指企業(yè)在外幣計價的交易中，由于交易確定日和結算日的匯率不同，匯率變化導致實際結算時本幣流入減少或流出增加的可能。交易風險廣泛存在于海外業(yè)務各類合同簽訂執(zhí)行過程中。

匯率的會計風險分為兩類：一是企業(yè)在對記賬本位幣以外幣種的貨幣性資產與負債進行實際收付或期末調整時，因匯率變動產生匯兌損失的可能；二是在母公司與子公司記賬本位幣不同的情況下，合并會計報表時產生折算損失的可能。會計風險不涉及企業(yè)實際現(xiàn)金流的流入流出，并不影響企業(yè)的價值創(chuàng)造。

匯率的經濟風險指企業(yè)未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)現(xiàn)值受外匯匯率波動的影響。經濟風險考慮外匯匯率波動對收入以及成本費用的影響，其來源是企業(yè)在匯率變化后進口和出口競爭力變化的風險。經濟風險對企業(yè)的影響是長期的，它并不局限反映在報表上的某個項目而是對集團公司的整體財務狀況、經營成果和現(xiàn)金流量產生影響。

二、匯率風險管理五步組合論理論框架

本文提出匯率風險管理的“五步組合論”框架，是以閉環(huán)管理的理論框架指導企業(yè)對匯率風險進行管理。五步分別為：（1）確定匯率風險管理目標；（2）外匯匯率預測；（3）匯率風險敞口的計量；（4）制定匯率風險管理方法；（5）跟蹤與調整匯率風險管理程序。

（一）確定匯率風險管理目標

匯率風險管理目標通常是防止交易風險，并使經濟風險所造成的損失降到最低。管理目標的選擇實際上是在企業(yè)長期利益和短期利益之間的權衡。經濟風險影響到企業(yè)未來現(xiàn)金流量，而交易風險會對企業(yè)產生短期影響。因此，企業(yè)若側重于長期股東收益最大化，就應把經濟風險控制視作首要目標。相反，若更加重視短期收益狀況則應把主要目標放在防御交易風險上。

（二）外匯匯率預測

外匯匯率預測是匯率風險定量管理的基礎，它決定了企業(yè)是否需要對匯率風險進行管理。通常，匯率預測方法分為四類：技術預測法、基本預測法、市場預測法和混合預測法。由于企業(yè)對匯率進行準確預測幾乎是不可能的，所以企業(yè)應盡可能形成一致的預測值并定時評估預測誤差以便調整預測方法。

（三）匯率風險敞口的計量

匯率的交易風險一般通過凈額現(xiàn)金流法進行計量，即未來一定時間內某種外幣的現(xiàn)金凈流入減去凈流出的凈額流量。受險敞口是指現(xiàn)金凈額流量受匯率波動影響的部分。除凈額現(xiàn)金流法外，企業(yè)還可運用風險價值法對交易風險進行計量，即企業(yè)的受險資產在給定置信水平下潛在的最大損失。

匯率的會計風險一般通過外幣資產負債敞口進行計量，即外幣貨幣性資產減外幣貨幣性負債的金額。當企業(yè)外幣資產大于外幣負債時，外幣貶值將導致折算損失，反之亦然。當企業(yè)外幣資產小于外幣負債時，外幣貶值將導致折算收益，反之亦然。

經濟風險一般通過敏感性分析法或回歸分析法進行計量。敏感性分析法指企業(yè)估算在不同匯率水平下的各項收入、成本費用和現(xiàn)金流量，并以此分析匯率波動對現(xiàn)金流的影響程度。回歸分析法指建立以未來各期現(xiàn)金流為因變量，外幣匯率波動百分比為自變量的回歸方程來度量某種貨幣的變動對未來現(xiàn)金流的影響程度。由于預測企業(yè)未來現(xiàn)金流是非常困難的，因此經濟風險的準確度量是十分困難的。

（四）制定匯率風險管理方法

匯率的交易風險主要通過合約性避險和經營性避險方法進行管理。合約性避險的手段又分為短期套期保值工具和長期套期保值工具。短期套期保值工具包括：1.期貨合同或遠期外匯合約；2.貨幣市場套期保值；3.外匯期權。長期套期保值工具包括：1.長期遠期外匯交易；2.平行貸款；3.貨幣互換。經營性避險主要有：1.合理保持外幣現(xiàn)金；2.投保政治和經濟風險；3.選擇有利貨幣；4.提前與延后支付；5.平衡法；6.交叉套期保值；7.貨幣多樣化。

匯率的會計風險主要通過操作性策略來加以管理。采用操作性策略管理會計風險時，跨國企業(yè)根據(jù)匯率預期采取行動，在外幣預期升值時，增加外幣貨幣資產，減少外幣貨幣負債；在外幣預期貶值時，減少外幣貨幣資產，增加外幣貨幣負債。

與交易風險和會計風險管理相比，經濟風險管理實際上已超過了企業(yè)財務部門的職能，因為它涉及到生產、銷售、財務等各個部門。從跨國企業(yè)的實踐看，以母公司為視角的經濟風險管理需要從以下幾個方面進行：1.戰(zhàn)略多元化；2.業(yè)務重組；3.生產管理。

（五）跟蹤與調整匯率風險管理程序

匯率風險管理程序的跟蹤與調整包括對外匯匯率的監(jiān)控及對必要敞口的監(jiān)控。其中對必要敞口的監(jiān)控包括套期保值工具的使用限額、定期計量的匯率風險敞口，以及定期的匯率風險管理效果評價。企業(yè)可以建立匯率風險管理委員會，其職責包括匯率風險敞口限額的制定、匯率風險管理工具使用的管理、匯率風險計量，以及匯率風險管理目標的日常評估和反饋。

三、五步組合論框架下中外跨國企業(yè)匯率風險管理實務的對比分析：以石油企業(yè)為例

一體化石油企業(yè)的經營業(yè)務種類較多，展業(yè)涉及國家眾多，因此企業(yè)使用的外幣幣種也繁多，客觀上造成石油企業(yè)匯率風險管理情況復雜、難度極大，是研究跨國企業(yè)匯率風險管理實踐的極佳樣本。本文選取中國石油天然氣集團公司（以下簡稱“中國石油”）和15家國際石油企業(yè)作為研究樣本（見表1），以五步組合論的視角對其匯率風險管理實踐進行中外對比分析。

（一）樣本企業(yè)的選擇

本案例樣本的核心樣本企業(yè)是中國石油。中國石油是我國最大、在全球具有影響力的企業(yè)之一，其業(yè)務面臨較為明顯的匯率風險。擇其作為我國企業(yè)的樣本企業(yè)具有典型性。除中國石油外，本文選取了15家國際石油企業(yè)作為中國石油的國際對比案例樣本。選取這15家國際石油企業(yè)的標準是：1.企業(yè)規(guī)模，所選樣本企業(yè)為《財富》雜志世界500強中的企業(yè)，保證其企業(yè)規(guī)模與中國石油具有類比性；2.所屬行業(yè)，所選樣本企業(yè)均為石油能源行業(yè)企業(yè)，且均為上下游一體化石油企業(yè)，保證其業(yè)務模式與中國石油匹配；3.信息可獲得性，所選樣本企業(yè)應在公開資料中明確披露其匯率風險管理活動的實施情況，保證對比研究的真實可靠性。具體樣本企業(yè)清單如表1：

（二）匯率風險管理目標的中外對比

中國石油匯率風險管理的戰(zhàn)略目標是“獲利、安全、平穩(wěn)”，但中國石油并未明確企業(yè)的匯率風險管理目標是交易風險、會計風險還是經濟風險。具體來看，中國石油面臨廣泛的三種匯率風險。但從實際管理難度和管理情況上看，中國石油目前并未過多涉及經濟風險的管理，主要為對交易風險和會計風險的管理。而根據(jù)15家國際石油企業(yè)2014～2017年年報披露的信息，共有7家企業(yè)明確披露他們會對交易風險進行管理，2家企業(yè)明確披露會對經濟風險進行管理，但并沒有企業(yè)明確披露其會對會計風險進行管理。具體情況請見表2。

（三）外匯匯率預測的中外對比

在進行外匯匯率預測時，中國石油會同時結合內部和外部信息以提高對匯率預測的及時性和有效性。對內，中國石油強化對匯率走勢的研究和判斷，要求有關人員及時了解國際、國內宏觀經濟政策對主要貨幣匯率的走勢及預測，對美元、歐元等主要貨幣兌人民幣匯率進行跟蹤，高度關注項目所在國家經濟動態(tài)，及時跟蹤所在國匯率政策調整，提前制定措施加以應對。對外，中國石油對接專業(yè)金融機構和資訊公司獲取對匯率預測的有關資訊。而根據(jù)15家樣本國際石油企業(yè)公開披露的年報信息，僅有臺灣中油對外匯匯率預測情況進行了披露。具體來看，在每月月初，臺灣中油財務處會召開“外匯避險工作小組”會議，討論金融市場變化及外匯走勢，并擬定當月避險比例。

（四）匯率風險敞口計量的中外對比

由于對經濟風險進行測量的難度較大，中國石油主要通過交易風險敞口和會計風險敞口對匯率交易風險和會計風險進行測量，并沒有對經濟風險敞口進行計量。中國石油的各企業(yè)和下屬單位根據(jù)海外業(yè)務合同簽署、工作進度、結算慣例等，合理預計未來各期各種貨幣流入流出情況，結合外幣資產與負債，測算本企業(yè)外幣的匯率風險賬面匯兌損益敞口與資金兌換敞口。而15家樣本國際石油企業(yè)的匯率風險敞口計量重點則為交易風險敞口。比如英國石油使用風險價值這一指標來計量風險敞口，按月對每種外幣計價的應收賬款和應付賬款敞口進行評估。

（五）匯率風險管理方法的中外對比

1.匯率的交易風險管理中外對比

中國石油對交易風險的管理包括合約性避險中的遠期外匯合約，經營性避險中平衡法、提前與延后收支、選擇有利貨幣、加列貨幣保值條款和合理保持外幣現(xiàn)金（圖中標注“○”）。對比15家樣本國際石油企業(yè)使用的交易風險管理方法（圖中標注“√”），可以看出中國石油和樣本企業(yè)均使用的方法包括遠期外匯合約、平衡法、選擇有利貨幣和合理保持外幣現(xiàn)金。中國石油使用而樣本企業(yè)沒有披露使用的方法有提前與延后收支和加列貨幣保值條款。樣本企業(yè)披露使用而中國石油沒有使用的方法有貨幣市場套期保值、外匯期權、外匯掉期以及貨幣多樣化。

2.匯率的會計風險管理中外對比

中國石油通過外幣貨幣性資產和負債的匹配、存量控制和留存收益的即時分配對匯率會計風險進行管理。部分下屬子公司通過分紅、歸還貸款、開展項目收購、加大投資等方法降低軟通貨資金余額，對于賬面上的大額歐元債權通過借入歐元負債的方式進行匹配，以降低會計風險。根據(jù)公開披露的年報信息，15家樣本國際石油企業(yè)均未直接表示公司會對會計風險進行管理。事實上，對硬通貨或軟通貨資產負債進行匹配有時并不完全是財務決策，更可能涉及到公司的經營環(huán)境和戰(zhàn)略決策等。

3.匯率的經濟風險管理中外對比

根據(jù)《細則》和15家樣本國際石油企業(yè)的年報公開信息，中國石油和各國際石油企業(yè)均未明確披露對匯率經濟風險的管理方法。

（六）跟蹤與調整匯率風險管理程序的中外對比

匯率風險管理是一個系統(tǒng)性的、循序漸進的工作，而不是一個有明確截止日期的項目工作。中國石油強化對匯率走勢的持續(xù)研判，及時跟蹤所在國匯率政策調整和公司展業(yè)實際情況，按照制定的匯率風險管理跟蹤和評價程序對風險管理情況加以調整。而根據(jù)15家樣本國際石油企業(yè)公開披露的年報，國際石油企業(yè)基本都部署了定期和完備的匯率風險管理跟蹤調整流程，比如殼牌監(jiān)控自身的匯率風險管理投資并根據(jù)最新的市場情報調整投資組合；臺灣中油每季或必要時，臨時邀集相關外幣需求單位召開“外匯避險策略小組”會議，擬定外匯避險策略。

四、對我國企業(yè)匯率風險管理的啟示

對比分析中國石油和國際石油企業(yè)在匯率風險管理上的管理實踐，對我國企業(yè)匯率風險管理有三點啟示。

（一）國際慣例中匯率風險管理的重點是管理交易風險

根據(jù)對15家樣本國際石油企業(yè)年度報告披露信息的綜合分析來看，多數(shù)石油公司都明確指出匯率風險管理重點是交易風險，少數(shù)指出匯率風險管理重點是經濟風險，沒有企業(yè)明確表示會計風險是管理重點。國際石油企業(yè)將交易風險作為匯率風險管理的重點主要有以下兩個原因：第一，交易風險會真實影響國際石油企業(yè)實際的現(xiàn)金流量，客觀影響企業(yè)價值創(chuàng)造能力及結果；第二，可供國際石油企業(yè)選擇的交易風險管理工具眾多，既包括合約性避險工具，也包括經營性避險工具，各項工具的使用靈活性很高，具有很高的可操作性。匯率的交易風險涉及面廣且管理的可行性更高，這兩個理由促使國際石油企業(yè)將交易風險作為其匯率風險管理的重點。

（二）重點管理匯率交易風險，樹立會計風險中性意識

匯率的波動是一把雙刃劍，它既可能給企業(yè)帶來正向的匯兌收益也可能給企業(yè)帶來負向的匯兌損失。匯率的會計風險會對企業(yè)利潤產生影響，但這些未實現(xiàn)匯兌損益并沒有發(fā)生真實現(xiàn)金流入流出，僅僅是按照期末即期匯率進行賬面價值調整過程中所形成的利得或損失。如果在匯率出現(xiàn)反向變化的情況下，有可能在一個會計期間內形成大額匯兌收益而在另一個會計期間內形成大額匯兌損失。而這些收益與損失與企業(yè)正常生產經營無關，但卻嚴重干擾企業(yè)經營利潤和利潤總額，扭曲了企業(yè)的真實經營業(yè)績，不利于對企業(yè)形成客觀評判。

綜合考量我國企業(yè)的匯率風險管理能力、管理流程、工具的可用性，參考國際石油企業(yè)的慣例，建議我國企業(yè)將匯率風險管理的重點放在交易風險的管理上，樹立匯率會計風險中性意識，對于對企業(yè)實際業(yè)務不產生影響的、未實現(xiàn)的會計風險，不應該作為匯率風險管理的重點。

（三）進一步加強我國企業(yè)會計核算系統(tǒng)、司庫系統(tǒng)等信息系統(tǒng)的建設

企業(yè)的匯率風險管理工作時效性強且信息龐雜，既包括結構化的信息也包括非結構化的信息。結構化的信息，如匯率監(jiān)控、記賬本位幣的明確、外幣資產和負債的規(guī)模、未來外幣流入流出的規(guī)模等，處理信息量大且重復性強，并且要求時效性高。非結構化的信息，如外匯政策變動等，則需要及時更新并通知相關業(yè)務人員。匯率風險管理工作難度大、復雜性程度高，詳細數(shù)據(jù)統(tǒng)計和具體工作部署涉及工作人員廣泛。因此，建議我國企業(yè)在本研究構建的五步組合論匯率風險管理流程的基礎之上，建立、補充完善一套完整、嚴謹且易于理解和宣貫的匯率風險管理信息系統(tǒng)，提升信息溝通的效率，體現(xiàn)信息系統(tǒng)在結構化數(shù)據(jù)處理方面的優(yōu)勢，集中有關人員精力處理非結構化信息并優(yōu)化決策。

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