劉宏海 尚航飛

長期以來，我國央行主要采用數(shù)量型貨幣政策來調(diào)控宏觀經(jīng)濟，貨幣供給量也因此成為我國貨幣政策框架的重要中介目標。與此同時，我們也看到我國央行近年來通過創(chuàng)設(shè)新型流動性調(diào)節(jié)工具、推動銀行間市場體系建設(shè)、加速完成利率市場化等措施，逐步嘗試實施價格型貨幣政策，旨在提高貨幣政策調(diào)控的精準性和有效性。但不可否認的是，在我國價格型貨幣政策傳導(dǎo)機制尚未健全的背景下，貨幣供給量在未來很長一段時間仍將是我國市場流動性和宏觀經(jīng)濟變化的重要觀測指標。通過分析貨幣供給的形成及其結(jié)構(gòu)變化，把握隱藏在其背后的經(jīng)濟運行信息，將有助于我們更好地進行預(yù)測并實施調(diào)控?；诖?，本文首先從基礎(chǔ)貨幣投放和派生存款創(chuàng)造兩個層面分析了我國貨幣供給的形成機制，隨后研究了我國貨幣供給結(jié)構(gòu)的深層次變化，最后探討了對我國貨幣政策調(diào)控的啟示，以期為政策制定者和市場參與者提供借鑒。

貨幣供給的形成機制

基礎(chǔ)貨幣的組成和投放渠道

我國的基礎(chǔ)貨幣主要由存款準備金和貨幣發(fā)行組成，其中存款準備金是金融機構(gòu)在央行的存款總額，包括法定存款準備金和超額存款準備金。截至2017年底，我國央行投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模為32.18萬億元，其中貨幣發(fā)行7.71萬億元、非金融機構(gòu)存款994億元、其他存款性公司存款24.38萬億元。從歷史占比來看，存款準備金現(xiàn)已成為我國基礎(chǔ)貨幣的主要組成部分，其占比從2005年底的51.42%提高至了2017年的75.74%。

由于基礎(chǔ)貨幣體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負債表負債端的儲備貨幣科目，根據(jù)“資產(chǎn)=負債”恒等式，我們可以對央行資產(chǎn)負債表中的科目進行左右調(diào)整，進而在忽略規(guī)模較小的科目后得出等式“基礎(chǔ)貨幣=（國外資產(chǎn)-國外負債）+（對政府債權(quán)-政府存款）+對金融機構(gòu)債權(quán)+對非金融機構(gòu)債權(quán)+（其他資產(chǎn)-其他負債）-債券發(fā)行-自有資金≈國外凈資產(chǎn)+對政府凈債權(quán)+對金融機構(gòu)債權(quán)-債券發(fā)行”。因此，可以將我國基礎(chǔ)貨幣投放渠道概括為國外凈資產(chǎn)（以收購?fù)鈪R為主）、對金融機構(gòu)債權(quán)（央行提供各類抵押融資）、對政府凈債權(quán)、減少債券發(fā)行（以央票為主）。從圖1可知，我國基礎(chǔ)貨幣的投放渠道發(fā)生了巨大變化。

第一，國外凈資產(chǎn)投放渠道效應(yīng)沖高后不斷回落，重要性相對有所下降。由于我國資本項目和經(jīng)常項目的“雙順差”，2005年以來，國外凈資產(chǎn)與基礎(chǔ)貨幣的比值逐步升高，并在2009年10月達到最高值140.76%，但隨后大幅回落至2017年12月的68.44%，這表明央行被動投放基礎(chǔ)貨幣的局面有所改善。

第二，對金融機構(gòu)債權(quán)渠道效應(yīng)見底后不斷回升，提高了央行基礎(chǔ)貨幣投放的靈活性。隨著我國“雙順差”優(yōu)勢的下滑，為了保持市場的流動性水平，央行更多地選擇向金融機構(gòu)提供融資，進而對沖外匯占款減少導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣下降。具體來看，對金融機構(gòu)債權(quán)與基礎(chǔ)貨幣的比值從2014年3月的低點7.72%逐步上升至了2017年12月的33.62%。由于對金融機構(gòu)債權(quán)渠道效應(yīng)主要通過公開市場操作實現(xiàn)，因此上述變化擴大了央行開展主動型貨幣調(diào)控措施的空間，而公開市場操作的常態(tài)化將有助于貨幣市場價格的形成和傳遞，也反映出我國貨幣政策不斷向價格型貨幣政策轉(zhuǎn)型的趨勢。

第三，債券發(fā)行渠道的對沖效應(yīng)減弱。2006～2010年間，為了對沖外匯占款的影響，央行通過發(fā)行央票來回籠基礎(chǔ)貨幣。但金融危機后，該渠道對其他基礎(chǔ)貨幣投放渠道的對沖效應(yīng)逐步弱化，截至2017年12月，債券發(fā)行與基礎(chǔ)貨幣的比值已升至-4.15%。該變化從側(cè)面反映出央行越來越傾向于通過對金融機構(gòu)債權(quán)渠道來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣投放。

派生存款的創(chuàng)造渠道

在現(xiàn)代商業(yè)銀行制度下，商業(yè)銀行通過發(fā)放貸款、購買債券或外匯、辦理貼現(xiàn)等渠道對原始存款進行派生，更多的存款被源源不斷地創(chuàng)造出來，擴大了社會上流通的貨幣總量。

下面我們借助表1具體分析存款的派生過程。初始狀態(tài)下，商業(yè)銀行資產(chǎn)端為一定量的法定準備金A和超額準備金B(yǎng)，負債端為一定量的存款C。這時，商業(yè)銀行可以將超額準備金B(yǎng)用于向客戶放貸，或者購買客戶手中的債券或外匯，不管商業(yè)銀行采用哪種方式，最終的結(jié)果都是商業(yè)銀行的資產(chǎn)端增加貸款（債券、外匯、貼現(xiàn)等）B，負債端增加存款B。與初始狀態(tài)不同的是，商業(yè)銀行需要對新增存款B按法定存款準備金率繳納法定準備金，法定準備金增加至A1，超額準備金降低至B1。緊接著，商業(yè)銀行可以繼續(xù)將超額準備金B(yǎng)1用于向外放貸或者購買債券、外匯等，商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負債會進一步同時增加。上述過程持續(xù)至商業(yè)銀行沒有多余超額準備金為止，此時商業(yè)銀行的存款即為派生后的存款總量。

在商業(yè)銀行的存款派生體系中，央行可以實施寬松或緊縮的貨幣政策來對基礎(chǔ)貨幣進行調(diào)節(jié)，影響商業(yè)銀行的存款派生基礎(chǔ)，進而增加或減少貨幣供應(yīng)量。假如央行實施寬松貨幣政策，如上文所述，央行可以向商業(yè)銀行購買外匯、債券、提供抵押融資或降低法定存款準備金率來增加商業(yè)銀行可用于擴張資產(chǎn)的超額準備金。這里，我們假設(shè)央行向商業(yè)銀行購買外匯B2（其他方式以此類推），那么商業(yè)銀行資產(chǎn)端的外匯減少B2，超額準備金增加B2。商業(yè)銀行可以將新增的超額準備金B(yǎng)2用于放貸或者購買客戶的債券和外匯，經(jīng)過多次“發(fā)放貸款——形成新存款——發(fā)放貸款”的操作，商業(yè)銀行會派生出數(shù)倍于B2的存款，貨幣供應(yīng)量也隨之增加。而如果央行實施緊縮貨幣政策，其傳導(dǎo)路徑則與寬松貨幣政策相反。

貨幣供給層次的劃分

實踐中，國際金融機構(gòu)和各國央行通常根據(jù)流動性（變現(xiàn)能力）將貨幣供給劃分成不同的層次。我國于1994年頒布《中國人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計和公布暫行辦法》，開始公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計數(shù)據(jù)，并首次對貨幣進行了分層。此后，隨著我國金融創(chuàng)新加快，金融服務(wù)多樣化，居民儲蓄存款被不斷分流，為了更全面地反映市場流動性水平，央行對貨幣供給層次的內(nèi)涵進行了多次調(diào)整，使之與市場實際情況相匹配。目前，我國貨幣供給層次分為三層：M0、M1和M2（如表2所示）。值得注意的是，這里所談?wù)摰呢泿殴┙o僅從存款性金融機構(gòu)負債方統(tǒng)計，反映的是金融體系向社會提供的流動性。從過去十年的總量數(shù)據(jù)來看，如圖2所示，我國貨幣供給呈現(xiàn)出如下特點。

第一，貨幣供給規(guī)?？傮w平穩(wěn)增長。2006～2017年，我國M0、M1、M2增速的算術(shù)平均值分別是9.48%、14.76%和15.56%，整體走勢大體一致，但M1的波動性相對更大。截至2018年6月，我國M0、M1、M2的規(guī)模分別達到了6.96萬億元、54.39萬億元和177.02萬億元，為我國實體經(jīng)濟發(fā)展提供了充足的潤滑劑。

第二，不同層次貨幣的增速存在較大差異。由于不同層次的貨幣在統(tǒng)計上是嵌套的關(guān)系，增速的差異意味著不同層次貨幣的結(jié)構(gòu)發(fā)生著動態(tài)變化。比如，M0的增速長期小于M1和M2的增速，可以得出，M0在M1和M2中的占比也會越來越低。而相比M2，M1的增速時高時低，則意味著M1和準貨幣之間的相互轉(zhuǎn)化，情形則更為復(fù)雜（下文將詳細論述）。

第三，貨幣供給增速與我國經(jīng)濟政策基本保持一致。M1和M2的增速分別在2009年達到頂點33.23%和28.42%，這是因為金融危機后，我國政府為了刺激實體經(jīng)濟發(fā)展，盡快走出危機陰霾，制定了“四萬億”投資計劃，導(dǎo)致央行投放資金猛增。此后幾年，我國央行逐步實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，M1和M2的增速逐步下滑至2014年的階段性低點3.19%和11.01%。在2015年推出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革戰(zhàn)略背景下，“三去一降一補”的措施不斷推進，貨幣政策有所放松，M1和M2的增速分別又回升至新的高點21.35%和13.34%，這也間接導(dǎo)致我國住房市場在2015～2016年間異?；鸨》康盅嘿J款激增，房地產(chǎn)去庫存的任務(wù)基本完成。值得注意的是，2017年4月以來，我國貨幣供給增速有所放緩，月度同比增速連續(xù)維持在10%以下，2018年6月的同比增速只有8%，降至了十年來的最低點。

貨幣供給結(jié)構(gòu)變化分析

從M2結(jié)構(gòu)變化看，市場主體持幣動機傾向預(yù)防和投資。廣義貨幣M2包含交易需要的M1和用于預(yù)防和投資需要的準貨幣。但由于M1和準貨幣增速的不同，M2的內(nèi)在結(jié)構(gòu)發(fā)生著微妙的變化（如圖3所示）。具體來看，1999年以來準貨幣占比整體較為平穩(wěn)，但2010年后波動幅度開始增大，先是逐步上升至2014年的高點71.67%，隨后又回落至2017年的67.57%;M1占比則呈現(xiàn)與準貨幣相反的變動形態(tài)，2010年之前基本都保持在35%以上，但近年來逐步下降，2017年占比為32.43%。這意味著M1中的現(xiàn)金和活期存款更多地向準貨幣轉(zhuǎn)移。發(fā)生上述變化的主要原因是，隨著近年來我國金融資產(chǎn)的多元化和人口老齡化加速，企業(yè)和居民交易性貨幣需求下降，反而更愿意將更多的貨幣以非現(xiàn)金和非活期的形式持有，持幣動機開始傾向預(yù)防和投資。

從M1結(jié)構(gòu)變化看，支付結(jié)算創(chuàng)新導(dǎo)致流通現(xiàn)金和單位活期存款占比分化。雖然市場中流通的現(xiàn)金規(guī)模逐年增加，但其在M1中的占比卻從1999年的29.35%逐年下降至2017年的12.99%（如圖4所示）。這是因為近年來我國貨幣支付方式不斷豐富，非現(xiàn)金結(jié)算廣泛發(fā)展，尤其是第三方支付的快速崛起。截至2017年底，我國第三方支付市場規(guī)模達到154.9萬億元。支付和結(jié)算工具的改善提高了居民之間交易支付的便利性，更多的居民放棄使用現(xiàn)金進行支付，現(xiàn)金也隨之發(fā)生轉(zhuǎn)移（比如轉(zhuǎn)化為儲蓄存款）。未來，在支付方式不斷創(chuàng)新的趨勢下，現(xiàn)金在M1中的占比仍將進一步降低。與此同時，單位活期存款在M1中的占比呈現(xiàn)不斷上升的態(tài)勢，截至2017年底規(guī)模已達47.31萬億元，占比突破87%。這是因為隨著我國銀行支付結(jié)算體系的不斷完善，企業(yè)通過轉(zhuǎn)賬結(jié)算也更加方便，助推了活期存款的增加。

從準貨幣結(jié)構(gòu)變化看，個人存款不斷轉(zhuǎn)移，其他存款占比快速增加。準貨幣規(guī)模已從2010年的45.92萬億元快速增長至2017年的113.30萬億元（如圖5所示）。具體來看，首先，個人存款在準貨幣中占比最高，但呈逐年下降趨勢，已從1999年的83.04%下降至2017年的57.31%，截至2017年底的規(guī)模為64.93萬億元。這主要是因為我國存款利率逐年下滑，理財產(chǎn)品種類增加，居民將更多的資金轉(zhuǎn)移到了其他收益率更高的金融產(chǎn)品。其次，隨著企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的增長以及外部經(jīng)濟環(huán)境的波動，企業(yè)經(jīng)營的不確定性增大，進而需要持有更多的存款來應(yīng)對不規(guī)律的資金支出。這使得單位定期存款在準貨幣中的占比逐步上升，目前基本穩(wěn)定在30%上下，截至2017年底的規(guī)模為32.02萬億元。最后，受統(tǒng)計口徑的調(diào)整（比如納入證券公司客戶保證金），其他存款占比波動劇烈，在2006年達到低點2.37%后，逐步回升至2017年的14.43%，截至2017年底的規(guī)模為16.34萬億元。未來，隨著金融市場的發(fā)展以及M2口徑的不斷擴充，其他存款占比將會繼續(xù)提高。

M1和M2增速出現(xiàn)剪刀差，且正負轉(zhuǎn)換。貨幣供給剪刀差主要是指M1增速和M2增速之差，當M1增速大于M2增速時，稱之為正剪刀差，反之稱為負剪刀差。從歷史數(shù)據(jù)看，2015年10月至2018年1月我國貨幣供給出現(xiàn)了長達兩年的正剪刀差。由于企業(yè)活期存款是M1的核心，眾多學(xué)者結(jié)合我國經(jīng)濟運行特征分析了導(dǎo)致企業(yè)活期存款增加的渠道，進而解釋了M1增速快速上升并產(chǎn)生剪刀差的原因，主要包括四個方面：一是房地產(chǎn)銷售面積和銷售額猛增，居民定期存款向房地產(chǎn)開發(fā)商儲蓄和活期存款的轉(zhuǎn)移有助于企業(yè)活期存款增速的提升;二是貨幣寬松政策的實施使得企業(yè)盈利能力出現(xiàn)回暖，企業(yè)現(xiàn)金流回收增加，短期內(nèi)有助于企業(yè)活期存款增速的提升;三是商業(yè)銀行對地方政府融資平臺（城投公司）的信貸投放增加，由于基建投資進度與資金到位存在一定的時間差，企業(yè)活期存款會臨時性增加;四是地方政府通過地方債務(wù)置換獲得的資金存在沉淀（財政存款），其本身并不會導(dǎo)致M2增速的上升，但資金如果轉(zhuǎn)給省級、市級的平臺公司，而平臺公司又未及時償還商業(yè)銀行貸款，這期間可能導(dǎo)致企業(yè)活期存款上升。綜上，地方債務(wù)平臺和房地產(chǎn)市場的變化已成為影響M1和M2增速的重要原因。

2018年1月以來，我國貨幣供給開始呈現(xiàn)負剪刀差的現(xiàn)象（如圖6所示），主要原因是M1增速走弱。在當前金融“去杠桿”的背景下，委托貸款規(guī)模大幅下行，同比增速已從2016年的19.8%下降到2017年的5.9%，房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺融資能力受到一定影響。與此同時，在各地紛紛出臺“限購”政策后，居民購房資格受到一定限制，銀行貸款利率上行也在一定程度上導(dǎo)致購房成本增加，商品房銷售額同比增速已從2016年的34.77%下降到2017年的13.67%。上述這些變化使得房地產(chǎn)企業(yè)和各類平臺企業(yè)的活期存款減少，進而助推M1增速的下行。

對我國貨幣政策調(diào)控的啟示

提高基礎(chǔ)貨幣投放的靈活性。基礎(chǔ)貨幣投放的主導(dǎo)權(quán)在央行手中，是整個貨幣供應(yīng)過程的基礎(chǔ)。在外匯占款占主導(dǎo)地位期間，央行大部分時間只能被動地開展發(fā)行央票、正回購、上調(diào)法定存款準備金等操作，對沖外匯占款的增量效應(yīng)。目前，外匯占款地位的弱化給予了央行越來越多的實施主動型貨幣政策的空間，央行也陸續(xù)創(chuàng)設(shè)了SLF（常備借貸便利）、SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等新型市場調(diào)節(jié)工具，增加了基礎(chǔ)貨幣的投放渠道。此外，由于貨幣政策的滯后性，市場行情瞬息萬變，基于之前市場環(huán)境制定的貨幣政策很有可能不再適用，需要央行采取快速應(yīng)對的措施。因此，在未來國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境快速變化的背景下，央行應(yīng)該進一步延續(xù)貨幣政策的靈活性，完善主動型貨幣政策體系，時刻確保經(jīng)濟體系保持合理適度的流動性。

擴大貨幣供給的統(tǒng)計口徑。M2是從存款性金融機構(gòu)的表內(nèi)負債端考察的貨幣供應(yīng)量。隨著我國金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模急速上升，更多的資金通過表外渠道流向市場主體。央行《中國金融穩(wěn)定報告（2017）》顯示，截至2016年末，銀行業(yè)金融機構(gòu)表外業(yè)務(wù)余額253.52萬億元（含托管資產(chǎn)表外部分），表外資產(chǎn)規(guī)模相當于表內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模的109.16%。因而就產(chǎn)生一個問題：現(xiàn)有的M2是否真正反映了我國經(jīng)濟社會體系中的流動性水平？一些學(xué)者曾結(jié)合2008年國際金融危機前影子銀行體系的典型運行模式，探討了影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對貨幣政策的挑戰(zhàn)。還有一些學(xué)者認為，當前M2、M1以及社會融資規(guī)模增速放緩，而價格指標（利率）狀況則顯示當前貨幣政策中性略松，反映了貨幣數(shù)量指標的可靠性繼續(xù)下降。因此，央行應(yīng)該及時豐富貨幣供給的統(tǒng)計口徑，將更多可以反映市場流動性的項目納入M2，提高我國貨幣供給監(jiān)測的準確性。

建立貨幣政策中介目標體系。貨幣政策中介目標選取的準確性對于觀測貨幣政策的實施效果至關(guān)重要。從我國M2的結(jié)構(gòu)看，其所反映的信息越來越不足以覆蓋當前的所有經(jīng)濟運行特征，比如金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展。而且很多學(xué)者都對M2作為我國貨幣政策中介目標的適用性進行了實證分析，優(yōu)化貨幣政策中介目標已成為學(xué)界共同認可的改進方向。因此，央行應(yīng)著手建立一個貨幣政策中介目標體系，通過觀測更多的市場指標，比如社會融資規(guī)模、GDP、CPI，來判斷貨幣政策實施的效果。一些學(xué)者提出將“貨幣供給增速差距”，即“M2增速-（GDP增速+CPI增速）”作為衡量貨幣政策松緊的“新標尺”，將貨幣政策的著眼點放在管控“貨幣供給增速差距”上，并根據(jù)經(jīng)濟處于下行、上行的不同周期采取反向的調(diào)控策略。

關(guān)注市場主體獲取流動性的差異。存款由不同市場主體持有，反映了貨幣創(chuàng)造后的市場流動性在不同市場主體之間分配后的特定狀態(tài)，也即每個主體所擁有的流動性水平。在貨幣政策實踐中，央行往往根據(jù)經(jīng)濟形勢的現(xiàn)實狀況來預(yù)測貨幣的市場需求量，進而選擇執(zhí)行寬松或緊縮的貨幣政策，也即投放或回收流動性。但是，央行投放基礎(chǔ)貨幣后，需要流動性的市場主體（比如小微企業(yè)）能否獲得足夠的流動性還是一個未知數(shù)，這會受到市場主體信用水平以及銀行等中介機構(gòu)的經(jīng)營方針制約。因此，央行在實施貨幣政策時，不僅要關(guān)注市場整體的流動性水平，還要關(guān)注市場主體獲取流動性的差異性，實施結(jié)構(gòu)性的貨幣政策。2017年以來，我國央行采取了定向?qū)省U大MLF抵押品范圍等措施，引導(dǎo)商業(yè)銀行增加對小微企業(yè)和三農(nóng)領(lǐng)域的貸款，發(fā)揮了積極引導(dǎo)效應(yīng)。

加快向價格型貨幣政策轉(zhuǎn)型。價格型貨幣政策的實施將有助于緩解數(shù)量型貨幣政策的種種弊端。從發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗看，各國基本都完成了利率市場化進程，并逐步建立了價格型貨幣政策調(diào)控體系。近年來，我國利率市場化工作有序進行，取得了一定的成果，比如取消存貸款利率的上下限，積極嘗試構(gòu)建“利率走廊”。但是，我國目前的利率雙軌制尚未打破，公開市場利率還不能有效傳導(dǎo)至商業(yè)銀行的存貸款利率，價格型貨幣政策的有效性大打折扣。我國《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》提出“構(gòu)建目標利率和利率走廊機制，推動貨幣政策由數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)變”，為我國未來貨幣政策改革制定了階段性目標。因此，央行應(yīng)繼續(xù)完善公開市場運行機制，確定合理的政策目標利率，推進金融市場利率和存貸款利率并軌，疏通價格型貨幣政策的傳導(dǎo)路徑，加快實現(xiàn)貨幣政策的轉(zhuǎn)型。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行，中國人民大學(xué)博士后科研流動站;其中劉宏海系中國郵政儲蓄銀行資產(chǎn)負債部總經(jīng)理）