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        發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整與中國應(yīng)對

        2018-09-18 10:29:47陸婷肖立晟
        銀行家 2018年9期
        關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)體貨幣政策資本

        陸婷 肖立晟

        2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后,主要發(fā)達(dá)國家普遍采取了量化寬松的貨幣政策,通過降息和推行大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃,向市場注入大量流動性,為全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行營造了極為寬松的貨幣環(huán)境。如今,伴隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢的逐漸穩(wěn)固,各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策開始出現(xiàn)不同程度的調(diào)整。美聯(lián)儲率先啟動貨幣政策正?;M(jìn)程,自2015年12月起先后加息七次,并有條不紊地展開縮表計(jì)劃;英國央行也于2017年11月宣布了十年來的首次加息,歐央行雖維持負(fù)利率政策不變,但從2018年初開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模。

        不難看到,盡管節(jié)奏上存在一定差異,除日本以外的各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都紛紛走上了縮減乃至退出量寬的道路,全球?qū)捤韶泿耪叩墓拯c(diǎn)已然到來,發(fā)達(dá)國家協(xié)同與分化并存的貨幣政策調(diào)整勢必為國際金融市場穩(wěn)定以及全球經(jīng)濟(jì)增長帶來沖擊。中國作為新興經(jīng)濟(jì)體中的一員,有必要認(rèn)真評估發(fā)達(dá)國家貨幣政策轉(zhuǎn)向的溢出效應(yīng),從而積極面對在此過程中外匯市場和國際資本市場波動,有效防范外部沖擊給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

        發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的路徑及趨勢

        美國領(lǐng)跑貨幣政策轉(zhuǎn)向

        在此輪全球貨幣政策調(diào)整中,最先行動的是美國。早在2014年,美聯(lián)儲就公布了貨幣政策正?;瓌t與計(jì)劃,結(jié)束了大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃,并于2015年12月正式進(jìn)入加息通道。2017年,隨著美國就業(yè)市場的持續(xù)改善以及經(jīng)濟(jì)走強(qiáng),美聯(lián)儲逐漸加快了貨幣政策正?;椒?,在2018年6月的議息會議上,美聯(lián)儲自結(jié)束零利率政策以來第七次上調(diào)聯(lián)邦基金利率,將目標(biāo)區(qū)間設(shè)定為1.75%~2%,同時(shí)調(diào)整了未來利率路徑預(yù)期的點(diǎn)陣圖,致使市場對2018年美聯(lián)儲升息的預(yù)期由3次提升為4次。

        美聯(lián)儲貨幣政策正常化的調(diào)整節(jié)奏主要取決于美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融狀況。近兩年,美國經(jīng)濟(jì)活動始終在以穩(wěn)健步幅增長,供應(yīng)管理協(xié)會(ISM)制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)21個(gè)月在榮枯線以上運(yùn)行,非制造業(yè)PMI指數(shù)也幾度接近歷史高位,表明占美國經(jīng)濟(jì)比重90%的服務(wù)業(yè)擴(kuò)張勢頭良好。就業(yè)也是美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整強(qiáng)有力的支撐。從2014年開始,美國平均每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)均在17萬人以上,與危機(jī)前(2004~2006年)月均18萬人的規(guī)模大抵相當(dāng),且從失業(yè)率來看,2010年底以來,美國失業(yè)率整體保持穩(wěn)步下降的態(tài)勢,2018年5月更達(dá)到1969年以來最低水平的3.8%,比美聯(lián)儲估計(jì)的自然失業(yè)率水平低了近0.7個(gè)百分點(diǎn)。

        美國的通脹水平呈現(xiàn)出快速抬升趨勢(圖1)。自2015年第三季度開始,美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)的同比增長率就始終處于震蕩攀升之中,2018年5月,CPI同比增速達(dá)到2.8%,創(chuàng)下2012年2月以來新高,核心CPI和核心個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)(PCE)的同比增速也分別達(dá)到2.2%和1.8%。可以說,目前美國的通脹水平業(yè)已處于美聯(lián)儲2%通脹目標(biāo)附近,這顯然使美聯(lián)儲對于收緊貨幣政策具有更充分的信心。

        短期來看,美國經(jīng)濟(jì)增長及通脹有望在2018年內(nèi)持續(xù)表現(xiàn)積極,進(jìn)一步支持美國貨幣政策向正常化調(diào)整提速。受特朗普政府減稅以及財(cái)政擴(kuò)張政策的影響,目前作為企業(yè)投資先導(dǎo)指標(biāo)的非國防企業(yè)資本品訂單正處于上升通道之中,顯示下一階段美國企業(yè)投資增長動能強(qiáng)勁。不僅如此,稅率的降低還會鼓勵(lì)更多私人消費(fèi),促使居民部門消費(fèi)支出為經(jīng)濟(jì)提供更多支撐。而貿(mào)易戰(zhàn)的展開,則會提高投資和出口在美國經(jīng)濟(jì)中的比重,在如今勞動力市場供需趨緊的情況下,這將有助于加速工人薪金上漲,推動通脹上行??梢灶A(yù)見,經(jīng)濟(jì)及金融的良好表現(xiàn),將為美國繼續(xù)領(lǐng)跑貨幣政策轉(zhuǎn)向提供保障,利率會以“相對較快的水平”達(dá)到中性區(qū)間。

        歐元區(qū)及英國謹(jǐn)慎跟進(jìn)

        相比美國在貨幣政策轉(zhuǎn)向上的一路高歌,歐央行及英國央行的行動顯得謹(jǐn)慎而遲緩。2017年,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢日趨穩(wěn)固,在法德大選落幕之后更是迎來了一波小高潮,第三、第四季度GDP同比增速均在2.5%之上,失業(yè)率不斷創(chuàng)下危機(jī)后新低,不過通脹卻始終未能盡如人意,在1.4%~1.5%區(qū)間徘徊。2017年10月,歐央行宣布削減資產(chǎn)購買計(jì)劃,自2018年1月起將每月600億歐元的購買規(guī)??s減到300億歐元,持續(xù)到9月??梢钥吹剑苤朴谌耘f低迷的通脹表現(xiàn),即便歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇,歐央行也未敢貿(mào)然退出量化寬松政策,而是選擇了漸進(jìn)式削減量寬規(guī)模作為貨幣政策向正?;{(diào)整的前哨,同時(shí)繼續(xù)維持負(fù)利率政策。

        進(jìn)入2018年,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)開始走弱,進(jìn)一步制約了歐央行退出量寬的進(jìn)程。一季度歐元區(qū)GDP增速回落顯著,環(huán)比增速僅0.4%,遠(yuǎn)低于之前的0.7%,制造業(yè)活動的增速也有所放緩,制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)下滑,從2017年末的60.6逐月下降到6月的55.0。通脹表現(xiàn)也平平,1~5月歐元區(qū)通脹月度平均值僅有1.38%,遠(yuǎn)低于歐央行2%的目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增長放緩以及通脹未達(dá)預(yù)期使得歐央行在2018年上半年并未對貨幣政策做出太多調(diào)整,僅向市場逐步澄清了其退出量寬的計(jì)劃表。政策利率則會在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)維持在現(xiàn)有水平,至少在2019年夏天之前加息都不會出現(xiàn)。

        貨幣政策調(diào)整前景更為曖昧的是英國。2017年11月,英格蘭銀行宣布上調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至0.5%,這不僅使得英國面對10年來的首次加息,也使得英國成為繼美歐之后第三個(gè)啟動貨幣政策正常化進(jìn)程的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。然而,與美歐不同,英國央行的此次加息更多地是為了控制國內(nèi)高達(dá)3%的通脹壓力。事實(shí)上,自2016年脫歐公投之后,英國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)就始終處于低潮之中。2017年英國GDP增速僅1.7%,為5年來最低水平,成為G7國家中經(jīng)濟(jì)增長最慢的經(jīng)濟(jì)體。與此同時(shí),退歐還引發(fā)了英鎊貶值,導(dǎo)致通脹跳漲,如果不進(jìn)行加息操作,英國央行將加劇與美聯(lián)儲貨幣政策的分化,屆時(shí)英鎊進(jìn)一步貶值,輸入型通脹惡化的風(fēng)險(xiǎn)將大幅提升??梢哉f,英國央行的加息是在權(quán)衡經(jīng)濟(jì)增長和高通脹壓力之后的無奈之舉。

        2018年,英國央行仍將面對一系列錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境,貨幣政策如何調(diào)整委實(shí)懸念重重。一方面,受大雪天氣影響,一季度英國經(jīng)濟(jì)增速再次放緩,繼續(xù)刷新5年以來的最低記錄;另一方面,通脹率雖從高位有所回落,但隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的加快以及油價(jià)上漲,短期內(nèi)還將面臨較大的上升壓力。不過,考慮到目前英國失業(yè)率已處于1975年以來的最低水平,家庭消費(fèi)支出和公眾信心也已有所反彈,英國央行對于收緊貨幣政策總體抱持著較為正面的態(tài)度。一旦出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長跡象,或通脹上升速度過快,英國加快加息步伐的可能性將大幅提升。

        日本繼續(xù)推行超寬松貨幣政策

        在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中,唯有日本對于維持超寬松貨幣政策顯得最為堅(jiān)定。盡管自2017年7月起,日本央行數(shù)度在常規(guī)操作中削減了購債規(guī)模,卻絕非貨幣政策正?;男盘?,而僅僅是為了預(yù)防日元過度貶值風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上,就目前疲弱的通脹表現(xiàn)而言,日本央行恐難言具備退出量寬的條件。自2015年4月起,日本通脹率連續(xù)32個(gè)月位于1%的水平之下,直至2017年底才顯現(xiàn)出加速攀升的勢頭。然而好景不長,僅僅4個(gè)月后,通脹水平就再度大幅下滑,2018年4月和5月全國CPI年率分別跌至0.6%和0.7%,重新回到1.0%水平之下,令日本央行不得不在6月貨幣政策會議上下調(diào)通脹預(yù)期。這意味著日本在通往2%通脹目標(biāo)的道路上再次受挫,維持超寬松貨幣政策依舊十分必要。

        不過,由于日本經(jīng)濟(jì)正處于溫和復(fù)蘇階段,日本央行繼續(xù)追加寬松政策的可能性也比較低。在2018年一季度之前,日本經(jīng)濟(jì)已連續(xù)8個(gè)季度呈正增長,一季度經(jīng)濟(jì)增速雖受內(nèi)需不振和出口增速放緩的拖累而下滑至-0.6%,但溫和復(fù)蘇的態(tài)勢沒有改變,生產(chǎn)、消費(fèi)以及對外貿(mào)易增速隨后在二季度出現(xiàn)反彈,失業(yè)率也始終保持在23年的低位。因此未來一段時(shí)間里,日本央行較大概率不會改變政策舉措,超寬松貨幣政策仍將持續(xù)。

        綜上所述,盡管主要發(fā)達(dá)國家對于貨幣政策正?;膽B(tài)度和節(jié)奏仍舊存在一定差異,但長達(dá)10年的流動性盛宴即將逐步退潮已成為不爭的事實(shí),全球?qū)捤韶泿耪咴趨f(xié)同與分化中走向盡頭乃大勢所趨。在此過程中,新興經(jīng)濟(jì)體所面臨的溢出效應(yīng)和金融風(fēng)險(xiǎn)不容小覷??紤]到美元在國際貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位,且是新興經(jīng)濟(jì)體外幣融資所使用的主要幣種,美聯(lián)儲日漸高頻、快速的貨幣政策收縮尤為值得關(guān)注。

        對新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)

        國際資本外流加劇

        發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的溢出效應(yīng)之一是對跨境資本流動的影響。根據(jù)國際金融協(xié)會(IIF)的報(bào)告,2018年5月國際投資者業(yè)已拋出123億美元新興市場債券和股票資產(chǎn),創(chuàng)下2016年11月以來最大單月資金外流記錄。其中,亞洲的資金流出規(guī)模最大,約達(dá)80億美元,而中東和非洲則共計(jì)流出47億美元。彭博所統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)也揭示了類似的情況。據(jù)他們統(tǒng)計(jì),2018年前5個(gè)月,投資者從泰國、韓國、印度、菲律賓、印度尼西亞、菲律賓以及中國臺灣等地股票市場撤出的資金額已高達(dá)190億美元,為2008年金融危機(jī)以來最快資金流出速度。從這足以看出,發(fā)達(dá)國家貨幣政策收緊,尤其是美聯(lián)儲加息操作的提速,給新興市場帶來的資本外流壓力已然有所顯現(xiàn)。

        相較以往,此次發(fā)達(dá)貨幣國家貨幣政策轉(zhuǎn)向在跨境資本流動方面所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)可能會更為強(qiáng)烈。首先,新興經(jīng)濟(jì)體自身的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正面臨著一系列挑戰(zhàn),一旦經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大將加速國際資本向發(fā)達(dá)國家回流。2018年初,隨著大宗商品價(jià)格上行和外部需求改善,新興經(jīng)濟(jì)體整體經(jīng)濟(jì)增速有所恢復(fù),但復(fù)蘇勢頭并不穩(wěn)固。不少新興經(jīng)濟(jì)體如巴西、南非對于國內(nèi)外寬松的流動性環(huán)境較為依賴,也有部分國家如阿根廷、土耳其、巴基斯坦以及俄羅斯面臨著政治局勢動蕩和地緣沖突。這導(dǎo)致新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長脆弱性較高,全球流動性的收緊、強(qiáng)勢美元下大宗商品價(jià)格的承壓,都會使這些國家的經(jīng)濟(jì)與金融暴露于高風(fēng)險(xiǎn)之下,加速資本向經(jīng)濟(jì)基本面較為穩(wěn)定的發(fā)達(dá)國家回流。

        其次,在此輪貨幣政策轉(zhuǎn)向過程中,美聯(lián)儲采用了加息與縮表同步進(jìn)行的方式,預(yù)計(jì)其他發(fā)達(dá)國家在貨幣政策正常化操作中也會仿照這一模式。這種加息與縮表同步進(jìn)行的方式,同時(shí)抬高了短期和中長期利率,將令新興市場國家遭遇短期資本和中長期資本的雙重外流。短期資本的回流會加劇金融市場波動,給新興國家金融穩(wěn)定造成威脅,而主要用于投資的中長期資本流出則會危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。二者的共振將顯著強(qiáng)化發(fā)達(dá)國家貨幣政策收縮對跨境資本流動的溢出效應(yīng)。

        最后,此次發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整正值全球貿(mào)易摩擦不斷升溫之際,受貿(mào)易糾紛持續(xù)發(fā)酵、經(jīng)濟(jì)不確定性走高的影響,市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回落。為求避險(xiǎn),投資者對具有良好基本面支撐的美元資產(chǎn)偏好程度大幅提升,為資金加速撤離新興市場推波助瀾。

        貨幣貶值壓力增大

        隨著美聯(lián)儲貨幣政策正?;M(jìn)程的提速,美元升值勢頭迅猛,給新興市場國家貨幣匯率帶來了較大的下行壓力。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政治問題的共同發(fā)酵下,不少新興經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率頻創(chuàng)新低,其中財(cái)政問題嚴(yán)重、違約風(fēng)險(xiǎn)走高的阿根廷比索跌勢最為慘烈,年內(nèi)跌幅已高達(dá)36%,即便獲得國際貨幣基金組織(IMF)500億美元貸款救助也難擋頹勢。土耳其里拉、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾緊跟其后,兌美元貶值程度約在7%至15%之間,貿(mào)易表現(xiàn)穩(wěn)定、資產(chǎn)負(fù)債表相對良好的亞洲新興貨幣如印度盧比及人民幣則表現(xiàn)稍好,但年內(nèi)兌美元匯率也下跌了3%~4%。

        貨幣貶值壓力的上升將推高新興市場國家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在近10年的全球?qū)捤韶泿怒h(huán)境之后,新興市場國家累積了大量以美元計(jì)價(jià)的外債,一旦本幣兌美元大幅貶值,就會顯著增加其實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān),甚至爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。以阿根廷為例,截至2017年末,阿根廷外債規(guī)模高達(dá)2330億美元,約占GDP的40%,每年僅支付利息就需要159億美元。土耳其、南非、智利的外債規(guī)模也相當(dāng)龐大,占GDP比重均在50%之上,且都高出國家外匯儲備三倍有余。因此,貨幣貶值對這些新興經(jīng)濟(jì)體而言意味著嚴(yán)峻的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

        貨幣貶值還會給一部分新興市場國家?guī)磔斎胄屯洠关泿耪呦萑雰呻y境地。在美元走高之前,大多數(shù)新興市場國家央行采用允許本幣升值的方式以應(yīng)對國內(nèi)的通脹問題,從而避免加息給經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響。然而,如今本幣兌美元的疲軟表現(xiàn),將使得以本國貨幣計(jì)價(jià)的能源價(jià)格跳漲。本身通脹已處于高位,且對能源進(jìn)口依賴度較高的國家如土耳其等,通脹壓力會急劇上升,其央行將被迫進(jìn)行加息操作,給經(jīng)濟(jì)增長猛踩剎車,加大國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

        此外,為維護(hù)幣值穩(wěn)定,遏制本幣貶值過快所產(chǎn)生的不良影響,各新興市場國家的央行還將不得不動用外匯儲備對外匯市場進(jìn)行干預(yù)。事實(shí)上,在發(fā)達(dá)國家貨幣政策轉(zhuǎn)向過程中,新興市場國家所擁有的外匯資產(chǎn)將面臨價(jià)格重估,美債收益率上行導(dǎo)致外匯儲備資源已有一定程度的縮水。再積極進(jìn)行市場干預(yù),將進(jìn)一步消耗新興經(jīng)濟(jì)體的外匯儲備,降低它們抵御外部沖擊的能力。

        利率水平抬升提速

        利率聯(lián)系是國際經(jīng)濟(jì)和金融周期傳播的重要渠道。發(fā)達(dá)國家,尤其是美國的利率上升將顯著促進(jìn)其他經(jīng)濟(jì)體利率水平的上升,且金融自由化程度越高的經(jīng)濟(jì)體,其利率水平受美國等發(fā)達(dá)國家利率政策的影響程度越深。此次在美聯(lián)儲加快加息步伐之后,為抵御金融市場波動,不少新興市場國家的央行都選擇了跟隨加息,印度、阿根廷、印度尼西亞、土耳其和墨西哥皆是如此。

        加息引導(dǎo)的主要是短期利率上行,它與居民日常消費(fèi)支出息息相關(guān)。美聯(lián)儲的縮表則會通過債券市場收益率的傳導(dǎo),引導(dǎo)新興市場國家中長期利率上行,而中長期利率則與企業(yè)投資支出密切相連。中長期利率走高,意味著企業(yè)增加投資的成本相應(yīng)增加,進(jìn)而抑制企業(yè)投資需求。因此,短端和中長端利率的同時(shí)抬升,將會從消費(fèi)和投資兩方面給需求帶來負(fù)面影響,導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出面臨下行壓力。

        理論上,匯率走軟帶來的貿(mào)易條件改善有助于新興市場國家的出口增長,在一定程度上抵消國內(nèi)需求下降給產(chǎn)出造成的壓力。然而,貨幣政策收縮也將減少發(fā)達(dá)國家的進(jìn)口需求,同時(shí)改變大宗商品價(jià)格,提高新興市場出口企業(yè)的生產(chǎn)成本。因此,對外貿(mào)易最終是否能夠?qū)鴥?nèi)消費(fèi)和投資形成彌補(bǔ),還取決于新興市場國家所出口商品在當(dāng)期和跨期的替代彈性,以及全球貿(mào)易環(huán)境,具有較大的不確定性。

        除影響產(chǎn)出外,新興市場國家利率水平的抬升還將加劇國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面,對于國內(nèi)債務(wù)水平較高的國家來說,債券收益率的快速上升容易引發(fā)違約潮,威脅國內(nèi)金融體系穩(wěn)定;另一方面,在低利率時(shí)期,不少新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)快速累積,房地產(chǎn)、股市以及虛擬貨幣等資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了大幅膨脹。利率上行將促使資產(chǎn)價(jià)格向下調(diào)整,它會與資本流出對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的壓力形成共振,加劇資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)。

        新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)區(qū)域性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較低

        作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體,美國貨幣政策的變化必將通過跨境資本流動對全球外匯市場、國債市場及大宗商品市場帶來巨大影響,繼而引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)值的波動。但是,經(jīng)過多次金融危機(jī)的洗禮,新興經(jīng)濟(jì)體重新調(diào)整了外部資產(chǎn)負(fù)債總量和結(jié)構(gòu),極大的改善了其外部金融條件。不應(yīng)過度高估美聯(lián)儲加息對新興市場的沖擊。

        其一,新興市場經(jīng)濟(jì)體外部負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化,從偏重債務(wù)負(fù)債轉(zhuǎn)向權(quán)益負(fù)債。一般而言,權(quán)益性負(fù)債中出于投資性動機(jī)流入的資本較多,而債務(wù)性負(fù)債出于投機(jī)性動機(jī)流入的資本較多,權(quán)益性負(fù)債比重的上升代表資本流動的波動性較低,資本突然流出造成的影響也就越小。20世紀(jì)80年代,流入新興市場的資本主要由債券特別是政府債券構(gòu)成,約80%以上的資本均通過債務(wù)性負(fù)債形式流入;此時(shí),資本的突然逆轉(zhuǎn)極易引發(fā)新興市場主權(quán)債務(wù)危機(jī);隨著國際資本市場自由化政策的推進(jìn),20世紀(jì)90年代后,對外直接投資與股權(quán)投資所占的份額有了較快的增長,IMF的數(shù)據(jù)表明,至2016年,新興市場權(quán)益性負(fù)債占總債務(wù)比重超過了60%,極大地提高了新興市場國家外部金融穩(wěn)定的水平。

        其二,新興市場經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的國際債券大多數(shù)均以本幣計(jì)價(jià),不會受到幣值波動的影響。一國若持有過多的外幣債務(wù),資本大量流出后本幣將大幅貶值,以本幣計(jì)價(jià)的外幣債務(wù)總額將會迅速上升,引發(fā)償付危機(jī)。在20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)中,正是因?yàn)槌钟写罅棵涝獋鶆?wù),從而導(dǎo)致本幣貶值后債務(wù)雪球越滾越大,直至發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)。因此,一國外部債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有利于維持外部金融穩(wěn)定。截至2016年,新興市場發(fā)行的國際債券中80%以上均以本幣計(jì)價(jià),資本流出導(dǎo)致的匯率變化對一國償付能力的影響被大大削弱,在拉美金融危機(jī)期間,極具破壞性的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)不太可能重演。

        其三,巨額的外匯儲備以及合法的資本管制。亞洲金融危機(jī)后,出于自我保險(xiǎn)和謹(jǐn)慎動機(jī),新興市場國家積累了大量外匯儲備,至2016年底,總額達(dá)到7萬億美元。這對于預(yù)防資本流出有重要意義,表明新興市場經(jīng)濟(jì)體有抵抗外部沖擊的某些保護(hù)條件,有助于消除投資者顧慮。事實(shí)上,在2008年期間,當(dāng)部分新興經(jīng)濟(jì)體面臨大規(guī)模資產(chǎn)外逃時(shí),中央銀行不僅使用儲備來支持匯率,還用來滿足國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對美元流動性的短缺需要(如巴西和韓國)。對于資本迅速外流,資本管制的作用非常明顯;一是其通過在在岸和離岸金融市場上插入一個(gè)楔子來提高國內(nèi)貨幣政策的有效性;二是控制資本流出總量,緩解貨幣貶值壓力。

        中國的政策應(yīng)對

        中國應(yīng)對發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的經(jīng)濟(jì)金融條件。作為新興經(jīng)濟(jì)體中的一員,中國同樣面臨著發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整從資本流動、匯率和利率渠道所帶來的溢出效應(yīng)。不過,相較于其他新興市場國家,中國無論是金融市場條件還是經(jīng)濟(jì)基本面,都具有更為良好的基礎(chǔ)來應(yīng)對發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整產(chǎn)生的外部沖擊。

        首先,盡管中美利差在2018年收窄迅速,但短期仍舊處于較為舒適的區(qū)間,能夠?yàn)橹袊泿耪吆秃暧^經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整提供良好的空間。以10年期國債為例,目前中國10年期國債收益率約在3.5%左右,而美國10年期國債收益率則在2.8%附近,二者相差70個(gè)基點(diǎn)左右,尚處于2013年以來中美利差50~150基點(diǎn)的合理寬幅震蕩區(qū)間,降低了中國央行在美聯(lián)儲加息過程中同向操作的緊迫性和必要性。

        其次,跨境資本流動管理的完善使中國對資本外流沖擊的免疫力增強(qiáng)。2017年以來,中國加強(qiáng)了跨境資本流動管控,在推動金融市場對外開放的同時(shí),積極建設(shè)防范國際金融市場風(fēng)險(xiǎn)的制度屏障。截至2018年5月,中國跨境資金流動形勢基本穩(wěn)定,并未遭遇大幅度外流。有研究顯示,隨著資本管制的強(qiáng)化,中國跨境資本流動中利差驅(qū)動的部分正在逐漸弱化,資本流動更多取決于市場對中美宏觀經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)和人民幣匯率的預(yù)期??紤]到目前中國經(jīng)濟(jì)增長速度雖有所放緩,但整體表現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)體中尚屬良好,人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ),資本外流壓力有限。

        最后,人民幣匯率彈性近幾年有所增強(qiáng),不斷累積壓力而由于某些突發(fā)事件的催化,驟然出現(xiàn)大幅調(diào)整、沖擊金融市場的風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。“8·11匯改”和2017年三因子匯率中間價(jià)定價(jià)模式公布以來,人民幣匯率形成機(jī)制的規(guī)則性和透明度都得到了提升,匯率價(jià)格對市場供求的反映程度提高,窄幅區(qū)間內(nèi)雙向波動的格局逐漸形成。這使得人民幣匯率能夠在更大程度上與中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢保持一致,避免外匯市場壓力在內(nèi)部持續(xù)累積,為匯率風(fēng)險(xiǎn)的有序釋放創(chuàng)造了條件。

        中國應(yīng)對發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的政策選擇。盡管擁有較為良好的經(jīng)濟(jì)與金融條件,中國仍須密切關(guān)注發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整所帶來的溢出效應(yīng),并積極予以政策應(yīng)對。一方面,5月中國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯走弱,投資、消費(fèi)與出口貿(mào)易增速集體下滑,顯示中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的下行壓力加大;另一方面,過往一段時(shí)間中較為嚴(yán)格的金融監(jiān)管和去杠桿進(jìn)程,雖然有效降低了國內(nèi)金融及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),但也壓縮了貨幣供應(yīng)量和信用總量,抬升了企業(yè)融資成本。因此中國政府有必要在全球流動性步入緊縮之際,創(chuàng)造平穩(wěn)的流動性環(huán)境,在擴(kuò)內(nèi)需的同時(shí)降低企業(yè)融資成本。具體政策如下:

        一是保持穩(wěn)健中性的貨幣政策?!皬?qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、抑泡沫、去杠桿”依舊是目前中國金融工作的主基調(diào),過度寬松的貨幣政策將導(dǎo)致金融去杠桿功虧一簣,并破壞結(jié)構(gòu)改革進(jìn)程,而貿(mào)然跟隨美聯(lián)儲加息,釋放貨幣政策緊縮的信號,又會帶動實(shí)體部門融資成本上行,影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。在此背景下,中國貨幣政策適宜繼續(xù)保持穩(wěn)健中性。

        二是靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具,緩解市場流動性供給扭曲。近幾年,中國央行推出了抵押補(bǔ)充貸款(PSL)、短期借貸便利(SLF)以及中期借貸便利(MLF)等新型貨幣政策工具,以促進(jìn)央行政策利率體系的形成,反映了央行期望順應(yīng)金融發(fā)展規(guī)律,推動貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型,更多發(fā)揮價(jià)格調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)作用的意圖。不過,在我國目前利率傳導(dǎo)機(jī)制尚未得到完全疏通、利率分層依舊存在的情況下,價(jià)格型調(diào)控工具還需要配合穩(wěn)定、可預(yù)期的流動性補(bǔ)充機(jī)制。例如,拓展優(yōu)化定向降準(zhǔn)政策,加大金融支持小微企業(yè)和制造業(yè)的力度,通過定向調(diào)控的方式幫助重點(diǎn)行業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。

        三是除確保國內(nèi)流動性供給的可持續(xù)性之外,中國政府在發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整過程中,還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善跨境資本流動的宏觀審慎管理。發(fā)達(dá)國家貨幣政策正?;?,國際資本流動的波動性勢必有所加劇,當(dāng)局應(yīng)從監(jiān)測預(yù)警體系、流動性沖擊防控機(jī)制等方面加強(qiáng)對跨境資本流動風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié),充分發(fā)揮價(jià)格等市場化調(diào)節(jié)手段的作用,抑制資本流動沖擊給我國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策帶來的干擾,促進(jìn)國際收支雙向平衡。與此同時(shí),堅(jiān)持匯率市場化,增強(qiáng)人民幣匯率彈性,提升應(yīng)對資本流動沖擊的韌性。

        最后,整頓企業(yè)及政府債務(wù),建立統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管體系,維護(hù)金融市場健康運(yùn)行,也有助于防范化解發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整帶來的溢出效應(yīng)。規(guī)范舉債融資行為,穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿,不僅能夠防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),還能夠給予我國貨幣政策更多操作空間來應(yīng)對外部沖擊。而打造一個(gè)適應(yīng)現(xiàn)代金融市場發(fā)展、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的金融監(jiān)管體系,則有助于防止金融風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)、跨市場傳染,避免發(fā)達(dá)國家貨幣政策收縮產(chǎn)生的局部沖擊發(fā)酵為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

        (作者單位:中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所)

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