陸婷 肖立晟

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，主要發(fā)達(dá)國家普遍采取了量化寬松的貨幣政策，通過降息和推行大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃，向市場注入大量流動性，為全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行營造了極為寬松的貨幣環(huán)境。如今，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢的逐漸穩(wěn)固，各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策開始出現(xiàn)不同程度的調(diào)整。美聯(lián)儲率先啟動貨幣政策正?；M(jìn)程，自2015年12月起先后加息七次，并有條不紊地展開縮表計(jì)劃;英國央行也于2017年11月宣布了十年來的首次加息，歐央行雖維持負(fù)利率政策不變，但從2018年初開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模。

不難看到，盡管節(jié)奏上存在一定差異，除日本以外的各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都紛紛走上了縮減乃至退出量寬的道路，全球?qū)捤韶泿耪叩墓拯c(diǎn)已然到來，發(fā)達(dá)國家協(xié)同與分化并存的貨幣政策調(diào)整勢必為國際金融市場穩(wěn)定以及全球經(jīng)濟(jì)增長帶來沖擊。中國作為新興經(jīng)濟(jì)體中的一員，有必要認(rèn)真評估發(fā)達(dá)國家貨幣政策轉(zhuǎn)向的溢出效應(yīng)，從而積極面對在此過程中外匯市場和國際資本市場波動，有效防范外部沖擊給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的路徑及趨勢

美國領(lǐng)跑貨幣政策轉(zhuǎn)向

在此輪全球貨幣政策調(diào)整中，最先行動的是美國。早在2014年，美聯(lián)儲就公布了貨幣政策正?；瓌t與計(jì)劃，結(jié)束了大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃，并于2015年12月正式進(jìn)入加息通道。2017年，隨著美國就業(yè)市場的持續(xù)改善以及經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，美聯(lián)儲逐漸加快了貨幣政策正?；椒?，在2018年6月的議息會議上，美聯(lián)儲自結(jié)束零利率政策以來第七次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，將目標(biāo)區(qū)間設(shè)定為1.75%～2%，同時(shí)調(diào)整了未來利率路徑預(yù)期的點(diǎn)陣圖，致使市場對2018年美聯(lián)儲升息的預(yù)期由3次提升為4次。

美聯(lián)儲貨幣政策正常化的調(diào)整節(jié)奏主要取決于美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融狀況。近兩年，美國經(jīng)濟(jì)活動始終在以穩(wěn)健步幅增長，供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)21個(gè)月在榮枯線以上運(yùn)行，非制造業(yè)PMI指數(shù)也幾度接近歷史高位，表明占美國經(jīng)濟(jì)比重90%的服務(wù)業(yè)擴(kuò)張勢頭良好。就業(yè)也是美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整強(qiáng)有力的支撐。從2014年開始，美國平均每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)均在17萬人以上，與危機(jī)前（2004～2006年）月均18萬人的規(guī)模大抵相當(dāng)，且從失業(yè)率來看，2010年底以來，美國失業(yè)率整體保持穩(wěn)步下降的態(tài)勢，2018年5月更達(dá)到1969年以來最低水平的3.8%，比美聯(lián)儲估計(jì)的自然失業(yè)率水平低了近0.7個(gè)百分點(diǎn)。

美國的通脹水平呈現(xiàn)出快速抬升趨勢（圖1）。自2015年第三季度開始，美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）的同比增長率就始終處于震蕩攀升之中，2018年5月，CPI同比增速達(dá)到2.8%，創(chuàng)下2012年2月以來新高，核心CPI和核心個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE）的同比增速也分別達(dá)到2.2%和1.8%。可以說，目前美國的通脹水平業(yè)已處于美聯(lián)儲2%通脹目標(biāo)附近，這顯然使美聯(lián)儲對于收緊貨幣政策具有更充分的信心。

短期來看，美國經(jīng)濟(jì)增長及通脹有望在2018年內(nèi)持續(xù)表現(xiàn)積極，進(jìn)一步支持美國貨幣政策向正常化調(diào)整提速。受特朗普政府減稅以及財(cái)政擴(kuò)張政策的影響，目前作為企業(yè)投資先導(dǎo)指標(biāo)的非國防企業(yè)資本品訂單正處于上升通道之中，顯示下一階段美國企業(yè)投資增長動能強(qiáng)勁。不僅如此，稅率的降低還會鼓勵(lì)更多私人消費(fèi)，促使居民部門消費(fèi)支出為經(jīng)濟(jì)提供更多支撐。而貿(mào)易戰(zhàn)的展開，則會提高投資和出口在美國經(jīng)濟(jì)中的比重，在如今勞動力市場供需趨緊的情況下，這將有助于加速工人薪金上漲，推動通脹上行?？梢灶A(yù)見，經(jīng)濟(jì)及金融的良好表現(xiàn)，將為美國繼續(xù)領(lǐng)跑貨幣政策轉(zhuǎn)向提供保障，利率會以“相對較快的水平”達(dá)到中性區(qū)間。

歐元區(qū)及英國謹(jǐn)慎跟進(jìn)

相比美國在貨幣政策轉(zhuǎn)向上的一路高歌，歐央行及英國央行的行動顯得謹(jǐn)慎而遲緩。2017年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢日趨穩(wěn)固，在法德大選落幕之后更是迎來了一波小高潮，第三、第四季度GDP同比增速均在2.5%之上，失業(yè)率不斷創(chuàng)下危機(jī)后新低，不過通脹卻始終未能盡如人意，在1.4%～1.5%區(qū)間徘徊。2017年10月，歐央行宣布削減資產(chǎn)購買計(jì)劃，自2018年1月起將每月600億歐元的購買規(guī)?？s減到300億歐元，持續(xù)到9月?？梢钥吹剑苤朴谌耘f低迷的通脹表現(xiàn)，即便歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇，歐央行也未敢貿(mào)然退出量化寬松政策，而是選擇了漸進(jìn)式削減量寬規(guī)模作為貨幣政策向正?；{(diào)整的前哨，同時(shí)繼續(xù)維持負(fù)利率政策。

進(jìn)入2018年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)開始走弱，進(jìn)一步制約了歐央行退出量寬的進(jìn)程。一季度歐元區(qū)GDP增速回落顯著，環(huán)比增速僅0.4%，遠(yuǎn)低于之前的0.7%，制造業(yè)活動的增速也有所放緩，制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)下滑，從2017年末的60.6逐月下降到6月的55.0。通脹表現(xiàn)也平平，1～5月歐元區(qū)通脹月度平均值僅有1.38%，遠(yuǎn)低于歐央行2%的目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增長放緩以及通脹未達(dá)預(yù)期使得歐央行在2018年上半年并未對貨幣政策做出太多調(diào)整，僅向市場逐步澄清了其退出量寬的計(jì)劃表。政策利率則會在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)維持在現(xiàn)有水平，至少在2019年夏天之前加息都不會出現(xiàn)。

貨幣政策調(diào)整前景更為曖昧的是英國。2017年11月，英格蘭銀行宣布上調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至0.5%，這不僅使得英國面對10年來的首次加息，也使得英國成為繼美歐之后第三個(gè)啟動貨幣政策正常化進(jìn)程的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。然而，與美歐不同，英國央行的此次加息更多地是為了控制國內(nèi)高達(dá)3%的通脹壓力。事實(shí)上，自2016年脫歐公投之后，英國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)就始終處于低潮之中。2017年英國GDP增速僅1.7%，為5年來最低水平，成為G7國家中經(jīng)濟(jì)增長最慢的經(jīng)濟(jì)體。與此同時(shí)，退歐還引發(fā)了英鎊貶值，導(dǎo)致通脹跳漲，如果不進(jìn)行加息操作，英國央行將加劇與美聯(lián)儲貨幣政策的分化，屆時(shí)英鎊進(jìn)一步貶值，輸入型通脹惡化的風(fēng)險(xiǎn)將大幅提升?？梢哉f，英國央行的加息是在權(quán)衡經(jīng)濟(jì)增長和高通脹壓力之后的無奈之舉。

2018年，英國央行仍將面對一系列錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，貨幣政策如何調(diào)整委實(shí)懸念重重。一方面，受大雪天氣影響，一季度英國經(jīng)濟(jì)增速再次放緩，繼續(xù)刷新5年以來的最低記錄;另一方面，通脹率雖從高位有所回落，但隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的加快以及油價(jià)上漲，短期內(nèi)還將面臨較大的上升壓力。不過，考慮到目前英國失業(yè)率已處于1975年以來的最低水平，家庭消費(fèi)支出和公眾信心也已有所反彈，英國央行對于收緊貨幣政策總體抱持著較為正面的態(tài)度。一旦出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長跡象，或通脹上升速度過快，英國加快加息步伐的可能性將大幅提升。

日本繼續(xù)推行超寬松貨幣政策

在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，唯有日本對于維持超寬松貨幣政策顯得最為堅(jiān)定。盡管自2017年7月起，日本央行數(shù)度在常規(guī)操作中削減了購債規(guī)模，卻絕非貨幣政策正?；男盘?，而僅僅是為了預(yù)防日元過度貶值風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，就目前疲弱的通脹表現(xiàn)而言，日本央行恐難言具備退出量寬的條件。自2015年4月起，日本通脹率連續(xù)32個(gè)月位于1%的水平之下，直至2017年底才顯現(xiàn)出加速攀升的勢頭。然而好景不長，僅僅4個(gè)月后，通脹水平就再度大幅下滑，2018年4月和5月全國CPI年率分別跌至0.6%和0.7%，重新回到1.0%水平之下，令日本央行不得不在6月貨幣政策會議上下調(diào)通脹預(yù)期。這意味著日本在通往2%通脹目標(biāo)的道路上再次受挫，維持超寬松貨幣政策依舊十分必要。

不過，由于日本經(jīng)濟(jì)正處于溫和復(fù)蘇階段，日本央行繼續(xù)追加寬松政策的可能性也比較低。在2018年一季度之前，日本經(jīng)濟(jì)已連續(xù)8個(gè)季度呈正增長，一季度經(jīng)濟(jì)增速雖受內(nèi)需不振和出口增速放緩的拖累而下滑至-0.6%，但溫和復(fù)蘇的態(tài)勢沒有改變，生產(chǎn)、消費(fèi)以及對外貿(mào)易增速隨后在二季度出現(xiàn)反彈，失業(yè)率也始終保持在23年的低位。因此未來一段時(shí)間里，日本央行較大概率不會改變政策舉措，超寬松貨幣政策仍將持續(xù)。

綜上所述，盡管主要發(fā)達(dá)國家對于貨幣政策正?；膽B(tài)度和節(jié)奏仍舊存在一定差異，但長達(dá)10年的流動性盛宴即將逐步退潮已成為不爭的事實(shí)，全球?qū)捤韶泿耪咴趨f(xié)同與分化中走向盡頭乃大勢所趨。在此過程中，新興經(jīng)濟(jì)體所面臨的溢出效應(yīng)和金融風(fēng)險(xiǎn)不容小覷?？紤]到美元在國際貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，且是新興經(jīng)濟(jì)體外幣融資所使用的主要幣種，美聯(lián)儲日漸高頻、快速的貨幣政策收縮尤為值得關(guān)注。

對新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)

國際資本外流加劇

發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的溢出效應(yīng)之一是對跨境資本流動的影響。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的報(bào)告，2018年5月國際投資者業(yè)已拋出123億美元新興市場債券和股票資產(chǎn)，創(chuàng)下2016年11月以來最大單月資金外流記錄。其中，亞洲的資金流出規(guī)模最大，約達(dá)80億美元，而中東和非洲則共計(jì)流出47億美元。彭博所統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)也揭示了類似的情況。據(jù)他們統(tǒng)計(jì)，2018年前5個(gè)月，投資者從泰國、韓國、印度、菲律賓、印度尼西亞、菲律賓以及中國臺灣等地股票市場撤出的資金額已高達(dá)190億美元，為2008年金融危機(jī)以來最快資金流出速度。從這足以看出，發(fā)達(dá)國家貨幣政策收緊，尤其是美聯(lián)儲加息操作的提速，給新興市場帶來的資本外流壓力已然有所顯現(xiàn)。

相較以往，此次發(fā)達(dá)貨幣國家貨幣政策轉(zhuǎn)向在跨境資本流動方面所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)可能會更為強(qiáng)烈。首先，新興經(jīng)濟(jì)體自身的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正面臨著一系列挑戰(zhàn)，一旦經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大將加速國際資本向發(fā)達(dá)國家回流。2018年初，隨著大宗商品價(jià)格上行和外部需求改善，新興經(jīng)濟(jì)體整體經(jīng)濟(jì)增速有所恢復(fù)，但復(fù)蘇勢頭并不穩(wěn)固。不少新興經(jīng)濟(jì)體如巴西、南非對于國內(nèi)外寬松的流動性環(huán)境較為依賴，也有部分國家如阿根廷、土耳其、巴基斯坦以及俄羅斯面臨著政治局勢動蕩和地緣沖突。這導(dǎo)致新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長脆弱性較高，全球流動性的收緊、強(qiáng)勢美元下大宗商品價(jià)格的承壓，都會使這些國家的經(jīng)濟(jì)與金融暴露于高風(fēng)險(xiǎn)之下，加速資本向經(jīng)濟(jì)基本面較為穩(wěn)定的發(fā)達(dá)國家回流。

其次，在此輪貨幣政策轉(zhuǎn)向過程中，美聯(lián)儲采用了加息與縮表同步進(jìn)行的方式，預(yù)計(jì)其他發(fā)達(dá)國家在貨幣政策正常化操作中也會仿照這一模式。這種加息與縮表同步進(jìn)行的方式，同時(shí)抬高了短期和中長期利率，將令新興市場國家遭遇短期資本和中長期資本的雙重外流。短期資本的回流會加劇金融市場波動，給新興國家金融穩(wěn)定造成威脅，而主要用于投資的中長期資本流出則會危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。二者的共振將顯著強(qiáng)化發(fā)達(dá)國家貨幣政策收縮對跨境資本流動的溢出效應(yīng)。

最后，此次發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整正值全球貿(mào)易摩擦不斷升溫之際，受貿(mào)易糾紛持續(xù)發(fā)酵、經(jīng)濟(jì)不確定性走高的影響，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回落。為求避險(xiǎn)，投資者對具有良好基本面支撐的美元資產(chǎn)偏好程度大幅提升，為資金加速撤離新興市場推波助瀾。

貨幣貶值壓力增大

隨著美聯(lián)儲貨幣政策正?；M(jìn)程的提速，美元升值勢頭迅猛，給新興市場國家貨幣匯率帶來了較大的下行壓力。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政治問題的共同發(fā)酵下，不少新興經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率頻創(chuàng)新低，其中財(cái)政問題嚴(yán)重、違約風(fēng)險(xiǎn)走高的阿根廷比索跌勢最為慘烈，年內(nèi)跌幅已高達(dá)36%，即便獲得國際貨幣基金組織（IMF）500億美元貸款救助也難擋頹勢。土耳其里拉、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾緊跟其后，兌美元貶值程度約在7%至15%之間，貿(mào)易表現(xiàn)穩(wěn)定、資產(chǎn)負(fù)債表相對良好的亞洲新興貨幣如印度盧比及人民幣則表現(xiàn)稍好，但年內(nèi)兌美元匯率也下跌了3%～4%。

貨幣貶值壓力的上升將推高新興市場國家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在近10年的全球?qū)捤韶泿怒h(huán)境之后，新興市場國家累積了大量以美元計(jì)價(jià)的外債，一旦本幣兌美元大幅貶值，就會顯著增加其實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。以阿根廷為例，截至2017年末，阿根廷外債規(guī)模高達(dá)2330億美元，約占GDP的40%，每年僅支付利息就需要159億美元。土耳其、南非、智利的外債規(guī)模也相當(dāng)龐大，占GDP比重均在50%之上，且都高出國家外匯儲備三倍有余。因此，貨幣貶值對這些新興經(jīng)濟(jì)體而言意味著嚴(yán)峻的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣貶值還會給一部分新興市場國家?guī)磔斎胄屯洠关泿耪呦萑雰呻y境地。在美元走高之前，大多數(shù)新興市場國家央行采用允許本幣升值的方式以應(yīng)對國內(nèi)的通脹問題，從而避免加息給經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響。然而，如今本幣兌美元的疲軟表現(xiàn)，將使得以本國貨幣計(jì)價(jià)的能源價(jià)格跳漲。本身通脹已處于高位，且對能源進(jìn)口依賴度較高的國家如土耳其等，通脹壓力會急劇上升，其央行將被迫進(jìn)行加息操作，給經(jīng)濟(jì)增長猛踩剎車，加大國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，為維護(hù)幣值穩(wěn)定，遏制本幣貶值過快所產(chǎn)生的不良影響，各新興市場國家的央行還將不得不動用外匯儲備對外匯市場進(jìn)行干預(yù)。事實(shí)上，在發(fā)達(dá)國家貨幣政策轉(zhuǎn)向過程中，新興市場國家所擁有的外匯資產(chǎn)將面臨價(jià)格重估，美債收益率上行導(dǎo)致外匯儲備資源已有一定程度的縮水。再積極進(jìn)行市場干預(yù)，將進(jìn)一步消耗新興經(jīng)濟(jì)體的外匯儲備，降低它們抵御外部沖擊的能力。

利率水平抬升提速

利率聯(lián)系是國際經(jīng)濟(jì)和金融周期傳播的重要渠道。發(fā)達(dá)國家，尤其是美國的利率上升將顯著促進(jìn)其他經(jīng)濟(jì)體利率水平的上升，且金融自由化程度越高的經(jīng)濟(jì)體，其利率水平受美國等發(fā)達(dá)國家利率政策的影響程度越深。此次在美聯(lián)儲加快加息步伐之后，為抵御金融市場波動，不少新興市場國家的央行都選擇了跟隨加息，印度、阿根廷、印度尼西亞、土耳其和墨西哥皆是如此。

加息引導(dǎo)的主要是短期利率上行，它與居民日常消費(fèi)支出息息相關(guān)。美聯(lián)儲的縮表則會通過債券市場收益率的傳導(dǎo)，引導(dǎo)新興市場國家中長期利率上行，而中長期利率則與企業(yè)投資支出密切相連。中長期利率走高，意味著企業(yè)增加投資的成本相應(yīng)增加，進(jìn)而抑制企業(yè)投資需求。因此，短端和中長端利率的同時(shí)抬升，將會從消費(fèi)和投資兩方面給需求帶來負(fù)面影響，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出面臨下行壓力。

理論上，匯率走軟帶來的貿(mào)易條件改善有助于新興市場國家的出口增長，在一定程度上抵消國內(nèi)需求下降給產(chǎn)出造成的壓力。然而，貨幣政策收縮也將減少發(fā)達(dá)國家的進(jìn)口需求，同時(shí)改變大宗商品價(jià)格，提高新興市場出口企業(yè)的生產(chǎn)成本。因此，對外貿(mào)易最終是否能夠?qū)鴥?nèi)消費(fèi)和投資形成彌補(bǔ)，還取決于新興市場國家所出口商品在當(dāng)期和跨期的替代彈性，以及全球貿(mào)易環(huán)境，具有較大的不確定性。

除影響產(chǎn)出外，新興市場國家利率水平的抬升還將加劇國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面，對于國內(nèi)債務(wù)水平較高的國家來說，債券收益率的快速上升容易引發(fā)違約潮，威脅國內(nèi)金融體系穩(wěn)定;另一方面，在低利率時(shí)期，不少新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)快速累積，房地產(chǎn)、股市以及虛擬貨幣等資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了大幅膨脹。利率上行將促使資產(chǎn)價(jià)格向下調(diào)整，它會與資本流出對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的壓力形成共振，加劇資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)。

新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)區(qū)域性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較低

作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，美國貨幣政策的變化必將通過跨境資本流動對全球外匯市場、國債市場及大宗商品市場帶來巨大影響，繼而引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)值的波動。但是，經(jīng)過多次金融危機(jī)的洗禮，新興經(jīng)濟(jì)體重新調(diào)整了外部資產(chǎn)負(fù)債總量和結(jié)構(gòu)，極大的改善了其外部金融條件。不應(yīng)過度高估美聯(lián)儲加息對新興市場的沖擊。

其一，新興市場經(jīng)濟(jì)體外部負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，從偏重債務(wù)負(fù)債轉(zhuǎn)向權(quán)益負(fù)債。一般而言，權(quán)益性負(fù)債中出于投資性動機(jī)流入的資本較多，而債務(wù)性負(fù)債出于投機(jī)性動機(jī)流入的資本較多，權(quán)益性負(fù)債比重的上升代表資本流動的波動性較低，資本突然流出造成的影響也就越小。20世紀(jì)80年代，流入新興市場的資本主要由債券特別是政府債券構(gòu)成，約80%以上的資本均通過債務(wù)性負(fù)債形式流入;此時(shí)，資本的突然逆轉(zhuǎn)極易引發(fā)新興市場主權(quán)債務(wù)危機(jī);隨著國際資本市場自由化政策的推進(jìn)，20世紀(jì)90年代后，對外直接投資與股權(quán)投資所占的份額有了較快的增長，IMF的數(shù)據(jù)表明，至2016年，新興市場權(quán)益性負(fù)債占總債務(wù)比重超過了60%，極大地提高了新興市場國家外部金融穩(wěn)定的水平。

其二，新興市場經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的國際債券大多數(shù)均以本幣計(jì)價(jià)，不會受到幣值波動的影響。一國若持有過多的外幣債務(wù)，資本大量流出后本幣將大幅貶值，以本幣計(jì)價(jià)的外幣債務(wù)總額將會迅速上升，引發(fā)償付危機(jī)。在20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)中，正是因?yàn)槌钟写罅棵涝獋鶆?wù)，從而導(dǎo)致本幣貶值后債務(wù)雪球越滾越大，直至發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)。因此，一國外部債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有利于維持外部金融穩(wěn)定。截至2016年，新興市場發(fā)行的國際債券中80%以上均以本幣計(jì)價(jià)，資本流出導(dǎo)致的匯率變化對一國償付能力的影響被大大削弱，在拉美金融危機(jī)期間，極具破壞性的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)不太可能重演。

其三，巨額的外匯儲備以及合法的資本管制。亞洲金融危機(jī)后，出于自我保險(xiǎn)和謹(jǐn)慎動機(jī)，新興市場國家積累了大量外匯儲備，至2016年底，總額達(dá)到7萬億美元。這對于預(yù)防資本流出有重要意義，表明新興市場經(jīng)濟(jì)體有抵抗外部沖擊的某些保護(hù)條件，有助于消除投資者顧慮。事實(shí)上，在2008年期間，當(dāng)部分新興經(jīng)濟(jì)體面臨大規(guī)模資產(chǎn)外逃時(shí)，中央銀行不僅使用儲備來支持匯率，還用來滿足國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對美元流動性的短缺需要（如巴西和韓國）。對于資本迅速外流，資本管制的作用非常明顯;一是其通過在在岸和離岸金融市場上插入一個(gè)楔子來提高國內(nèi)貨幣政策的有效性;二是控制資本流出總量，緩解貨幣貶值壓力。

中國的政策應(yīng)對

中國應(yīng)對發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的經(jīng)濟(jì)金融條件。作為新興經(jīng)濟(jì)體中的一員，中國同樣面臨著發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整從資本流動、匯率和利率渠道所帶來的溢出效應(yīng)。不過，相較于其他新興市場國家，中國無論是金融市場條件還是經(jīng)濟(jì)基本面，都具有更為良好的基礎(chǔ)來應(yīng)對發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整產(chǎn)生的外部沖擊。

首先，盡管中美利差在2018年收窄迅速，但短期仍舊處于較為舒適的區(qū)間，能夠?yàn)橹袊泿耪吆秃暧^經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整提供良好的空間。以10年期國債為例，目前中國10年期國債收益率約在3.5%左右，而美國10年期國債收益率則在2.8%附近，二者相差70個(gè)基點(diǎn)左右，尚處于2013年以來中美利差50～150基點(diǎn)的合理寬幅震蕩區(qū)間，降低了中國央行在美聯(lián)儲加息過程中同向操作的緊迫性和必要性。

其次，跨境資本流動管理的完善使中國對資本外流沖擊的免疫力增強(qiáng)。2017年以來，中國加強(qiáng)了跨境資本流動管控，在推動金融市場對外開放的同時(shí)，積極建設(shè)防范國際金融市場風(fēng)險(xiǎn)的制度屏障。截至2018年5月，中國跨境資金流動形勢基本穩(wěn)定，并未遭遇大幅度外流。有研究顯示，隨著資本管制的強(qiáng)化，中國跨境資本流動中利差驅(qū)動的部分正在逐漸弱化，資本流動更多取決于市場對中美宏觀經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)和人民幣匯率的預(yù)期?？紤]到目前中國經(jīng)濟(jì)增長速度雖有所放緩，但整體表現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)體中尚屬良好，人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，資本外流壓力有限。

最后，人民幣匯率彈性近幾年有所增強(qiáng)，不斷累積壓力而由于某些突發(fā)事件的催化，驟然出現(xiàn)大幅調(diào)整、沖擊金融市場的風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。“8·11匯改”和2017年三因子匯率中間價(jià)定價(jià)模式公布以來，人民幣匯率形成機(jī)制的規(guī)則性和透明度都得到了提升，匯率價(jià)格對市場供求的反映程度提高，窄幅區(qū)間內(nèi)雙向波動的格局逐漸形成。這使得人民幣匯率能夠在更大程度上與中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢保持一致，避免外匯市場壓力在內(nèi)部持續(xù)累積，為匯率風(fēng)險(xiǎn)的有序釋放創(chuàng)造了條件。

中國應(yīng)對發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的政策選擇。盡管擁有較為良好的經(jīng)濟(jì)與金融條件，中國仍須密切關(guān)注發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整所帶來的溢出效應(yīng)，并積極予以政策應(yīng)對。一方面，5月中國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯走弱，投資、消費(fèi)與出口貿(mào)易增速集體下滑，顯示中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的下行壓力加大;另一方面，過往一段時(shí)間中較為嚴(yán)格的金融監(jiān)管和去杠桿進(jìn)程，雖然有效降低了國內(nèi)金融及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也壓縮了貨幣供應(yīng)量和信用總量，抬升了企業(yè)融資成本。因此中國政府有必要在全球流動性步入緊縮之際，創(chuàng)造平穩(wěn)的流動性環(huán)境，在擴(kuò)內(nèi)需的同時(shí)降低企業(yè)融資成本。具體政策如下：

一是保持穩(wěn)健中性的貨幣政策?！皬?qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、抑泡沫、去杠桿”依舊是目前中國金融工作的主基調(diào)，過度寬松的貨幣政策將導(dǎo)致金融去杠桿功虧一簣，并破壞結(jié)構(gòu)改革進(jìn)程，而貿(mào)然跟隨美聯(lián)儲加息，釋放貨幣政策緊縮的信號，又會帶動實(shí)體部門融資成本上行，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。在此背景下，中國貨幣政策適宜繼續(xù)保持穩(wěn)健中性。

二是靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，緩解市場流動性供給扭曲。近幾年，中國央行推出了抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、短期借貸便利（SLF）以及中期借貸便利（MLF）等新型貨幣政策工具，以促進(jìn)央行政策利率體系的形成，反映了央行期望順應(yīng)金融發(fā)展規(guī)律，推動貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，更多發(fā)揮價(jià)格調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)作用的意圖。不過，在我國目前利率傳導(dǎo)機(jī)制尚未得到完全疏通、利率分層依舊存在的情況下，價(jià)格型調(diào)控工具還需要配合穩(wěn)定、可預(yù)期的流動性補(bǔ)充機(jī)制。例如，拓展優(yōu)化定向降準(zhǔn)政策，加大金融支持小微企業(yè)和制造業(yè)的力度，通過定向調(diào)控的方式幫助重點(diǎn)行業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。

三是除確保國內(nèi)流動性供給的可持續(xù)性之外，中國政府在發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整過程中，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善跨境資本流動的宏觀審慎管理。發(fā)達(dá)國家貨幣政策正?；?，國際資本流動的波動性勢必有所加劇，當(dāng)局應(yīng)從監(jiān)測預(yù)警體系、流動性沖擊防控機(jī)制等方面加強(qiáng)對跨境資本流動風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，充分發(fā)揮價(jià)格等市場化調(diào)節(jié)手段的作用，抑制資本流動沖擊給我國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策帶來的干擾，促進(jìn)國際收支雙向平衡。與此同時(shí)，堅(jiān)持匯率市場化，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，提升應(yīng)對資本流動沖擊的韌性。

最后，整頓企業(yè)及政府債務(wù)，建立統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管體系，維護(hù)金融市場健康運(yùn)行，也有助于防范化解發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整帶來的溢出效應(yīng)。規(guī)范舉債融資行為，穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿，不僅能夠防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還能夠給予我國貨幣政策更多操作空間來應(yīng)對外部沖擊。而打造一個(gè)適應(yīng)現(xiàn)代金融市場發(fā)展、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的金融監(jiān)管體系，則有助于防止金融風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)、跨市場傳染，避免發(fā)達(dá)國家貨幣政策收縮產(chǎn)生的局部沖擊發(fā)酵為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）