陳子曦

我國新三板信息披露制度由一系列的法律法規(guī)組成。對信息披露的監(jiān)管主要是對新三板在公開轉(zhuǎn)讓股票申請文件、說明書等方面是否遵循了應當披露的內(nèi)容的審查。新三板信息披露還受到很多業(yè)務規(guī)則的約束，這包含了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則（試行）》等在內(nèi)的3個規(guī)則。這些法律制度、規(guī)則組成了新三板信息披露的監(jiān)管框架。從現(xiàn)有的新三板信息披露狀況上看，立法層級較低，大部分都是自律性的規(guī)范而不是具有約束力的法律法規(guī)，或是將信息披露的條款分散于相關法律中，呈現(xiàn)碎片化的趨勢，而且大多數(shù)的信息披露只是體現(xiàn)在操作過程上。這對我國在完善新三板信息披露的質(zhì)量、水平以及要求上都提出了新的挑戰(zhàn)。

新三板市場發(fā)展下信息披露現(xiàn)狀

投資者投資意愿的降低

2016年12月，證監(jiān)會將自然人投資者的證券類資產(chǎn)市值500 萬元的要求調(diào)整為金融資產(chǎn)500萬元，實質(zhì)上降低了投資者門檻。投資者門檻的降低就會加劇信息的非對稱性。這種信息的非對稱性主要表現(xiàn)在以下幾個方面：首先，發(fā)行公司和做市商兩者間的信息非對稱性。在信息披露的過程中，發(fā)行公司所披露的信息未能包含全部的公司實際經(jīng)營情況、公司發(fā)展以及其他具體信息。因此，券商在其中沒有占據(jù)有利的地位。其次，就是做市商和普通投資者之間的信息非對稱性。這種非對稱性表現(xiàn)在做市商處于有利地位，二者對于信息的獲得、處理以及反饋都比普通投資者具有優(yōu)勢，所以在信息披露方面針對做市商角度而言應當適當?shù)姆艑捯?，這樣則可以增強市場的靈活性和加快資本流動等功能，反之，則會造成市場的參與度減損。在現(xiàn)階段若對新三板市場建立做市商評價制度和交易制度，會對做市商的兩面性提出挑戰(zhàn)。信息披露的單一化也會引發(fā)信息的非對稱性更加嚴重， 因此應當根據(jù)發(fā)行商和做市商的不同層次設置不同的信息披露規(guī) 則。

信息披露差異化不明顯

新三板掛牌公司的信息披露相關規(guī)則的要求嚴格程度遠不如主板上市公司，程序也呈現(xiàn)單一化趨勢，主要原因在于新三板定期報告披露的頻次較低、內(nèi)容相對簡單以及擔任督導責任的機構(gòu)具有差異性等。

新三板的信息披露在質(zhì)量上較低，表現(xiàn)在對披露的內(nèi)容中存在很多錯誤，這些錯誤有的是在披露時間上，有的體現(xiàn)在權益分配的信息上。在我國多層次資本市場的發(fā)展中，新三板市場的券商為了短期牟利而沒有樹立正確的意識，進而出現(xiàn)信息披露的問題，所以新三板市場信息披露的準確性方面也需要進一步規(guī)范。新三板市場可以按照創(chuàng)新層（能夠根據(jù)政策導向享受優(yōu)惠待遇）、基礎層進行分類，這些優(yōu)惠的待遇和政策需要依托信息披露的制度體系來保證。如果在信息披露中出現(xiàn)了錯誤、不及時等問題，則會造成投資者投資意愿的降低以及蒙受損失。

信息披露要求低

由于掛牌公司的準入門檻較低，公司的規(guī)模、經(jīng)營水平等方面也具有差異，信息披露質(zhì)量大多水平不高，同時也會出現(xiàn)披露不穩(wěn)定、不完整、不及時以及虛假等情況。從上市公司的年報披露情況來看，2017年一共有108家公司不能按照規(guī)定時間披露2016年年度報告。由此看來，即使新三板監(jiān)管不斷完善，還是會有很多掛牌企業(yè)在信息披露中由于不夠重視而導致違規(guī)行為。此外，對于新三板掛牌的企業(yè)進行信息披露未能達到標準的懲罰措施也比較簡單，一般是采用警告、公開批評等方式，威懾的效果不足。這就使得很多企業(yè)寧愿選擇懲罰也不會對信息進行完整和及時的披露。

新三板市場掛牌企業(yè)信息披露制度的完善路徑

強化信息披露真實性的監(jiān)管

在新三板市場不斷發(fā)展下，企業(yè)的數(shù)量也愈漸增多，解決信息披露質(zhì)量下降不僅需要通過對掛牌企業(yè)信息披露規(guī)則不斷的完善，還應當加強企業(yè)自愿披露的意識。這能夠使股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)對其經(jīng)營、業(yè)務情況信息掌握完全，同時也能夠提高新三板市場信息披露質(zhì)量以及披露水平。

在制度的具體安排上，首先，應當對新三板市場掛牌企業(yè)的信息披露采取強制性要求。對臨時報告應制定標準，同時企業(yè)應披露季度報告。其次，新三板掛牌企業(yè)信息披露的水平應當和主板等保持一致性，應當對披露形式制定專業(yè)性、多元化的方式， 按照符合投資者要求的方式完善非財務指標等披露內(nèi)容。最后， 信息披露的渠道也要更具創(chuàng)新性，根據(jù)投資者的要求保證信息披露的完整性，并以《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》中3（12） 條的內(nèi)容為基礎建立信息披露制度框架。應當明確券商在掛牌公司信息披露中所承擔的責任，并制定相應細則等。

建立嚴格的懲罰措施和合理的激勵機制

為了解決目前新三板掛牌企業(yè)在信息披露過程中寧愿選擇接受懲罰而不愿遵守信息披露的真實性、完整性等問題，應當建立更加嚴格的信息披露懲罰措施。在現(xiàn)階段的懲罰力度均處于較輕水平，缺乏現(xiàn)實約束。因此，應當在明確各方責任的基礎上，加大懲罰力度。處罰的形式可以表現(xiàn)為行政處罰，根據(jù)違反信息披露規(guī)則的輕重緩和來制定梯度懲罰金額，同時應當包括資格上的懲罰條款和行為上的懲罰條款。此外，還可以增加刑事上的處罰規(guī)則。與之相對應，激勵機制的建立也是必要的。激勵企業(yè)對信息披露的自主性意識，增加自主信息披露的透明度。根據(jù)新三板企業(yè)的不同類型制定不同層次的信息披露規(guī)則，對于基礎企業(yè)能夠按時、完整并嚴格遵守信息披露規(guī)則進行信息披露，達到一定條件以后可以準許其轉(zhuǎn)為創(chuàng)新層。這也是企業(yè)在新三板發(fā)展過程中對差異性要求的具體體現(xiàn)和選擇。建立信息披露的評估規(guī)則， 評價新三板掛牌企業(yè)的信息披露情況，并按照級別劃分，對由于失信導致的信息披露不實的企業(yè)進行嚴厲處罰等。

完善差異化信息披露制度

2017年12月，新三板已經(jīng)加快了有關差異化信息披露的進程，并有了實質(zhì)性的進展。在今后市場分層管理制度逐步成熟的情況下，差異化信息披露制度應當是我國在新三板市場中的核心內(nèi)容。隨著分層管理制度的不斷完善和日漸成熟，在創(chuàng)新層逐步采取差異化的信息披露制度，建立分層次信息披露規(guī)則，涵蓋創(chuàng)新層實施集合競價頻次顯著高于基礎層，以及在創(chuàng)新層實施更為嚴格的信息披露制度。在新三板分層以后，針對不同類型的企業(yè)信息披露的監(jiān)管也應當采用不同的規(guī)則。創(chuàng)新層具有很多潛在投資者，因此信息披露的水平、質(zhì)量應當更高，這樣才能夠更好地保護投資者。在新三板進行分層的過程中，大多數(shù)企業(yè)進入基礎層緊接著所面臨的就是流動性欠缺的危險。價值投資一直作為基礎層，企業(yè)的投資重點，這些投資主體一般都有良好的分析水平，并不會只是依靠企業(yè)的信息披露內(nèi)容。所以，在差異化管理的情況下，應當對基礎層企業(yè)的信息披露內(nèi)容要求降低。信息披露的結(jié)果雖然對投資主體而言十分重要，但是也不會作為最終決策依據(jù)，過分嚴苛的信息披露規(guī)則只會加大基礎層企業(yè)的成本， 并限制這些企業(yè)今后的經(jīng)營和發(fā)展。

結(jié)語

在新三板市場監(jiān)管不斷完善的基礎上，對信息披露制度的完善是最重要的內(nèi)容之一。針對新三板定期報告披露的頻次低、內(nèi)容簡單，擔任督導責任的機構(gòu)具有差異性，以及現(xiàn)階段新三板市場掛牌企業(yè)信息披露還未能體現(xiàn)層級差異性的問題中，應當根據(jù)投資者的不同需求建立不同的信息披露規(guī)則。因此，對新三板市場掛牌企業(yè)的信息披露應加以強制性，對披露形式制定專業(yè)化、多元化的方式。在此之上還需要建立嚴格的懲罰措施和合理的激勵機制，激勵企業(yè)對信息披露的自主性意識，增加自主信息披露的透明度。完善差異化信息披露制度，建立分層次信息披露規(guī)則，以及在創(chuàng)新層實施更為嚴格的信息披露制度。這樣才能夠有效地保證信息披露的準確性、完整性和及時性。

（作者單位：特華博士后科研工作站）