劉芳

【摘 要】 在行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)上，使用動態(tài)調(diào)整模型和滬深兩市A股上市民企2007—2016年的財務(wù)數(shù)據(jù)檢驗了我國民企管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國民企管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著的促進作用，負債水平高不會降低管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。這一發(fā)現(xiàn)與我國特殊的經(jīng)濟制度與因素密切相關(guān)，打破了以往大部分研究理論中對企業(yè)管理者作為理性經(jīng)濟人的假設(shè)。高層管理團隊非理性心理對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)決策影響的研究，豐富和發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的理論框架。

【關(guān)鍵詞】 管理者過度自信； 資本結(jié)構(gòu)； 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整； 行為金融學(xué)； 動態(tài)調(diào)整模型

【中圖分類號】 F272.3 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）14-0037-08

一、引言

長期以來，資本結(jié)構(gòu)是我國企業(yè)財務(wù)行為理論研究者及企業(yè)管理人員研究和關(guān)注的一個核心熱點。資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)不同性質(zhì)、不同來源的各類資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。從來源上看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資行為的結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)與生俱來必須面對的問題。債務(wù)資本和股權(quán)資本各自成本不同，不同比例的債務(wù)與股權(quán)資本的組合決定了企業(yè)不同的綜合資本成本。在未來現(xiàn)金流不變的前提下，最佳資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)擁有最低的現(xiàn)金折現(xiàn)系數(shù)，產(chǎn)生最高的現(xiàn)金流現(xiàn)值，從而使企業(yè)實現(xiàn)最大價值。因此，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)實現(xiàn)最大價值的切實需要。我國企業(yè)自改革開放以來取得了輝煌的成就，民企已成為我國社會主義市場經(jīng)濟的重要參與主體。然而，近幾十年的經(jīng)濟擴張建立在資源浪費、低成本勞動力紅利的基礎(chǔ)上，面對匱乏的產(chǎn)品和巨大的市場需求，企業(yè)為取得短期成功，過分重視提供市場需要的服務(wù)和產(chǎn)品以取得收入，疏于關(guān)注企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)等財務(wù)問題，導(dǎo)致我國企業(yè)的財務(wù)管理水平落后于西方發(fā)達國家的企業(yè)。在當(dāng)前國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢欠佳的環(huán)境下，我國民企一方面受到宏觀經(jīng)濟低迷的影響，營業(yè)收入嚴重下滑；另一方面在融資時較國有企業(yè)面臨更多制約因素，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度更大。因此，研究管理者過分自信是否影響我國民企資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，對探明資本結(jié)構(gòu)動態(tài)決策的全部影響因素，提高民企最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策水平，節(jié)約資金成本有重要作用?，F(xiàn)階段將管理者過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整相結(jié)合的研究極少，學(xué)術(shù)界對管理者過度自信影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的理論研究尚不充分，對管理者過度自信是否顯著影響企業(yè)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)決策的實證檢驗也非常滯后。因此，本文研究管理者過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整對完善資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論體系，明確管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整產(chǎn)生影響的渠道、機制，幫助高層管理團隊科學(xué)決策都有重大意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）行為金融學(xué)視角下的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

行為金融學(xué)是建立在人類非理性基礎(chǔ)上的一門新興學(xué)科。行為金融學(xué)基于心理學(xué)實驗結(jié)果，研究人們在投融資以及籌資決策中情感、認知等心理特征，以及由這些心理因素導(dǎo)致的行為給市場帶來的非有效性。作為行為經(jīng)濟學(xué)的一個分支，行為金融學(xué)將行為學(xué)、認知心理學(xué)的研究成果應(yīng)用到傳統(tǒng)金融學(xué)領(lǐng)域。

行為金融學(xué)認為行為人的非理性來自以下方面：在處理信息時，行為人往往依賴經(jīng)驗法則，經(jīng)驗法則的不完善性導(dǎo)致行為人的預(yù)期與事實有偏差；行為人的決策對問題具有框定依賴性①；在認知、加工、處理決策相關(guān)信息時，行為人無法獲得完全準(zhǔn)確、有用的信息，且行為人只有有限的資源②用于加工處理信息。因此，人們在處理信息時總是試圖將問題簡化。人們一旦形成某個信念較強的假設(shè)或設(shè)定，則會傾向于尋找支持該設(shè)定的證據(jù)而忽略那些否定該設(shè)定的信息。上述導(dǎo)致行為人判斷決策發(fā)生誤差的因素影響投資者的行為與決策，在他們身上體現(xiàn)為過度自信、損失厭惡③、后悔厭惡④、模糊厭惡⑤等非理性心理。本文僅討論過度自信的心理對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整本質(zhì)上是管理者資本決策的后果。以MM理論為代表的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)企業(yè)的管理者以及市場投資者都是高度理性的，然而行為金融學(xué)認為企業(yè)的管理者在認知企業(yè)內(nèi)外部信息時會發(fā)生偏差。完全理性的管理者及投資者在市場中并不存在。過度自信的管理者在選擇投資項目時傾向于低估項目的風(fēng)險，高估項目的回報率，從而導(dǎo)致企業(yè)有較大的融資需求。對投資者，過度自信的管理者認為投資者低估企業(yè)能力，外部融資的成本過高。過度自信的心理還會影響到管理者選擇金融工具、融資渠道以及資本決策執(zhí)行方式等方面，從而對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度產(chǎn)生系統(tǒng)的影響。

（二）研究假設(shè)

過度自信的心理影響到企業(yè)管理者對企業(yè)內(nèi)部資源的評估和控制能力，也影響到管理者對外界環(huán)境的評價。就內(nèi)部資源而言，過度自信的民企管理者相信企業(yè)的資產(chǎn)擁有良好的盈利能力，在融資時更偏向內(nèi)源融資以降低資本成本，提高融資的靈活性。同時，過度自信的管理者相信自己對風(fēng)險的控制能力，更傾向于選擇風(fēng)險較大的投資機會以及新興的投資領(lǐng)域。對外部環(huán)境而言，過度自信的管理者對經(jīng)濟環(huán)境以及資本市場的發(fā)展?fàn)顩r持更為樂觀開明的態(tài)度，愿意嘗試新的金融工具并通過多種方式調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在這種情況下，本文認為我國民企管理者過度自信有利于企業(yè)更快調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，理由如下：

首先，資本市場條件對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有重要影響⑥。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，需要企業(yè)通過在資本市場選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道和金融工具落實。我國民企在股票發(fā)行方面受到較多的管制，無法及時通過股權(quán)資本的增加降低資本結(jié)構(gòu)，也就無法通過股權(quán)融資工具快速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而民企債權(quán)融資的渠道也十分單一。銀行在盈利動機的驅(qū)動下加大了企業(yè)的融資成本，提高了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。這使得資本結(jié)構(gòu)動態(tài)決策的影響因素十分復(fù)雜。在資本市場欠發(fā)達的同時，我國資本市場近年來改革勢頭強勁，各類金融工具創(chuàng)新層出不窮。過度自信的企業(yè)高層管理者在對資本市場新生事物了解時間不長的情況下嘗試新的金融工具，既可能因為低估金融工具本身的風(fēng)險而在調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時調(diào)整不當(dāng)、降低調(diào)整速度，也有可能因為及時把握了新生金融工具的優(yōu)點，優(yōu)先享受了創(chuàng)新金融工具為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的效率優(yōu)勢，從而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

其次，研究表明，法律制度對資本結(jié)構(gòu)有顯著影響[ 1 ]。破產(chǎn)法、合同法等法律直接規(guī)范了契約雙方的權(quán)利義務(wù)，對與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的債權(quán)人、投資者、管理者之間的關(guān)系作了根本規(guī)定。法律制度是否健全直接影響到企業(yè)的代理成本和信息透明度。一方面，我國法律在制定上尚存在漏洞，對上市企業(yè)融資行為、投資行為的監(jiān)管不足，企業(yè)利益相關(guān)者之間的代理問題突出，這無疑給我國上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來了難度；另一方面，由于國情所限，我國各地對法律的執(zhí)行情況不一，投資者、職工的權(quán)益時常得不到有效保護。在整體法律制度對企業(yè)保護和約束有限的情況下，企業(yè)的成功與高層管理團隊的個人特質(zhì)以及運氣有更為緊密的聯(lián)系。長期在這種環(huán)境下成長的高層管理者，更有充足的“理由”將企業(yè)的成功歸屬于個人的能力，而將決策的失敗歸因于制度環(huán)境對企業(yè)的制約。管理者過度自信的心理長期得不到及時修正，可能給資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整帶來負面影響。

再次，稅收制度對一國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有重要影響⑦。稅率的高低影響到負債的稅盾效應(yīng)以及債權(quán)人的稅后凈利息收入。稅收制度是考慮多方面因素而形成的政策體系，其中作為經(jīng)營主體的企業(yè)是稅收制度制定需考慮的重要因素，從這個意義上來說，稅收制度傳達了企業(yè)的部分信息，最終也會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)⑧。在國家稅務(wù)局和地方稅務(wù)局合并之前，稅法對國家稅務(wù)總局、地方稅務(wù)局各自的管理范圍有明確界定，但沒有對兩種稅務(wù)征收機關(guān)的管理方式、流程做嚴格規(guī)范，在實際操作中，企業(yè)在納稅申報、繳稅各個環(huán)節(jié)都面臨兩套人馬、兩種標(biāo)準(zhǔn)的問題。企業(yè)享受負債稅盾以及非負債稅盾的成本較高，高層管理團隊在考慮資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的稅務(wù)問題時面臨較多的不確定因素。過分自信的管理者在如此復(fù)雜的稅收環(huán)境下，由于面臨的因素過多，各種因素的不確定性過大而忽略或輕率考慮一些關(guān)鍵因素，最終影響到對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

最后，由于歷史原因，我國民企大多處于新興行業(yè)。在我國市場經(jīng)濟深化改革以前，國有企業(yè)在技術(shù)、規(guī)模以及資源方面都比民企有優(yōu)勢。在很多情況下，民企是由于其管理者對國有企業(yè)不愿嘗試的投資領(lǐng)域和機會持更樂觀的態(tài)度，從而積極投資高風(fēng)險領(lǐng)域才取得成功。雖然民企管理者在選擇投資項目時過度自信，但在項目運營中對風(fēng)險的控制并沒有放松，反而可能由于項目本身風(fēng)險較大，管理者加強了企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險控制能力和執(zhí)行效率。更強的風(fēng)險控制能力與執(zhí)行效率的優(yōu)勢在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程中降低了調(diào)整成本，從而使管理者過度自信程度越高的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快?；谏鲜隼碛桑疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：我國民企過度自信將促進企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更快調(diào)整。

公司規(guī)模、利率水平和股票價格等會影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度⑨。Byoun[ 2 ]引入逆向選擇成本到動態(tài)資本調(diào)整模型，發(fā)現(xiàn)盈利能力好、負債水平高的企業(yè)以及盈利能力差、負債水平低的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度更快。其研究再一次驗證了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整受到調(diào)整成本與調(diào)整利益雙側(cè)驅(qū)動的觀點。Faulkender等[ 3 ]進一步研究了調(diào)整成本對調(diào)整速度的影響，他們發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)資產(chǎn)的流動性強，則更有資源和機會進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時企業(yè)資本結(jié)構(gòu)基于賬面數(shù)字的調(diào)整速度明顯高于研究文獻中的估計調(diào)整速度。Dang等[ 4 ]發(fā)現(xiàn)負債規(guī)模大、投資過多或盈利能力不足的企業(yè)調(diào)整速度更快。Malmendier和Tate[ 5 ]研究認為傳統(tǒng)的激勵方法，如股票激勵、期權(quán)激勵等并不能抑制管理者過度自信的行為，更好抑制管理者過度自信投資行為的方法是引入更多的負債，使管理者具有支付利息的壓力，從而降低過度自信的程度。如果高負債能夠抑制管理者過度自信的程度，那么負債水平高的企業(yè)管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)的促進作用應(yīng)不如負債水平低的企業(yè)。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)負債水平越低，管理者過度自信提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用越顯著。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.管理者過度自信替代變量

從現(xiàn)有文獻的分析來看，對管理者過度自信影響企業(yè)財務(wù)行為的實證研究很少，一個主要的原因是實證研究中管理者過度自信變量的測度有很大困難。因為管理者過度自信是一個心理特征表征量，在實際生活中，很難找到有效的數(shù)據(jù)確切地衡量管理者是否過度自信。目前，研究者只能采取用與管理者過度自信有關(guān)的變量作為替代變量近似表征管理者的自信水平。學(xué)者選擇的替代變量各異，有的使用了客觀數(shù)據(jù)，有的采用了主觀分析與客觀數(shù)據(jù)相結(jié)合的方法。各類替代變量的相同點是這些變量都是衡量管理者過度自信后可能做出的某些行為，以行為是否合理來判斷管理者是否存在過度自信或者過度自信的水平。具體的替代變量有管理者持股數(shù)量、企業(yè)并購的成功性、管理者盈余預(yù)測、企業(yè)創(chuàng)始人任關(guān)鍵職位、媒體對于企業(yè)管理者的主觀評價、企業(yè)景氣指數(shù)和高管薪酬。

通過比較上述各種管理者過度自信的測度方法，綜合考慮數(shù)據(jù)的可獲得性和可靠性，本文借鑒姜付秀等[ 6 ]的方法，用薪酬排名前三的管理者薪酬之和占全部管理者薪酬總和的比重衡量管理者過度自信。因此，管理者過度自信Overcon可以表示為Overcon=薪酬最高的前三高管薪酬之和/所有高管薪酬總和。管理者的薪酬是對管理者能力認可的重要標(biāo)志，也是企業(yè)對管理者表示信任與期望的重要手段。在不同的管理者之間，薪酬的高低往往折射出管理者地位的高低。管理者薪酬越高，越相信自己的能力超群，地位崇高，自己的意見不容他人質(zhì)疑。因此可以用管理者薪酬信息作為衡量管理者過度自信的標(biāo)準(zhǔn)。這種方法數(shù)據(jù)可獲得性強，可靠性高，適用面廣，大多數(shù)學(xué)者都采用這種衡量辦法。姜付秀等[ 6 ]使用薪酬前三的高管薪酬總和與高級管理團隊薪酬總和的比例作為管理者過度自信的衡量標(biāo)準(zhǔn)。何威風(fēng)等[ 7 ]構(gòu)造了一個模型用于計算管理者的合理薪酬，以管理者的實際薪酬是否超過擬合的合理薪酬來判斷管理者是否過度自信。

2.資本結(jié)構(gòu)變量

本文認為，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)主要是通過證券市場的股票發(fā)行及回購以及調(diào)整貸款、債權(quán)等帶息負債的水平。應(yīng)付賬款、應(yīng)付股利等非帶息負債不能衡量企業(yè)的真實資本結(jié)構(gòu)水平。我國的證券市場并不是強有效市場，股票價格的變動有較多非理性因素。因此，借鑒Flannery和Rangan[ 8 ]以及姜付秀等[ 9 ]的做法，使用帶息負債與總資產(chǎn)賬面價值的比值作為資本結(jié)構(gòu)變量的衡量指標(biāo)。

3.控制變量

借鑒已有文獻，以下列變量作為影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的解釋變量：企業(yè)的規(guī)模Size，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；企業(yè)的盈利能力Roa，用息稅前利潤EBIT與總資產(chǎn)的比值表示；企業(yè)的成長性Grow，用總資產(chǎn)增長率表示；企業(yè)的有形資產(chǎn)比例Tang，用固定資產(chǎn)與存貨占總資產(chǎn)的比例表示；企業(yè)的非債務(wù)稅盾效應(yīng)Dep，用固定資產(chǎn)折舊⑩與總資產(chǎn)比值表示；同行業(yè)企業(yè)在某年度的資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)Median。同時，控制了行業(yè)和年度虛擬變量。對行業(yè)虛擬變量本文按照證監(jiān)會2012年最新行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)進行行業(yè)劃分，對制造業(yè)企業(yè)采用證監(jiān)會兩位行業(yè)代碼，其余行業(yè)企業(yè)采用一位行業(yè)代碼，最終全部企業(yè)被分為21個行業(yè)。變量定義如表1。

（二）模型設(shè)計

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2007—2016年我國A股市場全部民企數(shù)據(jù)為樣本，借鑒現(xiàn)有研究按照以下規(guī)則對數(shù)據(jù)進行篩選：剔除所有金融類企業(yè)樣本；剔除所有在2007—2016年中曾經(jīng)被ST、PT的企業(yè)樣本；剔除資本結(jié)構(gòu)為負值以及凈資產(chǎn)小于零的奇異樣本；剔除總資產(chǎn)增長率大于100%的樣本；為了考察資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整在較長一段時間內(nèi)的情況，要求企業(yè)在2007—2016年內(nèi)至少連續(xù)4年可以獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，剔除存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本。所有數(shù)據(jù)都由國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫取得，以Excel2010與Stata12.0軟件處理。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2。

從表2可以看出，我國民企資本結(jié)構(gòu)ActLev的均值是0.242，中位數(shù)也是0.242，表明我國民企的帶息負債率并不高。由于我國企業(yè)的帶息負債絕大部分為間接融資的銀行貸款，這可能與我國民企融資困難有關(guān)，同時也說明了銀行對企業(yè)債務(wù)資本融資、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有重要影響。資本結(jié)構(gòu)ActLev的標(biāo)準(zhǔn)差為0.162，標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明我國民企帶息負債的比例分布比較分散，企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)差異較大。管理者過度自信變量Overcon的均值是0.482，中位數(shù)為0.468，反映出我國民企前三位年薪的高管年薪之和占到所有高管年薪總和的近一半。在這種情況下，高管的薪酬顯著高于其他人員，受到企業(yè)股東以及其他員工的格外認可與尊重，管理者過度自信、高人一等的心理較容易發(fā)生，過度自信的水平較高。Overcon的標(biāo)準(zhǔn)差是0.126，表明我國民企管理者過度自信情況分布較分散，不同企業(yè)管理者過度自信狀況有較大差異。企業(yè)盈利水平Roa的均值和中位數(shù)分別是6.97%和6.2%，由于Roa是息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值，6%的息稅前利潤率并不高，表明我國民企的整體盈利能力不高。但Roa最大值19.1%也表明其中不乏高盈利性民企，標(biāo)準(zhǔn)差0.0477表明我國民企盈利能力的分布較為均勻，企業(yè)的盈利能力水平差距不是很大。企業(yè)有形資產(chǎn)比例Tang的均值是0.427，中位數(shù)是0.425，表明我國民企整體資產(chǎn)的有形資產(chǎn)比例較大接近50%，而標(biāo)準(zhǔn)差0.170表明有形資產(chǎn)比例的分布較分散，不同企業(yè)的差距大，這可能與行業(yè)因素有關(guān)。在不同企業(yè)間差距很大的還有企業(yè)的成長性。成長性Grow的均值和中位數(shù)分別為0.182與0.121，標(biāo)準(zhǔn)差達到0.248，表明不同民企之間的資產(chǎn)增長狀況差異巨大，平均成長速度較高。企業(yè)的非債務(wù)稅盾效應(yīng)Dep的均值是0.0213，中位數(shù)為0.0184，表明我國民企的非債務(wù)稅盾效應(yīng)很小，而標(biāo)準(zhǔn)差0.0142也表明不同企業(yè)之間的非債務(wù)稅盾效應(yīng)差距不大。

（二）回歸分析

1.管理者過度自信影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

為驗證假設(shè)1，首先將樣本在所有年度內(nèi)按照管理者過度自信Overcon的高低分為高、中、低三組，并分別將管理者過度自信的最高組和最低組的樣本按照模型（3）進行回歸，從而在未加入交乘項之前，初步查看管理者過度自信程度不同的民企資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的整體情況{11}。表3列示了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的分組多元回歸結(jié)果。

從表3的結(jié)果看，管理者過度自信程度最低和最高兩組企業(yè)的SqActLev回歸系數(shù)分別為0.415和0.351，在1%水平上顯著，表明管理者過度自信程度較低企業(yè)的總體調(diào)整速度為1-0.415=0.585，而管理者過度自信程度較高企業(yè)的總體調(diào)整速度為1-0.351=0.649。管理者過度自信程度較高企業(yè)的調(diào)整速度在1%的水平上快于管理者過度自信程度較低的企業(yè)，因此可以初步推斷，我國民企管理者過度自信水平越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

其次對所有樣本按照模型（4）進行回歸，考察管理者過度自信對民企資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響。表4列示了管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度影響的多元回歸結(jié)果。

對表4，本文主要關(guān)注管理者過度自信Overcon與上期資本結(jié)構(gòu)SqActLev的交乘項Overcon*SqActLev前的系數(shù)，該系數(shù)k在1%水平上顯著為負，根據(jù)本文模型設(shè)計部分的分析，表明管理者過度自信能夠促進民企資本結(jié)構(gòu)更快調(diào)整，假設(shè)1得到驗證。

同時，表4還表明我國民營上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模Size、成長性Grow以及行業(yè)中位數(shù)都在1%的水平上與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，表明規(guī)模大、成長潛力大的民企資本結(jié)構(gòu)水平高。企業(yè)的盈利能力Roa與資本結(jié)構(gòu)水平在1%的水平上顯著負相關(guān)，表明我國民企盈利能力越高，杠桿水平越低，企業(yè)傾向于使用內(nèi)部融資來滿足融資需求，符合融資優(yōu)序理論的預(yù)期。上述結(jié)果與盛明泉等（2012）的研究結(jié)果基本相同，個別項目與王皓和趙?。?004）、黃輝（2009）等的研究結(jié)果略有差異。與現(xiàn)有研究不同的是，本文沒有發(fā)現(xiàn)我國民企資本結(jié)構(gòu)水平與資產(chǎn)有形性和非債務(wù)稅盾有顯著的相關(guān)性，可能是因為我國固定資產(chǎn)二級市場不發(fā)達，企業(yè)較多的有形資產(chǎn)并不能為企業(yè)降低破產(chǎn)成本。

2.不同負債水平的樣本分組回歸分析

為驗證假設(shè)2，將樣本按照負債水平高低分為兩組，對負債水平最高組和最低組按照模型（4）進行回歸。表5列示了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的分組多元回歸結(jié)果。

表5的結(jié)果顯示，負債水平最低組中管理者過度自信Overcon與上期資本結(jié)構(gòu)SqActLev的交乘項Overcon*SqActLev前的系數(shù)不顯著，而負債水平最高組中管理者過度自信Overcon與上期資本結(jié)構(gòu)SqActLev的交乘項Overcon*SqActLev前的系數(shù)在1%水平顯著為負。這表明回歸結(jié)果與假設(shè)2相反，負債水平高的企業(yè)，管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的促進作用更顯著。

這種現(xiàn)象可能是由銀行對企業(yè)的認可導(dǎo)致的。我國民企負債基本都來自于銀行，銀行在放貸時對預(yù)算約束性強的民企有嚴格的標(biāo)準(zhǔn)?；谧陨盹L(fēng)險和利益的要求，銀行不會將貸款投資給管理水平差、前景不良的企業(yè)。更高的負債水平意味著銀行對企業(yè)管理水平和未來前景的認可。在這種情況下，管理者更容易產(chǎn)生過度自信的心理。同時，較高的負債水平也使銀行的風(fēng)險更大，銀行對企業(yè)的審核也更為嚴格。過度自信的管理者為了滿足銀行的監(jiān)管以及企業(yè)所有者對利潤的要求，積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使其保持在最優(yōu)水平的動機更強烈。因此，在我國民企中，較高的負債水平不能抑制管理者過度自信的心理。

（三）穩(wěn)健性檢測

為了驗證上文結(jié)果的可靠性，進行了如下穩(wěn)健性檢驗。

對管理者過度自信變量，模型（4）使用的是第t-1年的管理者過度自信數(shù)據(jù)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)模型中的影響因素變量除了使用第t-1年的數(shù)據(jù)來衡量外，還可以使用第t年的數(shù)據(jù){12}。因此，借鑒Byoun（2008）、姜付秀（2011）的做法，本文使用第t年的管理者過度自信數(shù)據(jù)Overconi，t來替代模型（4）中的Overconi，t-1進行穩(wěn)健性檢驗。

對假設(shè)1進行穩(wěn)健性檢測的回歸結(jié)果顯示：管理者過度自信Overcon與上期資本結(jié)構(gòu)SqActLev的交乘項Overcon*SqActLev的系數(shù)k在1%水平上仍然顯著為負，表明我國民企管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著的促進作用，本文的研究結(jié)果是可靠的。

對假設(shè)2進行穩(wěn)健性檢測的回歸結(jié)果顯示：負債水平最低組中管理者過度自信Overcon與上期資本結(jié)構(gòu)SqActLev的交乘項Overcon*SqActLev前的系數(shù)仍然不顯著為正，而負債水平最高組中管理者過度自信Overcon與上期資本結(jié)構(gòu)SqActLev的交乘項Overcon*SqActLev前的系數(shù)在1%水平顯著為負，表明回歸結(jié)果仍然與假設(shè)2相反，企業(yè)的負債水平越高，管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的促進作用越顯著，較高的負債并沒有抑制管理者過度自信的心理及其對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文的結(jié)論是可靠的。

五、結(jié)語

從行為金融學(xué)角度研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的文獻越來越多，但研究我國制度背景下民企管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的文獻尚不多見。本文從理論分析、實證檢驗兩個方面研究了企業(yè)動態(tài)資本決策與高層管理團隊過分自信的關(guān)系。研究結(jié)果表明我國民企管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著的促進作用，負債水平高不會降低管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。這一發(fā)現(xiàn)與我國特殊的經(jīng)濟制度與因素密切相關(guān)。

高層管理團隊過分自信是在我國民企管理環(huán)境中普遍存在的心理偏差現(xiàn)象。在我國的經(jīng)營環(huán)境下，過分自信心理使管理人員偏好風(fēng)險較高的投資項目，認為市場對企業(yè)能力的評價偏低，在融資時優(yōu)先使用內(nèi)部融資。為了保持未來在投資時企業(yè)有一定的內(nèi)部融資來源，企業(yè)傾向于在平時積累流動性，流動性的增加使資本結(jié)構(gòu)調(diào)整提高了效率。同時在高投資風(fēng)險與較強的所有者監(jiān)督并存條件下，管理者為了持續(xù)運營必須努力降低企業(yè)的資本成本，當(dāng)實際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)水平時，過度自信的管理者將更快調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，保持企業(yè)綜合資本成本最低。

與國有企業(yè)相比，我國民企面臨的融資約束較多，銀行貸款是其外部融資的主要來源。企業(yè)為取得銀行貸款不得不將資本結(jié)構(gòu)保持在最優(yōu)水平，從而通過銀行的考核。由于民企多數(shù)處在高風(fēng)險和新興行業(yè)，經(jīng)營性質(zhì)與環(huán)境培養(yǎng)了民企較強的內(nèi)部控制有效性以及執(zhí)行效率，這也降低了企業(yè)的信息不對稱成本和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。我國資本市場的快速發(fā)展也給民企提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提供了良好的渠道。民企管理者在選擇融資渠道和工具時有更大的自主性和靈活性，過分自信的管理者對新生金融工具持更樂觀的態(tài)度，新金融工具在民企得到更多應(yīng)用，提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

基于此本文提出以下政策建議：

一是強化落實所有者對企業(yè)的監(jiān)督。所有者對企業(yè)管理者經(jīng)營過程以及經(jīng)營成果的有效監(jiān)督是管理者優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的最終動力來源。無論管理者偏好高風(fēng)險投資項目還是低風(fēng)險投資項目，企業(yè)要取得良好的經(jīng)營成果必然要強化風(fēng)險控制能力并降低資本成本，提高效率。在所有者監(jiān)督持續(xù)有效的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度隨管理者過度自信程度的提高而提高。

二是保持企業(yè)內(nèi)部較高的流動性。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要耗費資源和時間，充足的流動性是企業(yè)及時運用金融工具調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的保障。企業(yè)在經(jīng)營過程中留存足夠的流動性以供資本結(jié)構(gòu)調(diào)整使用，能夠在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)時最快速地提高調(diào)整速度。

三是加快我國金融創(chuàng)新步伐。我國資本市場發(fā)達程度較低，可供企業(yè)選擇的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整工具單一，調(diào)整的渠道也有局限。加快我國資本市場發(fā)展和金融工具的創(chuàng)新速度，有利于企業(yè)運用更高效的金融工具調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化速度。

四是適度培養(yǎng)民企管理者的自信心，鼓勵民企在新興行業(yè)和高風(fēng)險領(lǐng)域投資經(jīng)營。民企管理者過度自信能夠加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，因此適度提高民企管理者的自信心，有利于優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策，提高效益。

【參考文獻】

[1] CHEN J J. Determinants of capital structure of chinese-listed companies[J]. Journal of Business Research，2004，57（12）：1341-1351.

[2] BYOUN S. Capital structure adjustments in the presence of adjustment costs[J]. Insect Systematics & Evolution，1994，25（3）：275-194.

[3] FAULKENDER M， et al.Are adjustment costs impeding realization of target capital structure[R]. AFA 2008 New Orleans Meetings Paper，2007.

[4] DANG V A，KIM M， SHINY.Asymmetric capital structure adjustments： new evidence from dynamic panel threshold models[J]. Journal of Empirical Finance，2012（4）：465-482.

[5] MALMENDIER U， TATE G.Who makes acquisitions？ CEO overconfidence and the market's reaction[J]. Journal of Financial Economics，2008，89（1）：20-43.

[6] 姜付秀，張敏，陸正飛，等.管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務(wù)困境[J].經(jīng)濟研究，2009（1）：12-20.

[7] 何威風(fēng)，劉啟亮，劉永麗.管理者過度自信與企業(yè)盈余管理行為研究[J].投資研究，2011（11）：21-29.

[8] FLANNERY M， RANGAN K P.Partial adjustment toward target capital structures[J]. Journal of Financial Economics，2006，79（3）：469-506.

[9] 姜付秀，黃繼承.市場化進程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2011（3）：31-42.