鄒青春 彭程 席代金

（中國郵政儲蓄銀行四川省分行 四川成都 610041）

自2006年12月30日中國大陸首支產業(yè)投資基金（以下簡稱“產業(yè)基金”）——渤海投資產業(yè)基金設立以來，產業(yè)基金作為新型融資工具在我國迅猛發(fā)展。尤其是2015年后，產業(yè)基金在我國開始出現業(yè)務井噴，幾乎在一夜之間突然獲得了各方投資者的極大關注。商業(yè)銀行作為我國金融市場最為重要的資金來源之一，在不同程度上參與投資了這些產業(yè)基金，助推了產業(yè)基金的發(fā)展，并衍生出商業(yè)銀行投資產業(yè)基金這一業(yè)務形態(tài)。然而，自2017年底至今，隨著《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》即“資管新規(guī)”的征求意見稿發(fā)布與正式稿出臺，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金業(yè)務遭遇“急凍”，業(yè)務擴張戛然而止。

時至今日，雖然商業(yè)銀行投資產業(yè)基金業(yè)務已經經歷了波瀾壯闊的“興衰史”，但金融界和學術界對商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的定義尚沒有明確的外延界定。因此，從本文從商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的定義辨析出發(fā)，廓清其法律、監(jiān)管邊界，闡述商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的意義、特點及發(fā)展困境，并最終從金融監(jiān)管和商業(yè)銀行自身兩個角度提出建議。

一、商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的定義

商業(yè)銀行投資產業(yè)基金業(yè)務之所以缺少定義辨析，其原因在于產業(yè)基金本身是一個試點型的金融產品，是立足于實踐操作而非理論演繹出的產物；在實踐中，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金屬于“摸著石頭過河”，存在“先上車、后買票”的現象。因此，對最早正式獲批的十只產業(yè)基金進行歸納研究，本文將產業(yè)基金的特點歸納如下：一是產業(yè)基金的發(fā)起與參與主體往往是承載國家經濟意志的大型龍頭企業(yè)，甚至直接是國家或地方政府機構；二是資金投向往往直接與國家、地方或大型央企戰(zhàn)略項目相關；三是產業(yè)基金投資規(guī)模往往遠大常規(guī)投資。鑒于以上三個特點，加之其募集方式一般以非公開募集為主，投資形式以項目的權益性投資為主，本文將產業(yè)基金定義為：投資于支持國家或地方經濟戰(zhàn)略的特定大型項目，由政府、央企國企或其它龍頭機構牽頭設立，以私募股權投資基金為載體或外在形式的大規(guī)模集合投資制度。根據證監(jiān)會披露數據，截至2017年底，我國私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人有13200家，管理基金28465只，規(guī)模7.09萬億元。產業(yè)基金由于缺乏明確范疇，暫無具體數據可供參考。但據清科研究的數據看來，在2016年底，僅涉及政府出資的產業(yè)基金，實繳規(guī)模已經達到1.91萬億。即使按照極度保守的估計，假設2017年政府出資產業(yè)基金即為所有產業(yè)基金，且2017年產業(yè)基金無任何增長規(guī)模，也已經占2017年所有私募股權基金規(guī)模的26.94%。

最早獲批的十只產業(yè)基金基本情況

商業(yè)銀行投資產業(yè)基金是產業(yè)基金按照投資人與投資方式進行分類的一種特殊形態(tài)。商業(yè)銀行是我國金融體系中最為龐大的主體，資金體量巨大，加之我國直接融資比例較低，大多數金融工具都無法回避向商業(yè)銀行募集資金的現實，產業(yè)基金業(yè)不例外。另外，由于產業(yè)基金往往規(guī)模較大，規(guī)模較小的投資機構一般難以供給龐大體量的資金，因此具有低成本、大體量資金的商業(yè)銀行自然成為了產業(yè)基金最為理想的投資人。

商業(yè)銀行可以通過不同方式直接或間接參與產業(yè)基金投資。龔澄和李運達（2015）總結了商業(yè)銀行參與產業(yè)基金的三種模式——撮合類業(yè)務、商業(yè)銀行投行業(yè)務和創(chuàng)新資產業(yè)務。實質上，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金可歸為四種具體參與模式：財務顧問模式、托管模式、資金投資模式、投貸聯動模式。其中，商業(yè)銀行資金投資模式是指商業(yè)銀行使用資金間接參與產業(yè)基金的募、投、管、退，并實質持有基金份額，與基金全方位接觸的綜合模式，具有較強的研究價值。事實上，中國大陸首支產業(yè)基金渤海投資產業(yè)基金，便有商業(yè)銀行作為出資人進行參與。鑒于以上，本文將商業(yè)銀行投資產業(yè)基金定義為：由商業(yè)銀行使用資金實質參與基金投資，直接或間接持有基金份額，并在基金治理結構中具有重要發(fā)言權的產業(yè)基金。根據CVSource于2016年6月統(tǒng)計的基金LP（有限合伙人）數據，全國私募基金共涉及8787家LP，其中，銀行、保險、信托三種金融機構總共占比4%，即約351家①數據源自《2016年私募股權投資基金LP研究報告》，https://www.chinaventure.com.cn/cmsmodel/report/detail/1142.shtml。。保守估算，假設銀監(jiān)會旗下發(fā)放牌照的68家信托公司與當時保監(jiān)會登記注冊的164家保險公司全部參與了基金份額投資，仍然至少還有119家商業(yè)銀行參與了基金有限合伙份額的投資。還有大量商業(yè)銀行借道同業(yè)投資形式，通過企業(yè)間接持有基金份額。商業(yè)銀行對產業(yè)基金的參與程度應遠超過保守估算。本文根據媒體信息披露進行保守且不完全統(tǒng)計，保守估算目前存續(xù)商業(yè)銀行投資產業(yè)基金認繳規(guī)模約為2.5萬億左右，已經約占2017年底私募股權基金存續(xù)總規(guī)模的35.26%。

二、商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的法律與監(jiān)管框架

（一） 作為商業(yè)銀行所接受的監(jiān)管

就目前看來，我國商業(yè)銀行與境外商業(yè)銀行采取的混業(yè)經營方式不同：境外商業(yè)銀行能夠自主開展股權投資，而我國則對商業(yè)銀行直接參與股權投資采取了較為審慎的態(tài)度?！渡虡I(yè)銀行法》第43條規(guī)定，商業(yè)銀行不得向非銀金融機構和企業(yè)進行投資；《貸款通則》第21條規(guī)定，商業(yè)銀行不得使用貸款從事股本權益性投資；《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》第68條規(guī)定，商業(yè)銀行被動或因政策原因經國務院審批后持有對工商企業(yè)股權投資在法律規(guī)定處分期限內風險權重為400%，對工商企業(yè)其它股權投資的風險權重為1250%；《中國銀監(jiān)會關于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務投資管理有關問題的通知》第18、19和20條規(guī)定，理財資金不得投資于二級市場股票或相關投資基金（第18條），不得投資于未上市企業(yè)股權和上市公司非公開發(fā)行或交易的股份（第19條），對于具有相關投資經驗，風險承受能力較強的高資產凈值客戶，商業(yè)銀行可以通過私人銀行服務滿足其投資需求，不受本通知第18條和19條的限制（第20條）。由此可見，從參投資金來源的角度講，商業(yè)銀行無法通過自營資金參投產業(yè)基金，使用高凈值理財產品投資產業(yè)基金才是商業(yè)銀行參與產業(yè)基金最為合法合規(guī)的途徑。

（二） 作為私募股權基金所接受的監(jiān)管

作為私募股權基金所接受的監(jiān)管主要來自于證監(jiān)會與中國基金業(yè)協會。其中，證監(jiān)會出臺的《私募投資基金監(jiān)管暫行辦法》是私募股權基金接受監(jiān)管的總綱領性文件；而中國證券投資基金業(yè)協會出臺的規(guī)定則以一系列較為細致的管理辦法、通知公告與規(guī)范指引為主，從管理人信息、管理人行為準則、基金募集模式、基金合同、基金信息披露、基金投向、基金投資方式、基金信息備案等具體業(yè)務形式上給予指導與規(guī)定。由于基金業(yè)協會主要通過備案/不予備案的方式來為私募股權基金授予/剝奪合理性依據，因此在中國基金業(yè)協會的一系列監(jiān)管文件中，較為核心的是《私投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》及其所附《登記備案相關問題解答》。在更為宏觀的層面，作為資產管理產品的一種，今年4月發(fā)布的 “資管新規(guī)”同樣對商業(yè)銀行投資產業(yè)基金具有重大監(jiān)管效力。

（三） 作為相關參投方與投資方式所接受的監(jiān)管

商業(yè)銀行投資產業(yè)基金受參與方和業(yè)務投資方式細分的影響，可能會演化成各種不同的產業(yè)基金形式，例如政府引導產業(yè)基金（政府財政參與出資）、PPP項目投資基金（一般由央企國企合作參與出資）、委托貸款基金（以委托貸款形式出資底層項目）等。因此，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金除了受到商業(yè)銀行或者私募股權基金所面臨的監(jiān)管外，還受具體參與方與業(yè)務模式所面臨的監(jiān)管。例如財政部與發(fā)改委發(fā)布的《政府出資產業(yè)投資基金管理暫行辦法》（針對政府引導基金）、國資委發(fā)布的《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》（針對央企參與投資）、財政部發(fā)布的《關于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（針對PPP投資含PPP基金投資模式）、《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（針對委托貸款基金）等。

三、商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的業(yè)務特點

（一）具有相當強烈的同業(yè)業(yè)務色彩

商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的同業(yè)業(yè)務色彩指商業(yè)銀行通常通過理財資金同業(yè)投資方式間接持有產業(yè)基金份額，即商業(yè)銀行首先購買同業(yè)資管產品（信托、券商資管等），由資管產品選擇出資代表進行基金投資，并通過同業(yè)投資相關協議，使得商業(yè)銀行得以間接持有基金份額，并間接實施其在產業(yè)基金中的相關權益。

同業(yè)投資方式的歷史源起并不在于銀行理財資金投資，而在于商業(yè)銀行使用自營資金進行投資時對風險資本計提進行的規(guī)避。在2014年以前，無論同業(yè)產品的投向如何，商業(yè)銀行持有同業(yè)資產僅需計提20%（3個月內）或25%（3個月外）的風險資本準備，最高的信托風險權重也僅有150%。因此，在2014年之前，隨著商業(yè)銀行自營資金的投資規(guī)模擴張，同業(yè)投資的形式也在商業(yè)銀行間得到了廣泛的普及。2014年5月，一行三會《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》（即著名的“127號文”）與銀監(jiān)會《規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務治理的通知》（即著名的“140號文”）相繼出臺，對2014年前的風險計提方式進行了限制，規(guī)定同業(yè)投資業(yè)務必須根據基礎資產而不是交易對手來進行撥備和資本計提。這一規(guī)定有效遏制了部分銀行自營資金的同業(yè)投資沖動，但同業(yè)投資方式的傳統(tǒng)卻被延續(xù)了下來，并被大量運用在銀行理財資金的投資上。

時至今日，即使在監(jiān)管機構有意對銀行理財投資進行表內化、自營化監(jiān)管的情況下，商業(yè)銀行亦堅持使用同業(yè)投資的形式進行理財資金投資，原因有三：其一，同業(yè)投資的相關同業(yè)產品為商業(yè)銀行理財投資產品的擴展性設計提供了載體，使得商業(yè)銀行的理財產品能夠在最大程度上同時滿足不同風格投資者的需求。例如，在商業(yè)銀行對產業(yè)基金的投資中，商業(yè)銀行可以通過同業(yè)機構在同業(yè)產品的結構中搭載如業(yè)績對賭、收益互換、產品管理人收益平滑等模塊，對基金底層的現金流回流方式進行分層，以適應不同風險偏好的理財產品購買客戶。其二，相對于初入權益性投資的商業(yè)銀行，信托、券商等機構在權益投資上積累了較為深厚的項目篩選、管理與風控經驗，通過同業(yè)投資形式，可以在交易結構中融合各類金融機構，使得雙方在風險控制方面達成合作，提高產業(yè)基金風控水平，降低商業(yè)銀行的風控成本。其三，在權益投資方面，銀行理財資金雖然在分類上歸為金融資管計劃，并且按照法律法規(guī)可以使用高凈值產品進行權益類投資，但銀行理財資金卻不具有相應合法的持股主體資格。因此，商業(yè)銀行使用理財產品投資產業(yè)基金，同業(yè)業(yè)務這一路徑幾乎成為了必經之路。

（二）延續(xù)主體信貸的風控思維

商業(yè)銀行主體信貸風控思維是商業(yè)銀行在傳統(tǒng)貸款業(yè)務中所積累出的一套風險控制思維，其核心是關注主體定性資質與歷史定量數據，從中分析核定企業(yè)授信額度，并通過授信額度的使用、增信措施的提供等方式以企業(yè)主體信用為其貸款用途進行背書。

眾所周知，在投資行為中，投資研究是投資行為的合理性依據，因此市場上較為出名的投資機構均有一套成熟的投資研究方法與體系。而在風險偏好、組織結構、激勵機制具有特殊性的商業(yè)銀行中，專職投研團隊建設能力往往不足。因此，兼具對行業(yè)前景與標的還款能力的判斷功能，并且已經被大量付諸實踐的主體信貸思維則成為了商業(yè)銀行在投資實踐中所踐行的業(yè)務審查邏輯。

主體信貸風控思維的核心在于銀行信貸（或投資）風險與貸款（融資）用途風險相隔離，這一點和其它權益投資機構有著重大不同。在項目篩選與評定時，其它股權投資機構將最為主要的精力耗費在對項目本身回款能力的精準預測上，通過較為精確的方式測定出風險，并通過組合投資、投資結構設計等方式實現部分風險對沖。而主體信貸思維最為關注的不是對底層項目的回款能力預測，也不是對市場風險的測定與對沖，而是試圖將項目市場風險進行完全的隔離或轉移。因此，秉承主體信貸思維的商業(yè)銀行在進行產業(yè)基金的投資時往往青睞于對項目“規(guī)格”與增信方的尋覓，即更關心底層項目的發(fā)起主體是否具有足夠大的資產規(guī)模，是否具有央企國企“血統(tǒng)”，項目相關主體是否具有較強的還款能力，以及最重要的，是否愿意為其項目用款提供終極背書。

因此，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金往往有一些特性，如設立規(guī)模往往較大，極少涉獵創(chuàng)業(yè)投資項目，傾向于關注政府財政能力或者央企主體資質，并不在乎基金有關底層投向的市場化風險緩釋措施，對底層項目往往只做文本性審查，并近乎偏執(zhí)地以各種方式要求政府或者央企國企提供直接或間接的兜底承諾。這些特性基本上都源自于商業(yè)銀行對主體信貸的風控思維的依賴。

（三）在募集端普遍存在剛性兌付的現象

商業(yè)銀行投資產業(yè)基金最為合規(guī)合法的資金來源是高凈值理財產品的募集，但遺憾的是，在我國目前確實存有大量的高凈值客戶，卻很少存有真正意義上的銀行理財客戶。由于我國投資者教育不足，非剛性兌付的產品在投資市場上的接受程度極低，加之商業(yè)銀行相較于證券、信托等機構，往往以穩(wěn)健、安全的形象示人，因此，大量投資者仍然沒有從真正意義上正確樹立“銀行理財有風險，投資需謹慎”的觀念，而普遍將銀行理財視為保本保收益的穩(wěn)健投資方式，甚至視為儲蓄存款的高收益替代品。此外，我國極其重視金融安全與穩(wěn)定，在理財產品的投資者出現兌付風險，投資者以群體性事件表達訴求時，為避免受到嚴厲問責，金融機構往往主動選擇“息事寧人”，并承諾進行相應兌付。長此以往，“不兌就鬧”“一鬧便兌”幾乎已經成為了人盡皆知的潛規(guī)則，并直接導致了理財產品剛性兌付“行規(guī)”的產生。

作為商業(yè)銀行理財資金投資的產業(yè)基金亦不例外。因為基金所匹配理財產品的募集帶來了極為沉重的固定收益與本金兌付壓力，大量“高凈值、假理財客戶”的存在直接降低了基金在投資時的風險偏好。因此，在商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的投資范圍中，往往會包含大量低風險項目，或大量固定收入型金融產品。

四、商業(yè)銀行投資產業(yè)基金發(fā)展中的問題

2017年底集中爆發(fā)的監(jiān)管風暴席卷了整個商業(yè)銀行投資領域，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金亦在波及范圍之內。目前，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金新增規(guī)模已經有所縮減，既存基金亦存在一些調整，許多商業(yè)銀行甚至已經暫停受理相關業(yè)務。鑒于此，倘若沿著業(yè)務暫停的事實進行逆向思維，則不難推出，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金在誕生與急劇擴張的過程中已經出現了一些問題，甚至出現了異化形態(tài)，偏離了其發(fā)展初衷。也正是因為這些問題，金融監(jiān)管機構對商業(yè)銀行投資產業(yè)基金高度關注。

（一）投資決策的異化：從相互融智到相互掣肘

委托代理關系問題指代理人利用信息不對稱優(yōu)勢為自身利益偏離委托人目標、損害委托人利益，而委托人卻由于信息不對稱劣勢難以對其進行有效監(jiān)督的現象。從理論上看，凡是“受人之托，代人理財”的資管產品都存在委托代理問題。在商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的發(fā)展過程中，委托代理關系已經尤其突出，這源自于同業(yè)投資與主體信貸思維的基本特點。

如上所述，商業(yè)銀行使用同業(yè)投資方式（甚至多層同業(yè)投資方式）參與產業(yè)基金投資。根據當前規(guī)定，每一層同業(yè)資產管理產品都需要按照其自身投資標準對項目進行獨立盡職調查與風險控制，而多方合作進行風控合作也是產業(yè)基金的初衷所在。每增加一層同業(yè)資管產品，商業(yè)銀行便多面臨一層委托代理關系問題。因此，在實踐當中，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金實際上是多層委托代理關系，遠非簡單的出資方與管理方的簡單雙邊關系。在客觀上，同業(yè)投資的投資路徑已經為各方相互掣肘埋下了結構上的隱患。

商業(yè)銀行在產業(yè)基金投資中秉承主體信貸風控思維是將結構上的隱患徹底暴露的導火索。在主體信貸風控思維的指引下，商業(yè)銀行追求強主體、大規(guī)模、收益穩(wěn)定、風險低的投資項目；而較為市場化的權益投資產品管理人則信奉項目本身的測算與估值，會甘愿冒險匹配預期收益較高但風險也較高的項目。這一分歧看似簡單，實則是兩種完全不同的投資策略，達成共識的空間尤其狹小。因此，各方具有重大分歧的投資策略與基金本身較為繁瑣的投資共識達成程序這兩個致命問題，使得商業(yè)銀行投資產業(yè)基金在發(fā)展過程中的委托代理關系問題日趨尖銳。

委托代理關系問題的尖銳化使得商業(yè)銀行投資產業(yè)基金偏離了原有集合投資“融智”初衷。在理想中，各方應發(fā)揮其項目承攬、項目承做、資金托管等相應優(yōu)勢，形成合力。但實際上，由于各機構間動機復雜且存在不可調節(jié)的情況，原本形成合力的初衷變?yōu)榱嘶ハ喑钢獾膬群?。在多方投資理念不可調和的情況下，很多商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的投資決策效率極度低下，儲備項目遲遲無法實現落地與投放，錯過了投資的最佳窗口期，進而影響到整個基金的收益。有的基金甚至從成立至今無法實現投放，淪為名副其實的“僵尸基金”。

（二）投資標的的異化：明股實債與標的偏離

明股實債按照表面理解即“明面上是股權投資，實質上是債權投資”，即基金雖然以權益類投資形式進入投資標的，實質上卻暗含某方保證固定收益、到期剛性兌付的投資條款或約定，這是處于股權投資和債權投資之間的一種模糊模式。例如，在遠期由另一基金參與方對銀行實質持有的基金份額進行回購；又如與底層項目的實施方簽訂業(yè)績對賭協議，以保障收益平穩(wěn)與本金穩(wěn)固。這些投資條款通過產品設計，將項目底層的市場風險轉移至某一主體，由該主體提供最終的信用背書，都屬于明股實債的范疇。

標的偏離指私募股權基金在實質上偏離了向“非公開交易的企業(yè)股權投資”這一投資方式，改為對債權、現金管理等低風險業(yè)務進行大量投資的行為。2017年3月，基金業(yè)協會發(fā)布《私募基金登記備案相關問題解答（十三）》，明確了“專業(yè)化經營”的要求，規(guī)定同一私募基金管理人不可兼營多種類型的私募基金管理業(yè)務，即私募股權基金管理人不能夠從事管理除私募股權投資基金以外的產品。但這一限制并未直接明確私募股權投資基金本身是否能夠投資債權。事實上，就基金業(yè)協會的產品說明來看，私募股權投資基金對債權進行投資并未受太多限制。基金業(yè)協會僅僅模糊地規(guī)定了私募股權基金“主要”應投資于非公開交易的企業(yè)股權，還可以“采用夾層方式”進行投資。因此，在實踐中，諸多備案為私募股權投資基金的產品實質上均涉及了債權投資，有的產業(yè)基金債權投資比例甚至超過了40%。

商業(yè)銀行投資產業(yè)基金在發(fā)展過程中出現了較多的明股實債與標的偏離現象，根本原因是其主體信貸思維與剛性兌付的特點。從商業(yè)銀行主動選擇的角度來看，對主體信貸的慣性崇拜使得商業(yè)銀行習慣于將投資產業(yè)基金業(yè)務與常規(guī)公司信貸產品進行類比。例如，認為基金收益分配方式應按照固定頻率與相對固定的利率進行分配，認為基金有義務返還“信貸本金”，強調對融資主體還款能力的分析，并要求融資主體提供各項增信措施等。另外，由于信貸產品往往面臨同業(yè)競爭，信貸利率已經處于較低的狀態(tài)，因此銀行在投資產業(yè)基金時亦往往習慣性表現出對收益絕對值的不敏感，反而更關注收益分配頻率與保障。因此，趨近于信貸業(yè)務的明股實債型投資項目往往是商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的第一選擇。倘若這一要求無法滿足，商業(yè)銀行也會盡最大努力使其投資的產業(yè)基金投資標的向大規(guī)模低風險標的偏離（如國債、貨幣基金等），在最大程度上使整個基金的收益分配穩(wěn)定、安全。而從商業(yè)銀行被動選擇的角度來看，剛性兌付的存在和投資人對于存款式固定還息到期還本的“理財產品”的選擇，亦迫使商業(yè)銀行在產業(yè)基金的投資標的篩選上做出同樣選擇。

普遍化的明股實債與標的偏離降低了商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的投資風險，同時也降低了其總體投資收益，這是符合風險收益相匹配原則的。但明股實債與標的偏離也使得商業(yè)銀行投資產業(yè)基金偏離了原本的初衷。一方面，在明股實債的設計下，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金實質上偏離了集合投資“風險共擔，收益共享”的原則，本身就不高的投資收益幾乎全部由商業(yè)銀行所攫取，而投資風險則幾乎全部轉移至其他相應的主體身上，這使得銀行系基金對相關主體的意義大打折扣，吸引力大為降低。另一方面，在標的偏離的情況下，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金實質上具備了大量私募證券投資基金的性質，這不僅使得募集資金并未全額投入到原本的融資項目中去，還強迫專精于股權投資的基金管理人對其所不擅長的領域進行投資，這屬于為了滿足商業(yè)銀行的特殊偏好而“自廢武功”的行為，也大大降低了基金對原有投資標的的支持效率。

（三）投資目的的異化：通道類基金的產生

所謂 “通道類基金”，是指商業(yè)銀行投資產業(yè)基金在發(fā)展過程中出現的一種異化形態(tài)，即商業(yè)銀行利用貸款與基金投向的限制不同，通過產業(yè)基金投資變相向禁入行業(yè)發(fā)放類信貸的監(jiān)管套利業(yè)務。這是商業(yè)銀行在產業(yè)基金的投資實踐中迫于剛性兌付壓力，利用同業(yè)投資渠道，并將主體信貸思維發(fā)揮到極致的結果。此類基金特點較為明顯：一是通過基金發(fā)放委托貸款，即基金本身并不進行股權投資，借道委托貸款形式向下進行投資；二是規(guī)避投資范圍限制，其投向多為“兩高一?！?、房地產、地方政府城投公司等傳統(tǒng)貸款或理財資金禁入或限制行業(yè)。

通道類基金完全偏離了商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的設計初衷，不但將產業(yè)基金直接降格為傳統(tǒng)信貸產品，更突破了傳統(tǒng)信貸產品應堅守的底線，對整體金融環(huán)境有較大危害。首先，委托貸款的形式完全屬于信貸，根本無法協助地方政府或者大型企業(yè)降低債務杠桿，反而在不斷將其加高。其次，此類基金的投向從根本上違反了國家服務經濟轉型的指示，不利于國家對房地產業(yè)、產能過剩行業(yè)與政府債務的政策調控，擾亂了國家對商業(yè)銀行信貸的把控與監(jiān)管。然而，鑒于其固定收益性質與此類投向的較高收益（此較高收益并非是由融資方行業(yè)內生增長帶動，而是由于信貸資金缺乏的外部需求所導致），仍有一些商業(yè)銀行對此類基金攜有濃厚興趣，甚至鋌而走險，導致委托貸款規(guī)模迅猛增長。根據人民銀行公布的數據，截至2017年12月末，全國范圍內委托貸款規(guī)模（通過各種形式，不限于產業(yè)基金等資管計劃形式）總計已達13.97萬億元，占同期社會融資規(guī)模的8%②數據源自人民銀行《2017年社會融資規(guī)模存量統(tǒng)計數據報告》，http://www.gov.cn/xinwen/2018-01/12/content_5256060.htm。

商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的通道化亦是金融監(jiān)管機構近期的重點整頓對象，相關監(jiān)管政策的出臺在近年來尤其密集?；饦I(yè)協會于2017年2月13日發(fā)布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發(fā)企業(yè)、項目》限制了私募股權基金對“房地產開發(fā)企業(yè)、項目”的投資，限制手段為停止部分相關資管產品的備案；2018年1月12日，基金業(yè)協會發(fā)布《私募投資基金備案須知》，亦明確規(guī)定以委托貸款進行投資的產品不予備案。從商業(yè)銀行端來看，《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》等文件的出臺對銀行又一次進行了“敲打”?？梢?，對于背離其設立初衷的創(chuàng)新類金融產品，金融監(jiān)管機構監(jiān)管整頓的決心仍然十分堅定，發(fā)展商業(yè)銀行投資產業(yè)基金業(yè)務，亦不應再存有任何監(jiān)管套利的僥幸心理。

五、關于促進商業(yè)銀行投資產業(yè)基金發(fā)展的建議

綜上，不難看出，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金在經歷過爆發(fā)式增長后，已經相對進入了發(fā)展的瓶頸期。商業(yè)銀行投資產業(yè)基金在發(fā)展中由于過度膨脹，背離了設立初衷，產生了各種異化形態(tài)，引起了金融監(jiān)管機構的高度關注。商業(yè)銀行投資產業(yè)基金之所以會從產品結構內部產生異化，歸根結底在于其同業(yè)投資、主體信貸思維與剛性兌付的三大基本特點。而其中同業(yè)投資與剛性兌付也是近日下發(fā)的“資管新規(guī)”所整治的重點。

關于商業(yè)銀行投資產業(yè)基金這類創(chuàng)新型金融業(yè)務，無論是監(jiān)管機構、商業(yè)銀行，還是所涉及的其它參與方，都應該以辯證和長遠的目光來看待。一方面要肯定并堅持其優(yōu)勢，并且關注其在長遠維度上的重大意義；另一方面則要堅決警惕其劣勢，并且堅決制止基金發(fā)起方因追求短期利益而設立異化型基金的行為。最為關鍵的是監(jiān)管機構要堅持“疏堵結合”，針對商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的三大基本特點，建立合適的配套制度進行疏導，促使商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的各參與方能夠“自發(fā)地”走向發(fā)展正軌。商業(yè)銀行亦應洞悉到此類業(yè)務的現狀及其成因，并進行提前布局。

（一） 統(tǒng)一步調，多管齊下

“統(tǒng)一步調，多管齊下”，是引導商業(yè)銀行投資產業(yè)基金業(yè)務走向正軌的制度準備。由于商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的業(yè)務特性，同業(yè)產品嵌套組合較多，加之我國普遍采用機構監(jiān)管的模式，即按照不同機構來劃分監(jiān)管對象，因此商業(yè)銀行投資產業(yè)基金客觀上存在著多頭監(jiān)管的情況。人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、基金業(yè)協會均會涉及其中，監(jiān)管工作存在復雜性與重復性，不但監(jiān)管效率較為低下，還往往存在“按下葫蘆浮起瓢”的情況。而對于商業(yè)銀行而言，常年配合多頭監(jiān)管大量地消耗了銀行內部的資源，甚至影響到了商業(yè)銀行的正常經營秩序，阻礙了商業(yè)銀行的業(yè)務發(fā)展。因此，協調多方監(jiān)管，統(tǒng)一“一行三會”乃至基金業(yè)協會步調，是引導商業(yè)銀行投資產業(yè)基金走向正軌的必要條件之一。從國際慣例來看，為防止監(jiān)管部門間的內耗與監(jiān)管套利行為的出現，對于結構較為復雜的業(yè)務，一般適合采用職能監(jiān)管與行為監(jiān)管的模式，即對不同類型的機構開展的相同或類似業(yè)務進行標準統(tǒng)一或相對統(tǒng)一的監(jiān)管，并直接監(jiān)管從事金融活動的機構或個人行為是否合法合規(guī)。目前，從國家層面上金融穩(wěn)定委員會的成立，到銀監(jiān)、保監(jiān)進行合并，再加上最近來自各監(jiān)管機構的“競爭式”響應，并有針對性地集中出臺管理文件，似乎也正在驗證這一趨勢的到來。

（二） 正本清源，打擊通道

對通道型產業(yè)基金的嚴厲打擊是引導商業(yè)銀行投資產業(yè)基金業(yè)務走向正軌的金融環(huán)境準備。鑒于通道型產業(yè)基金嚴重擾亂金融市場秩序的事實，只有徹底根除此類異化產品，讓試圖通過銀行投資產業(yè)基金進行監(jiān)管套利的機構看不到任何套利希望，才能進一步迫使其主動向正軌靠攏。

從政策上來說，監(jiān)管機構應在兩個方面出臺更加細致的規(guī)定：第一，嚴格穿透，緊抓資金的最初來源與最終用途，將兩者做到一一匹配，嚴格禁止商業(yè)銀行投資產業(yè)基金流入商業(yè)銀行禁入行業(yè)及領域，并督促出臺更細化的銀行理財資金投向規(guī)定；第二，進一步細化對產業(yè)基金投資方式的規(guī)定，對“專業(yè)化經營”的提倡亦應從基金管理人擴展至基金產品本身，細致規(guī)定商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的權益類投資比例，嚴格防止商業(yè)銀行等本身具有信貸資質的機構通過產業(yè)基金繼續(xù)從事委托貸款等類信貸業(yè)務。

（三） 撥云見日，削減嵌套

同業(yè)投資是目前商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的特征之一。但就目前情況來看，同業(yè)投資形式給該項業(yè)務帶來的優(yōu)勢要暫小于其為產業(yè)基金帶來的潛在危害。多邊同業(yè)關系可能帶來基金投放困難、標的偏離等諸多問題。因此在當前形勢下，適當地削減商業(yè)銀行投資產業(yè)基金通過同業(yè)投資形式進行的募資行為，對于此項業(yè)務的健康發(fā)展具有積極意義。

從政策上來說，監(jiān)管機構同樣可以從兩個方面引導削減同業(yè)嵌套。一方面是限制，即對商業(yè)銀行投資產業(yè)基金所能涉及的同業(yè)產品嵌套總數給予指導與限制。事實上，在“資管新規(guī)”中，監(jiān)管機構已經進行了相應的嘗試，即規(guī)定“資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資于公募證券投資基金以外的資產管理產品”。由于銀行理財產品已經計為資產管理產品，因此該規(guī)定實質上規(guī)定了銀行理財資金必須直接投資于產業(yè)基金中，徹底消除商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的同業(yè)投資特點。另一方面，也是更重要的一點，在限制的同時監(jiān)管機構有必要通過政策法規(guī)賦予商業(yè)銀行理財資金合法合規(guī)的投資主體地位。商業(yè)銀行采用同業(yè)投資方式進入產業(yè)基金的重要原因之一是理財資金本身不具有持股資格，因此，倘若無法解決理財資金的投資主體問題，僅僅從限制的角度強行削減同業(yè)嵌套層數，是無法從根本上消除商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的同業(yè)嵌套動機的。而賦予銀行理財資金以合法的投資主體地位，也是未來資管新規(guī)在執(zhí)行過程中所必須注重的方向。

（四） 標本兼治，打破剛兌

商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的“剛兌”特點亦是其走向異化的重要原因。因此，除了從整治同業(yè)出發(fā)封堵商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的異化渠道之外，還應從銀行的角度出發(fā)，了解相關訴求并加以引導，方能使其自覺糾偏。從商業(yè)銀行的角度來看，傾向于明股實債，標的偏離，甚至鋌而走險選擇通道類基金也有著自己的無奈。因為只要理財產品還存在剛性兌付，那么從事真正權益類投資的商業(yè)銀行做的便是風險與收益不匹配的“虧本生意”。權益投資的投資風險遠遠高于債權投資，雖然權益投資風險推高了資產收益，但在剛性兌付的條件下這對商業(yè)銀行來說卻并不樂觀，畢竟這些高收益最終會以“固定收益”的形式轉讓給理財產品投資人（即使此類理財產品是所謂的高凈值客戶理財產品），而銀行卻承擔了權益投資的全額風險。因此，作為商業(yè)銀行，更為理性的選擇是寧愿放棄權益投資的高額收益，也要冒險對基金底層結構進行改造。因此，打破剛性兌付，重新匹配商業(yè)銀行投資產業(yè)基金業(yè)務鏈條上的的風險收益分配機制，明確理財產品投資人最終風險承擔者的地位，亦是商業(yè)銀行投資產業(yè)基金回歸本源所必須經歷的洗禮與涅槃。目前，“資管新規(guī)”已經提出了打破剛性兌付的政策需求，但并未細化相關規(guī)則。剛性兌付問題并不僅僅是一個金融問題，除了涉及到投資者教育外，還涉及監(jiān)管機構施政方式、社會穩(wěn)定等多重社會或政治因素。因此，在實踐中真正打破剛性兌付，還有很長的路要走。

（五） 苦練內功，價值投資

在監(jiān)管“疏堵結合”的組合拳之下，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金回歸權益類投資的趨勢是明顯的，“資管新規(guī)”也直接針對同業(yè)嵌套和剛性兌付這兩大業(yè)務異化點作出了相關規(guī)定。但商業(yè)銀行不能止步于滿足剛兌打破所釋放出的收益，還需要從源頭上升級自身的風控思維。商業(yè)銀行長期依賴的信貸思維，也是商業(yè)銀行投資產業(yè)基金產品在發(fā)展過程中出現問題的重要原因之一。在打破剛兌之后，脫離了主體信用擔保的襁褓，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的關注點將轉移到真正的項目投資價值評估，銀行會被直接拋向市場化投資最前端的“紅?！保苯优c最為強悍的投資研究機構爭取客戶。因此，將信貸思維轉換為價值投資思維，才是商業(yè)銀行投資產業(yè)基金在投資市場得以立足的核心內生動力。在這種情形下，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的發(fā)展除了外部監(jiān)管的保駕護航外，更重要的是練好自己的內功，才不會在競爭中慘遭市場淘汰。

從商業(yè)銀行內部政策來看，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金業(yè)務乃至整個投資業(yè)務，無論前臺承做、中臺審批和后臺支撐都主要是由信貸條線的人員兼職，具有較大的信貸思維慣性，給商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的發(fā)展帶來了不小的阻力。因此，商業(yè)銀行需要建立一組專業(yè)投資團隊，包括前臺的專業(yè)的投資研究團隊、中臺的非信貸業(yè)務審批團隊與后臺的投資系統(tǒng)支持團隊。當然，對于機構龐大、審批程序復雜、績效系統(tǒng)較為固化的商業(yè)銀行，要建立這么一支專業(yè)團隊還需要從內部多方協調。

（六） 提前轉型，承接客戶

在當前形勢下，打破剛性兌付之路雖然艱難，但畢竟是大資管業(yè)務發(fā)展的必然趨勢。隨著未來“資管新規(guī)”的時代真正到來，剛兌被打破，在原有“高凈值的假理財客戶群”中最終會重新培育或釋放出一大批新型的，具有一定風險承受能力與風險承受意識的“高凈值的真理財客戶”，這批客戶最終將成為支持投資業(yè)務的中堅力量。為了提前做好承接這批客戶的準備，避免這批客戶流向非銀行金融機構，商業(yè)銀行應充分利用自身品牌優(yōu)勢，借助其所搭建的產業(yè)基金資源平臺，培育項目大、規(guī)格高、收益優(yōu)的優(yōu)質底層資產，從而形成先發(fā)優(yōu)勢，率先吸引這批客戶，助力銀行客戶結構優(yōu)化，促進商業(yè)銀行業(yè)務的轉型升級。

六、結論

商業(yè)銀行投資產業(yè)基金是商業(yè)銀行面對互聯網金融與利率市場化大潮所做出的合理轉型反應，在扶持國家轉型產業(yè)、優(yōu)化政府與央企債務結構等層面有較為積極的意義。但作為創(chuàng)新業(yè)務模式，商業(yè)銀行投資產業(yè)基金亦存在著種種不足，甚至存在背離其初衷的異化形態(tài)。作為監(jiān)管機構應堅持“疏堵結合”的監(jiān)管方式，從商業(yè)銀行投資產業(yè)基金的基本特點出發(fā)，在執(zhí)行監(jiān)管職能的過程中不斷細化與修正“資管新規(guī)”的相關內容，積極引導商業(yè)銀行投資產業(yè)基金向本質回歸。而商業(yè)銀行亦應積極迎接這一回歸中蘊含的機遇與挑戰(zhàn)，使商業(yè)銀行投資產業(yè)基金回歸健康發(fā)展的正軌。