趙紅麗 張剛

（北京石油化工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 102617 國(guó)通信托有限責(zé)任公司 北京 100031）

“十三五”期間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)階段，從宏觀發(fā)展情況到微觀發(fā)展?fàn)顩r都體現(xiàn)出體制和結(jié)構(gòu)方面存在的弊端。在目前國(guó)內(nèi)外環(huán)境發(fā)生翻天覆地變化的背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很難出現(xiàn)大幅度的V型反彈，保持平穩(wěn)且緩慢的增長(zhǎng)是比較常見的狀態(tài)。國(guó)際金融危機(jī)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了一定的負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)增速放緩，政府也采取了多種財(cái)政、金融手段來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但最終未能完全解決問題。經(jīng)過多方面的實(shí)踐，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為解決當(dāng)前問題的關(guān)鍵。

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，隨著內(nèi)外部環(huán)境因素的變化，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中的矛盾逐漸呈現(xiàn)出來。上市公司是資本市場(chǎng)的主體和關(guān)鍵力量，近年來，在上市公司的牽頭下出現(xiàn)了并購(gòu)重組熱潮，尤其是“一帶一路”戰(zhàn)略的出臺(tái)為并購(gòu)重組提供了新的機(jī)遇和動(dòng)力。2015年供給側(cè)改革提出去庫(kù)存、去產(chǎn)能、加快傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)換升級(jí)，這些都為并購(gòu)重組提供了全新的動(dòng)力。充分利用和依托資本市場(chǎng)，采用并購(gòu)重組的方式幫助傳統(tǒng)行業(yè)尤其是經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)較大困難的企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)意義重大。

一、并購(gòu)重組的概念及類型

并購(gòu)（M&A）是兼并和收購(gòu)的統(tǒng)稱，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定的情況下，企業(yè)通過合法的方式控制其它企業(yè)的方式稱為并購(gòu)。

兼并，顧名思義，指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并為一家控制的企業(yè)。一般而言，一家經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)將其他一家或多家企業(yè)納入自身公司，法人由經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)擔(dān)任，其他企業(yè)的原有法人權(quán)利全部作廢。收購(gòu)主要指一家公司通過債券、現(xiàn)金和股票等方式，吸引另一家企業(yè)賣出自己的資產(chǎn)或股份，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)部分或全部控制該公司。

企業(yè)將自身?yè)碛械馁Y產(chǎn)和負(fù)債重新進(jìn)行整合優(yōu)化，將資產(chǎn)進(jìn)行合并或者分離，這樣的過程稱為重組。對(duì)內(nèi)重組是企業(yè)資產(chǎn)的內(nèi)部?jī)?yōu)化；對(duì)外重組則通過兼并或收購(gòu)其他企業(yè)完成。資產(chǎn)重組的目的是為了改善目前企業(yè)的結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)能夠進(jìn)一步提高生產(chǎn)效率和經(jīng)濟(jì)效益。

并購(gòu)和重組，二者相互之間關(guān)系非常密切。重組主要側(cè)重于資產(chǎn)所有者歸屬的變化，資產(chǎn)總額并不會(huì)得到增加，并購(gòu)則側(cè)重于股權(quán)的轉(zhuǎn)移。本文提到的并購(gòu)重組指的是采用兼并、收購(gòu)以及分立等各種手段，將公司的資源進(jìn)行重新的整合，規(guī)范管理方式，成立全新的資產(chǎn)形式。

目前，不同國(guó)家對(duì)并購(gòu)重組分類的標(biāo)準(zhǔn)有所不同，國(guó)際上還未有一個(gè)統(tǒng)一的分類標(biāo)準(zhǔn)。2009年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國(guó)上市公司并購(gòu)重組發(fā)展報(bào)告》，對(duì)并購(gòu)重組進(jìn)行了相應(yīng)的分類（見下表）。

并購(gòu)重組分類表

二、我國(guó)上市公司并購(gòu)重組存在的主要問題

（一）客觀環(huán)境上存在的問題

1. 政府干預(yù)過多。一般情況下，企業(yè)的并購(gòu)重組行為應(yīng)該是市場(chǎng)化導(dǎo)向的，按照市場(chǎng)規(guī)則來完成，政府主要是從法律和宏觀層面給予規(guī)范，不進(jìn)行直接的干預(yù)。然而，在我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)重組實(shí)踐中，政府扮演了主要參與者的角色，尤其是國(guó)有企業(yè)之間的并購(gòu)重組基本上都是政府的意志。我國(guó)上市公司國(guó)有股權(quán)的并購(gòu)重組，主管部門的審批是前提條件，且其程序復(fù)雜。

另外，某些地方政府只允許本地企業(yè)之間的并購(gòu)重組，涉及外地外部門的并購(gòu)重組則會(huì)被拒絕。如果并購(gòu)重組會(huì)影響到地方政府的利益，地方政府還會(huì)進(jìn)行阻礙，導(dǎo)致并購(gòu)重組錯(cuò)失良機(jī)。還有一些地方政府，進(jìn)行并購(gòu)重組并不是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展壯大，而是為了消滅虧損企業(yè)，這樣的并購(gòu)重組違背了市場(chǎng)規(guī)則。

2. 中介機(jī)構(gòu)尚需規(guī)范。一是投資銀行。在并購(gòu)重組中，投資銀行扮演的主要角色是財(cái)務(wù)顧問和經(jīng)紀(jì)人，為并購(gòu)方和被并購(gòu)方提供全方位的服務(wù)和策劃，參與各種談判，協(xié)助進(jìn)行資金募集等工作。目前，我國(guó)并沒有專門的投資銀行，而只有商業(yè)銀行或券商承擔(dān)相應(yīng)的職責(zé)。從我國(guó)開始構(gòu)建資本市場(chǎng)開始，我國(guó)國(guó)有資本組建了相應(yīng)的證券公司，在證券公司內(nèi)部設(shè)立投資銀行部，由券商參與國(guó)內(nèi)的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，但是存在規(guī)模小、實(shí)力弱、專業(yè)水平有待提升等問題。同時(shí)，隨著上市公司并購(gòu)重組日益廣泛，投資銀行缺乏對(duì)并購(gòu)重組的充分認(rèn)識(shí)，把主要的時(shí)間和精力投入到二級(jí)市場(chǎng)的股票炒作方面，往往對(duì)并購(gòu)重組以及企業(yè)財(cái)務(wù)顧問的職責(zé)關(guān)注和參與的都比較少。

二是評(píng)估機(jī)構(gòu)。首先，評(píng)估行業(yè)缺乏法律、法規(guī)、行業(yè)準(zhǔn)則和具體的操作規(guī)范?！秶?guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》頒布以來我國(guó)證券市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等方面發(fā)生了巨大變化。伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革以及投融資改革的不斷推進(jìn)，我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估工作也在不斷擴(kuò)展。然而，由于立法滯后，法律的缺失導(dǎo)致制定的相應(yīng)評(píng)估準(zhǔn)則沒有根據(jù)。其次，評(píng)估機(jī)構(gòu)責(zé)任模糊，評(píng)估方法缺乏指引。一般情況下評(píng)估師責(zé)任需在評(píng)估報(bào)告中通過特別事項(xiàng)說明，而實(shí)務(wù)中大多數(shù)評(píng)估師將其責(zé)任直接推卸給會(huì)計(jì)師事務(wù)所等其他的機(jī)構(gòu)。當(dāng)前我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)仍然存在集中度低的問題，各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)與本地政府具有各種各樣錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，且存在嚴(yán)重的地方保護(hù)現(xiàn)象。在具體的并購(gòu)重組中，評(píng)估機(jī)構(gòu)基本上都是本地的機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致評(píng)估具有較大的隨意性和不客觀現(xiàn)象，不能保證評(píng)估的客觀、公正和準(zhǔn)確。同時(shí)，在一些并購(gòu)重組中聘用的評(píng)估機(jī)構(gòu)和事務(wù)所是同一家，很難保證評(píng)估的獨(dú)立性。此外，評(píng)估方法也較為死板，未根據(jù)并購(gòu)類型、并購(gòu)對(duì)象和并購(gòu)相關(guān)資源特點(diǎn)靈活選擇評(píng)估方法。最后，評(píng)估行為監(jiān)管薄弱。在我國(guó)目前的評(píng)估中多頭管理問題比較突出，各類評(píng)估管理工作分別歸屬于不同的部門，而且多以行業(yè)自律組織為主。各部門依據(jù)自己的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)估，導(dǎo)致監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)性。實(shí)際操作中，證券市場(chǎng)上的處罰基本上都是走過場(chǎng)，不能起到任何的威懾作用。這必然導(dǎo)致從組織到個(gè)人缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，工作缺乏責(zé)任心，由他們完成的評(píng)估報(bào)告也不能滿足客觀、公正的要求，因此，整個(gè)評(píng)估行業(yè)的認(rèn)可度較低。

三是其他中介機(jī)構(gòu)。其他中介機(jī)構(gòu)指的是會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資咨詢機(jī)構(gòu)等。會(huì)計(jì)師事務(wù)所在并購(gòu)重組中負(fù)責(zé)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，從而確保各類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。對(duì)于會(huì)計(jì)師事務(wù)所及注冊(cè)會(huì)計(jì)師而言，必須嚴(yán)格按照相關(guān)的法律規(guī)定進(jìn)行審計(jì)，且其服務(wù)質(zhì)量的高低可以通過競(jìng)爭(zhēng)來實(shí)現(xiàn)。然而我國(guó)面臨的問題不是競(jìng)爭(zhēng)不足，而是過度競(jìng)爭(zhēng)帶來的負(fù)面作用。競(jìng)爭(zhēng)必然帶來企業(yè)與會(huì)計(jì)師事務(wù)所、注冊(cè)會(huì)計(jì)師之間的自愿雙向選擇關(guān)系，企業(yè)可以選擇事務(wù)所和注冊(cè)會(huì)計(jì)師，反之，事務(wù)所和注冊(cè)會(huì)計(jì)師也可以選擇企業(yè)。但是，由于事務(wù)所和注冊(cè)會(huì)計(jì)師的收入來源于上市公司，對(duì)上市公司的要求一般會(huì)盡量滿足，其中也不乏提供一些虛假報(bào)告等。長(zhǎng)久來看，此種做法會(huì)帶來事務(wù)所行業(yè)聲譽(yù)的下降，注冊(cè)會(huì)計(jì)師會(huì)因此失去發(fā)展空間，并且對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組造成負(fù)面影響。

3. 融資手段欠缺。我國(guó)上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組面臨融資成本居高不下、手段單一、資金量少等一系列問題，導(dǎo)致很多并購(gòu)重組無法完成，影響了企業(yè)的發(fā)展壯大。一是采用貸款融資手段來完成并購(gòu)重組的難度較大。目前，并購(gòu)重組需要大量的資金支持，一般情況下并購(gòu)方是沒有能力自行解決這個(gè)問題的，因此，并購(gòu)方首先想到的是銀行借款。但是我國(guó)的商業(yè)銀行還沒有如此專業(yè)的能力真實(shí)地參與到并購(gòu)重組中去并對(duì)并購(gòu)重組項(xiàng)目進(jìn)行全流程的監(jiān)督，防范風(fēng)險(xiǎn)。因此，通過貸款來完成并購(gòu)重組在我國(guó)難度較大。

二是金融衍生工具欠缺，無法滿足并購(gòu)重組需求。目前，市場(chǎng)比較流行的可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等金融衍生品具有成本低廉、規(guī)模大等特點(diǎn)，對(duì)于并購(gòu)重組具有非常重要的作用和參考價(jià)值。但是我國(guó)金融市場(chǎng)在這方面的創(chuàng)新仍然比較欠缺，無法滿足并購(gòu)重組的需要。

三是通過債券進(jìn)行融資的比重偏低。由于我國(guó)還沒有針對(duì)債券發(fā)行企業(yè)構(gòu)建完備的、具有自我約束能力的運(yùn)營(yíng)機(jī)制。因此，為了保護(hù)投資者不受損失，我國(guó)對(duì)債券采用規(guī)?？刂频氖侄?。這樣雖然能夠在一定程度上降低風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者的利益，但是帶來的一個(gè)最大的問題就是債券業(yè)務(wù)規(guī)模太小，無法滿足市場(chǎng)的需求。同時(shí)，債券還存在流動(dòng)性較低的問題，這也在一定程度上限制了債券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

四是換股并購(gòu)發(fā)展較慢。所謂換股并購(gòu)就是指利用公司的股票來進(jìn)行支付的一種并購(gòu)方式，它的優(yōu)勢(shì)是避免了短期內(nèi)大量現(xiàn)金流出的壓力，能夠帶來稅收上的益處。然而，由于我國(guó)存在公司治理不科學(xué)、股權(quán)混亂、法規(guī)不健全等問題，導(dǎo)致這種模式并沒有取得較快的發(fā)展。

4.法律法規(guī)不健全。一是立法滯后，法律空白比較多。伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，關(guān)于并購(gòu)重組的一些問題，仍然存在無法可依的情況，對(duì)于一些新的現(xiàn)象和行為，沒有相應(yīng)的法律和法規(guī)進(jìn)行調(diào)整和應(yīng)對(duì)。比如，并購(gòu)重組中的反收購(gòu)行為，雖然《公司法》和《證券法》已經(jīng)在這方面奠定了一定的基礎(chǔ)，但是仍然沒有明確目標(biāo)公司進(jìn)行反收購(gòu)行為時(shí)應(yīng)該采用什么手段以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的防范與監(jiān)管手段。又如，作為并購(gòu)重組的重要制度安排——“一致行動(dòng)人”，在《上市公司章程指引》41條給予了一定解釋，但是關(guān)于一致行動(dòng)應(yīng)該進(jìn)行如何處置、監(jiān)管，以及一致行動(dòng)人的權(quán)利和義務(wù)等都沒有明確。再如，我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)中還沒有明確進(jìn)行委托書約束，因此，在進(jìn)行委托書收購(gòu)的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)發(fā)生損害企業(yè)利益的事件。

二是法律法規(guī)體系不完備、不協(xié)調(diào)。目前，我國(guó)關(guān)于并購(gòu)重組的法律法規(guī)體系仍然不完善，還沒有出臺(tái)一部專門針對(duì)并購(gòu)重組的法律法規(guī)。并且現(xiàn)有的法律、法規(guī)和制度之間協(xié)調(diào)性不足，在一些規(guī)定中甚至還有相互沖突的問題，因此不能形成一個(gè)完整有效的體系。比如我國(guó)《公司法》明確規(guī)定，公司不能對(duì)本公司的股票進(jìn)行收購(gòu)，為了減少企業(yè)資產(chǎn)而進(jìn)行的注銷或者與其他企業(yè)合并且該企業(yè)擁有本公司的股票的這種情況除外。然而，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中也規(guī)定，任何個(gè)人不能持有任何一家上市公司千分之五以上的股份，這個(gè)股份特指在外發(fā)行的普通股，對(duì)于超出的股票，應(yīng)該按照規(guī)定的價(jià)格予以收購(gòu)。上述情況明顯存在沖突。

三是現(xiàn)行立法的權(quán)威性不足。目前，有關(guān)并購(gòu)重組的規(guī)定基本上散見于《公司法》《證券法》，以及政府各個(gè)部門或者機(jī)構(gòu)的相關(guān)條例、規(guī)定中，并沒有一部專門針對(duì)并購(gòu)重組的法律。尤其是某些廣泛關(guān)注的上市公司并購(gòu)重組規(guī)定基本上在一些部門的規(guī)章、條例中，層級(jí)較低，穩(wěn)定性和權(quán)威性不夠，影響其在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的適用性。

（二）上市公司層面存在的問題

1. 財(cái)務(wù)型重組比較普遍。簡(jiǎn)單的報(bào)表式的并購(gòu)重組，從形式上看雖然也是采用剝離負(fù)債等一系列的手段來完成的，但是其目的并不是為了提升公司的盈利能力和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、全面打造企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，只是對(duì)債務(wù)和不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離，減輕公司負(fù)擔(dān)，進(jìn)而利用關(guān)聯(lián)交易，實(shí)現(xiàn)上市公司報(bào)表盈利的目的，從本質(zhì)上看，企業(yè)并沒有實(shí)現(xiàn)盈利。通過觀察一些ST公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就能發(fā)現(xiàn)，在扣除投資收益、營(yíng)業(yè)外收入等其他非經(jīng)常性收入之后，上市公司仍然未能實(shí)現(xiàn)盈利，公司的基本情況和以前的沒有區(qū)別，只是實(shí)現(xiàn)了保殼的效果。

2001年財(cái)政部頒布的《關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)等有關(guān)會(huì)計(jì)處理問題暫行規(guī)定》指出，如果上市公司和關(guān)聯(lián)方的交易存在顯失公允的情況，那么對(duì)于這一部分的交易，不能將其認(rèn)定為本期的利潤(rùn)，僅僅視為資本公積。因此，一些公司為了有效規(guī)避以上情況，普遍采用關(guān)聯(lián)交易的非關(guān)聯(lián)化手段。尤其是對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，大量參與證券市場(chǎng)的交易，無法判斷自然人之間的關(guān)系，這種交易往往具有操縱價(jià)格的可能性。

2. 并購(gòu)重組的質(zhì)量差，缺乏事前、事中和事后的規(guī)劃和整合。在進(jìn)行并購(gòu)重組的前期準(zhǔn)備階段，上市公司對(duì)宏觀環(huán)境以及所在產(chǎn)業(yè)缺乏系統(tǒng)性的分析研究，比如競(jìng)爭(zhēng)狀況、市場(chǎng)地位、行業(yè)周期，以及進(jìn)入該行業(yè)的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)、未來發(fā)展預(yù)期，等等。在具體的并購(gòu)重組中，一些企業(yè)的管理層在進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)置換之前，并沒有對(duì)收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、盈利和資信等情況履行盡職調(diào)查，同時(shí)收購(gòu)企業(yè)進(jìn)入公司之后可能采取一系列的控制措施，導(dǎo)致其對(duì)注入公司的資產(chǎn)不能夠也不愿意真正進(jìn)行分析，比如資產(chǎn)的數(shù)量質(zhì)量、市場(chǎng)環(huán)境、發(fā)展情況等。以至于資產(chǎn)被注入之后，不能夠達(dá)到預(yù)期的改善公司業(yè)績(jī)和整體盈利能力的效果。

在進(jìn)行并購(gòu)重組之后，由于上市公司沒有對(duì)并購(gòu)重組注入的資產(chǎn)、人員、市場(chǎng)資源等進(jìn)行有效的整合，未能有效發(fā)揮整合協(xié)調(diào)的作用。同時(shí)，還有一些上市公司的經(jīng)營(yíng)管理人員為了自身的利益，對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理模式變革人為設(shè)置障礙，使得并購(gòu)重組提升企業(yè)績(jī)效的效果欠佳。此外，由于并購(gòu)重組標(biāo)的在權(quán)屬方面存在一定的瑕疵，使得重組不能按時(shí)完成，或者需要再通過其他的重組措施完成，這也對(duì)上市公司的盈利和重組造成影響。另外，法律手續(xù)缺失也會(huì)影響并購(gòu)重組效果，比如在進(jìn)行債務(wù)轉(zhuǎn)移的時(shí)候，沒有經(jīng)過全體債權(quán)人的一致同意，導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)還保留在企業(yè)等。

過分注重大股東的地位。對(duì)于一些收購(gòu)企業(yè)來講，特別關(guān)注的是并購(gòu)重組之后是否具有大股東的身份。企業(yè)將其優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)通過并購(gòu)重組低價(jià)注入到目標(biāo)企業(yè)，但是企業(yè)進(jìn)駐之后，并不是與目標(biāo)企業(yè)整合完善公司治理機(jī)制和管理體系，導(dǎo)致并購(gòu)重組不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的效果。因此，這不是真正的并購(gòu)重組，只是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的一種手段，最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的盈利能力持續(xù)下降。

缺乏整體規(guī)劃。企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)重組時(shí)，由于沒有從整體性、資源整合性、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展等方面進(jìn)行規(guī)劃，導(dǎo)致并購(gòu)重組企業(yè)具有明顯的短視行為，不能帶來企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、公司業(yè)績(jī)等方面的實(shí)質(zhì)性改變。在剛剛完成并購(gòu)重組時(shí)，公司業(yè)績(jī)?nèi)〉昧艘欢ǖ奶嵘?，但是后期?huì)逐年下降，最終可能走向虧損、ST、甚至退市，例如ST聚友、ST中川等。另外，在完成并購(gòu)重組之后，在新的管理模式下上市公司可能出現(xiàn)新的一系列問題，公司為了保殼，又會(huì)尋求第二次并購(gòu)重組，試圖對(duì)上述問題進(jìn)行根本性解決，然而這些問題已經(jīng)不是并購(gòu)重組所能解決的，因此，企業(yè)就會(huì)陷入熟悉的“習(xí)慣性重組病”怪圈。

3. 公司治理不完善，導(dǎo)致并購(gòu)重組審核不嚴(yán)格，存在重大隱患和風(fēng)險(xiǎn)。基于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等法律法規(guī)以及公司規(guī)章，上市公司在并購(gòu)重組中應(yīng)該根據(jù)交易金額的不同劃分相應(yīng)的等級(jí)，因此需要不同層面的審議。同時(shí)，對(duì)于一些并購(gòu)重組事項(xiàng)，如果與大股東存在關(guān)聯(lián)交易，那么與之相關(guān)的股東或者董事必須回避，不能參與相應(yīng)的審議。目前，必須由股東大會(huì)和董事進(jìn)行審核的內(nèi)容主要包括并購(gòu)重組方案、盈利預(yù)測(cè)、定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)等。另外，在進(jìn)行董事會(huì)相關(guān)議案的審議中，對(duì)于并購(gòu)重組相關(guān)的事項(xiàng)是否合理、方案是否可行、評(píng)估是否科學(xué)等方面，獨(dú)立董事必須公開發(fā)表獨(dú)立意見?？梢?，通過上述程序?qū)Σ①?gòu)重組事項(xiàng)進(jìn)行審議，充分體現(xiàn)了公司治理的價(jià)值。

但是，在具體的操作過程中，受到許多因素的影響，比如公司治理不科學(xué)、不完善等，一部分上市公司在進(jìn)行并購(gòu)重組時(shí)只是走形式，并沒有真正起到應(yīng)該有的作用，為并購(gòu)重組帶來風(fēng)險(xiǎn)。究其原因，一方面上市公司的股東大會(huì)和董事會(huì)被大股東所控制。在我國(guó)上市公司董事會(huì)中，董事以及獨(dú)立董事很大程度都是由大股東指派或者推薦的，這必然會(huì)導(dǎo)致這些董事不可能不顧及大股東意見。例如，獨(dú)立董事對(duì)于并購(gòu)重組事項(xiàng)的評(píng)估中，對(duì)于項(xiàng)目的盈利性、競(jìng)爭(zhēng)性、資源配置等方面的審核，沒有針對(duì)這些問題進(jìn)行深入的問詢，那么并購(gòu)重組必然存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，中小股東和投資者對(duì)于并購(gòu)重組的主動(dòng)參與性不高。一般情況下，對(duì)于并購(gòu)重組事項(xiàng)提交董事會(huì)審議階段，很少有股東自愿參與投票，即使上市公司為了并購(gòu)重組在交易所開通了相應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，歡迎投資者投票，參與投票的投資者也非常少，這也在一定程度上導(dǎo)致大股東對(duì)并購(gòu)重組的控制。

4. 信息披露違規(guī)，內(nèi)幕交易及違規(guī)交易現(xiàn)象突出。一是信息披露制度不完善。在上市公司實(shí)施并購(gòu)重組、定增、借殼等事項(xiàng)的前期策劃階段，上市公司如果沒有及時(shí)公告并停牌，那么有內(nèi)部消息的人員則會(huì)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)操作。然而，對(duì)于普通的投資者來說，無法了解公司的真實(shí)情況，自然失去了方向，只能跟風(fēng)。因此，上市公司的并購(gòu)重組必然帶來公司股票的快速拉升，導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大。二是公司治理不規(guī)范。對(duì)于一些上市公司，由于大股東存在越位行權(quán)的問題，重大事項(xiàng)的相關(guān)信息無法及時(shí)得到披露，或者前后披露的信息存在不一致的現(xiàn)象，導(dǎo)致投資者不能獲取公平信息。資本市場(chǎng)的公平、公正和公開的原則在一些不規(guī)范的上市公司中無法保證。比如，上市公司在公司股票暴漲的時(shí)候發(fā)布公告宣稱公司沒有并購(gòu)重組事項(xiàng)等，但是當(dāng)公司股票上漲到高位時(shí)，又宣布并購(gòu)重組等事項(xiàng)，嚴(yán)重影響了公司的形象和市場(chǎng)公平、穩(wěn)定。

三、我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的對(duì)策建議

（一）改善并購(gòu)重組的客觀環(huán)境

1. 準(zhǔn)確定位政府職能。一是宏觀上引導(dǎo)并購(gòu)重組。各級(jí)政府應(yīng)該根據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，從宏觀層面上進(jìn)行相應(yīng)的引導(dǎo)，促使上市公司的并購(gòu)重組有助于我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向、實(shí)現(xiàn)整個(gè)社會(huì)的資源優(yōu)化配置。這就要求我國(guó)各級(jí)政府積極采用各種產(chǎn)業(yè)政策，指導(dǎo)上市公司的并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)公司的并購(gòu)重組與國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策相一致。具體來講，是對(duì)并購(gòu)重組的范圍、國(guó)家鼓勵(lì)的方向、國(guó)家禁止的范圍等進(jìn)行明確，實(shí)現(xiàn)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組與政策的一致性。二是積極發(fā)揮各級(jí)政府在并購(gòu)重組中的協(xié)調(diào)職能。在上市公司并購(gòu)重組中，往往會(huì)涉及各個(gè)方面的利益，各級(jí)政府應(yīng)該利用行政手段多方協(xié)調(diào)，打破壁壘、消除障礙，促進(jìn)我國(guó)上市公司的并購(gòu)重組能夠順利開展，并取得良好的效果。三是充分體現(xiàn)各級(jí)政府的服務(wù)職能。對(duì)上市公司并購(gòu)重組提供全方位的服務(wù)，完善外部服務(wù)環(huán)境，制定相應(yīng)的規(guī)章和制度。充分發(fā)揮政府在信息資源方面的優(yōu)勢(shì)，積極發(fā)布關(guān)于并購(gòu)重組的信息，促進(jìn)上市公司的并購(gòu)重組順利推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，為企業(yè)健康規(guī)范發(fā)展提供支持和保障。四是積極履行政府監(jiān)督管理職能。目前，各級(jí)政府有權(quán)對(duì)非正常的并購(gòu)重組行為給予監(jiān)督和制止，比如具有欺詐性的并購(gòu)重組、非自愿的并購(gòu)重組、與企業(yè)規(guī)劃違背的并購(gòu)重組、對(duì)國(guó)家和人民群眾不利的并購(gòu)重組等。在我國(guó)，尤其要關(guān)注的是對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的并購(gòu)重組，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。

2. 大力發(fā)展、規(guī)范中介機(jī)構(gòu)。一是構(gòu)建和發(fā)展投資銀行體系。積極推動(dòng)證券公司之間的并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)證券公司資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)展，并且對(duì)券商的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化改善，這有利于在我國(guó)構(gòu)建實(shí)力較強(qiáng)的大投行，進(jìn)而推動(dòng)上市公司并購(gòu)重組的順利開展，并且逐步向外拓展海外業(yè)務(wù)市場(chǎng)。我國(guó)應(yīng)該積極采取有效的措施，加快證券公司增資擴(kuò)股的速度，從多個(gè)方面拓展證券公司融資的方式和手段，有效推動(dòng)我國(guó)證券公司積極開展并購(gòu)重組等業(yè)務(wù)，以實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)公司資本實(shí)力的目的。鼓勵(lì)實(shí)力雄厚的證券公司采用制度創(chuàng)新等手段，盡快發(fā)展成為真正的大型投資銀行，并鼓勵(lì)我國(guó)的證券公司積極與國(guó)外知名的投資銀行進(jìn)行合作，條件成熟的時(shí)候，與其合資，共同組建新型的中外合資投資銀行。此種做法能夠有效改善證券公司的治理機(jī)制、內(nèi)部管理體制和運(yùn)行效率，同時(shí)能夠利用這些國(guó)外投資銀行在國(guó)際市場(chǎng)的影響力，推動(dòng)國(guó)內(nèi)券商健康有序的發(fā)展。

二是提升評(píng)估機(jī)構(gòu)專業(yè)能力。相對(duì)于國(guó)外的評(píng)估機(jī)構(gòu)來講，我國(guó)目前的評(píng)估行業(yè)仍然處于初步發(fā)展階段。為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估工作的規(guī)范科學(xué)發(fā)展，應(yīng)該盡快頒布關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估方面的準(zhǔn)則，對(duì)各項(xiàng)監(jiān)管體制進(jìn)行完善和優(yōu)化，加大監(jiān)督和處罰力度，進(jìn)一步明確評(píng)估機(jī)構(gòu)和個(gè)人的工作職責(zé)。另外，應(yīng)該努力增強(qiáng)對(duì)從業(yè)人員的職業(yè)道德教育，及時(shí)組織繼續(xù)教育，不斷提升評(píng)估從業(yè)人員的工作水平和能力。對(duì)于從業(yè)人員來講，應(yīng)該積極主動(dòng)學(xué)習(xí)各類業(yè)務(wù)知識(shí)，創(chuàng)新工作方法，對(duì)出現(xiàn)的新問題、新難題進(jìn)行深入的分析研究，以適應(yīng)評(píng)估行業(yè)快速變化的內(nèi)外部環(huán)境。

三是發(fā)展其他中介機(jī)構(gòu)。律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等其他中介機(jī)構(gòu)在我國(guó)上市公司并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中承擔(dān)著監(jiān)督的職責(zé)，素有“經(jīng)濟(jì)警察”的稱號(hào)。律師事務(wù)所主要對(duì)并購(gòu)重組過程中相關(guān)的法律問題出具意見，即對(duì)交易流程、交易的主體資格、是否嚴(yán)格按照法律程序運(yùn)作等進(jìn)行審查，防止各種違法犯罪行為。會(huì)計(jì)師事務(wù)所則對(duì)并購(gòu)重組的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，并出具意見，確保財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)可信。這些中介機(jī)構(gòu)是否履行職責(zé)，對(duì)順利開展并購(gòu)重組業(yè)務(wù)、防止違法違規(guī)行為具有極為重要的作用?；谖覈?guó)中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)不規(guī)范的現(xiàn)象，我國(guó)必須對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)督和管理，嚴(yán)格規(guī)范從業(yè)人員的行為，增加機(jī)構(gòu)和人員的違規(guī)成本，塑造一個(gè)客觀公正的行業(yè)環(huán)境。

3. 規(guī)范二級(jí)市場(chǎng)，嚴(yán)格披露制度。一是增加定價(jià)政策的披露。目前，我國(guó)的披露制度明確規(guī)定，對(duì)于并購(gòu)方和并購(gòu)價(jià)格需要及時(shí)準(zhǔn)確地披露。但是對(duì)于并購(gòu)價(jià)格，我國(guó)并沒有要求專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)并出具相關(guān)的意見，因此無法保證并購(gòu)價(jià)格的公允性，債權(quán)人和投資人也不能判斷并購(gòu)的實(shí)質(zhì)性影響?；诖?，我們認(rèn)為并購(gòu)價(jià)格的制定政策應(yīng)該在披露范圍之內(nèi)。二是大力強(qiáng)化并購(gòu)方在并購(gòu)重組談判過程中進(jìn)行信息披露的責(zé)任。為了盡可能地防止并購(gòu)方在信息披露方面的“變臉”，如果在一定的時(shí)間范圍內(nèi)并購(gòu)方前后披露的信息存在自相矛盾的地方，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該拒絕其并購(gòu)材料的受理。三是對(duì)上市公司并購(gòu)重組的真實(shí)性進(jìn)行客觀公正審查，并及時(shí)披露相應(yīng)的審查結(jié)果。針對(duì)市場(chǎng)上比較突出的報(bào)表重組問題，應(yīng)該構(gòu)建相應(yīng)的檢查監(jiān)督機(jī)制，對(duì)并購(gòu)的真實(shí)性進(jìn)行監(jiān)督，防止出現(xiàn)違規(guī)虛假的并購(gòu)重組。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該制定相應(yīng)的法規(guī)，專門針對(duì)這方面的問題進(jìn)行監(jiān)督，通過聘請(qǐng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師實(shí)施專項(xiàng)的審計(jì)工作，出具客觀、公正的意見報(bào)告。四是在信息披露中應(yīng)該增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況、業(yè)績(jī)情況等實(shí)質(zhì)內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)真正意義上的信息公開。另外，并購(gòu)重組給企業(yè)帶來的影響往往還具有滯后性的特點(diǎn)，因此，為了能夠幫助投資者全面了解并購(gòu)重組的效果，應(yīng)該在并購(gòu)重組后的一定時(shí)間內(nèi)對(duì)并購(gòu)重組進(jìn)行跟蹤和相應(yīng)的披露。此外，應(yīng)在信息披露中增加金融衍生工具的披露，制定出專門針對(duì)股票期權(quán)、權(quán)證等權(quán)益比例的計(jì)算公式和方法原理，從而提高并購(gòu)重組的透明度，防止不法分子利用并購(gòu)重組進(jìn)行惡意炒作。

4. 全方位豐富融資手段。增加并購(gòu)貸款的發(fā)放。股權(quán)改革以后，上市公司的股權(quán)流動(dòng)性得到了提高，因此，銀行應(yīng)該在分析公司基本面的前提下，基于市場(chǎng)價(jià)格來折價(jià)放貸。積極考慮通過企業(yè)債的形式來進(jìn)行并購(gòu)重組融資，同時(shí)，基于公司的實(shí)際情況，也可以實(shí)施杠杠收購(gòu)，鼓勵(lì)進(jìn)行換股收購(gòu)，利用定向發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券和權(quán)證來融資。這樣的做法在降低成本的同時(shí)，可以給并購(gòu)方提供盡可能完善的退出方式。開展私募并購(gòu)基金，此種做法在國(guó)外比較流行，不但有效利用了閑置資金，滿足了融資需求，而且能起到分散風(fēng)險(xiǎn)、提高收益的作用。

5. 完善法律法規(guī)。一是制定并頒布《企業(yè)并購(gòu)重組法》作為其他并購(gòu)重組相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)和依據(jù)，并不斷完善發(fā)展形成一套完整的并購(gòu)重組法律體系，改變我國(guó)在并購(gòu)重組方面存在的立法散亂、操作性差等問題。具體應(yīng)該包括如下內(nèi)容：第一，企業(yè)并購(gòu)重組的原則、概念、類型、限制內(nèi)容、適用范圍以及政府在并購(gòu)重組中的職責(zé)等；第二，在進(jìn)行并購(gòu)重組時(shí)應(yīng)該遵循的流程和必須履行的相關(guān)手續(xù)，如合同簽訂、公告等；第三，特別規(guī)定的事項(xiàng)，由于上市公司與其他非上市企業(yè)具有較大的不同，所以應(yīng)該在并購(gòu)重組法中設(shè)立專門針對(duì)上市公司的條款；第四，中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利、義務(wù)等。二是優(yōu)化并完善相關(guān)的法律制度。并購(gòu)重組是一個(gè)復(fù)雜的過程，在建立了基本的法律之后，需要構(gòu)建一系列的相關(guān)配套法律，從立法上推動(dòng)我國(guó)上市公司的并購(gòu)重組。同時(shí)，加大對(duì)違法行為的懲處力度，促進(jìn)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的科學(xué)有序進(jìn)行。

（二）收購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)視角的政策建議

1. 提高上市公司決策水平，以科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度實(shí)施并購(gòu)重組。首先，上市公司及其大股東應(yīng)該積極提升經(jīng)營(yíng)管理水平，做好戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，明確動(dòng)機(jī)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和發(fā)展模式，明晰企業(yè)增長(zhǎng)方式，從而避免發(fā)生并購(gòu)重組中的盲目與低效的情況，促進(jìn)并購(gòu)重組的健康運(yùn)行。其次，樹立科學(xué)的并購(gòu)重組觀。目前，很大一部分企業(yè)是為了保殼、維持企業(yè)的上市公司資格而進(jìn)行并購(gòu)重組，雖然這種行為在短期內(nèi)可能會(huì)由于政府補(bǔ)貼、重組收益等原因給企業(yè)帶來短期的盈利，實(shí)現(xiàn)企業(yè)保殼成功，但是這種為了保殼而進(jìn)行的非實(shí)質(zhì)性的并購(gòu)重組，并不能實(shí)質(zhì)性地改變公司的業(yè)績(jī)、提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而只能減緩企業(yè)退市的時(shí)間，反而會(huì)給當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、股東等帶來?yè)p失。因此，我們所倡導(dǎo)的并購(gòu)重組應(yīng)該是通過資產(chǎn)注入，優(yōu)化資源配置，能夠?qū)嵸|(zhì)性提升企業(yè)的核心能力，推動(dòng)企業(yè)健康發(fā)展。第三，在進(jìn)行并購(gòu)重組的策劃階段，董事會(huì)和管理層應(yīng)該堅(jiān)持勤勉盡責(zé)的作風(fēng)，在會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的配合下，從背景、盈利能力、發(fā)展前景等方面對(duì)收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行全面細(xì)致的調(diào)查，出具相應(yīng)的調(diào)查報(bào)告，并在監(jiān)管部門進(jìn)行備案。另外，公司的獨(dú)立董事針對(duì)并購(gòu)重組應(yīng)該發(fā)表其獨(dú)立意見，來確保上市公司并購(gòu)重組不會(huì)損害投資人及小股東的利益。

2. 加強(qiáng)并購(gòu)重組實(shí)施后的管理與經(jīng)營(yíng)，努力提高并購(gòu)重組的質(zhì)量和績(jī)效。首先，在并購(gòu)重組完成之后，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)該基于被收購(gòu)企業(yè)的情況，適當(dāng)優(yōu)化調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，重新分配企業(yè)的資源，將被收購(gòu)企業(yè)納入戰(zhàn)略體系之中，從而實(shí)現(xiàn)收購(gòu)企業(yè)和被收購(gòu)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資源最優(yōu)配置，統(tǒng)一企業(yè)戰(zhàn)略、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，處理好各類業(yè)務(wù)之間的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)務(wù)的科學(xué)合理發(fā)展。其次，以雙方企業(yè)的情況為基礎(chǔ)，對(duì)收購(gòu)方和被收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)管理模式進(jìn)行改善，努力提升企業(yè)的管理效率；對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組之后的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、業(yè)務(wù)整合、業(yè)績(jī)水平、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等情況，進(jìn)行全面深入的分析研究，并且密切關(guān)注并購(gòu)重組當(dāng)年以及次年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)于并購(gòu)重組之后業(yè)績(jī)不如逾期的企業(yè)，應(yīng)該進(jìn)行深入分析，找出原因，并積極尋找有效的辦法來解決問題。

3. 規(guī)范運(yùn)行、完善制度，防范并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)。上市公司的公司治理機(jī)制健全、信息披露制度完備是保證并購(gòu)重組順利開展的基礎(chǔ)。因此，應(yīng)推動(dòng)企業(yè)構(gòu)建完善的董、監(jiān)、高考核與問責(zé)制度，構(gòu)建科學(xué)合理的公司治理機(jī)制，防止并購(gòu)重組中的內(nèi)幕交易、大股東違規(guī)擔(dān)保、利益輸送、關(guān)聯(lián)交易等行為，最終保障參與各方的利益。一是基于《上市公司公司治理準(zhǔn)則》的規(guī)定，明確董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管以及股東會(huì)的權(quán)責(zé)范圍，實(shí)現(xiàn)他們之間的制衡。健全內(nèi)部議事規(guī)則，確保監(jiān)事會(huì)及各個(gè)委員會(huì)的監(jiān)督職責(zé)，防止內(nèi)部交易、利潤(rùn)虛增等各種違法違規(guī)的行為，最終實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組的公平與公正。二是積極探索構(gòu)建科學(xué)的上市公司績(jī)效考核機(jī)制，健全業(yè)務(wù)考核制度、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理理念、明確責(zé)任追究制度，推動(dòng)公司董事會(huì)與經(jīng)理層在并購(gòu)重組規(guī)劃、并購(gòu)重組實(shí)施、并購(gòu)重組完成這三個(gè)階段中能夠忠于職守、勤勤懇懇，積極為公司和股東的利益工作。三是推動(dòng)獨(dú)立董事制度的建設(shè)和完善，改革獨(dú)立董事的提名與選聘規(guī)則。努力增強(qiáng)獨(dú)立董事工作中的獨(dú)立性，真正起到控制和監(jiān)督的作用。獨(dú)立董事應(yīng)該定期進(jìn)行履職匯報(bào)，形成常態(tài)化的獨(dú)立董事“述職”制度。四是通過制定詳細(xì)的公司規(guī)章以及法規(guī)對(duì)大股東的行為進(jìn)行嚴(yán)格的約束，從而減少大股東對(duì)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的干預(yù)。

四、結(jié)論

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)體制等方面的特殊性，導(dǎo)致我國(guó)上市公司并購(gòu)重組仍存在諸多有待完善的地方。上市公司并購(gòu)重組過程是一個(gè)與我國(guó)體制改革相適應(yīng)的過程，由于我國(guó)的體制改革是一個(gè)漸進(jìn)式的過程，因此，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組也必然是一個(gè)漸進(jìn)的過程。我們認(rèn)為，可以通過規(guī)范參與者的行為、營(yíng)造健康有序的外部環(huán)境、防范各類風(fēng)險(xiǎn)等手段來實(shí)現(xiàn)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的順利推進(jìn)，從而優(yōu)化和完善證券市場(chǎng)，健全融資體制和制度，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化整合，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，最終實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的健康有序發(fā)展。