□（中國(guó)電建集團(tuán)昆明勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司 云南昆明650051）

定向增發(fā)是我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的一種方式，其本質(zhì)上是以非公開發(fā)行的方式向指定投資者或特定投資者發(fā)行股票融資，這種方式在21 世紀(jì)初期股權(quán)分置改革之后使用較多，在此過程中，中小股東一般不作為定向增發(fā)的對(duì)象。定向增發(fā)一般采用優(yōu)先股申購模式，作為具有混合證券功能的優(yōu)先股，也是被認(rèn)為是介于債權(quán)融資與股權(quán)融資之間的組合融資方式。在非公開發(fā)行優(yōu)先股融資過程中，會(huì)在發(fā)行契約中對(duì)優(yōu)先股股東權(quán)利中的投票權(quán)和財(cái)產(chǎn)性權(quán)利拆分并重新安排，從而使得對(duì)財(cái)產(chǎn)收益權(quán)或表決控制權(quán)有不同偏好的投資者相互合作容納到同一公司中。近年來，中國(guó)交建（股票代碼：601800）、中國(guó)電建（股票代碼：601669）及10 余家上市銀行均采用了非公開發(fā)行優(yōu)先股股票方式定向增發(fā)。本文以2014—2015年期間中國(guó)電建非公開發(fā)行股票整合集團(tuán)各項(xiàng)核心業(yè)務(wù)的案例為研究對(duì)象，對(duì)其非公開發(fā)行優(yōu)先股股票的程序及市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行分析，具有一定的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

一、中國(guó)電建非公開發(fā)行股票的基本背景

（一）政策背景

2011年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委和國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于印發(fā)〈電網(wǎng)企業(yè)主輔分離改革及電力設(shè)計(jì)、施工企業(yè)一體化重組方案〉的通知》（國(guó)資發(fā)改革[2011]41號(hào)），文件指出實(shí)施電網(wǎng)企業(yè)主輔分離改革及電力設(shè)計(jì)、施工企業(yè)一體化重組是深化電力體制改革，推進(jìn)中央企業(yè)布局結(jié)構(gòu)調(diào)整的一項(xiàng)重要舉措，有利于提升電力企業(yè)的整體綜合實(shí)力。

根據(jù)該文件精神，電建集團(tuán)將水電、風(fēng)電勘測(cè)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)板塊資產(chǎn)注入上市公司平臺(tái)，可以實(shí)現(xiàn)中國(guó)電建的產(chǎn)業(yè)鏈整合與統(tǒng)一管控，提高上市公司質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值，推動(dòng)國(guó)有資產(chǎn)證券化改革，從而完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展。

（二）企業(yè)背景

中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“電建集團(tuán)”）成立于2011年年底，是國(guó)務(wù)院國(guó)資委出資的國(guó)有獨(dú)資公司，是中國(guó)水電行業(yè)的龍頭企業(yè)。中國(guó)電力建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)電建”，股票代碼601669）是電建集團(tuán)的重要子公司，是提供電力工程承包業(yè)務(wù)的特大型建筑企業(yè)，是電建集團(tuán)的上市子公司。除中國(guó)電建之外，電建集團(tuán)旗下還有中國(guó)水電工程顧問集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“顧問集團(tuán)”）、中國(guó)電建集團(tuán)北京勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司（簡(jiǎn)稱“北京院”）、中國(guó)電建集團(tuán)華東勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司（簡(jiǎn)稱“華東院”）、中國(guó)電建集團(tuán)西北勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司（簡(jiǎn)稱“西北院”）、中國(guó)電建集團(tuán)中南勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司（簡(jiǎn)稱“中南院”）、中國(guó)電建集團(tuán)成都勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司（簡(jiǎn)稱“成都院”）、中國(guó)電建集團(tuán)貴陽勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司（簡(jiǎn)稱“貴陽院”）、中國(guó)電建集團(tuán)昆明勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司（簡(jiǎn)稱“昆明院”）等8家核心成員企業(yè)，均主要從事電力工程規(guī)劃、勘測(cè)、設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)。

電建集團(tuán)、中國(guó)電建、八家勘測(cè)設(shè)計(jì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)如下頁圖1所示。

從圖1股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看出，電建集團(tuán)旗下的上市公司與8家勘測(cè)設(shè)計(jì)企業(yè)之間不存在股權(quán)關(guān)系，符合設(shè)計(jì)、施工、運(yùn)營(yíng)相分離的建構(gòu)機(jī)制。而隨著我國(guó)水電、風(fēng)電勘測(cè)設(shè)計(jì)技術(shù)的不斷提升，勘測(cè)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)技術(shù)型勞動(dòng)收益率不斷增加，而施工類勞動(dòng)密集型收益率卻呈下降趨勢(shì)，因此，將8家勘查設(shè)計(jì)企業(yè)注入上市公司有助于提升上市公司整體收益率，從而提升企業(yè)價(jià)值。

二、中國(guó)電建非公開發(fā)行股票的主要流程

圖1 中國(guó)電建資產(chǎn)注入前的股權(quán)結(jié)構(gòu)

按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的相關(guān)規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行優(yōu)先股股票應(yīng)當(dāng)有利于減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、增強(qiáng)獨(dú)立性；應(yīng)當(dāng)有利于提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況、增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，并對(duì)董事會(huì)決議及公告、股東大會(huì)討論及公告、保薦人盡職調(diào)查、證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)等程序進(jìn)行了規(guī)范要求，此外，國(guó)有上市公司非公開發(fā)行股票還需要國(guó)資委審批。從實(shí)務(wù)層面來看，國(guó)有上市公司非公開發(fā)行股票的程序過程大約需要8—10個(gè)月的時(shí)間，具體分為以下階段：

（一）準(zhǔn)備階段

準(zhǔn)備階段主要是董事會(huì)研究論證，產(chǎn)生決議并公告。在中國(guó)電建非公開發(fā)行股票程序中，2014年9月30日，中國(guó)電建發(fā)布關(guān)聯(lián)交易報(bào)告，將通過非公開發(fā)行普通股并接受債務(wù)的方式，購買電建集團(tuán)所持的8家勘查設(shè)計(jì)公司100%股權(quán)；擬向總數(shù)量不超過200名的合格投資者，以非公開發(fā)行優(yōu)先股的方式募集配套資金，從而構(gòu)建產(chǎn)業(yè)一體化，實(shí)現(xiàn)水電、風(fēng)電設(shè)計(jì)施工業(yè)務(wù)板塊整體上市。方案具體內(nèi)容見表1。

表1 中國(guó)電建資產(chǎn)注入方案

（二）審批階段

由于非公開發(fā)行股票實(shí)施資產(chǎn)注入，屬于上市公司重大事項(xiàng)，需要經(jīng)董事會(huì)決議后報(bào)國(guó)資委、股東大會(huì)、證監(jiān)會(huì)審批，以對(duì)發(fā)行方案的合規(guī)性進(jìn)行審查。從表2中的程序可以看出，證監(jiān)會(huì)的重組審核是耗時(shí)最長(zhǎng)的，也是最為嚴(yán)格的。

表2 中國(guó)電建資產(chǎn)注入方案審批程序

（三）實(shí)施階段

根據(jù)發(fā)行方案，中國(guó)電建本次向電建集團(tuán)發(fā)行普通股股票的價(jià)格為3.63元/股，比市場(chǎng)參考價(jià)格2.77元/股溢價(jià)31.05%，符合相關(guān)規(guī)定要求。另外中國(guó)電建向電建集團(tuán)支付對(duì)價(jià)25億元以承接電建集團(tuán)的債務(wù)，向電建集團(tuán)發(fā)行股份數(shù)量為4 040 180 771股。在證監(jiān)會(huì)審批完成后，截至2015年9月18日，中國(guó)電建已完成本次發(fā)行，成功募集到相關(guān)資金。

由于本次發(fā)行是定向增發(fā)，中小股東未獲得增發(fā)股票。完成增發(fā)使得中國(guó)電建社會(huì)公眾持股比例由32.57%降到了22.93%，電建集團(tuán)的持股比例由67.43%上升到77.07%，股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2所示。

圖2 中國(guó)電建資產(chǎn)注入后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

三、中國(guó)電建非公開發(fā)行股票的市場(chǎng)效應(yīng)分析

（一）企業(yè)效益層面

表3 中國(guó)電建主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)

從表3可以看出，8家勘測(cè)設(shè)計(jì)企業(yè)注入中國(guó)電建后，中國(guó)電建的規(guī)模顯著擴(kuò)大，盈利能力顯著增強(qiáng)。2013年年末，中國(guó)電建營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、每股收益分別為1 448.38億元、45.53億元、0.4744元/股。2014年年末，中國(guó)電建營(yíng)業(yè)收入相比上年增長(zhǎng)15.36%，凈利潤(rùn)相比上年增長(zhǎng)5.12%，每股收益相比上年增長(zhǎng)5.10%，凈資產(chǎn)收益率略有下降是由于凈資產(chǎn)的增速比收益的增速快。2015年年末，中國(guó)電建營(yíng)業(yè)收入相比上年增長(zhǎng)26.23%，凈利潤(rùn)相比上年增長(zhǎng)9.40%，每股收益、凈資產(chǎn)收益率有所下降，是由于股數(shù)、凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)快于收益的增長(zhǎng)。

表4 2015年8家標(biāo)的公司資產(chǎn)效益貢獻(xiàn)

2015年，8家勘測(cè)設(shè)計(jì)企業(yè)合計(jì)為中國(guó)電建貢獻(xiàn)利潤(rùn)20.38億元，占比38.92%。中國(guó)電建從主要從事工程承包業(yè)務(wù)的企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛许?xiàng)目總承包、工程管理、設(shè)計(jì)、施工、修造業(yè)務(wù)等完整產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司，核心競(jìng)爭(zhēng)力顯著增強(qiáng)。

（二）市場(chǎng)反應(yīng)層面

本文通過事件研究法考察了中國(guó)電建資產(chǎn)注入的短期市場(chǎng)反應(yīng)。選擇董事會(huì)首次公告日為事件日，事件窗口期為[-5，10]，采用市場(chǎng)調(diào)整法，以上證指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)收益率，計(jì)算中國(guó)電建各期的日超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）。

圖3 中國(guó)電建資產(chǎn)注入公告的短期市場(chǎng)反應(yīng)

由圖3可以看出，從中國(guó)電建資產(chǎn)注入的第-5日開始到公告日，累計(jì)超額收益率（CAR）持續(xù)為正值，在1%左右，中國(guó)電建股價(jià)未大幅上漲，說明上市公司信息保密做得較好，資產(chǎn)注入信息可能未提前泄露。從公告發(fā)布之日起，公司股價(jià)快速大幅上漲。從公告日至第5日，產(chǎn)生41.15%的累計(jì)超額收益率，說明投資者對(duì)資產(chǎn)注入后上市公司的發(fā)展前景普遍堅(jiān)持較為樂觀的預(yù)期。中國(guó)電建資產(chǎn)注入給投資者帶來的短期正的財(cái)富效應(yīng)，在一定程度上提升了公司價(jià)值。

四、中國(guó)電建非公開發(fā)行股票案例的啟示

（一）國(guó)有企業(yè)治理層面

當(dāng)前國(guó)有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)存在較多不足，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)組合上市有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大國(guó)企的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量，降低資產(chǎn)負(fù)債率，提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升國(guó)企的運(yùn)營(yíng)效率及盈利能力，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期發(fā)展韌性，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。此外，中國(guó)電建的案例也為國(guó)有資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制提供了市場(chǎng)參考，為國(guó)有企業(yè)的改革與國(guó)有資產(chǎn)配置提供了重要借鑒方案。

（二）水電企業(yè)管理層面

當(dāng)前國(guó)家去產(chǎn)能及能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，是水電、風(fēng)電等清潔能源發(fā)展的重要機(jī)遇期，中國(guó)電建將水電、風(fēng)電勘測(cè)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)及建筑施工業(yè)務(wù)置于統(tǒng)一的平臺(tái)上，符合電力市場(chǎng)化改革要求，能夠促進(jìn)中央企業(yè)布局結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源優(yōu)化配置，增強(qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力，完善現(xiàn)代企業(yè)制度。本次非公開發(fā)行股票形成的整體優(yōu)勢(shì)在于形成項(xiàng)目總承包、工程管理、設(shè)計(jì)施工等完整的產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游縱向一體化協(xié)同和不同產(chǎn)業(yè)鏈之間的橫向協(xié)同，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、長(zhǎng)期盈利能力。

（三）市場(chǎng)層面

從非公開發(fā)行股票的普遍性市場(chǎng)反應(yīng)來看，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入是會(huì)大幅提升企業(yè)價(jià)值的，具有較好的市場(chǎng)效應(yīng)，因?yàn)樗梢赃M(jìn)一步避免中國(guó)電建與電建集團(tuán)之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，大幅減少關(guān)聯(lián)交易，提升企業(yè)的市場(chǎng)信譽(yù)和市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)于提升該類行業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也是具有重要作用的。