曹境鴿

摘要：價格發(fā)現(xiàn)是股指期貨的主要功能之一。本文利用從2010年4月到2012年4月滬深300指數(shù)和股指期貨每日收盤價，應(yīng)用向量誤差修正模型（VECM）和一個脈沖響應(yīng)函數(shù)對中國股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能進行實證分析，以探討中國股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

關(guān)鍵詞：價格發(fā)現(xiàn)：滬深300指數(shù)：股指期貨；向量誤差修正模型

一、引言

價格發(fā)現(xiàn)功能是股指期貨的主要功能之一。從理論上講，由于其相對較低的交易成本和更高的杠桿，股指期貨市場對新信息更敏感，因此應(yīng)該引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格變化。本文試圖分析在這一時期內(nèi)股指期貨市場是否比現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能方面發(fā)揮了更重要的作用，我們使用兩年（2010年4月到2012年4月）每日收盤價進行我們的實證分析。我們打算獲得更準(zhǔn)確的結(jié)果，研究從長期來看股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能是否存在。

二、中國股指期貨價格發(fā)現(xiàn)的理論分析

對非平穩(wěn)時間序列，恩格爾和格蘭杰構(gòu)思協(xié)整的概念，提出了一種向量誤差修正模型（VECM）是基于戴維森的誤差修正的想法?，F(xiàn)有兩個非平穩(wěn)序列，現(xiàn)貨價格指數(shù)St和期貨價格指數(shù)Ft，他們集成，如果他們有一個長期的關(guān)系，那么公式如下：

St=αo+α1Ft+et

（1）

其中ei是平穩(wěn)序列，我們稱這種長期均衡方程為協(xié)整方程。向量誤差修正模型能夠描述股指期貨價格和現(xiàn)貨價格在短期和長期的之間的動態(tài)關(guān)系。誤差修正項的系數(shù)的符號和大小代表每個市場價格偏離長期均衡時調(diào)整的方向和速度，然而如果滯后項系數(shù)顯著不為零，那么股指期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格。

僅僅通過解釋向量自回歸模型的結(jié)果的系數(shù)很難量化現(xiàn)貨市場和期貨市場的價格的領(lǐng)先一滯后關(guān)系。因此，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來進一步分析領(lǐng)先一滯后動態(tài)關(guān)聯(lián)性的關(guān)系。基于VAR或VECM的結(jié)果，脈沖響應(yīng)函數(shù)的目的是調(diào)查和量化一個變量對另一變量影響沖擊，其他條件不變。

三、數(shù)據(jù)和實證分析方法

選擇2010年4月16日至2012年4月13日的作為樣本周期。兩個樣本時間序列用于具體的分析。一個是滬深300指數(shù)的每日收盤價格，另一個與滬深300指數(shù)密切關(guān)聯(lián)的期貨合約的每日收盤價，它的特點是高流動性。從CSMAR收集到483個每日觀測數(shù)據(jù)。按照常見的方法來避免潛在的異方差性，我們?nèi)蓚€收盤價序列的自然對數(shù)來得到St和Ft兩個序列。

滬深300指數(shù)和股指期貨價格的描述性統(tǒng)計以及收益率序列進行分析，均值和標(biāo)準(zhǔn)差的價格非常相似，驗證了一個結(jié)論是兩個市場的每日價格水平和每日波動率保持高度的一致性。此外，收益率序列的峰度和偏度特征符合經(jīng)濟收益率序列的共同特征。此外對收益率序列進行實證分析，首先對兩個價格序列的進行ADF平穩(wěn)性檢驗，ADF檢驗的滯后階數(shù)是由AIC信息準(zhǔn)則和表2的截距項的ADF檢驗的結(jié)果共同決定。價格序列的ADF統(tǒng)計結(jié)果并不顯著，然而，那些收益率序列在l%顯著水平下都是顯著的，表明現(xiàn)貨和期貨價格序列都是非平穩(wěn)但他們的一階差分序列是平穩(wěn)的。因此，兩個價格序列可以按照方程（1）的特征對st和Ft序列進行協(xié)整分析。本文采用Johansen檢驗進行協(xié)整檢驗。結(jié)果表明在1%的顯著水平下拒絕零假設(shè)，不存在協(xié)整，但無法拒絕只有一個協(xié)整方程的假設(shè)。因此，我們發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)現(xiàn)貨價格和期貨價格指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系具有長期均衡關(guān)系。Johansen檢驗的st和Ft之間的協(xié)整方程為：St=0.988516Ft+o.088577+et。然后進行向量誤差修正模型分析和脈沖函數(shù)分析，結(jié)果顯示現(xiàn)貨價格和期貨價格沒有每日的領(lǐng)先—滯后關(guān)系，此外偏離長期均衡時，現(xiàn)貨價格不能充分調(diào)整自己，導(dǎo)致持續(xù)和偏離均衡。最終現(xiàn)貨價格和期貨價格將受源于現(xiàn)貨市場累積偏差持續(xù)影響。

四、結(jié)論

經(jīng)過以上的分析，本文得出以下四個主要結(jié)論：第一，現(xiàn)貨和期貨價格是協(xié)整的，這意味著這兩個價格之間存在長期均衡關(guān)系。第二、在偏離長期均衡的情況下，現(xiàn)貨市場幾乎沒有調(diào)整，而期貨市場反應(yīng)更加迅速和顯著。同時在調(diào)整偏離長期均衡方面現(xiàn)貨市場的能力明顯弱于期貨市場的。這表明期貨價格隨著現(xiàn)貨價格的調(diào)整而調(diào)整。第三，在短期內(nèi)滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和期貨價格之間沒有明顯的雙向領(lǐng)先—落后的關(guān)系。第四，來自期貨市場沖擊對現(xiàn)貨市場沒有顯著的影響，但來自現(xiàn)貨市場的沖擊對期貨市場產(chǎn)生重要影響?？傊?，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和期貨價格之間存在長期協(xié)整關(guān)系。然而，滬深300股指期貨無論在偏離長期均衡的價格調(diào)整過程中還是在兩種價格之間領(lǐng)先一滯后關(guān)系方面都不具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

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