文/雷嘉美 劉潔 編輯/白琳

銀行應(yīng)敏銳地把握物流倉儲行業(yè)蘊(yùn)含的豐富機(jī)會，根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)和復(fù)雜的股東結(jié)構(gòu)，靈活設(shè)計融資架構(gòu)，支持物流倉儲及其背后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

作為地產(chǎn)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的藍(lán)海市場，物流倉儲行業(yè)近年來受到國內(nèi)外資本的青睞。仲量聯(lián)行的統(tǒng)計顯示，2013—2017年，我國已披露的物流倉儲行業(yè)并購交易23筆，交易金額合計約225億美元，其中不乏厚樸、萬科、平安等知名企業(yè)和基金的身影。由于我國物流倉儲標(biāo)的的出讓方多為境外股東，因此通常構(gòu)成跨境交易結(jié)構(gòu)。本文主要介紹物流倉儲行業(yè)并購交易迅速增長的原因，以及該類交易融資結(jié)構(gòu)的特殊點(diǎn)。

物流倉儲行業(yè)現(xiàn)狀

物流行業(yè)主要包括倉儲、運(yùn)輸和裝卸分撥包裹三個環(huán)節(jié)。其中，倉儲是物流產(chǎn)業(yè)鏈的重要環(huán)節(jié)，也是物流的起點(diǎn)。物流倉儲公司主要為客戶提供倉儲的基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)和配套的專業(yè)物業(yè)管理服務(wù)，所以與傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)相比，物流倉儲是一項精細(xì)化程度更高的業(yè)務(wù)，涵蓋了從設(shè)計、建設(shè)、采購、招商、資金運(yùn)營、物業(yè)運(yùn)營、基金管理等完整的開發(fā)和經(jīng)營鏈條。

有別于傳統(tǒng)倉庫，高標(biāo)倉儲（即建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)、軟硬件設(shè)備和運(yùn)營管理水平都達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，自動化程度和技術(shù)承載力顯著高于傳統(tǒng)倉庫的倉儲設(shè)施）能夠?qū)崿F(xiàn)物流規(guī)?；?，可以有效縮短上下游產(chǎn)業(yè)流通的過程，提高物流速度和準(zhǔn)確度，降低物流成本和損耗。同時高標(biāo)倉儲網(wǎng)絡(luò)化布局對運(yùn)輸成本能夠起到明顯的降低作用。據(jù)普洛斯（GLP）的公告測算，高標(biāo)倉儲相較傳統(tǒng)倉儲設(shè)施，在整個物流環(huán)節(jié)能為使用企業(yè)節(jié)約20%的成本支出。

在我國，由于本土物流行業(yè)起步較晚，物流倉儲企業(yè)大多由外資設(shè)立。目前外資物流倉儲約占到80%的市場份額。外資物流倉儲企業(yè)初始主要是為大型外商投資企業(yè)提供配套服務(wù)。隨著經(jīng)濟(jì)高速增長和消費(fèi)習(xí)慣的改變，加之巨大的勞動力優(yōu)勢，我國物流地產(chǎn)行業(yè)在過去五年呈爆發(fā)式增長。我國高標(biāo)倉儲2010年至2015年復(fù)合增長率高達(dá)46%，遠(yuǎn)高于同期其他類型物業(yè)。但目前，高標(biāo)倉儲仍然不及我國倉儲總量（約2000萬方）的5%。

物流倉儲行業(yè)高速發(fā)展探因

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度高

在穩(wěn)定、向上的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，失業(yè)率低、消費(fèi)需求擴(kuò)大，從而會刺激零售、制造等行業(yè)的發(fā)展；此外，物流地產(chǎn)企業(yè)有更高的租金議價能力并可保持穩(wěn)定的續(xù)租率。

下游行業(yè)發(fā)展迅速

高標(biāo)倉儲租戶主要來自高端制造、零售、電商、第三方物流等行業(yè)。隨著零售業(yè)和制造業(yè)的升級和發(fā)展，行業(yè)集中度逐漸提高。大型連鎖零售商布局廣泛、商品種類繁多，對降低物流成本的訴求強(qiáng)烈。同時，受電商平臺影響，傳統(tǒng)線下零售商也逐步向線上拓展，例如ZARA、UNIQLO、沃爾瑪、家樂福等諸多零售企業(yè)，都建立了網(wǎng)絡(luò)銷售平臺。多渠道的零售商更依賴高效物流的管理，從而進(jìn)一步擴(kuò)大了對高標(biāo)物流倉儲的需求。

制造業(yè)對高標(biāo)物流地產(chǎn)的需求主要集中在計算機(jī)、化工、汽車配件和醫(yī)療設(shè)備等領(lǐng)域。上述行業(yè)因其自身資金密集、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜等特征，過高的庫存或者太慢的存貨周轉(zhuǎn)，都會對其資金鏈造成壓力，因而存在對專業(yè)物流倉儲服務(wù)的強(qiáng)烈需求。

近十年來，電子商務(wù)和其帶動的第三方物流產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，推動了高標(biāo)倉儲的擴(kuò)容。根據(jù)安博的測算，電商領(lǐng)域每10億美元的銷售額需要約120萬平方英尺的物流倉儲面積，需求量是傳統(tǒng)零售商的三倍。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，中國已超過美國形成了交易額全球最大的線上零售市場。網(wǎng)絡(luò)購物成為推動中國電子商務(wù)市場發(fā)展的重要力量。以普洛斯最大客戶之一的京東為例，在2015—2017年的僅僅兩年時間里，京東租賃普洛斯的倉儲面積就由35.8萬平方米增長至75.2萬平方米，覆蓋了全國十多個城市，年均復(fù)合增速超過100%。而京東商城的配送效率，也成為其在零售電商領(lǐng)域的核心競爭力。

配套基礎(chǔ)設(shè)施完善

臨近高速公路是物流倉儲選址的重要考量標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)中國物流信息中心的數(shù)據(jù)，我國物流行業(yè)平均運(yùn)輸成本占總成本的54%，高于倉儲成本（33%）和管理成本（13%）。因此，承租方對于交通優(yōu)勢顯著的倉儲地點(diǎn)傾向于支付更高的租金：高速公路對物流倉儲行業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。

圖1 境外銀團(tuán)融資結(jié)構(gòu)

圖2 雙層銀團(tuán)融資結(jié)構(gòu)

在過去十五年里，我國基礎(chǔ)設(shè)施尤其是高速公路建設(shè)飛速發(fā)展，高速公路網(wǎng)絡(luò)長度由2萬公里擴(kuò)展至2015年的12萬公里；而同期，美國高速公路網(wǎng)絡(luò)長度則穩(wěn)定在70萬—80萬公里。我國過去10年高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，為物流倉儲行業(yè)擴(kuò)張創(chuàng)造了必要的環(huán)境。

相關(guān)政策支持

在當(dāng)前“房住不炒”的政策指導(dǎo)環(huán)境中，住宅以及商業(yè)地產(chǎn)正在逐漸告別高速增長的時代；而物流地產(chǎn)由于主要為生產(chǎn)經(jīng)營服務(wù)，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有利于當(dāng)?shù)卣猩桃Y，所以屬于國家政策和地方政府支持的范圍。近年來國務(wù)院、發(fā)改委等政府機(jī)構(gòu)相繼發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)物流降本增效 促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意見》《全國物流園區(qū)發(fā)展規(guī)劃（2013—2020年）》等文件，進(jìn)一步支持物流倉儲行業(yè)的發(fā)展。

物流倉儲行業(yè)并購動機(jī)

圖3 “外轉(zhuǎn)中”融資結(jié)構(gòu)

隨著物流倉儲行業(yè)格局長期趨好和核心地段倉儲用地的逐漸稀缺，存量市場交易越發(fā)活躍，兼并和收購案例逐漸增多。其中萬科和厚樸等機(jī)構(gòu)組成的財團(tuán)并購普洛斯項目，是2017年物流倉儲行業(yè)的經(jīng)典并購案例。筆者將該類并購的動機(jī)歸納為以下幾點(diǎn)：

一是核心地段的高標(biāo)倉儲具備基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)特征，即未來現(xiàn)金流穩(wěn)定，核心地段租金回報率保持在相對高位。這一類的資產(chǎn)往往受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。根據(jù)世邦魏理仕的統(tǒng)計，目前北京、上海等一線城市周邊物流倉儲年化投資回報率約為7%，高于寫字樓（約4%）和高檔住宅（約2%）。

二是一、二線城市核心地段工業(yè)用地供應(yīng)有限，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)高標(biāo)倉儲標(biāo)的稀缺。據(jù)統(tǒng)計，目前幾大核心城市群物流倉儲空置率低于10%，幾乎處于滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的狀態(tài)。但同時，一、二線城市工業(yè)用地供應(yīng)逐年萎縮，且供需缺口還可能進(jìn)一步擴(kuò)大。由于可交易資源稀缺，導(dǎo)致企業(yè)層面兼并收購交易頻增。

三是國內(nèi)傳統(tǒng)倉儲大多利用率低下，外資高標(biāo)倉儲硬件和軟件方面優(yōu)勢明顯。使用外資高標(biāo)倉儲能夠顯著提高企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率，提高倉儲的空間利用率，進(jìn)而降低倉儲成本，減少庫存資金占用。所以境內(nèi)買方并購動機(jī)大多包含對外資高標(biāo)倉儲先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)的一定訴求。

四是國家發(fā)改委在近期發(fā)布的文件中明確，并購倉儲物流園不屬于《境外投資敏感行業(yè)目錄（2018年版）》中所指的“房地產(chǎn)”行業(yè)，所以跨境交易備案手續(xù)上更為便利。

基于以上原因，國內(nèi)資本對境內(nèi)優(yōu)質(zhì)物流倉儲標(biāo)的興趣高漲。隨著我國投資市場的成熟，更多物流倉儲存量資產(chǎn)交易出現(xiàn)。

物流倉儲跨境并購融資結(jié)構(gòu)

如前文所述，物流倉儲標(biāo)的出讓方多為境外股東，如果采用境內(nèi)直接交易資產(chǎn)，將面臨較高的增值稅。因此當(dāng)前物流倉儲并購大多采用跨境直接購買境外控股公司股權(quán)或者是“外轉(zhuǎn)中”的交易結(jié)構(gòu)。由于相關(guān)交易融資金額較大，對賣方交易的確定性要求高，所以并購發(fā)起方通常會選擇籌組銀團(tuán)貸款的方式。

境外銀行融資結(jié)構(gòu)

借款人為發(fā)起方境外SPV，擔(dān)保人為境內(nèi)并購發(fā)起方。境內(nèi)外銀行以銀團(tuán)貸款形式為并購提供融資，銀團(tuán)代理行為境外銀行。值得關(guān)注的是，該結(jié)構(gòu)中擔(dān)保人雖然是與銀團(tuán)代理行簽訂擔(dān)保合同，但穿透來看，境外銀團(tuán)行貸款和境內(nèi)銀行貸款部分分別構(gòu)成內(nèi)保外貸和其他形式跨境擔(dān)保結(jié)構(gòu)，應(yīng)分別遵從不同的跨境擔(dān)保外管登記備案的要求（見圖1）。

雙層銀行融資結(jié)構(gòu)

為方便辦理抵/質(zhì)押和擔(dān)保手續(xù)，境內(nèi)外雙層銀團(tuán)結(jié)構(gòu)運(yùn)用更為普遍。該結(jié)構(gòu)中，涉及境內(nèi)擔(dān)保和抵押手續(xù)由境內(nèi)銀團(tuán)代理行辦理，境外擔(dān)保和抵押手續(xù)由境外銀團(tuán)代理行辦理，兩個銀團(tuán)間再通過簽訂銀團(tuán)間協(xié)議（ICA）的形式約定兩個銀團(tuán)的各項權(quán)利和義務(wù)，包括一旦貸款違約如何處置抵/質(zhì)押物的清償順序等（見圖2）。

“外轉(zhuǎn)中”融資結(jié)構(gòu)

“外轉(zhuǎn)中”結(jié)構(gòu)需要在商務(wù)部辦理轉(zhuǎn)內(nèi)資備案，在工商局辦理股權(quán)變更登記，在稅務(wù)局繳納資本利得稅，再辦理外匯變更登記后，方可將并購交易對價支付給境外賣方。這主要適用于并購發(fā)起方和資金都在境內(nèi)的情況（見圖3）。

融資銀行的主要關(guān)注點(diǎn)

并購標(biāo)的租金收入產(chǎn)生的現(xiàn)金流，通過向股東分紅作為銀行還款來源，是融資銀行分析項目可行性的最為關(guān)注的環(huán)節(jié)。結(jié)合實(shí)例進(jìn)行總結(jié)，影響物流倉儲標(biāo)的未來現(xiàn)金流的主要因素包括以下幾個方面：

資產(chǎn)位置和規(guī)模效應(yīng)

從土地供給角度來看，長三角、京津冀、珠三角區(qū)域的倉儲資源稀缺，供不應(yīng)求；從客戶需求角度來看，遍布全國乃至全球的倉儲網(wǎng)絡(luò)資源可以更直接地滿足大型電商和物流商的使用需求。所以核心城市拿地早、有豐富土地儲備且倉儲網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍廣的倉儲行業(yè)巨頭，建立了較強(qiáng)的企業(yè)“護(hù)城河”。

貸款期內(nèi)租金收入測算

影響租金收入測算的主要參數(shù)有出租率、平均租約年限以及續(xù)約率等。在前文介紹的兩種結(jié)構(gòu)中，租金收入向股東的分紅在貸款期內(nèi)能覆蓋貸款本息的情況并不多見。通常銀行會要求對貸款利息和一定本金的覆蓋，同時要求至少每年重新評估資產(chǎn)價值，只要抵/質(zhì)押率保持在一定水平（但一般不能超過50%），部分本金可通過再融資或其他形式來償還。

承租人構(gòu)成和質(zhì)量

大型優(yōu)質(zhì)承租人不僅能保證租金的按時支付，而且高附加值的客戶對收益率的貢獻(xiàn)更為突出。目前高標(biāo)倉儲基本實(shí)現(xiàn)了按出入庫次數(shù)計費(fèi)，快遞打包服務(wù)費(fèi)的利潤率遠(yuǎn)高于倉庫租金的收益率。普洛斯的前五大客戶均為大型電商和第三方物流公司，其往往意味著更高的存貨周轉(zhuǎn)率和更高的單位面積回報。

其他業(yè)務(wù)收入來源

除了倉儲物業(yè)開發(fā)和管理之外，物流地產(chǎn)基金管理費(fèi)收入也是外資高標(biāo)倉儲企業(yè)的重要收入來源。普洛斯2017年基金管理費(fèi)收入為1.81億美元，占總收入的約18%，成為公司第二大收入來源?；鸸芾淼纳虡I(yè)模式可以有助于加速資產(chǎn)和現(xiàn)金的循環(huán)，推動以自我開發(fā)為主的內(nèi)生規(guī)模擴(kuò)張，同時也有利于其獲得參股戰(zhàn)略投資者的無形資源，進(jìn)而使資本回報最大化。

買方與標(biāo)的協(xié)同效應(yīng)

以萬科收購普洛斯項目為例。萬科作為國內(nèi)地產(chǎn)巨頭，有著極強(qiáng)的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和客戶資源，其多年積累的客戶資源可導(dǎo)入作為普洛斯的客戶；而普洛斯在物流倉儲和基金運(yùn)營方面則具有管理優(yōu)勢，雙方可形成優(yōu)勢互補(bǔ)。

綜上所述，受我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、居民消費(fèi)升級、新零售發(fā)展等趨勢的推動，物流倉儲行業(yè)方興未艾，將在未來一段時間內(nèi)繼續(xù)扮演房地產(chǎn)行業(yè)中的“藍(lán)海市場”，不斷吸引各類資本的介入。作為跨境業(yè)務(wù)活躍的融資銀行，應(yīng)敏銳地把握該行業(yè)蘊(yùn)含的豐富機(jī)會，根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)和復(fù)雜的股東結(jié)構(gòu)，靈活設(shè)計融資架構(gòu)，支持物流倉儲及其背后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；同時，加強(qiáng)與國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)合作，提升跨境金融服務(wù)能力，構(gòu)建立體式風(fēng)險防控機(jī)制，不斷為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展培育新的增長點(diǎn)。