李玥 吳瑤 曹哲

摘 要：投資者情緒作為行為金融學(xué)領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題，在國內(nèi)外學(xué)者的研究中一直備受關(guān)注。本文從投資者情緒的內(nèi)涵與度量指標(biāo)出發(fā)，結(jié)合現(xiàn)有研究成果，采取文獻(xiàn)綜述的形式對投資者情緒與證券市場收益的作用關(guān)系，展開總結(jié)分析，并為研究“農(nóng)歷”效應(yīng)視角下投資者情緒對證券市場收益的影響奠定基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：投資者情緒 證券市場收益 研究述評

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）06（a）-053-02

傳統(tǒng)金融理論以市場有效性為前提，假定投資者均為理性投資人，在獲取相同市場信息時(shí)，盡管投資者有個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的區(qū)別，仍然能夠?qū)π畔⒆龀隼硇缘姆磻?yīng)，并且這種反應(yīng)是趨向一致的，因此證券市場中應(yīng)當(dāng)是幾乎不可能存在有套利機(jī)會(huì)的。然而事實(shí)并非如此，在例如股票市場的現(xiàn)實(shí)證券市場中，存在許多傳統(tǒng)金融理論所無法解釋的異象。為了尋求合理解釋，并且考慮到投資者的行為實(shí)際上是受到心理等因素的影響的，在此背景下產(chǎn)生了行為金融理論，從投資者情緒等方面進(jìn)行合理解釋。

然而需要注意的是，相較于歐美等國家較為發(fā)達(dá)的資本市場，我國資本市場成立時(shí)間較晚，而且在我國特殊的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境下，存在相當(dāng)一部分個(gè)人投資者，在對證券交易市場缺乏基本認(rèn)知的情況下，盲目跟從市場熱點(diǎn)，追求短期投機(jī)收益，缺乏理性，導(dǎo)致了證券交易市場的不穩(wěn)定性。正是由于我國投資者結(jié)構(gòu)的不合理，易受情緒影響的個(gè)人投資者占大多數(shù)，使得投資者情緒在市場中所表現(xiàn)出來的影響更加明顯。

1 投資者情緒的內(nèi)涵

投資者情緒是指投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差，反映了市場參與者的投資意愿或者預(yù)期。投資者情緒對未來市場波動(dòng)的影響邏輯在于對正面、負(fù)面消息的逐級(jí)正反饋放大。然而對于投資者情緒的定義，至今沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為投資者情緒表現(xiàn)為對相同信息的不同認(rèn)知，如劉曉星等認(rèn)為市場投資者情緒變化引起投資者產(chǎn)生有偏差的信息認(rèn)知[1]。而Blau，BM（2017）則認(rèn)為情緒可以直接影響個(gè)人的主觀概率評估，投資者情緒反映的是投資者對未來股價(jià)波動(dòng)的主觀性偏好。除此之外，對于投資者情緒，較為通俗的觀點(diǎn)是投資者對股票的總體樂觀判斷或者悲觀判斷。王美今、孫建軍（2004）就從普通心理學(xué)出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)了由于自身情感的波動(dòng)和受教育水平的不同，情緒會(huì)影響投資者的判斷，進(jìn)而影響收益；我國學(xué)者黃德龍等（2009）的研究中也有所涉及，認(rèn)為投資者情緒是由投資者的投機(jī)性需求和對上市公司前景的預(yù)期組成。綜上而言，從投資者情緒內(nèi)涵出發(fā)，基于認(rèn)知心理學(xué)和行為金融學(xué)的觀點(diǎn)，情緒顯著影響了投資者對未來市場波動(dòng)的判斷和預(yù)期，同時(shí)反映了投資者的主觀性偏好。而以上種種都潛移默化地影響了投資者最終的投資行為，進(jìn)而影響了證券市場的收益。

2 投資者情緒的度量

2.1 顯性指標(biāo)

顯性指標(biāo)是指基于直接問卷調(diào)查的方式以了解投資者對股票市場未來行情的預(yù)期，進(jìn)一步反映其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的看法與信心。在個(gè)人投資者領(lǐng)域，Schmeling（2009）研究發(fā)現(xiàn)，美國個(gè)體投資者協(xié)會(huì)指數(shù)能夠有效預(yù)測市場長期收益。國內(nèi)央視看盤中的個(gè)人指數(shù)也發(fā)揮著類似的作用，但韓澤縣和劉超（2006）的研究結(jié)果卻與之相反。對于機(jī)構(gòu)投資者，Brown and Cliff（2004）額利用投資者智慧指數(shù)，針對專業(yè)人士看漲看跌百分比的差額建立資產(chǎn)定價(jià)模型，表明未來3年股市收益與情緒負(fù)相關(guān)。賴琴云（2010）以好淡指數(shù)作為情緒代理變量，實(shí)證發(fā)現(xiàn)股票市場收益率隨中期指數(shù)發(fā)生同向變化。此外，調(diào)查對象包括個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資者信心指數(shù)，也常被選作直接度量指標(biāo)。Lemmon和Portniaguina（2006）則認(rèn)為消費(fèi)者信心指數(shù)能預(yù)測小市值股票和中小機(jī)構(gòu)持有股的收益率，屬于投資者情緒的適宜代理變量。薛斐（2005）通過檢驗(yàn)國內(nèi)的真實(shí)數(shù)據(jù)表明，消費(fèi)者信心指數(shù)比封閉式基金折價(jià)能更好地衡量投資者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的滿意程度。顯性指標(biāo)雖然能夠事先直接反映投資者情緒，但受市場信息不對稱的影響，主觀成分太重，測量誤差過大。

2.2 隱形指標(biāo)

隱形指標(biāo)克服了直接指標(biāo)的主觀性與條件的局限性，通過收集金融市場中的公開交易數(shù)據(jù)，相對客觀而準(zhǔn)確地反映投資者對證券市場的預(yù)期和估價(jià)。其中研究文獻(xiàn)最多、應(yīng)用最廣的代理變量是封閉式基金折價(jià)率，但單一指標(biāo)太過片面，在近些年研究中已逐漸被淘汰。Baker and Wurgler（2006）同時(shí)將封基折價(jià)、股利收益、IPO數(shù)量及上市首日收益、交易量等6項(xiàng)指標(biāo)作為主要成分納入綜合情緒指數(shù)，即BW指數(shù)的構(gòu)建，分析投資者情緒對股票收益率的橫截面的影響。國內(nèi)外學(xué)者在復(fù)合指標(biāo)的選取上基本沿用了這一思路，比如Glushkov（2006）的綜合指數(shù)、Baker，Wurgler，Yu（2009）的LSI和GSI指數(shù)、易志高和茅寧（2008）的CICSI指數(shù)等。綜合運(yùn)用主成分分析法、卡爾曼濾波法和拉普拉斯特征映射等數(shù)據(jù)提煉方法，蔡志剛、 賴明明（2016）建立了時(shí)間跨度為17年的中國股票市場投資者情緒的月度復(fù)合指數(shù)。復(fù)合指標(biāo)相對科學(xué)合理，是未來研究的主要趨勢，但應(yīng)該注意剔除理性情緒的影響。

2.3 非經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)

一是天氣等自然環(huán)境指標(biāo)。大量研究表明證券市場存在日照效應(yīng)、云量效應(yīng)和月運(yùn)周期效應(yīng)，人體內(nèi)部的生物鐘也能引發(fā)情緒變化。Kamstra，Kramer和Levi（2003）通過研究美、英等國家證券市場的表現(xiàn)，實(shí)證表明SAD效應(yīng)能預(yù)測市場收益季節(jié)性變化，體現(xiàn)在冬至到來前市場收益為負(fù)值，在冬至后則相反。儀垂林和王家琪（2005）將上證綜指與上海天氣變化，聯(lián)系起來，發(fā)現(xiàn)溫度、濕度等變量在一定程度上影響投資者情緒。二是基于媒體的社會(huì)環(huán)境指標(biāo)。Fang and Peress（2009）通過Lexis-Nexis數(shù)據(jù)庫搜索美國發(fā)行量最大的四家媒體，研究表明投資者情緒受到新聞報(bào)道傾向的影響。近幾年的研究多集中在網(wǎng)絡(luò)社交媒體層面，Bollen、Mao和Zeng（2011）最早探討微博與證券市場的關(guān)系，國內(nèi)相似的研究起步較晚，孟雪井、孟祥蘭、胡楊洋（2016）等利用文本挖掘技術(shù)在微博與百度平臺(tái)提取反映投資者行為的關(guān)鍵詞，構(gòu)建出滬市投資者情緒指數(shù)。從網(wǎng)絡(luò)社交媒體中獲取投資者情緒信息真實(shí)且及時(shí)，但網(wǎng)絡(luò)輿論魚龍混雜，測評方法相對粗糙。

綜上所述，投資者情緒的度量指標(biāo)經(jīng)過長時(shí)間的研究發(fā)展，從單一到綜合，多方面，多維度的真實(shí)衡量投資者情緒的變化。未來研究需要不斷進(jìn)行探索更為精確衡量的指標(biāo)，以結(jié)合我國特殊的政治與經(jīng)濟(jì)背景。

3 投資者情緒對證券市場收益影響的實(shí)證檢驗(yàn)

目前，國內(nèi)外對情緒之于證券收益的影響研究大多是通過實(shí)證手段來驗(yàn)證。根據(jù)研究對象的不同，該方面研究主要從兩個(gè)方面展開：情緒對市場整體效益的系統(tǒng)性影響即總體效應(yīng)，和對不同股票的差異性影響即橫截面效應(yīng)。

從投資者情緒的總體效應(yīng)來看，目前已有大量的研究表明，情緒對于證券市場收益是有顯著的影響的。張強(qiáng)等（2007）通過GRACH-M模型檢驗(yàn)證實(shí)了投資者情緒是影響股票價(jià)格的重要因素；宋順林和王彥超（2016）以2006年—2011年間917家IPO公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了市場情緒和個(gè)股具體的情緒均會(huì)顯著影響IPO溢價(jià)。Namouri（2018）研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票回報(bào)率的影響是顯著的。

目前國內(nèi)外研究都表明了情緒與收益兩者的極大關(guān)聯(lián)性，但對于情緒之于收益存在的是正向還是負(fù)向影響，并未有統(tǒng)一的說法。Xunfa LU等（2012）運(yùn)用Copula-GARCH模型研究表明，在A股市場和中國B股市場，投資者情緒的變化與極端情況下的股票收益漸近正相關(guān)。陸靜等（2015）實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資者情緒對同期A股市場和H股市場都具有顯著的正向影響，而對A股市場未來12月以及H股市場未來6月的收益率具有顯著的反轉(zhuǎn)預(yù)測。綜上所述，雖然對情緒與收益之間的正負(fù)相關(guān)性并未統(tǒng)一，但總結(jié)國內(nèi)外的研究，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)研究的是當(dāng)期和短期的市場收益時(shí)，這兩者是正相關(guān)的；換而言之，如果研究的是長期或未來的市場收益時(shí)，這兩者則是負(fù)相關(guān)的。

除了投資者情緒的總體效應(yīng)以外，國內(nèi)外學(xué)者還針對情緒之于不同類型的股票所產(chǎn)生的橫截面效應(yīng)展開了大量的實(shí)證研究。王宜峰和王燕鳴（2011）構(gòu)建了情緒水平和變化綜合指標(biāo)，應(yīng)用時(shí)序、橫截面定價(jià)檢驗(yàn)等方法，系統(tǒng)探討情緒在資產(chǎn)定價(jià)中的作用。史永東等（2015）通過引入條件α解釋股票橫截面收益，發(fā)現(xiàn)在與投資者情緒呈“負(fù)”敏感性的公司中，高波動(dòng)率、小規(guī)模、低盈利、極端增長性和低股息率的股票收益顯著受投資者情緒影響。而國外學(xué)者在此方面的研究有：Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler（2006）研究了投資者情緒如何影響股票回報(bào)的橫截面，發(fā)現(xiàn)當(dāng)期初代理情緒較低時(shí)，小型股票、年輕股票、高波動(dòng)性股票、非盈利股票、非派息股票、極度增長的股票和不良股票獲得的后續(xù)回報(bào)相對較高。Yu和Yuan（2011）則研究了投資者情緒對股票橫截面收益異象的作用，結(jié)果表明在高漲情緒之后空頭策略更為有利，而多頭策略的收益似乎與情緒無關(guān)。

4 結(jié)語

盡管國內(nèi)外學(xué)者在投資者情緒影響方面已展開了大量的研究，但由于我國證券市場結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)的特質(zhì)性和快速變化性，國外普遍性的結(jié)論顯然是不太適用于我國情況的。而國內(nèi)基于國外研究方法與結(jié)論進(jìn)行的研究一旦未注意假設(shè)條件是否成立，生搬硬套所得的結(jié)論極有可能與實(shí)際存在較大的出入。要想更加準(zhǔn)確的研究我國投資者情緒對股票市場收益的影響，必須要考慮我國的具體情況。因此，我們可以大膽的從農(nóng)歷方面入手，探索在“農(nóng)歷效應(yīng)”下我國投資者情緒對股票市場收益的影響。

根據(jù)上文所述，可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究：第一，從理論分析入手，深刻認(rèn)識(shí)內(nèi)涵。從投資者情緒內(nèi)涵出發(fā)，基于認(rèn)知心理學(xué)和行為金融學(xué)的觀點(diǎn)，從情緒對投資者判斷預(yù)期以及主觀性偏好的影響，到其投資理念的形成，來分析其對投資者行為和市場收益的作用機(jī)制。第二，從新興技術(shù)入手，靈活運(yùn)用文本挖掘技術(shù)。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，當(dāng)今已然是一個(gè)數(shù)據(jù)信息“大爆炸”的時(shí)代，投資者的情緒與行為反應(yīng)更是可以通過互聯(lián)網(wǎng)上的大型社交平臺(tái)和社交媒體例如微博、百度或各種交流網(wǎng)站進(jìn)行數(shù)據(jù)捕捉，在大數(shù)據(jù)云計(jì)算的應(yīng)用更是趨向于成熟的技術(shù)條件下，這種基于媒體的社會(huì)環(huán)境指標(biāo)也是必須要考察分析的方面。第三，從實(shí)證檢驗(yàn)入手，用數(shù)據(jù)證實(shí)猜想。從投資者情緒的總體效應(yīng)和橫截面效應(yīng)兩個(gè)方面展開論證。在實(shí)證論證與檢驗(yàn)過程中，投資者情緒的度量指標(biāo)的選擇也至關(guān)重要。通過運(yùn)用復(fù)合指標(biāo)和利用文本挖掘技術(shù)在微博與百度等平臺(tái)提取反映投資者情緒與行為的關(guān)鍵詞進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析，可以在開展后續(xù)數(shù)據(jù)分析研究時(shí)得出較為理想的結(jié)論，使其對研究我國證券市場上投資者情緒的影響因素和引導(dǎo)對策更具針對性和現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn)

[1] 劉曉星，張旭等，顧笑賢.投資者行為如何影響股票市場流動(dòng)性？——基于投資者情緒、信息認(rèn)知和賣空約束的分析[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2016，19（10）.