李玥 吳瑤 曹哲
摘 要:投資者情緒作為行為金融學(xué)領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題,在國內(nèi)外學(xué)者的研究中一直備受關(guān)注。本文從投資者情緒的內(nèi)涵與度量指標(biāo)出發(fā),結(jié)合現(xiàn)有研究成果,采取文獻(xiàn)綜述的形式對投資者情緒與證券市場收益的作用關(guān)系,展開總結(jié)分析,并為研究“農(nóng)歷”效應(yīng)視角下投資者情緒對證券市場收益的影響奠定基礎(chǔ)。
關(guān)鍵詞:投資者情緒 證券市場收益 研究述評
中圖分類號(hào):F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):2096-0298(2018)06(a)-053-02
傳統(tǒng)金融理論以市場有效性為前提,假定投資者均為理性投資人,在獲取相同市場信息時(shí),盡管投資者有個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的區(qū)別,仍然能夠?qū)π畔⒆龀隼硇缘姆磻?yīng),并且這種反應(yīng)是趨向一致的,因此證券市場中應(yīng)當(dāng)是幾乎不可能存在有套利機(jī)會(huì)的。然而事實(shí)并非如此,在例如股票市場的現(xiàn)實(shí)證券市場中,存在許多傳統(tǒng)金融理論所無法解釋的異象。為了尋求合理解釋,并且考慮到投資者的行為實(shí)際上是受到心理等因素的影響的,在此背景下產(chǎn)生了行為金融理論,從投資者情緒等方面進(jìn)行合理解釋。
然而需要注意的是,相較于歐美等國家較為發(fā)達(dá)的資本市場,我國資本市場成立時(shí)間較晚,而且在我國特殊的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境下,存在相當(dāng)一部分個(gè)人投資者,在對證券交易市場缺乏基本認(rèn)知的情況下,盲目跟從市場熱點(diǎn),追求短期投機(jī)收益,缺乏理性,導(dǎo)致了證券交易市場的不穩(wěn)定性。正是由于我國投資者結(jié)構(gòu)的不合理,易受情緒影響的個(gè)人投資者占大多數(shù),使得投資者情緒在市場中所表現(xiàn)出來的影響更加明顯。
1 投資者情緒的內(nèi)涵
投資者情緒是指投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差,反映了市場參與者的投資意愿或者預(yù)期。投資者情緒對未來市場波動(dòng)的影響邏輯在于對正面、負(fù)面消息的逐級(jí)正反饋放大。然而對于投資者情緒的定義,至今沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為投資者情緒表現(xiàn)為對相同信息的不同認(rèn)知,如劉曉星等認(rèn)為市場投資者情緒變化引起投資者產(chǎn)生有偏差的信息認(rèn)知[1]。而Blau,BM(2017)則認(rèn)為情緒可以直接影響個(gè)人的主觀概率評估,投資者情緒反映的是投資者對未來股價(jià)波動(dòng)的主觀性偏好。除此之外,對于投資者情緒,較為通俗的觀點(diǎn)是投資者對股票的總體樂觀判斷或者悲觀判斷。王美今、孫建軍(2004)就從普通心理學(xué)出發(fā),研究發(fā)現(xiàn)了由于自身情感的波動(dòng)和受教育水平的不同,情緒會(huì)影響投資者的判斷,進(jìn)而影響收益;我國學(xué)者黃德龍等(2009)的研究中也有所涉及,認(rèn)為投資者情緒是由投資者的投機(jī)性需求和對上市公司前景的預(yù)期組成。綜上而言,從投資者情緒內(nèi)涵出發(fā),基于認(rèn)知心理學(xué)和行為金融學(xué)的觀點(diǎn),情緒顯著影響了投資者對未來市場波動(dòng)的判斷和預(yù)期,同時(shí)反映了投資者的主觀性偏好。而以上種種都潛移默化地影響了投資者最終的投資行為,進(jìn)而影響了證券市場的收益。
2 投資者情緒的度量
2.1 顯性指標(biāo)
顯性指標(biāo)是指基于直接問卷調(diào)查的方式以了解投資者對股票市場未來行情的預(yù)期,進(jìn)一步反映其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的看法與信心。在個(gè)人投資者領(lǐng)域,Schmeling(2009)研究發(fā)現(xiàn),美國個(gè)體投資者協(xié)會(huì)指數(shù)能夠有效預(yù)測市場長期收益。國內(nèi)央視看盤中的個(gè)人指數(shù)也發(fā)揮著類似的作用,但韓澤縣和劉超(2006)的研究結(jié)果卻與之相反。對于機(jī)構(gòu)投資者,Brown and Cliff(2004)額利用投資者智慧指數(shù),針對專業(yè)人士看漲看跌百分比的差額建立資產(chǎn)定價(jià)模型,表明未來3年股市收益與情緒負(fù)相關(guān)。賴琴云(2010)以好淡指數(shù)作為情緒代理變量,實(shí)證發(fā)現(xiàn)股票市場收益率隨中期指數(shù)發(fā)生同向變化。此外,調(diào)查對象包括個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資者信心指數(shù),也常被選作直接度量指標(biāo)。Lemmon和Portniaguina(2006)則認(rèn)為消費(fèi)者信心指數(shù)能預(yù)測小市值股票和中小機(jī)構(gòu)持有股的收益率,屬于投資者情緒的適宜代理變量。薛斐(2005)通過檢驗(yàn)國內(nèi)的真實(shí)數(shù)據(jù)表明,消費(fèi)者信心指數(shù)比封閉式基金折價(jià)能更好地衡量投資者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的滿意程度。顯性指標(biāo)雖然能夠事先直接反映投資者情緒,但受市場信息不對稱的影響,主觀成分太重,測量誤差過大。
2.2 隱形指標(biāo)
隱形指標(biāo)克服了直接指標(biāo)的主觀性與條件的局限性,通過收集金融市場中的公開交易數(shù)據(jù),相對客觀而準(zhǔn)確地反映投資者對證券市場的預(yù)期和估價(jià)。其中研究文獻(xiàn)最多、應(yīng)用最廣的代理變量是封閉式基金折價(jià)率,但單一指標(biāo)太過片面,在近些年研究中已逐漸被淘汰。Baker and Wurgler(2006)同時(shí)將封基折價(jià)、股利收益、IPO數(shù)量及上市首日收益、交易量等6項(xiàng)指標(biāo)作為主要成分納入綜合情緒指數(shù),即BW指數(shù)的構(gòu)建,分析投資者情緒對股票收益率的橫截面的影響。國內(nèi)外學(xué)者在復(fù)合指標(biāo)的選取上基本沿用了這一思路,比如Glushkov(2006)的綜合指數(shù)、Baker,Wurgler,Yu(2009)的LSI和GSI指數(shù)、易志高和茅寧(2008)的CICSI指數(shù)等。綜合運(yùn)用主成分分析法、卡爾曼濾波法和拉普拉斯特征映射等數(shù)據(jù)提煉方法,蔡志剛、 賴明明(2016)建立了時(shí)間跨度為17年的中國股票市場投資者情緒的月度復(fù)合指數(shù)。復(fù)合指標(biāo)相對科學(xué)合理,是未來研究的主要趨勢,但應(yīng)該注意剔除理性情緒的影響。
2.3 非經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)
一是天氣等自然環(huán)境指標(biāo)。大量研究表明證券市場存在日照效應(yīng)、云量效應(yīng)和月運(yùn)周期效應(yīng),人體內(nèi)部的生物鐘也能引發(fā)情緒變化。Kamstra,Kramer和Levi(2003)通過研究美、英等國家證券市場的表現(xiàn),實(shí)證表明SAD效應(yīng)能預(yù)測市場收益季節(jié)性變化,體現(xiàn)在冬至到來前市場收益為負(fù)值,在冬至后則相反。儀垂林和王家琪(2005)將上證綜指與上海天氣變化,聯(lián)系起來,發(fā)現(xiàn)溫度、濕度等變量在一定程度上影響投資者情緒。二是基于媒體的社會(huì)環(huán)境指標(biāo)。Fang and Peress(2009)通過Lexis-Nexis數(shù)據(jù)庫搜索美國發(fā)行量最大的四家媒體,研究表明投資者情緒受到新聞報(bào)道傾向的影響。近幾年的研究多集中在網(wǎng)絡(luò)社交媒體層面,Bollen、Mao和Zeng(2011)最早探討微博與證券市場的關(guān)系,國內(nèi)相似的研究起步較晚,孟雪井、孟祥蘭、胡楊洋(2016)等利用文本挖掘技術(shù)在微博與百度平臺(tái)提取反映投資者行為的關(guān)鍵詞,構(gòu)建出滬市投資者情緒指數(shù)。從網(wǎng)絡(luò)社交媒體中獲取投資者情緒信息真實(shí)且及時(shí),但網(wǎng)絡(luò)輿論魚龍混雜,測評方法相對粗糙。
綜上所述,投資者情緒的度量指標(biāo)經(jīng)過長時(shí)間的研究發(fā)展,從單一到綜合,多方面,多維度的真實(shí)衡量投資者情緒的變化。未來研究需要不斷進(jìn)行探索更為精確衡量的指標(biāo),以結(jié)合我國特殊的政治與經(jīng)濟(jì)背景。
3 投資者情緒對證券市場收益影響的實(shí)證檢驗(yàn)
目前,國內(nèi)外對情緒之于證券收益的影響研究大多是通過實(shí)證手段來驗(yàn)證。根據(jù)研究對象的不同,該方面研究主要從兩個(gè)方面展開:情緒對市場整體效益的系統(tǒng)性影響即總體效應(yīng),和對不同股票的差異性影響即橫截面效應(yīng)。
從投資者情緒的總體效應(yīng)來看,目前已有大量的研究表明,情緒對于證券市場收益是有顯著的影響的。張強(qiáng)等(2007)通過GRACH-M模型檢驗(yàn)證實(shí)了投資者情緒是影響股票價(jià)格的重要因素;宋順林和王彥超(2016)以2006年—2011年間917家IPO公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)了市場情緒和個(gè)股具體的情緒均會(huì)顯著影響IPO溢價(jià)。Namouri(2018)研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票回報(bào)率的影響是顯著的。
目前國內(nèi)外研究都表明了情緒與收益兩者的極大關(guān)聯(lián)性,但對于情緒之于收益存在的是正向還是負(fù)向影響,并未有統(tǒng)一的說法。Xunfa LU等(2012)運(yùn)用Copula-GARCH模型研究表明,在A股市場和中國B股市場,投資者情緒的變化與極端情況下的股票收益漸近正相關(guān)。陸靜等(2015)實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資者情緒對同期A股市場和H股市場都具有顯著的正向影響,而對A股市場未來12月以及H股市場未來6月的收益率具有顯著的反轉(zhuǎn)預(yù)測。綜上所述,雖然對情緒與收益之間的正負(fù)相關(guān)性并未統(tǒng)一,但總結(jié)國內(nèi)外的研究,不難發(fā)現(xiàn),當(dāng)研究的是當(dāng)期和短期的市場收益時(shí),這兩者是正相關(guān)的;換而言之,如果研究的是長期或未來的市場收益時(shí),這兩者則是負(fù)相關(guān)的。
除了投資者情緒的總體效應(yīng)以外,國內(nèi)外學(xué)者還針對情緒之于不同類型的股票所產(chǎn)生的橫截面效應(yīng)展開了大量的實(shí)證研究。王宜峰和王燕鳴(2011)構(gòu)建了情緒水平和變化綜合指標(biāo),應(yīng)用時(shí)序、橫截面定價(jià)檢驗(yàn)等方法,系統(tǒng)探討情緒在資產(chǎn)定價(jià)中的作用。史永東等(2015)通過引入條件α解釋股票橫截面收益,發(fā)現(xiàn)在與投資者情緒呈“負(fù)”敏感性的公司中,高波動(dòng)率、小規(guī)模、低盈利、極端增長性和低股息率的股票收益顯著受投資者情緒影響。而國外學(xué)者在此方面的研究有:Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler(2006)研究了投資者情緒如何影響股票回報(bào)的橫截面,發(fā)現(xiàn)當(dāng)期初代理情緒較低時(shí),小型股票、年輕股票、高波動(dòng)性股票、非盈利股票、非派息股票、極度增長的股票和不良股票獲得的后續(xù)回報(bào)相對較高。Yu和Yuan(2011)則研究了投資者情緒對股票橫截面收益異象的作用,結(jié)果表明在高漲情緒之后空頭策略更為有利,而多頭策略的收益似乎與情緒無關(guān)。
4 結(jié)語
盡管國內(nèi)外學(xué)者在投資者情緒影響方面已展開了大量的研究,但由于我國證券市場結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)的特質(zhì)性和快速變化性,國外普遍性的結(jié)論顯然是不太適用于我國情況的。而國內(nèi)基于國外研究方法與結(jié)論進(jìn)行的研究一旦未注意假設(shè)條件是否成立,生搬硬套所得的結(jié)論極有可能與實(shí)際存在較大的出入。要想更加準(zhǔn)確的研究我國投資者情緒對股票市場收益的影響,必須要考慮我國的具體情況。因此,我們可以大膽的從農(nóng)歷方面入手,探索在“農(nóng)歷效應(yīng)”下我國投資者情緒對股票市場收益的影響。
根據(jù)上文所述,可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究:第一,從理論分析入手,深刻認(rèn)識(shí)內(nèi)涵。從投資者情緒內(nèi)涵出發(fā),基于認(rèn)知心理學(xué)和行為金融學(xué)的觀點(diǎn),從情緒對投資者判斷預(yù)期以及主觀性偏好的影響,到其投資理念的形成,來分析其對投資者行為和市場收益的作用機(jī)制。第二,從新興技術(shù)入手,靈活運(yùn)用文本挖掘技術(shù)。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展,當(dāng)今已然是一個(gè)數(shù)據(jù)信息“大爆炸”的時(shí)代,投資者的情緒與行為反應(yīng)更是可以通過互聯(lián)網(wǎng)上的大型社交平臺(tái)和社交媒體例如微博、百度或各種交流網(wǎng)站進(jìn)行數(shù)據(jù)捕捉,在大數(shù)據(jù)云計(jì)算的應(yīng)用更是趨向于成熟的技術(shù)條件下,這種基于媒體的社會(huì)環(huán)境指標(biāo)也是必須要考察分析的方面。第三,從實(shí)證檢驗(yàn)入手,用數(shù)據(jù)證實(shí)猜想。從投資者情緒的總體效應(yīng)和橫截面效應(yīng)兩個(gè)方面展開論證。在實(shí)證論證與檢驗(yàn)過程中,投資者情緒的度量指標(biāo)的選擇也至關(guān)重要。通過運(yùn)用復(fù)合指標(biāo)和利用文本挖掘技術(shù)在微博與百度等平臺(tái)提取反映投資者情緒與行為的關(guān)鍵詞進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析,可以在開展后續(xù)數(shù)據(jù)分析研究時(shí)得出較為理想的結(jié)論,使其對研究我國證券市場上投資者情緒的影響因素和引導(dǎo)對策更具針對性和現(xiàn)實(shí)意義。
參考文獻(xiàn)
[1] 劉曉星,張旭等,顧笑賢.投資者行為如何影響股票市場流動(dòng)性?——基于投資者情緒、信息認(rèn)知和賣空約束的分析[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào),2016,19(10).