吳嘉康

摘 要：南方航空公司是我國(guó)知名航空公司，其運(yùn)營(yíng)狀況一直受到廣泛關(guān)注。本文在宏觀行業(yè)分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司基本面情況，利用股息貼現(xiàn)模型和市盈率估值法結(jié)合進(jìn)行計(jì)算，旨在得到較為準(zhǔn)確的估值結(jié)果。

關(guān)鍵詞：南方航空公司 股息貼現(xiàn)模型 市盈率 估值

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）07（b）-042-02

1 南方航空基本情況介紹

南方航空股份有限公司是目前中國(guó)航空公司中的翹楚，其運(yùn)輸飛機(jī)總量、航線數(shù)量以及年客運(yùn)量都在我國(guó)排行前列。

近年來(lái)，經(jīng)營(yíng)非常穩(wěn)健，凈利潤(rùn)逐年上升，且增幅較為穩(wěn)定，基于此，對(duì)其股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行分析，以期獲得較為可靠的估值數(shù)據(jù)。

2 宏觀和航空運(yùn)輸業(yè)分析

2.1 宏觀分析

（1）國(guó)際環(huán)境。

2018年世界經(jīng)濟(jì)整體來(lái)看不需要悲觀，從普華永道整理的數(shù)據(jù)來(lái)看，預(yù)計(jì)2018年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大約在3.6%，CPI上漲3.2%，比2017年有小幅度的提升，整體還是較為穩(wěn)定的，增幅在0.1%左右。

（2）國(guó)內(nèi)環(huán)境。

恰逢十九大召開(kāi)，2018年是我國(guó)走進(jìn)社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)新階段的第一年，受到政策的激勵(lì)，總體上看2018年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，GDP樂(lè)觀來(lái)看仍然能保持在6.7%左右。同時(shí)財(cái)政政策和貨幣政策更偏向中性，不會(huì)有強(qiáng)烈震蕩。

2.2 航空運(yùn)輸業(yè)分析

近年來(lái)，全球化進(jìn)程不斷加速，航空運(yùn)輸業(yè)的地位也在逐步提升，尤其是國(guó)際航空運(yùn)輸業(yè)。在發(fā)展最快的亞太地區(qū)中，我國(guó)的航空客運(yùn)市場(chǎng)表現(xiàn)極其突出。目前我國(guó)民航業(yè)客流量等指標(biāo)穩(wěn)居世界第二，僅次于美國(guó)。同時(shí)增長(zhǎng)率十分迅猛，達(dá)到10.6%，考慮到我國(guó)如此龐大的人口基數(shù)，這樣的數(shù)據(jù)實(shí)屬不易。

目前，從每股收益的角度看，截至到報(bào)告期2017年3月31日，南方航空在航空運(yùn)輸業(yè)中位于第四位，處于相對(duì)較為領(lǐng)先的地位。

3 南方航空基本面分析

3.1 經(jīng)營(yíng)情況分析

這里，選取的報(bào)告期為2016年6月30日—2017年6月30日，數(shù)據(jù)摘自公司財(cái)務(wù)報(bào)表。

（1）經(jīng)營(yíng)指標(biāo)分析。

報(bào)告期內(nèi)，利潤(rùn)總額人民幣4，158百萬(wàn)元，取得了較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。集團(tuán)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為人民幣2768百萬(wàn)元，較上年同期的凈利潤(rùn)人民幣3132百萬(wàn)元減少人民幣364百萬(wàn)元，減少11.62%。

從資產(chǎn)負(fù)債的角度來(lái)看，集團(tuán)總資產(chǎn)到報(bào)告期截至為203718百萬(wàn)元，相比于期初增加了1.6%左右，主要用于購(gòu)置一些流動(dòng)資產(chǎn)，比如發(fā)動(dòng)機(jī)等重要部件?？傌?fù)債約為146441百萬(wàn)元，比期初增加0.5%左右，歸屬于母公司股東權(quán)益合計(jì)為人民幣45，076百萬(wàn)元，主要因?yàn)楸緢?bào)告期公司盈利；資產(chǎn)負(fù)債率為71.88%，比期初下降0.83個(gè)百分點(diǎn)。

（2）經(jīng)營(yíng)情況總結(jié)。

從經(jīng)營(yíng)收入和凈利潤(rùn)的角度來(lái)看，整體情況較為平穩(wěn)，但是歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)有一定程度的下降，這主要是因?yàn)槠髽I(yè)將利潤(rùn)用于購(gòu)置資產(chǎn)等需求，這對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是有利的。從資產(chǎn)負(fù)債的角度來(lái)看，整體資產(chǎn)負(fù)債率還有一定比例的下降，這說(shuō)明公司的資金來(lái)源有一定程度的優(yōu)化，這與其穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的策略也有著密不可分的關(guān)系。

3.2 未來(lái)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測(cè)

這里，從東北證券12月18日南方航空個(gè)股分析報(bào)告中找到了相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)以及預(yù)測(cè)值，總結(jié)如下。

從資產(chǎn)負(fù)債表情況來(lái)看，2016年實(shí)際總資產(chǎn)為200461百萬(wàn)元，總負(fù)債為145747百萬(wàn)元，總體資產(chǎn)負(fù)債情況較為良好，股東權(quán)益為54714百萬(wàn)元，資本情況較為充裕。進(jìn)一步觀察2017年總資產(chǎn)預(yù)測(cè)值為211737百萬(wàn)元，負(fù)債為147760百萬(wàn)元，機(jī)構(gòu)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債情況還是較為看好的，認(rèn)為其能夠有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，股東權(quán)益還會(huì)有進(jìn)一步的上升。

從利潤(rùn)表情況來(lái)看，2016年南方航空公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為3473百萬(wàn)元，利潤(rùn)總額為7647百萬(wàn)元，整體盈利情況良好。觀察機(jī)構(gòu)對(duì)其2017年盈利能力的預(yù)測(cè)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為7959百萬(wàn)元，利潤(rùn)總額為7647百萬(wàn)元，預(yù)計(jì)其營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為13.07%，機(jī)構(gòu)對(duì)其收入的持續(xù)增長(zhǎng)還是較為看好的。

進(jìn)一步研究財(cái)務(wù)估值指標(biāo)，2016年每股收益為0.51元，而2017年預(yù)測(cè)值為0.7元，增長(zhǎng)率為37.25%，比較樂(lè)觀，而PE值從2016年的實(shí)際值21.68倍調(diào)整到15.93倍，表明了東北證券對(duì)其后續(xù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的判斷，整體來(lái)說(shuō)穩(wěn)中有降，保持觀望。

進(jìn)一步研究了南方航空的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，截至2017年12月22日，選取17家機(jī)構(gòu)對(duì)于南方航空公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)值。

取均值來(lái)看，預(yù)測(cè)2017年每股收益0.69元，較去年同比增長(zhǎng)35.29%，預(yù)測(cè)2017年凈利潤(rùn)69.02億元，較去年同比增長(zhǎng)36.53%，整體來(lái)看，機(jī)構(gòu)對(duì)南方航空未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)還是比較有信心的，同時(shí)對(duì)其每股收益的預(yù)測(cè)也相應(yīng)的水漲船高，較為看好。

4 南方航空估值分析

這里，將采用股息貼現(xiàn)模型和市盈率估值法結(jié)合進(jìn)行估值。

模型中，P0代表目前南方航空股票的價(jià)格、Dn代表預(yù)測(cè)的未來(lái)第n期發(fā)放的利息、r代表投資者的期望回報(bào)率，H代表持有的股票長(zhǎng)度。

為了簡(jiǎn)化計(jì)算，此處假設(shè)每股收益全部分發(fā)給股東，即Dn取值為每年的預(yù)測(cè)每股收益，第H期的P值使用預(yù)期市盈率和預(yù)期每股收益共同得出，貼現(xiàn)率使用CAPM進(jìn)行估計(jì)，持有期限到2019年，為兩年。

貼現(xiàn)率計(jì)算中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取10年期國(guó)債收益率，為3.36%，平均股票風(fēng)險(xiǎn)收益率取上證180指數(shù)收益率20.68%，β系數(shù)是根據(jù)最近5年來(lái)南方航空公司股票收益率與上證180指數(shù)收益率進(jìn)行回歸分析而得出的，用EVIEWS得到結(jié)果為0.78，因此得到的必要收益率為13.51%。

在計(jì)算第H期的P值時(shí)，使用了東北證券對(duì)于2019年南方航空每股收益的預(yù)測(cè)值，為1.19元，市盈率預(yù)測(cè)值為9.37倍，預(yù)測(cè)2019年價(jià)格為11.15元。

此外，2018年和2019年每股收益的預(yù)測(cè)值也從東北證券的個(gè)股分析中得到，分別為1.04元和1.19元。

計(jì)算出所有需要的數(shù)據(jù)后，正式進(jìn)行2017年南方航空估值，其中2018年和2019年每股收益的預(yù)測(cè)值為1.04元和1.19元，必要收益率為13.51%，2019年預(yù)測(cè)價(jià)格為11.15元，具體計(jì)算如下：

P=1.04/1.1351+（1.19+11.15）/1.1351^2=10.49元

考慮到這里平均股票風(fēng)險(xiǎn)收益率的取值和回歸得到的β系數(shù)應(yīng)該都與實(shí)際值有一定誤差，為減小誤差，考慮對(duì)近三年來(lái)的南方航空公司股票收益率與上證180指數(shù)收益率再次進(jìn)行回歸分析，得到新的β系數(shù)為0.64，其余數(shù)據(jù)不變，再次估計(jì)如下：

P=1.04/1.1108+（1.19+11.15）/1.1108^2=10.94元

因此，最終得到的南方航空的股價(jià)應(yīng)該在10.49～10.94元之間。

截至到編寫(xiě)報(bào)告日期2017年12月22日，南方航空收盤(pán)價(jià)為11.69元，與估值相差不大，可以認(rèn)為結(jié)果具有一定的準(zhǔn)確性。

從以上調(diào)整過(guò)程中也可以發(fā)現(xiàn)，僅僅β系數(shù)改變就會(huì)對(duì)最后的估值產(chǎn)生相當(dāng)大的影響，可見(jiàn)估值模型中每個(gè)變量對(duì)于最后結(jié)果都有重要作用，確定其中變量絕非易事。

參考文獻(xiàn)

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