摘 要：創(chuàng)業(yè)板市場是國內(nèi)上市的以中小企業(yè)科技企業(yè)為主的股票板塊，作為國內(nèi)最年輕的股票板塊，其市場構(gòu)成與板塊特性較主板有所不同。而在科創(chuàng)板即將推出的今天，通過對創(chuàng)業(yè)板動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)特性的進(jìn)一步分析，能夠為未來科創(chuàng)板的健康發(fā)展提供有效幫助。本文通過對2016—2018年10月的創(chuàng)業(yè)板日度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場不存在動量效應(yīng)，而存在短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：動量效應(yīng) 反轉(zhuǎn)效應(yīng) 創(chuàng)業(yè)板 日度周期

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）12（b）-057-02

基于理性投資者假設(shè)構(gòu)建的金融學(xué)研究框架，在半個世紀(jì)以來已經(jīng)為金融學(xué)者及投資者提供了一份相對有效的分析方法。這成為后續(xù)研究者進(jìn)行深入研究的基石，同時其也成為了投資者在構(gòu)建策略時的重要理論依據(jù)。然而在現(xiàn)實情況下市場上存在的眾多的金融異像挑戰(zhàn)了該類理論的實用性，其超額收益難以用傳統(tǒng)金融理論解釋。動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)便是其中一種。

創(chuàng)業(yè)板自從2009年10月30日設(shè)立以來，已經(jīng)成為新興企業(yè)上市的集中地，眾多高新企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板上市完成了企業(yè)發(fā)展過程中面臨的融資問題。而由于創(chuàng)業(yè)板市場上市條件與主板市場有所不同，其存在不同的市場特性，因而針對創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行動量檢驗有現(xiàn)實意義，同時由于目前針對創(chuàng)業(yè)板動量效應(yīng)的研究較少，針對創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行動量效應(yīng)檢驗也能夠?qū)@方面的學(xué)術(shù)研究進(jìn)行補(bǔ)充，同時也能為即將到來的科創(chuàng)板發(fā)展提供參考。

1 文獻(xiàn)綜述

在1970年Fama提出了著名的有效市場理論，然而該假說在后續(xù)的實踐過程中呈現(xiàn)了諸多與實際市場不符的現(xiàn)象。基于有效市場價說，在弱勢有效市場中，投資者無法根據(jù)歷史信息獲得超額收益，即根據(jù)弱有效市場理論，股票價格應(yīng)該符合隨機(jī)游走序列的特征，然而在眾多學(xué)者的研究中，股票價格通常不符合這一假設(shè)。

動量效應(yīng)就是眾多違背傳統(tǒng)金融理論模型的金融異像中的一種，投資者通過構(gòu)建基于動量效應(yīng)的投資策略，買入在一段時期內(nèi)的高收益勝者組合同時賣出低收益敗者組合，能夠獲得顯著的超額收益，而與之相反的即是反轉(zhuǎn)效應(yīng)。學(xué)術(shù)界首先發(fā)現(xiàn)的效應(yīng)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)，該效應(yīng)首先由De Bondt和Thaler（1985）于1985年發(fā)現(xiàn)，其通過對1926—1982年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)在美國股市中存在長期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)利潤，而這些收益無法用傳統(tǒng)金融學(xué)理論進(jìn)行解釋。

動量效應(yīng)則由Jegadeesh和Titman（1993）在研究月度數(shù)據(jù)過程中發(fā)現(xiàn)。在國內(nèi)的研究中，王永宏與趙學(xué)軍（2001）發(fā)現(xiàn)，A股市場不存在動量效應(yīng)但存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。朱戰(zhàn)宇與吳沖鋒等（2004）發(fā)現(xiàn)，中國市場不存在月度周期的動量效應(yīng)，存在周度的動量效應(yīng)。在創(chuàng)業(yè)板市場中王德宏，宋建波，劉心宇（2016）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板在1～8周的短期內(nèi)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，不存在動量效應(yīng)。

創(chuàng)業(yè)板市場作為包含眾多市值小，市凈率高公司的板塊，其獨特的特性可能使得其動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)與主板不同。而之前研究創(chuàng)業(yè)板動量效應(yīng)存在性的學(xué)者，主要是通過周度數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析，而研究的數(shù)據(jù)周期大都處于創(chuàng)業(yè)版牛市階段?？紤]到創(chuàng)業(yè)板股票的由于盤面小，價格彈性相對大的原因，本文嘗試運用更短周期的數(shù)據(jù)來對處于熊市周期中的創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行分析，具體研究中會通過分析日度數(shù)據(jù)，來判斷創(chuàng)業(yè)板是否在更高頻率動量反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象。

2 研究方法

本文所使用的研究方法主要是基于J e g a d e e s h和Titman（1993）在1993年發(fā)現(xiàn)美股市場動量時所使用的方法，將時間分為長度為A的形成期與長度為B的持有期，其中形成期與持有期的日期長度分別為4，6，8，10天，對其中的組合兩兩配對。假設(shè)配對為（4，4），則對股票4日總收益率進(jìn)行統(tǒng)計并從高到低排列順序，最高10%的股票為贏者組合，最低10%的股票為敗者組合，通過分析買入并持有贏者組合4日，與買入并持有敗者組合2日的策略收益率，判斷是否存在有顯著的差異。在計算過程中，形成期股票收益計算公式如下：

通過計算總結(jié)，最終判斷出相關(guān)組合的最終收益，若SpreadW-L顯著大于0，則認(rèn)為市場存在動量效應(yīng)，若SpreadL-W大于0則存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。在本文的研究中，為了避免熔斷等市場極端現(xiàn)象帶來的影響，在研究中運用的數(shù)據(jù)是2016年1月8日—2018年10月31日的數(shù)據(jù)，總685個交易日，在這段交易日期中，創(chuàng)業(yè)板處于下跌趨勢中，從2759.21點下跌到1525.69點，整體下跌43.62%。

3 實證結(jié)果

由表1得出，在對由做多勝者組合與做空敗者組合構(gòu)成的動量效應(yīng)組合中，半數(shù)的組合收益顯著為負(fù)，而剩余組合的收益不顯著。因而在日度的短周期中，創(chuàng)業(yè)板股票不存在動量效應(yīng)。在對做多敗者組合做空勝者組合的反轉(zhuǎn)效應(yīng)組合進(jìn)行分析時發(fā)現(xiàn)，當(dāng)形成期為4天持有期為4天時，組合在10%的顯著性水平下存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。在組合日均收益為形成期為8天持有期為4天的反轉(zhuǎn)效應(yīng)組合中，其日均收益在10%的顯著性水平下顯著為正。而在形成其為6天持有期為4天的反轉(zhuǎn)組合中其日均收益在5%的顯著性水平下為正，日均收益率為0.049%，這說明在創(chuàng)業(yè)板股票中存在日度為周期的短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

4 結(jié)果分析

我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板在日度為周期的數(shù)據(jù)中，不存在動量效應(yīng)，存在短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，其中收益最高的組合年化收益率達(dá)到13%。海外學(xué)者在研究過程中通過多種途徑對其進(jìn)行了分析，F(xiàn)ama和French（1996）在Fama-French三因子模型框架下提出，其模型中的賬面市值比因子的HML因子與低市值因子的SMB因子能夠?qū)ζ溥M(jìn)行解釋。由于敗者組合具有較低的股價，整個反轉(zhuǎn)組合在HML與SMB因子上存在正的收益。而創(chuàng)業(yè)板市場具有股票市值低，高市盈率市凈率的特點，其在HML，SMB因子上收益由為顯著。

而從行為金融學(xué)角度來分析時，海外學(xué)者Barberis，Shleifer和Vishny（1998）所提出的BSV模型通過過度反應(yīng)與反應(yīng)不足來解釋反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象的存在，他們認(rèn)為在市場中由于投資者在一定程度上存在選擇性偏差與保守性偏差，這使得投資者在一定程度上在趨勢中追漲殺跌，行情迅速交易過度。當(dāng)預(yù)期行情轉(zhuǎn)時，整投資者認(rèn)為均值往復(fù)過程開始體現(xiàn)，投資收益反轉(zhuǎn)。在創(chuàng)業(yè)板股票市場中，這種現(xiàn)象更為顯著。其股票市值小，當(dāng)以中小投資者為主的類型的投資者進(jìn)入市場中時，更容易產(chǎn)生這種效應(yīng)，市場會以更快速的推動行情向反應(yīng)過度，而同時也更快的發(fā)生行情反轉(zhuǎn)。

5 結(jié)語

本文主要通過對2016—2018年的創(chuàng)業(yè)板日度動量效應(yīng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在性進(jìn)行探究，分析我國創(chuàng)業(yè)板市場的特性，發(fā)現(xiàn)在2016—2018年的周期中創(chuàng)業(yè)板市場在日度周期中存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。這種金融異象在創(chuàng)業(yè)板市場的存在和創(chuàng)業(yè)板股票市值較小，中國股票市場投資者以中小投資者密切相關(guān)。而為了使得創(chuàng)業(yè)板市場以及今后即將推出的科創(chuàng)板市場運行更加平穩(wěn)，市場定價更加合理，應(yīng)該進(jìn)一步完善對投資者的教育，使得投資者能夠較好的對市場信息形成反應(yīng)，同時也應(yīng)該進(jìn)一步疏通投資者獲得信息的渠道，使得市場信息公開，完整，有效的得到披露，維護(hù)市場健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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①基金項目：受2016年上海高校選拔培養(yǎng)優(yōu)秀青年教師科研專項基金資助項目資助（ZZssy16056），課題名稱：中國證券市場動量效應(yīng)的存在性檢驗。

作者簡介：袁蒙（1990-），男，漢族，江蘇省常熟人，實驗員，碩士，主要從事數(shù)量金融與衍生品定價交易方面的研究。