赫爾穆特·科爾曼 蘇明月

又到了并購季節(jié)。對賣方來說，公司的價格看起來很高。對買方來說，可以以極低的利率獲得任何規(guī)模的融資。這看去是理想的雙贏狀態(tài)，在本文中，我們將討論的是歐洲或德國本土企業(yè)所有者之間的交易，而不是中國投資者和歐洲企業(yè)之間的并購。此外，我們將討論的只是家族企業(yè)作為買方的情形，因為我們很難在他們中間看到成功的賣方。這里所說的成功是指：對賣方來說賣掉企業(yè)比繼續(xù)經營下去更好。

我們這里想關注的是買方為了10年后更好的企業(yè)發(fā)展，現(xiàn)在就需要考慮的事情。當收購提案進入公司的審查程序時，以下方面是考慮的重點：

收購考慮的前提條件

被收購的企業(yè)盈利狀況良好應該作為理所當然的條件 當然，它們的盈利狀況并不會像銷售備忘錄里所說的那樣，不過可以據此調整收購價格，但這并不會破壞收購的邏輯。而且事實上往往是這樣具體操作的。

客觀考慮協(xié)同效應 為了評估一宗收購的盈利能力，在某些情況下，收購方不能只是考慮收購對象本身當前的盈利能力。這就是著名的協(xié)同效應。這種潛在的協(xié)同效應可見于兩個不同的維度：一個是被并購企業(yè)的盈利能力，另一個是并購企業(yè)的盈利能力。

我們不主張過分預測協(xié)同效應，以及過于相信被收購企業(yè)仍有提升盈利能力的空間。這通常跟收購方通過收購獲得的專有技術和規(guī)模效應相關，從一定程度上來說，并購以后盈利提高是可能的，但是這往往都被用來抵消不可預見的負面影響。

更重要的或許是并購給并購方帶來的效應。第一個正面效應應該是可以避免一些潛在的負面影響，比如：如果我們最危險的競爭對手收購了目標企業(yè)，我們會面臨什么樣的后果？這樣的分析會催生的決策是：在這種情況下，即使目標企業(yè)的價格很高可能也是合理的。如果并購能夠保護我們免受競爭對手不斷增加的市場勢力的影響，這樣的收購就是有價值的。

并購需要考慮的另一個問題是：通過從被收購公司新獲得的銷售渠道，或基于被收購公司的專有技術和/或產品，一宗并購在多大程度上可以為銷售互補提供機會。中國收購者購并歐洲公司的某些出價可能就是基于可以獲得商業(yè)機會的考慮。被收購公司的專有技術可以擴展并購企業(yè)傳統(tǒng)產品的范圍。被收購公司既有的全球銷售網絡可以為并購方帶來額外的銷售。

發(fā)現(xiàn)和抓住這樣的機會可能需要一些時間，因此，明智的做法是不把過于樂觀的改進納入到對收購的可行性評估中。無論如何，一宗并購的成功與否不能從是否符合預測來評估。即使收購一家前途光明的企業(yè)價格高昂，但是如果20年后，這家企業(yè)發(fā)展良好，就沒人會再想起當年收購的價格——所以這家企業(yè)的發(fā)展狀況才是本質性問題。因此，收購的戰(zhàn)略要點是：我們是否能夠承擔基本合理的收購？

收購中支付能力的評估

評估收購的承受能力 收購的承擔能力取決于這一問題的答案：是否能償付收購貸款，以及利用哪些資源償付收購貸款。一般情況下，作為收購方的家族企業(yè)的股本保持不變，收購款項需要靠貸款，而這些貸款必須償付，直到企業(yè)達到一個可持續(xù)發(fā)展的債務水平。對此值得注意的是：在收購股權的同時，還需要準備一定比例的營運資金。在歐洲，股權收購的價格一般是其賬面價值的2到2，5倍。根據保守標準，一定比例的營運資金可以通過貸款來支持。

需要強調的是，在穩(wěn)定的狀態(tài)下，被收購企業(yè)的股權應該始終由收購企業(yè)的股權來提供永久性資金而不是通過貸款。為什么呢？因為這在某些時候會導致危機。所以，企業(yè)需要用股權作為應急儲備。不管怎樣，我們假設收購貸款的條件是：在10年內以分期付款的方式償還三分之二的貸款。如果貸款利率為6%，那么，在10年內，每年大約須償還貸款本息的13.5%，相當于貸款總額的11% （11%=13.5%x O.66+6%x O.33）。

接下來，我們具體說說哪些流動性資金來源可以償付這些貸款。當然，被收購企業(yè)最終必須自行償還這些收購款項——被收購企業(yè)自然應該創(chuàng)造這么多利潤。但是，首要問題是：我們可以將現(xiàn)金流全部用于償還貸款嗎？企業(yè)能夠或者必須調用相當大一部分現(xiàn)金流用于滿足自己的重組或者擴張的資金需求嗎？如果是一家上市公司，如果還有其他股東，就意味著收購方所占公司股份不到100%，那么，收購方就無法調用全部現(xiàn)金流。然而，很多案例的情況是，收購方認為自己可以調用全部現(xiàn)金流，但實際上卻做不到。

收購方股東的付出 被收購企業(yè)很可能無力自行償還全部貸款，平衡來自收購方持續(xù)開展的業(yè)務，所以，收購方企業(yè)的股東必須做出兩個付出。

·首先，為了償還收購企業(yè)股權中發(fā)生的融資貸款，他們必須在10到15年內調用收購方企業(yè)的全部可分配利潤。這就意味著：在這一時期內，股東無法從這個新獲取的資源中獲得逐漸增長的利潤分配。

·其次，持續(xù)進行的“老”業(yè)務必須為貸款償付的任何缺口提供資金，同時，還要為收購融資抵押提供信用基礎。這一點是顯而易見的，雖然其戰(zhàn)略影響常常并不是那么清晰明了。

為了徹底弄清影響所在，我們可以模擬一宗購并完成之后賬戶的狀態(tài)。在分析這一擴大的合并報表時，有些環(huán)節(jié)需要特別注意：

·收購的企業(yè)增加了銷售總額和資產總額。

·股本沒有直接增加，只能通過留存利潤逐漸增加。如前所述，這些留存利潤需用于償還貸款。

·如果收購價格暫定為被收購企業(yè)賬面價值的兩倍（或三倍），那么，商譽會在合并賬戶中的無形資產項下資本化。當由任何原因引發(fā)的下一輪衰退或經濟危機來臨時，該商譽的當前價值會得到重新評估。企業(yè)必須做好這部分無形資產的很大一部分會被當作費用沖銷的準備。完成一宗大規(guī)模并購（與購并方企業(yè)的規(guī)模相比）之后，都會存在商譽重新評估會削減股權的很大風險。這種風險是顯見的。

并購中其他維度的評估

這些考量預示著如果被收購企業(yè)的發(fā)展超過或低于預期時收購的可行性。全面的戰(zhàn)略分析需要考慮其他維度。收購會給我們既有業(yè)務帶來哪些影響？我們能承擔收購失敗嗎？

購并對我們現(xiàn)有業(yè)務有什么影響呢？如前所述，總資產雖然得到了擴張，但股本并沒有變化。此外，償付收購貸款也給收購方的財務能力造成了負擔。對財務資源來說如此，人力資源也面臨著同樣的影響。為了整合、重組和擴張已收購的企業(yè)，收購方需要領導者將某些經過現(xiàn)有業(yè)務測試和證明的高管配置到被收購的企業(yè)中。

當戴姆勒（ Daimler）與克萊斯勒（ Chrysler）合并時，合并后的集團不得不啟動一個危機管理計劃，以對克萊斯勒的產品系列進行全面改革。斯圖加特的所有專家都參與了在底特律實施的這一計劃。合并帶來的代價最高昂同時也是最危險的結果之一，就是斯圖加特的E級車——戴姆勒的利潤基礎——出現(xiàn)的質量缺陷。

究竟什么時候需要并購

現(xiàn)有業(yè)務的有機增長與收購帶來的外部增長之間存在明顯的平衡需求。收購需要配置收購方的財務資源和高管資源。這就意味著：企業(yè)必須一開始就擁有這些額外資源。

在此背景下，我們從對德國歷史悠久的（第三代）的高增長（每年增長率超過10%）家族企業(yè)的分析中發(fā)現(xiàn)了一個清楚的證據：他們的增長沒有憑借任何收購（只有一家企業(yè)采用了另一種策略）。有人會說：高速有機增長不需要收購。也可以說：高速有機增長與高速的外部增長是不相容的。

在任何情況下，為了滿足高速外部增長的要求，企業(yè)必須擁有一個穩(wěn)定且盈利的既有業(yè)務。下面的問題是對增長可承受性的最終考驗：我們承擔得起項目的失敗嗎？

收購提案的終極檢驗標準是：如果整個交易的邏輯被證明是錯誤的，結果會是什么？ 如果收購是個徹底的錯誤，那么，我們的選擇是什么？這項分析是個非常有用的實踐。

·整合吸收。如果我們能將客戶、產品、機器或人員整合到現(xiàn)有的業(yè)務中，那么，我們就可以這么做，并關閉被收購的公司。這會大大降低全部損失的風險。

·折價出售。如果我們能以折扣價（或許對中國投資者來說是折扣價）出售所收購的公司，這一損失就可以被消化。這樣的風險是可以接受的。

·重組或清算。當我們不太可能找到愿意接受轉售的買家時就屬于高風險的情況。譬如，一家失敗的創(chuàng)業(yè)公司，或者在發(fā)展中國家的其他本地競爭對手不感興趣的被收購公司。此時我們就必須對被收購的公司進行延期重組甚至清算。繼續(xù)進行虧損經營是不可接受的行動方案。

如果一個成熟的企業(yè)沒有了實現(xiàn)有機發(fā)展的其他選擇，那么，它很可能通過收購來尋求外部發(fā)展的動力。此外，如果企業(yè)需要多樣化，例如對沖其現(xiàn)有業(yè)務的風險，收購可能也是明智的選擇。在這些情況下，可能有誘人的，甚至極具吸引力的收購機會。但是，吸引力只是第一層次的分析。其中涉及的風險可承受性準則同樣重要。而更高的風險源于交易的環(huán)境。買方對目標企業(yè)的了解比賣方少，用于分析的時間有限，投資通常不能分割成更小的部分，這是一個大型金融投資做還是不做的決策。對這些方面的考量不排除收購不可行的可行性，只是這些風險需要充分的邏輯分析——也就是采用最壞情況法。此外，還需要有應對這些極端情況的保護措施。

譯/艾魯

當戴姆勒（Daimler）與克菜斯勒（Chrysler）合并時，合并后的集團不得不啟動一個危機管理計劃，以對克菜斯勒的產品系列進行全面改革。斯圖加特的所有專家都參與了在底特律實施的這一計劃。合并帶來的代價最高昂同時也是最危險的結果之一，就是斯圖加特的E級車——戴姆勒的利潤基礎——出現(xiàn)的質量缺陷。