黃姿

摘 要：股權結構是公司治理結構中的重要組成部分，對企業(yè)的經(jīng)營管理和發(fā)展起著至關重要的作用，并且對公司績效也有著重大影響。而更進一步的研究顯示，股權結構與財務舞弊也有一定的相關性。本文將以“股權結構—公司績效、公司價值—財務舞弊”的關系為基本邏輯線索，系統(tǒng)地研究股權結構與財務舞弊的相關性。實證研究方面，主要采用偏相關分析的方法，選取2011年～2015年五年間因財務舞弊被證監(jiān)會公告處罰的23家制造業(yè)A股上市公司，對其進行描述性統(tǒng)計分析和偏相關性分析。

關鍵詞：股權結構 財務舞弊 股權性質 股權集中度

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）02（b）-133-02

股權結構與公司治理的關系一直是公司治理領域研究的重點和難點。Berle和Means提出公司在經(jīng)營權和所有權分離的背景下，分散的中小股東會與公司經(jīng)理人由于委托代理的問題發(fā)生利益沖突，股權結構與公司績效、公司價值以及公司治理效率成為了公司財務研究領域的重點，并把研究延伸到了股權結構與財務信息失真、財務舞弊的問題上。在此基礎上，本文將選取制造業(yè)A股上市公司，對比2011年～2015年證監(jiān)會公告處罰的財務舞弊公司，研究上市公司股權結構與財務舞弊的相關性。

1 文獻評述與研究假設

1.1 國外相關研究

1932年Berlehe和Means在《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)》中曾指出隨著管理者權力的增大，兩權的持續(xù)分離，會對股東的利益造成損害。嚴重者則會造成管理者機會主義傾向對公司的掠奪。Jensen和Meckling（1976）把研究細化到內部股東和外部股東兩個層面。內部股東是擁有投票權和對公司有管理權的人員，外部股東則不擁有對公司的控制權。隨著內部股東持股比例的增加，公司價值也會增加。

1.2 國內相關研究

1.2.1 股權構成

《公司法》規(guī)定，目前我國上市公司發(fā)行的股份只為普通股。但實際上，普通股中分成流通股（社會公眾股）和非流通股。流通股之中又存在境內上市內資股（A股）、境內上市外資股（B股），境外上市外資股（H股，N股，S股等）。非流通股中，又分為國家股、法人股。下面將以國有股、法人股和流通股為分類對相關概念和研究進行評述。

（1）國有股。

國有股指的是國家委托相關投資部門或機構以國有資產(chǎn)向公司投資形成的股份。張宗新（2001）從公司治理效率的角度研究，提出股權結構的不合理，如“一股（國有股）獨大”、國企中內部人控制嚴重，會導致公司治理結構的缺陷，從而使治理效率喪失。

（2）法人股。

法人股是指企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體，以其依法可支配的資產(chǎn)，向股份有限公司非上市流通股份部分所投資形成的股份。一般來說，法人股擁有豐富的行業(yè)背景和專業(yè)知識，熟知企業(yè)管理，且目標效用函數(shù)和公司目標趨向一致，能夠實現(xiàn)對公司經(jīng)理人的有效監(jiān)督。

（3）流通股。

流通股的持有者大部分為中小股民，大部分以投機而不是長期持有為目的，這就產(chǎn)生了“用腳投票”的現(xiàn)象。李明（2004）提出我國資本市場上的證券投資人群中，個人投資者占了絕大多數(shù)。2000年的中國A股市場開戶的個人為4443.48萬人，為總開戶人數(shù)的99.59%。他提出流通股比重（FRG）與公司績效呈現(xiàn)負相關關系。

1.2.2 股權結構（股權集中度）

股權結構按照比例可分為股權高度集中、股權相對集中和股權高度分散這三種類型。股權高度集中指公司被一個絕對控股股東所持有。占據(jù)絕對控制地位的大股東對上市公司經(jīng)理人的監(jiān)督一般比較有效。但有些時候，也會產(chǎn)生大股東為牟取私利損害公司利益和中小股東利益的情況。在我國，這主要表現(xiàn)為國有企業(yè)“一股獨大”和國有企業(yè)薪酬封頂?shù)默F(xiàn)象。股權相對集中指公司為相對控股股東控制。在這樣的情況下，第一大股東的持股比例至少應為20%。而在股權高度分散的情況下，會出現(xiàn)“內部人控制”的問題。

2 理論模型的建構

2.1 研究假設的提出

根據(jù)以上的文獻研究，本文將提出四個假設。

（1）股權性質。

假設1：國企經(jīng)營帶有較多的行政干預色彩，所有權虛置嚴重，公司治理效率較低，發(fā)生財務舞弊可能性較大。提出假設：國有股比重與財務舞弊呈現(xiàn)正相關關系。

假設2：法人股來說，法人股持有者一般是具有專業(yè)知識和管理經(jīng)驗的社會團體和企事業(yè)單位，能夠在股東大會上進行有效地投票表決。因此，法人股能對公司績效產(chǎn)生正面影響，發(fā)生財務舞弊的可能性較小。提出假設2：法人股比重與財務舞弊負相關。

假設3：流通股的持有人大部分為中小股民。中小股民大多以投機為目的，會產(chǎn)生“用腳投票”的現(xiàn)象，對公司績效不利，相應地會帶來較大的財務舞弊風險。因此，認為流通股比重與財務舞弊負相關。

（2）股權集中度。

假設4：股權集中度越高的股權結構，與財務舞弊呈現(xiàn)正相關。

2.2 變量定義和相關指標解析

（1）被解釋變量：上市公司財務舞弊（FRAUD），上市公司發(fā)生財務舞弊取1；未發(fā)生財務報告舞弊取0。

（2）統(tǒng)計分析指標：股權性質。國有股，國有股占總股本比例；法人股，法人股占總股本比例；流通股，流通股占總股本比例（本文樣本為A股流通股占總股本比例）。

股權集中度。第一，股權集中指標1（%），公司第一大股東持股比例。第二，Z指數(shù)，上市公司第一大股東與第二大股東的持股比例，以此確定第一大股東對公司的控制能力。Z指數(shù)越大，第一大股東對公司的控制程度相比第二大股東差異越大。第三，股權制衡度指標。赫芬達爾指數(shù)是描述股東間持股比例差距大小，本文選用公司前10位大股東持股比例的平方和表示股權制衡程度。

2.3 樣本選取

（1）由于A股上市公司較為成熟，樣本選取2011年～2015年因財務舞弊被證監(jiān)會公告處罰的A股上市公司進行研究。

（2）制造業(yè)在所有產(chǎn)業(yè)中的發(fā)展歷史最為久遠，是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。根據(jù)2017年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，制造業(yè)上市公司2121家，占A股上市公司63.64%，總市值達26.09萬億元。在上市公司中，制造業(yè)公司具有一定代表性。

2.4 控制變量

（1）公司規(guī)模，選用公司資產(chǎn)總額。

（2）資產(chǎn)負債率，以相近的資產(chǎn)負債率選取負債規(guī)模相近公司。

2.5 樣本來源

中國證監(jiān)會、國泰安數(shù)據(jù)庫。

3 實證結果與分析

3.1 樣本分析

剔除B股、創(chuàng)業(yè)板上市公司，2011年～2014年被證監(jiān)會因財務舞弊被公告公司共有47家，涉及制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)等11個行業(yè)。舞弊公司資產(chǎn)總額最小值為343，751，256.85元，最大值達到34，900，868，975元。財務舞弊行為具有涉及行業(yè)眾多，公司規(guī)模較大的特點。

3.2 偏相關分析

從 偏相關分析—股權性質表1中可以看出，國有股與財務舞弊呈正相關關系，且P值<0.95，兩者呈線性關系，支持假設1；法人股與財務舞弊呈負相關關系，且P值<0.95，兩者呈線性相關關系，支持假設2；流通股與財務舞弊呈正相關關系，支持假設3。

從偏相關分析—股權集中度的表2可以看出，公司第一大股東持股比例與財務舞弊呈負相關關系，公司前三大股東持股比例之和也呈負相關關系。這一結論與趙景文，于增彪（2005）對股權制衡與公司經(jīng)營業(yè)績的研究結果一致。他們的實證研究結果認為，“一股獨大”并非壞事，且股權制衡公司的業(yè)績顯著差于行業(yè)相同、資產(chǎn)規(guī)模相近的一股獨大公司。這是由中國特殊的國情決定的。原因有三：一股獨大由于大股東的資金實力，管理效率等帶來了規(guī)模經(jīng)濟；股權制衡公司提高了代理成本；在不同條件下一股獨大、股權制衡各有優(yōu)勢。其他學者的研究也表明，股權制衡不一定能帶來有利的經(jīng)濟后果。由此可知，一股獨大的公司由于業(yè)績良好，出現(xiàn)財務舞弊的概率也較低。需要注意的是，公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值與財務舞弊呈較弱的正相關關系。這說明一股獨大雖然有其優(yōu)勢存在，但是公司第一大股東的絕對地位仍需要受其他股東的牽制，才能真正發(fā)揮作用。

4 結語

本文通過對舞弊的制造業(yè)上市公司進行偏相關分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司財務舞弊具有金額大、涉及行業(yè)眾多等特點，并且在研究股權結構與財務舞弊的相關性中得出：就股權性質而言，國有股占比、法人股占比和流通股占比與財務舞弊行為分別呈現(xiàn)正相關關系、負相關關系和正相關關系。舞弊公司與非舞弊公司的股權結構存在明顯差異。就股權集中度而言，一股獨大公司與股權制衡公司相比，發(fā)生財務舞弊的可能性較低。但是大股東權利仍需受到一定制約，這樣一股獨大公司才能發(fā)揮其規(guī)模經(jīng)濟效益。

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