張普 陳亮

摘要：本文利用2011-2016年間我國滬深兩市A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，考察了我國不同行業(yè)現(xiàn)金股利政策與股票價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，除電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)外，以股利收益率為代理變量的現(xiàn)金股利政策對(duì)我國滬深A(yù)股不同行業(yè)上市公司的股價(jià)波動(dòng)都具有解釋能力。股利收益率與股價(jià)波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)，表明分紅政策能夠顯著降低股價(jià)波動(dòng)水平，其中這種影響在采礦業(yè)表現(xiàn)最強(qiáng)，房地產(chǎn)業(yè)次之。因此，為了促進(jìn)我國滬深股票市場健康穩(wěn)定發(fā)展，現(xiàn)金股利政策是必不可少的工具之一，政府監(jiān)管部門、上市公司和投資者，應(yīng)根據(jù)不同行業(yè)的具體情況，合理選擇恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利政策實(shí)施方式和力度。

Abstract： Based on Panel Date Analysis method， the paper empirically analyzes the relationship between cash dividend policy and stocks' volatility in different industry sectors with a sample of the stocks listed in Chinese A-share Exchange during 2011-2016. The results show that cash dividend policy （dividend yield） does affect the stocks' volatility in Chinese A-share Stock Exchange. Especially， stocks' volatility is negatively correlated with dividend yield， that is to say， the increase of cash dividend may decrease stocks' volatility， and this kind of influence will be strongest in Mining Industry and then in real estate industry. Therefore， the dividend policy will be one of the most important tools to promote the healthy and stable development of stock market， the government regulators， listed companies and investors should select the appropriate dividend policy mode and strength according to the specific conditions of different industries.

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利政策；股票價(jià)格；波動(dòng)；行業(yè)

Key words： cash dividend policy；stocks' price；volatility；industry categories

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2018）20-0038-04

0 引言

現(xiàn)金股利是上市公司回報(bào)股東的重要方式，成熟資本市場體系中，更是被視為投資者股權(quán)投資最主要的收益來源。在我國，經(jīng)過二十多年的迅速發(fā)展，資本市場取得的成就舉世矚目，但在現(xiàn)金股利問題上，與西方國家市場的差距卻有目共睹。近年來，隨著監(jiān)管層的日益重視，以及投資者素質(zhì)的逐步提高，我國A股市場上市公司現(xiàn)金股利的比例和幅度已經(jīng)有所改善，但長期不分紅、少分紅的現(xiàn)象仍普遍存在。對(duì)此，陳雨露、汪昌云[1]和彭志勝、宋福鐵等[2]學(xué)者認(rèn)為，國內(nèi)外上市公司在現(xiàn)金股利分配的數(shù)量、形式、及時(shí)間上的顯著差異，很可能正是造成我國股票市場股價(jià)波動(dòng)較大現(xiàn)象的原因之一。

同時(shí)，我國證券市場上頻繁出現(xiàn)的板塊輪動(dòng)和熱點(diǎn)轉(zhuǎn)換，使行業(yè)視角下現(xiàn)金股利和股票波動(dòng)性之間的關(guān)系成為學(xué)界和業(yè)界共同關(guān)注的新問題。本文的研究工作即由此展開，以我國滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)不同行業(yè)中現(xiàn)金股利政策對(duì)股票波動(dòng)性的影響進(jìn)行深入的對(duì)比分析。

1 文獻(xiàn)回顧

早期研究主要關(guān)注股利政策對(duì)股票價(jià)格或公司價(jià)值的影響[3]。從20世紀(jì)80年代末起，人們開始關(guān)注現(xiàn)金股利政策與股票波動(dòng)性的關(guān)系。Baskin[4]首次用股票價(jià)格波動(dòng)率作為被解釋變量，以股利收益率和股利支付率作為解釋變量，同時(shí)增加了行業(yè)虛擬控制變量，研究發(fā)現(xiàn)美國股票市場股利收益率和股利支付率都與股票價(jià)格波動(dòng)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Pastor[5]的研究結(jié)果顯示，股利收益率與股票收益波動(dòng)之間存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明股利收益越高，股票收益率的波動(dòng)性也越小。

此后，許多研究者分別選擇不同的代理變量，采用不同的方法，運(yùn)用不同國家證券市場的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步的驗(yàn)證和拓展研究，但卻并未能形成完全一致的結(jié)論。

多數(shù)學(xué)者的研究成果支持了Baskin的觀點(diǎn)。分別基于尼日利亞、英國、馬來西亞、肯尼亞、約旦和巴基斯坦等國家股票市場的研究認(rèn)為以股利收益率或股利支付率等指標(biāo)為代理變量的現(xiàn)金股利水平與股票波動(dòng)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[6-9]。權(quán)小鋒等[10]認(rèn)為行業(yè)因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平產(chǎn)生了顯著的影響，成長性行業(yè)的企業(yè)現(xiàn)金股利支付高于成熟或衰退行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金支付，行業(yè)的競爭程度負(fù)向的影響了企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。張繼勛、劉文歡[11]則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股價(jià)波動(dòng)程度較小時(shí)，在行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較高的情況下，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性更大。

相反的，還有相當(dāng)一部分研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利政策與股票波動(dòng)之間也可能表現(xiàn)為完全或部分的正相關(guān)關(guān)系，如在檢驗(yàn)津巴布韋股票市場分紅政策與股票波動(dòng)性的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)分紅政策與股票波動(dòng)性都呈正相關(guān)關(guān)系[12]。

綜上，關(guān)于現(xiàn)金股利政策與股票波動(dòng)性之間的關(guān)系是否存在以及影響方向如何，學(xué)界并未得出一致的結(jié)論。并且，對(duì)于在不同行業(yè)的股票市場中，現(xiàn)金股利政策與股票波動(dòng)性之間相關(guān)關(guān)系的方向和程度的研究，目前尚不多見。因此，本文將以此為切入點(diǎn)，以中國滬深A(yù)股不同行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，討論不同行業(yè)下的現(xiàn)金股利政策與股票波動(dòng)性之間的關(guān)系。

2 實(shí)證方案設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)定

本文以我國滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分析法，對(duì)我國不同行業(yè)現(xiàn)金股利政策與股票波動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行研究。參考國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)，結(jié)合我國市場實(shí)際，以股票波動(dòng)率作為被解釋變量，以股利收益率和股利支付率作為現(xiàn)金股利政策的代理變量（解釋變量），建立模型如式（1）所示：

為了剔除其他公司財(cái)務(wù)信息及市場交易情況對(duì)股票波動(dòng)性的影響，必須設(shè)置合理的控制變量。參考文獻(xiàn)[4，8]，選擇每股收益等十個(gè)指標(biāo)作為控制變量，并進(jìn)一步完善式（1），建立的回歸模型如式（2）所示：

其中，PV為股票波動(dòng)率，DY為股利收益率，DP為股利支付率，Controlj（j=1，2，...，10）分別代表每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金資產(chǎn)比、公司規(guī)模、換手率、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、股權(quán)集中度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例。β1、β2和δj （j=1，2，...，10）則分別為上述各影響因子對(duì)股票波動(dòng)率的影響系數(shù)。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

股票波動(dòng)率（PV）：考慮到我國股票市場波動(dòng)較大的現(xiàn)實(shí)情況，與現(xiàn)有部分文獻(xiàn)采用有效年最高價(jià)減最低價(jià)除以平均值計(jì)算的波動(dòng)率不同，以上市公司季度60日簡單移動(dòng)平均波動(dòng)率作為股票波動(dòng)率的指標(biāo)。

2.2.2 解釋變量

股利收益率（DY）：股利收益率是每股股利與每股市價(jià)的比值或季度總現(xiàn)金股利與季度末總市值的比值，其中每股市價(jià)選取季度末日收盤價(jià)。

股利支付率（DP）：股利支付率是每股股利與每股收益的比值或季發(fā)放的現(xiàn)金總股利與季總凈利潤的比值。

2.2.3 控制變量

每股收益（EPS）：每股收益等于企業(yè)凈利潤與普通股股數(shù)的比值。

資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）：資產(chǎn)負(fù)債率高的公司需要大量現(xiàn)金應(yīng)對(duì)債權(quán)人對(duì)現(xiàn)金的需求，從而被動(dòng)選擇少分紅或不分紅，而資產(chǎn)負(fù)債率低的公司則無此壓力。因此，選取資產(chǎn)負(fù)債率反映公司財(cái)務(wù)杠桿水平。

總資產(chǎn)增長率（AG）：成長性高的公司會(huì)選擇少發(fā)放或不發(fā)放現(xiàn)金股利，因此選取總資產(chǎn)增長率（本季度總資產(chǎn)的增加值與上季度總資產(chǎn)的比值）為控制變量。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）：公司盈利能力直接影響現(xiàn)金股利，故選取凈資產(chǎn)收益率（凈利潤與所有者權(quán)益的比值）反映公司盈利能力大小。

現(xiàn)金資產(chǎn)比（CA）：公司決定是否發(fā)放股利受公司現(xiàn)金是否充裕的影響，選取現(xiàn)金資產(chǎn)比（季末現(xiàn)金總額與季末總資產(chǎn)的比）來反映現(xiàn)金充裕程度。

公司規(guī)模（SIZE）：等于上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

換手率（HSL）：等于上市公司股票的成交量與發(fā)行在外的總流通股股數(shù)的比值。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量（CFO）：等于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與股本總額的比率。

股權(quán)集中股（OC）：等于第一大股東持股份額在公司總股份中所占比重。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例（TIH）：等于機(jī)構(gòu)投資者持有的股票與上市公司發(fā)行在外的所有股份之比。

2.3 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為了研究行業(yè)視角下現(xiàn)金紅利水平與股票波動(dòng)之間的關(guān)系，本節(jié)中，我們選取滬深A(yù)股主板市場的所有上市公司為樣本，采用2011-2016年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，并剔除金融類個(gè)股，以及樣本期內(nèi)被特別處理或其他處理的、凈資產(chǎn)小于零的和2010年12月31日之后上市的公司樣本。

經(jīng)過篩選，有效樣本共涉及六類行業(yè)，具體包括：B采礦業(yè)38支，C制造業(yè)511支，D電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)63支，F(xiàn)批發(fā)和零售業(yè)97支，G交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)63支，K房地產(chǎn)業(yè)90支①。所有數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）和銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫。

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本數(shù)據(jù)的部分描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表1所示。

結(jié)果顯示，六大類行業(yè)中，所涉及的個(gè)股數(shù)量差異較大，行業(yè)間的股票波動(dòng)率水平略有差異但并不明顯，此外，股利收益率水平差異不大，股利支付率水平差異明顯。

3 實(shí)證過程及結(jié)果分析

3.1 實(shí)證模型

采用面板數(shù)據(jù)回歸法分別對(duì)滬深A(yù)股市場主板不同行業(yè)的個(gè)股交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)一步討論現(xiàn)金紅利水平和波動(dòng)率水平之間的關(guān)系。將式（2）分別改寫為：

記式（3）為模型一，綜合考察行業(yè)視角下股利收益率（DY）和股利支付率（DP）對(duì)股票波動(dòng)性的影響，記式（4）為模型二，單獨(dú)考察行業(yè)視角下股利收益率（DY）對(duì)股票波動(dòng)性性的影響，記式（5）為模型三，單獨(dú)考察行業(yè)視角下股利支付率（DP）對(duì)股票波動(dòng)性性的影響。

3.2 面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)

按照實(shí)證工作的步驟要求，首先應(yīng)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性。本文采用Fisher-ADF檢驗(yàn)和Fisher-PP檢驗(yàn)驗(yàn)證樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，六個(gè)行業(yè)均能順利通過單位根檢驗(yàn)。表2顯示了部分單位根檢驗(yàn)結(jié)果。

結(jié)果顯示，在兩種檢驗(yàn)中，六個(gè)行業(yè)的市場數(shù)據(jù)均能夠在0.01顯著性水平上拒絕“存在單位根”的原假設(shè)，因此可以認(rèn)為樣本序列是平穩(wěn)的，符合進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸的條件。

3.3 面板回歸模型選擇

對(duì)樣本數(shù)據(jù)分別進(jìn)行極大似然比檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，考察混合模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的適用性，以最后確定面板模型的具體形式。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

經(jīng)過比對(duì)，六個(gè)行業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果均顯示，應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸。

3.4 回歸結(jié)果與分析

分別運(yùn)用模型一、模型二和模型三，采用固定效應(yīng)模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4至表6所示。

表4、表5和表6反映了同時(shí)存在于我國滬深A(yù)股不同行業(yè)上市公司中現(xiàn)金股利水平與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系。依據(jù)面板數(shù)據(jù)回歸的實(shí)證結(jié)果顯示，模型中設(shè)定的兩個(gè)解釋變量中，股利收益率在除采礦業(yè)之外的所有行業(yè)中都對(duì)股票波動(dòng)率具有解釋能力，但股利支付率僅在部分行業(yè)中能夠?qū)善辈▌?dòng)率具有解釋能力；模型選擇的部分控制變量，也對(duì)股票波動(dòng)具有一定的解釋力。全樣本行業(yè)和六類行業(yè)的回歸模型中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量都在0.01顯著性水平上顯著，表明模型正確；調(diào)整后R2均在0.4以上，有的行業(yè)甚至高達(dá)0.76，可見模型的擬合程度較好。

具體而言，從解釋能力看，模型一檢驗(yàn)了股利收益率和股利支付率對(duì)股票波動(dòng)性的共同影響。結(jié)果顯示，六類行業(yè)中只有D行業(yè)（電力、熱力、燃?xì)饧吧a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）的股利收益率指標(biāo)不能通過顯著性檢驗(yàn)，股利支付率則僅有C行業(yè)（制造業(yè)）可通過顯著性檢驗(yàn)。其中，股利收益率指標(biāo)在0.01或0.05的顯著性水平下顯著，而股利支付率則以0.05顯著性水平顯著。這表明兩個(gè)代理變量中，股利收益率對(duì)股票波動(dòng)產(chǎn)生影響的可能性更大。模型二和模型三分別檢驗(yàn)了股利收益率和股利支付率對(duì)股票波動(dòng)性的影響，可見單獨(dú)而言，股利收益率對(duì)波動(dòng)性的影響能力與模型一相仿，但股利支付率指標(biāo)在部分行業(yè)中能單獨(dú)成為股票波動(dòng)性的影響因素。因此可以認(rèn)為，在對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生影響的問題上，股利收益率是較股利支付率而言更有效、更有意義的指標(biāo)。

從影響方向及程度看，對(duì)模型一和模型三的比較分析結(jié)果顯示，無論是與股利支付率共同檢驗(yàn)還是單獨(dú)分析，股利收益率指標(biāo)的回歸系數(shù)均為負(fù)，表明隨著股利收益率的升高，股票波動(dòng)水平會(huì)下降，二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從股利收益率指標(biāo)系數(shù)的絕對(duì)值來看，B行業(yè)（采礦業(yè)）相對(duì)最高，K行業(yè)（房地產(chǎn)業(yè)）次之，D行業(yè)（電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）最低，它們數(shù)值上相差1倍左右。

由此，可以認(rèn)為我國證券市場上，不同行業(yè)間現(xiàn)金股利政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響力不同，市場參與者對(duì)采礦業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金紅利的發(fā)放水平比較敏感，但對(duì)與生產(chǎn)生活息息相關(guān)的電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的敏感性較低。

最后，控制變量中，公司規(guī)模（SIZE）、換手率（HSL）、凈資產(chǎn)收益率（DEBT）和總資產(chǎn)增長率（AG）都是我國滬深A(yù)股市場股票波動(dòng)率水平的影響因素，這一結(jié)論基本適用不同行業(yè)，上述指標(biāo)大體與股票波動(dòng)率呈正相關(guān)關(guān)系。其它指標(biāo)與股票波動(dòng)性的影響在不同行業(yè)有所差異，有的具有顯著影響，有的則不具有；有的正相關(guān)，有的則負(fù)相關(guān)。

4 結(jié)論及建議

本文運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分析法對(duì)2011-2016年間我國滬深A(yù)股不同行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策與股票波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得到如下結(jié)論。

首先，以股利收益率為代理變量的現(xiàn)金紅利水平對(duì)我國滬深A(yù)股不同行業(yè)市場的股票波動(dòng)率基本具有解釋能力。股利收益率與股票波動(dòng)呈顯著負(fù)相關(guān)，其中采礦業(yè)中現(xiàn)金股利政策對(duì)股票波動(dòng)率的影響能力最強(qiáng)，房地產(chǎn)業(yè)次之，而在電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中，現(xiàn)金股利政策對(duì)股票波動(dòng)率的影響不明顯。

其次，同樣作為現(xiàn)金股利水平的代理變量，股利支付率不能完全獨(dú)立解釋股票波動(dòng)水平的變化，但其與股利收益率共同出現(xiàn)時(shí)，對(duì)部分行業(yè)，如制造業(yè)，具有一定的解釋能力。

最后，公司規(guī)模、換手率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)增長率是我國滬深A(yù)股市場股票波動(dòng)率水平的影響因素，這一結(jié)論基本適用不同行業(yè)市場，且大體與股票波動(dòng)率呈正相關(guān)關(guān)系。

本文的研究結(jié)論對(duì)于行業(yè)多元化的中國股票市場的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要啟示。政府監(jiān)管者應(yīng)該根據(jù)不同行業(yè)市場，繼續(xù)堅(jiān)持通過立法和法規(guī)的形式來引導(dǎo)和鼓勵(lì)上市公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)放現(xiàn)金紅利行為，其中應(yīng)該突出加強(qiáng)引導(dǎo)和鼓勵(lì)采礦業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金紅利的發(fā)放；上市公司應(yīng)該結(jié)合自身所處的行業(yè)特點(diǎn)，制定良性現(xiàn)金股利機(jī)制，這樣不僅能完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，回報(bào)廣大投資者，還能控制股價(jià)大幅波動(dòng)，維持上市公司平穩(wěn)運(yùn)行；投資者則應(yīng)該進(jìn)一步牢固樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和理性投資理念，結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及各行業(yè)上市公司的特殊性，長期持有那些積極發(fā)放穩(wěn)定現(xiàn)金股利的上市公司，從而樹立理性投資和價(jià)值投資的理念，發(fā)揮投資者在金融市場中應(yīng)有的積極作用。

注釋：

①行業(yè)分類依據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》。

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