摘要：文章從文獻研究的角度系統地梳理了影響日元國際化水平的主要因素及相應機制，對正確認識人民幣國際化進程中的影響因素具有理論意義，同時為進一步完善人民幣國際化進程的定量評估提供了參考和借鑒。

關鍵詞：日元國際化；影響因素；國際化程度

人民幣加入SDR貨幣籃子和全國金融工作會議召開之后，人民幣國際化進程已經進入實質上的成熟階段，進一步增強國際貨幣體系中的人民幣國際地位成為各界廣泛討論的課題。十八大以來我國資本項目開放與人民幣國際化的進展在最近兩年出現了一些反復，這正是由于貨幣國際化的推進過程是一項涉及經濟金融各方面的綜合性改革，不僅受到國內外政治、經濟環(huán)境的影響，改革過程中的政策調節(jié)、規(guī)則慣例乃至微觀主體的行為選擇等都會成為制約人民幣國際化進程的因素。在當前主要國際貨幣中，美元和歐元的國際化道并不能為人民幣提供有效的經驗借鑒。由于國際化初期的日本與當前的中國在經濟和貿易發(fā)展水平、國內金融市場建設等方面均存在相似性，并且日元作為已具有40年國際化經驗的世界第三大貨幣，相對于同樣作為外圍國家主權貨幣的人民幣而言，其國際化道路更能夠給人民幣國際化提供有效的參考與借鑒。

因此，本文從文獻研究的角度梳理了日元國際化的主要影響因素及相應政策安排的影響機制，為央行合理利用金融政策推進人民幣國際化進程提供參考。同時，本文為人民幣國際化的深化和調整提供了經驗借鑒，并且對進一步定量研究人民幣國際化進程提供了思路。

本文主要圍繞三大方面——經常賬戶方面，資本金融方面和宏觀經濟方面——對日元國際化的影響因素進行文獻研究，三個方面因素共同決定了一國貨幣的國際化程度。

一、 經常項目下日元國際化的影響因素

一國貨幣國際化的程度往往與其經常賬戶狀況無關，長期擁有經常賬戶盈余的國家，如果其出口大量以其他貨幣計價，那該國貨幣也可以是非國際化的。一國貨幣在貿易方面的計價程度代表了經常項目下該國貨幣的國際化水平，貿易以本國貨幣計價是成為國際化貨幣的先決條件。在經常賬戶下主要通過決定計價行為的因素影響一國貨幣的國際使用。

1. 貨幣交易成本和貨幣慣性。理論上，國際貿易雙方在計價貨幣選擇時，會選擇信息成本最小化、規(guī)模經濟最大化的貨幣。美元的交易成本無論從其金融市場的規(guī)模還是從其外匯交易金融工具的種類來看，都非常低，并且日本企業(yè)在選擇進口方貨幣時要考慮到交易成本的大小和套期金融工具的便利性，因此，交易成本是影響日元貿易計價的客觀因素。

另外，一國貨幣作為交易媒介貨幣的地位會受慣性影響，而網絡外部性能進一步加強慣性效應。Fukuda和Ono（2006）的研究指出當企業(yè)間競爭比較激烈的時候，企業(yè)間對計價貨幣選擇的預期存在“羊群效應”，標價貨幣的選擇往往顯示出對“歷史”的路徑依賴和群體慣性的特征，并提出貨幣慣性是影響日元在貿易中使用程度的一個最重要因素。

在貨幣慣性和網絡外部性的影響下，日元很難突破美元、歐元的國際貨幣網絡，達到覆蓋全球的貨幣使用率。

2. 貿易結構。根據國際貿易計價的“格拉斯曼法則（Grassman's law）” 和“麥金農假說（Mckinnon Hypothesis）”，理論上影響貿易計價行為的三個因素是：（1）一國出口占世界的份額；（2）一國出口中對發(fā)展中國家的占比；（3）一國出口產品中差別化工業(yè)產品的占比。日本貿易的計價模式并不符合國際貿易的經典事實，計價比例也遠低于期望值。Sato（1999）通過研究按產品分類的日元貿易計價發(fā)現，格拉斯曼法則只在日本與歐盟國家的貿易中適用，而對美國的進出口貿易中，即便是在日本最具代表性的制造產業(yè)，80%以上都是以美元計價。導致日元貿易計價地位與其國際貿易地位不相稱的主要原因就在于日本獨特的貿易結構阻礙了日元在貿易中的使用（殷劍峰，2011），這其中又主要包括進出口產品結構和貿易區(qū)域結構兩方面。

從進出口產品結構來看，原油等能源和大宗商品占日本進口的一半，這類商品存在以美元計價的國際慣例；另一大部分是從亞洲發(fā)展中國家進口的第二類貿易品，由于這些國家貨幣大都釘住美元，從而貿易以美元計價和結算。伴隨著日本出口產業(yè)結構的優(yōu)化，出口產品在國際市場的競爭力不斷提高，出口方面可以通過提高產品的差別化程度來促進日元計價。

從貿易區(qū)域結構來看，日本與美國的貿易交易量最大，導致日元貿易主要以美元計價。日本跨國貿易企業(yè)的生產結構和市場分銷渠道是亞洲區(qū)域子公司從日本總部進口產品加工，最終產品從當地子公司再出口到美國等發(fā)達國家。為了對沖匯率風險敞口，兩次交易均采用美元計價可以最小化交易成本。

因此，日本獨特的貿易結構導致日元計價只能在發(fā)展中國家貿易中推進，從而給日元國際化帶來負面影響。

3. 企業(yè)貿易計價偏好行為。廣場協議之后，按照日本政府的思路：由于出口采用日元計價結算可以將匯率升值的損失轉移給日本商品的進口方來承擔，日本出口商有足夠的動力將結算貨幣改為日元，因此日元升值可以促進日元的出口貿易計價。

那么，為什么日本對美國出口還是以美元計價呢？這一現象源于日本企業(yè)的市場定價（Price-to-Market，PTM）行為解釋。PTM定價是指當目標市場競爭激烈和本幣匯率波動時，出口企業(yè)選擇以進口國貨幣計價，保證出口價格的穩(wěn)定，從而保持市場份額。PTM定價行為導致出口商很難將匯率風險轉嫁給進口方。日本學者考察了日本的貿易計價實踐發(fā)現，在日元匯率頻繁波動的情況下，PTM定價行為可以解釋日本對美國的出口以美元定價；而日本企業(yè)對亞洲出口擁有更多定價權，多采用日元結算。Sato（1999）進一步研究PTM行為與日元貿易計價的關系發(fā)現，在日元急劇升值的80年代，日本企業(yè)的PTM行為是導致日元總體出口計價比例大幅下降的主要原因。Ito等（2012）調研了23家企業(yè)的計價貨幣選擇策略，從微觀角度證實了日本企業(yè)的貿易計價偏好行為。

出口企業(yè)的計價行為偏好導致了美元在日本貿易計價中地位穩(wěn)固，加強了日本在貿易上對美元的依賴，進一步對日元國際化的進程造成阻礙。

二、 資本金融項目下日元國際化的影響因素

經常賬戶持續(xù)順差卻使日元無法從貿易渠道輸出，日本當局只能通過資本項目積極推進日元國際化。但也正是因為日本經常賬戶順差大國的地位，尤其是近幾年服務貿易盈余和海外投資收益的擴大，保證了投資者對日元的信心，使日元能夠在外部金融風險積聚的時候成為全球投資者的安全港。

國際經驗表明，一國成為世界銀行中心可以有效地促進本幣國際化。作為國際金融中介和凈債權國，日本的資本輸出模式是：借入短期資本，輸出長期資本。在資本金融項目下，日元的輸出路徑是通過各種形式輸出金融資本，繼而帶動產業(yè)資本輸出，并利用對亞洲國家進行直接投資和日元優(yōu)惠貸款，強化日元在國際貿易、結算及儲備等方面的地位。因此，日元國際化保證和帶動了日元直接投資，相應產業(yè)的海外擴張進一步推進了日元國際化水平，形成了一個良性循環(huán)。

1. 金融載體工具的標價貨幣。在資本項目完全放開時，一國貨幣能否為世界提供流動性取決于其金融交易的標價貨幣是否為本幣，而金融交易標價貨幣的使用主要取決于一國的金融市場特征， 即以該國貨幣標價的金融工具所在市場的廣度、深度、效率、開放度及風險收益特征。

自1980年日本全面放開了資本項目交易管制以后，由于日本國內的低利率政策，國內投資者為了追求高收益，大量購買非日元標價的海外證券，為對沖外匯風險敞口，需要持有外幣金融資產。根據Fukao和Okina（1989） 提供的數據，占對外直接投資33%的生命保險公司，國外證券投資中57%由美元標價，22%由加元標價。另外，由于日本當局的審慎性管制措施，日本中央銀行和商業(yè)銀行大量進行對外資產期限轉換交易，在借入短期海外資金的同時投資于長期海外資產（均主要以美元標價）。進而，當非居民資產負債表中沒有積聚大量以日元計價的貸款時，他們也沒有動力去積累用來償還貸款的日元存款，這從側面導致日元計價資本流出入的缺乏。由于日本的銀行并沒有將流動性日元計價債務轉變?yōu)殚L期日元計價資產，日本并沒有成為世界銀行中心并為全球提供日元流動性。

2. 直接投資和日元貸款。對外投資的增加極大地促進了日元國際化的發(fā)展，且日元直接投資和日元貸款是兩種對外投資的主要途徑。Tavlas和Ozeki（1992）對日元的對外直接投資進行了總結：

首先，通過“黑字還流計劃”，日本將國際貿易盈余、外匯儲備和國內剩余資本通過政府援助和日元貸款的渠道輸入亞洲發(fā)展中國家，使得區(qū)域內日元計價貸款有逐步趕超美元貸款的趨勢。日本推進日元貸款的做法不僅可以改善國際貿易順差、促進對外投資，還推動了日元國際化在亞洲地區(qū)的滲透。其次，1989年日本的國際金融資本總量占國際銀行總資產的40%，超過美國成為世界第一，標志著日元國際化的飛躍發(fā)展。最后，為支持日本企業(yè)在海外直接投資的迅速增加，日本國內出臺了一系列在稅收、保險、金融方面的配套政策，完善了企業(yè)對外直接投資的服務機構，建立了企業(yè)海外投資的促進體系，使得日本企業(yè)在國際上具有了很強的競爭力。

3. 規(guī)范的銀行業(yè)監(jiān)管制度。受益于日本規(guī)范的銀行業(yè)監(jiān)管制度，雖然日本先于國內金融改革開放資本項目，但上述做法并沒有造成日本經濟對外資本的過度依賴（Fukao， 2003）。日本資本項目開放過程的顯著特色就是外匯銀行授權制，得到授權的外匯銀行成為了有效的外匯管理機制，其主要任務是跟蹤海外交易并且核實交易的合法性，同時執(zhí)行短期資本流動的外匯管制。

銀行在日元國際化過程中的作用舉足輕重，在主銀行體制下，日本銀行具有明顯的優(yōu)勢：充裕的日元資金、充分的日元交易信息、豐富的日元交易經驗。正因為日本當局限制除銀行以外的其他實體之間進行外匯資本交易，通過監(jiān)管銀行來有效地控制資本流動，日本的外匯管制措施才能夠在一定程度上保證市場穩(wěn)定。也正是因為日本規(guī)范的銀行業(yè)監(jiān)管制度，保證了日本國內金融市場的穩(wěn)定，給予外國投資者穩(wěn)定的信心，才使日元在國際局勢動蕩時成為全球避險貨幣。

4. 靈活的資本管制措施。在資本管制措施方面，日本通過漸進的、可逆的金融開放政策有效地控制了伴隨資本項目開放的一系列風險。為了應對頻繁的資本流動和全球金融市場動蕩，日本政府不斷采取使資本自由化程度倒退的政策逆轉措施（Policy Reversals）來穩(wěn)定市場和匯率。例如，在1960年～1970年間，日本一旦面對本幣升值的壓力，就會開始對資本流入加強管制，放松對資本流出的管制；一旦面對貶值壓力，就會對資本流出嚴加管制，放開資本流入。雖然理論上這種交替的管制措施可能會引起大規(guī)模的資本流動逆轉，加劇外匯市場的動蕩，進而波及實體經濟，但由于當時全球普遍執(zhí)行資本管制政策，且金融創(chuàng)新剛剛起步，資本流動的規(guī)模相對較小，事實上日本政府的行為并沒有引起市場大規(guī)模的反應。

因此，日本頻繁調整資本項目的管制政策是有效和可取的。保證日本自由調控資本管制政策有效性的原因分為內外兩大因素（Fukao，2003）：從外部環(huán)境來看，自由化的思想還沒有深入到全球范圍，國際資本環(huán)境允許日本政府的調控措施；其次，日本的國際化政策將國內市場和國際市場嚴格分開，使得外部的資金流動很難波及到國內金融市場，從而貨幣投機不會對國內經濟造成影響。加之日本對境內金融機構的嚴格管控，國內銀行和企業(yè)的外匯業(yè)務都在政府的監(jiān)管之下。

日本靈活的資本項目自由化措施以及在開放時間上的把握，有效地幫助了日本經濟避免受到資本流動逆轉帶來的風險，保證了日元國際化的順利推進。

5. 資本輸出結構。日元國際化初期，日本當局認為短期金融市場的自由化是日元國際化的基本前提，導致日本私人部門將資本多投資于歐洲日元市場和離岸金融市場。殷劍峰（2011）通過對日元國際化期間對外投資頭寸及投資類型占比的分析，發(fā)現日本主要的資本輸出集中于短期金融資本和金融投機。這一行為不僅沒有鞏固日元的結算地位，反而間接導致了日元貿易結算地位低下，因此資本輸出結構也是影響日元國際化推進的一個重要因素。

三、 宏觀經濟方面日元國際化的影響因素

1. 匯率波動與升值預期。日元匯率波動影響日本的貿易收支，并降低了日元作為資本品的吸引力。由于國際市場競爭壓力的提高、物價指數穩(wěn)定等原因，日本出口企業(yè)很難將匯率波動完全傳遞到出口價格上，使得企業(yè)不得不承受匯率波動影響利潤率的風險。另一方面，日元急劇升值導致美元標價的出口產品價格下降，侵蝕了國內生產成本帶來的價格上漲（許祥云，2011）。

雖然日元升值預期給日本出口產業(yè)造成巨大沖擊，卻有效地促進了日元資本的海外輸出。羅忠洲（2006）通過實證分析日元匯率波動與產業(yè)直接投資發(fā)現，對于機電、機械、化學等具有比較優(yōu)勢的出口核心產業(yè)而言，其對外直接投資受到匯率波動的影響十分顯著，即日本企業(yè)通過增加海外直接投資來應對日元升值的壓力。從東亞一體化的進程來看，日元升值背景下日本企業(yè)的東亞進駐為日元國際化的長期資本輸出提供了契機。

最后，為應對日元的持續(xù)升值，日本政府的貨幣貶值政策導致了日元匯率出現超調，偏離市場基本面而被嚴重低估，日元處于貶值泡沫的困境，這在一定程度上阻礙了日元國際化，并加劇了日本國內金融風險的積聚。隨后，日元浮動匯率制度的執(zhí)行幫助日本有效的應對國際流動資本的沖擊，進一步推動了資本項目開放進程。

2. 離岸市場的雙刃效應。對日元國際化來說，日本離岸市場的建立和發(fā)展是一把“雙刃劍”。

一方面，通過歐洲離岸市場的日元交易可以大大減少日元交易成本，有效地促進了以日元計價的金融工具的供給和需求。另外，發(fā)展離岸市場可以在提高日元交易國際金融市場份額的基礎上，不降低對國內居民金融管制的效率。

另一方面，日本先發(fā)展離岸市場后發(fā)展國內金融市場的政策，助長了離岸市場和在岸市場間的“再貸款”游戲，造成了離岸市場繁榮的假象；而由于內外分段的金融改革戰(zhàn)略，導致日本金融市場開放和運行的國際標準化方面嚴重落后（李曉，2005）。離岸市場的超前發(fā)展導致國內資本項目的過早開放，為形成資產價格泡沫埋下了隱患。

四、 總結

正確識別人民幣國際化推進過程中的影響因素需要來自其他國家貨幣國際化的相關經驗，日元國際化的經驗對人民幣具有很好的借鑒意義，但是對日元國際化的影響因素卻沒有完整的文獻論述。本文主要對日元國際化進程中的影響因素進行了文獻梳理，并分析相應因素的影響機制，為人民幣國際化的理論創(chuàng)新提供了參考，并為以后進一步定量評估人民幣國際化的進程提供了經驗依據。

參考文獻：

[1] Tavlas， S.G.， Ozeki， Y.The Internationalization of currencies： an appraisal of the Japanese yen.IMF Occasional Paper，1992，（90）.

[2] Fukuda， S.， Ono， M. On the Determinants of Exporters' Currency Pricing： History vs. Expectations[J].Journal of the Japanese and International Economies，2006，（20）.

[3] 殷劍峰.人民幣國際化：“貿易結算+離岸市場”， 還是“資本輸出+跨國企業(yè)”？ ——以日元國際化的教訓為例[J].國際經濟評論，2011，（4）.

[4] 許祥云.貨幣國際化降低了出口匯率風險嗎？——以金融危機中的日本為例[J].金融研究，2011，（2）.

[5] 羅忠洲.日元匯率波動的經濟效應研究[M].北京：中國金融出版社，2006.

[6] 李曉.“日元國際化”的困境及其戰(zhàn)略調整[J].世界經濟，2005， （6）.

作者簡介：鄧寧（1990-），女，漢族，新疆維吾爾自治區(qū)烏魯木齊市人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向為國際金融。