岳恒旭

摘 要 私募投資基金作為私募基金的重要組成部分，為經(jīng)濟發(fā)展做出了積極貢獻，F(xiàn)OF模式是私募投資基金的一個積極變革，但在政策法律監(jiān)管日趨嚴格的形勢下，存在諸多問題亟待解決，充分利用政策法律的豁免條款，解決FOF模式中存在的問題，對于促進基金行業(yè)的健康、良好、持續(xù)發(fā)展均有著極其重要的意義。

關鍵詞 私募投資基金 FOF 基金監(jiān)管 私募基金

中圖分類號：D922.28

文獻標識碼：A

一、FOF模式——嚴格監(jiān)管下私募投資基金的發(fā)展

（一）蓬勃發(fā)展的私募基金

改革開放以來，隨著市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，中國資本市場制度在借鑒和摸索中建立起來并漸趨完善。其中，基金是一種重要的間接投資工具，它集中投資者的資金，通過專業(yè)的管理人員決策，將資金運用于股票、債權等資本市場工具或者股權，既解決經(jīng)濟發(fā)展過程中的資金問題，又是一種重要的理財工具。根據(jù)不同的標準，基金可以分為不同的種類，如私募基金和公募基金，封閉基金和開放基金，證券基金、股權基金、期貨基金等。本文所述的基金是私募投資基金。

私募投資基金同其他基金一樣是伴隨著經(jīng)濟開放和市場繁榮逐步發(fā)展起來的，時至今日，私募投資基金儼然已經(jīng)成為我國金融領域非?；钴S的一份子，是一個無論如何都避不開的話題，它的存在，不僅繁榮了我國的金融市場，也為廣大實體企業(yè)的發(fā)展提供了有力的資金支持，為企業(yè)開創(chuàng)了一條新的資金來源道路，也為廣大資金投資者提供了新的財富增值方式。私募基金的發(fā)展異常迅猛，據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)截至2014年7月底，私募集資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到17396.07億元①。

（二）私募基金監(jiān)管的發(fā)展歷程

私募基金存在的本來目的是通過向特定的對象募集資金，將分散的資金形成大的資金流，從而進行一些資金需求量較大的投資，從而獲取利益。就私募基金來說，不管是采取合伙制還是公司制，亦或是契約制，在法律沒有明確禁止的情況下，均可以自由地運行，而不需要經(jīng)過特定的行政審批，也無需經(jīng)過法律的再次授權。這是因為，對于民眾來說， “法無禁止皆可為”，因此，私募基金在沒有法律明確禁止的前提下，均可以自由發(fā)展。

在基金發(fā)展的過程中，對基金的監(jiān)管經(jīng)歷了一個由寬松到嚴格，規(guī)制法律由少到多的過程。

在早期，對基金進行規(guī)制的法律法規(guī)主要刑法、公司法、合伙企業(yè)法、信托法、證券投資基金法等，基本上以法律層面居多，對基金發(fā)展的限制相對較少且較概括。近幾年來，特別是最近兩年來，國家將基金等行業(yè)的管理權賦予證監(jiān)會之后，部門規(guī)章層面的法規(guī)逐漸多了起來，《證券投資基金銷售管理辦法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《私募證券投資基金業(yè)務管理暫行辦法》等相繼頒布實施，對基金的規(guī)制也變得非常具體。

（三）FOF模式——嚴格監(jiān)管下的發(fā)展

在法律層面的公司法、合伙企業(yè)法、證券投資基金法對基金的規(guī)制主要表現(xiàn)在對投資人數(shù)的限制，如公司法規(guī)定了有限公司的投資人不得超過50個;證券投資基金法則規(guī)定了公開募集和非公開募集的界限，劃定了不超過200人的紅線;修改后的合伙企業(yè)法則明確承認有限合伙的形式，同樣也有投資人不得超過50人的限制。但是社會生活的復雜性和多樣性決定了各個投資人的情況并非完全相同，基金管理人在募集基金的過程中也會遇到無法在規(guī)定的投資者人數(shù)范圍內(nèi)募集到足額款項的問題。

監(jiān)管的逐步趨緊使得基金自由運作的空間逐步縮小，運作過程中出現(xiàn)的問題逼迫基金參與總是具有無限貼近政策紅線，在法律的邊緣去發(fā)展和創(chuàng)新。于是，基金管理人就采取設立一支基金（子基金），然后以這支基金作為一個投資者，去投資另外一支基金（母基金），這就是私募投資基金的FOF模式。設置FOF模式的根本目的在與集合數(shù)量較多的中小投資者成為一個主體，以滿足法律規(guī)定不超過50個投資人的限制。

二、私募投資基金中FOF模式在新形勢下存在的問題

FOF模式在一定程度上解決了法律規(guī)定不超過50個投資人限制的問題，在私募界備受推崇，但隨著時間的推移，國家對私募投資基金的監(jiān)管也日趨嚴格，暴露的問題也逐漸增多，有FOF模式中固有的一些問題，同時也增加了一些新的問題。

（一）非法集資-懸在頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍

非法集資一直是一個困擾私募投資基金發(fā)展的問題，國家對非法集資嚴厲打擊使得私募投資基金參與者在這一問題上常常如履薄冰。搞清私募基金和非法集資的區(qū)別，以便在法律的范圍內(nèi)開展私募投資基金的運作成為每一個參與者必須面臨的問題。刑法實踐中一般認為非法集資要具備以下幾個要件：第一，非法性。對非法性的界定早期一般以未經(jīng)有關部門批準作為界定是否非法的標準，在2011年《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》頒布實施后，對于非法性的認定增加了違反國家金融管理法律規(guī)定這一標準，把認定標準從形式層面升格到實質(zhì)層面。這一改變突破了原來單一標準的局限性，對刑事司法實踐具有一定的積極意義。但從私募投資基金的發(fā)展來看，這一改變無疑體現(xiàn)出在政策法律層面國家加大了對私募投資基金的限制。第二，社會公開性。社會公開性是指通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會不特定的對象公開宣傳。認定是否具有社會公開，一方面要求認定是否通過各種媒介手段進行宣傳，另一方面要求投資人數(shù)不能超過一定的人數(shù)限制，如果超過了則認定具有社會公開性。第三，承諾固定回報。即承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報。

（二）穿透條款FOF模式所面臨的新瓶頸

如前所述，F(xiàn)OF制度設計的初衷是在法律的范圍內(nèi)解決私募投資基金實際投資人超標的情況，在基金的運作過程中，確實促進了私募投資基金的發(fā)展，解決了私募投資基金發(fā)展過程中投資人數(shù)過多的難題，受到了基金參與者的歡迎和追捧，甚至于有些基金在FOF模式下一度將基金層級發(fā)展到三級或者四級。

但是，這種情形隨著中國證券監(jiān)督管理委員會出臺的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》而受到嚴重影響。2014年8月21日頒布證監(jiān)會105號令頒布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），該《辦法》的頒布實施徹底終結了私募投資基金沒有專門法律對其進行規(guī)制的時代。該《辦法》是一部專門規(guī)制私募投資基金的法規(guī)，對私募投資基金進行了較為嚴格的管控。該《辦法》對私募投資基金登記備案、合格投資者、基金募集、投資運作、行業(yè)自律以及監(jiān)督管理等問題做出了明確具體的規(guī)定。特別是對合格投資者進行了詳細具體的規(guī)定，正是這一規(guī)定，使得FOF模式遇到了前所未有的考驗。

該《辦法》第十三條第二款規(guī)定：“以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)”。該條規(guī)定以法律的形式給予FOF模式以否定的評價。人們對該條款成為“穿透條款”， “穿透條款”直接否定了以非法人形式存在的子基金的獨立法律地位，從而使借助子基金法律地位借以規(guī)避法律關于投資人人數(shù)限制的FOF模式失去存在的必要性和合法性。私募投資基金FOF模式的發(fā)展陷入了前所未有的困局。

三、FOF模式的突圍與創(chuàng)新

私募投資基金FOF模式的出現(xiàn)解決了法律關于投資者人數(shù)有明確限制的難題，在一定程度上促進了私募投資基金的繁榮。但監(jiān)管的趨緊使得私募投資基金FOF模式的發(fā)展面臨前所未有的考驗，特別是《辦法》中關于穿透條款的規(guī)定，從某種意義上說，是斬斷了私募投資基金試圖突破投資者人數(shù)限制的所有通道。在證監(jiān)會監(jiān)管日趨收緊、突破人數(shù)限制的FOF模式被穿透條款明確禁止的情況下，如何發(fā)展私募投資基金，如何在符合法律規(guī)定的前提下進行FOF模式的創(chuàng)新與突圍成為每一個基金參與者異常關心的問題。

（一）改變子基金的組織形式以使FOF模式符合法律的規(guī)定

上帝關上了一扇門，同時為你打開一扇窗。在《辦法》穿透條款無情宣布子基金獨立主體地位喪失的同時，也為我們指明了FOF的發(fā)展道路?！掇k法》第13條第二款明確否定的是以契約、合伙等非法人形式存在的子基金，并未將以法人形式存在的子基金納入穿透條款的規(guī)制范圍內(nèi)。我國的私募投資基金的組織形式一般有契約形式、合伙形式和公司形式。契約形式和合伙形式是不具有獨立法人地位的，但公司是擁有獨立法人地位的。因此，改變子基金的組織形式，變合伙制、契約制的組織形式為公司制的組織形式，賦予子基金以獨立的法人地位，從而規(guī)避穿透條款的規(guī)制，賦予FOF模式新的活力，恢復FOF應有的生機，促進私募投資基金的健康、良性、持續(xù)發(fā)展。

（二）變子基金為在行業(yè)協(xié)會備案的投資計劃

《辦法》第十三條第二款在規(guī)定了穿透條款的同時，還規(guī)定了該條款的豁免條款。第二款的但書部分規(guī)定：“符合本條第（一）、（二）、（四）項規(guī)定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數(shù)”。其中所述的第二項是指依法設立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃。根據(jù)該豁免條款的規(guī)定，經(jīng)過基金行業(yè)協(xié)會備案的投資計劃可以不受穿透條款的規(guī)制，因此，在私募投資基金FOF模式的子基金盡可能利用該豁免條款賦予的優(yōu)惠條件，變更成為通過行業(yè)協(xié)會備案的投資計劃。

此外，盡可能的吸引社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會公益基金。這些社會公益基金均屬于穿透條款的豁免范圍之內(nèi)。

綜上所述，私募投資基金的發(fā)展為企業(yè)解決了發(fā)展過程中的資金問題，促進了經(jīng)濟的發(fā)展。私募投資基金的FOF模式是基金在法律范圍內(nèi)的創(chuàng)新和發(fā)展，F(xiàn)OF模式隨著政策法律的變化遇到了較多限制性因素，在法律的范圍內(nèi)通過變更組織形式和充分利用豁免條款的作用能夠保留FOF模式中的優(yōu)勢，促進私募投資基金行業(yè)的健康、良好、持續(xù)發(fā)展。

注釋：

①基金市場數(shù)據(jù)（2014年7月）.http：//www.amac.org.cn/tjsj/xysj/jjgssj/386504.shtml，2014-10-12.

參考文獻：

[1]李昕旸、楊文海.私募股權投資基金理論與操作.中國發(fā)展出版社.2011.

[2]陳向聰.中國私募基金立法問題研究.人民出版社.2009.

[3]彭夯.私募基金監(jiān)管法律問題研究.復旦大學出版社.2012.

[4]復斌.中國私募基金：2011.中國人民大學出版社.2012.

[5]高嵐.構建我國私募基金法律規(guī)制的若干思考.法學雜志.2009（5）.