陳芮

【摘要】以VIE模式在境外上市的企業(yè)，想要拆除VIE模式回歸A股的流程比較復(fù)雜且困難重重，任何一個流程的失敗都將成為企業(yè)回歸路上的絆腳石。本文研究的是VIE模式回歸A股市場過程中面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，主要有VIE模式企業(yè)私有化過程中面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、VIE模式拆除過程中的法律風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及回歸A股過程中面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，然后針對相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)提出應(yīng)對策略，從而為更多的VIE模式企業(yè)回歸A股市場規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供有利的借鑒。

【關(guān)鍵詞】VIE；回歸A股；風(fēng)險(xiǎn)分析；風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略

【中圖分類號】F275

近年來，在美上市的多家VIE（Variable Interest Entities）模式企業(yè)均不同程度遭到做空機(jī)構(gòu)的公開質(zhì)疑，其股價(jià)一蹶不振。而中國則呈現(xiàn)出資本市場不斷發(fā)展和創(chuàng)新的景象，尤其是2015年A股牛市的刺激和暴風(fēng)科技等公司的高估值影響為很多想要回歸A股的企業(yè)帶來了前所未有的商機(jī)，原本已通過或想通過國外上市的企業(yè)放棄繞道融資，回歸A股市場。

當(dāng)年多半企業(yè)建立VIE模式是因?yàn)閲鴥?nèi)籌資難、無法滿足A股上市的盈利等硬性條件，且周期長以及國內(nèi)的政策問題等，現(xiàn)今大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營狀況良好且已經(jīng)發(fā)展成為國內(nèi)外一流企業(yè)，國內(nèi)A股市場不斷發(fā)布利好消息，給VIE模式企業(yè)回歸A股增加了信心。因此，拆VIE返A(chǔ)股上市是大勢所趨。然而，VIE模式構(gòu)建不易，拆除亦難，會面臨很多風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)既有私有化過程中的風(fēng)險(xiǎn)，也有VIE拆除過程中的難題，還有回歸A股面臨的現(xiàn)實(shí)問題。本文研究的是VIE模式企業(yè)回歸A股各個流程中的風(fēng)險(xiǎn)，可以幫助中概股公司在回歸過程中做好相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的識別工作。同時，本文針對各個流程發(fā)生的重要風(fēng)險(xiǎn)提出相應(yīng)的應(yīng)對策略，能夠?yàn)槠髽I(yè)規(guī)避回歸過程中的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提供一定的理論幫助，促使愈演愈烈的VIE模式企業(yè)回歸A股能夠健康、順利地進(jìn)行。

一、VIE模式企業(yè)回歸A股面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）VIE模式企業(yè)私有化過程中面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

VIE模式企業(yè)回歸A股過程中的違約風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為兩個方面。一方面，主要發(fā)生在企業(yè)宣告私有化的初期，資本方為了規(guī)避自己的風(fēng)險(xiǎn)，在為VIE模式企業(yè)提供私有化資金的同時，往往會要求簽訂風(fēng)險(xiǎn)極高的對賭協(xié)議，一旦違約，企業(yè)的創(chuàng)始人和管理層很有可能失去企業(yè)的控制權(quán)，還會面臨以自由資本償還債務(wù)的問題，屆時對企業(yè)的償債能力、盈利能力和經(jīng)營能力等都會造成巨大影響。分眾傳媒為完成私有化，創(chuàng)始人江南春簽訂了一系列對賭協(xié)議，該協(xié)議約定分眾傳媒在美股退市的四年時間里，如果仍然未能登陸新的資本市場，作為收購主體的GHH將以分眾傳媒近八成利潤作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，再加上高額的貸款利息，一旦錯過上市，分眾傳媒管理層和創(chuàng)始人將會面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)帶來慘痛的財(cái)務(wù)損失。

另一方面，私有化估值定價(jià)的不合理導(dǎo)致很多境外公眾投資者不愿意企業(yè)私有化，認(rèn)為過短的上市時間損害了其利益，大多會對擬私有化企業(yè)進(jìn)行集體訴訟。因?yàn)槿羲接谢乐颠^低，必然使現(xiàn)有股東利益受損，引起公眾投資者的不滿，導(dǎo)致私有化的失敗。若私有化估值過高，又會給融資方案帶來巨額資金募集壓力，最終導(dǎo)致私有化夭折。

（二）VIE模式拆除過程中的法律風(fēng)險(xiǎn)

VIE模式拆除過程中面臨著一系列的法律風(fēng)險(xiǎn)。李彥宏在回歸A股的問題上表示，任何時候政策允許百度回來的話，我們肯定是希望盡早回到國內(nèi)股市。目前對于該類企業(yè)的回歸國內(nèi)沒有明確的政策支持和允許的法律法規(guī)，因此VIE模式企業(yè)也不知如何運(yùn)用政策，導(dǎo)致企業(yè)在境內(nèi)境外面臨兩難境地。

盡管工信部曾在2015年發(fā)布了第196號文放開了經(jīng)營類電子商務(wù)在線數(shù)據(jù)與交易處理業(yè)務(wù)的外資持股比例，但只是為部分經(jīng)營此類業(yè)務(wù)的VIE企業(yè)回歸提供了法律依據(jù)，大部分的VIE模式企業(yè)還是需拆除VIE模式才能在國內(nèi)上市，因?yàn)楦鶕?jù)《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》，放開的持股比例限制僅適用于業(yè)績良好且達(dá)到一定經(jīng)營規(guī)模的外商經(jīng)營者。所以，在美上市的VIE模式企業(yè)在拆除VIE的過程中面臨著極大的法律風(fēng)險(xiǎn)，是否退市，如何回歸都沒有具體的法律規(guī)定。而且美國股市是一個成熟的資本市場，對退市有著嚴(yán)格的法律標(biāo)準(zhǔn)。因此，中概股公司想要回巢覓食還要面臨國內(nèi)和國外的法律考驗(yàn)。

（三）VIE模式拆除過程中面臨的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在VIE拆除的過程中，可能涉及很多稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)最直接的影響是增加企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用和所得稅，影響企業(yè)的現(xiàn)金流量進(jìn)而影響企業(yè)的支付能力。在拆除過程中，其影響涉及到三個方面：

一是外資退出增加所得稅費(fèi)用。此時收購境外投資者的股份，溢價(jià)部分需按照國家針對境外非居民企業(yè)間接轉(zhuǎn)讓境內(nèi)股權(quán)的2015年第7號公告規(guī)定：收購時產(chǎn)生的境外投資者溢價(jià)所得部分應(yīng)繳納10%的個人所得稅。

二是補(bǔ)繳相關(guān)稅費(fèi)。如果公司在VIE拆除過程進(jìn)行資產(chǎn)拆分，需要補(bǔ)繳企業(yè)所得稅等。由于VIE模式下的境內(nèi)經(jīng)營主體屬于外商投資企業(yè)，在經(jīng)營過程中享受部分所得稅優(yōu)惠政策，當(dāng)VIE結(jié)構(gòu)被拆除時，倘若這家外資企業(yè)經(jīng)營不滿10年，還需要一次性補(bǔ)繳稅款。

三是未來稅收負(fù)擔(dān)增加。VIE模式企業(yè)此前通過簽署協(xié)議的方式，轉(zhuǎn)讓其境內(nèi)實(shí)體產(chǎn)生的經(jīng)營成果，轉(zhuǎn)移過程中產(chǎn)生了10%的預(yù)提稅。企業(yè)未來還要面臨25%的更高企業(yè)所得稅，稅務(wù)負(fù)擔(dān)增加。

（四）VIE模式企業(yè)回歸A股過程中面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)

中概股回歸A股市場與監(jiān)管層出臺的政策息息相關(guān)，包括舊有政策的更改和新政的推出，都有可能瞬間決定中概股的命運(yùn)。

VIE模式下，隨著越來越多的海外上市企業(yè)選擇回歸A股上市，勢必會造成國家收緊政策，治理VIE這片沃土。當(dāng)國家停止相關(guān)的扶持政策時，將極大影響企業(yè)的回歸進(jìn)程和經(jīng)營效率，這樣由政策導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)將使企業(yè)措手不及，甚至影響其日常經(jīng)營和盈利能力。例如，在2016年5月6日證監(jiān)會例行發(fā)布會上，對于是否暫緩VIE模式企業(yè)回歸國內(nèi)資本市場，證監(jiān)會表示高度關(guān)注某些中概股公司跨境套利、炒作殼資源等不良現(xiàn)象，將深入研究中概股回歸國內(nèi)資本市場的可能、方式以及風(fēng)險(xiǎn)。受證監(jiān)會回應(yīng)的影響，美股早盤開盤后，多家宣布私有化的VIE企業(yè)股票下跌，其中陌陌和歡聚時代公司受影響最大。

（五）VIE模式企業(yè)回歸A股過程中面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

VIE模式企業(yè)在回歸A股過程中隨時都有可能面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而影響其回歸的進(jìn)程。證監(jiān)會將主板IPO的財(cái)務(wù)門檻定得很高，這對于想要回歸A股的VIE模式企業(yè)來說都要受制于業(yè)績持續(xù)增長、盈利等苛刻的條件束縛，望塵莫及。以目前的上市要求來看，一些公司即便完成VIE模式的拆除，盈利方面也難以達(dá)到A股上市標(biāo)準(zhǔn)。其原因有二：第一，境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體無法達(dá)到上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)，由于當(dāng)它作為擬上市主體時可能為履行控制協(xié)議，經(jīng)營利潤早已被實(shí)際轉(zhuǎn)移至境外主體公司。第二，在VIE拆除過程中面臨著巨額的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，私有化退市為回購境外投資人的股權(quán)需要支付高昂的資金，即使引進(jìn)戰(zhàn)略投資人資金，也要產(chǎn)生代理成本。而且拆除工作還需聘請律師、會計(jì)師和評估師等中介機(jī)構(gòu)以保證公平，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的聘任費(fèi)用也是一筆大額支出，這些支出都使得企業(yè)的經(jīng)營能力和償債能力明顯下降。所以企業(yè)要想在最近的三個會計(jì)年度內(nèi)維持盈利目標(biāo)和持續(xù)經(jīng)營的條件具有很大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

一旦企業(yè)達(dá)不到上市的硬性條件，就會導(dǎo)致企業(yè)前期的私有化退市和VIE拆除的努力付諸東流，公司就會面臨推遲上市或著無法上市的情況，從而致使企業(yè)面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

二、VIE模式企業(yè)回歸A股的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略

（一）VIE模式企業(yè)合理估值，防范私有化過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

VIE模式企業(yè)回歸A股的首要任務(wù)就是成功私有化，這也是其回歸A股的核心任務(wù)。在企業(yè)進(jìn)行融資決策和私有化定價(jià)時，其前提是了解公司目前的狀況和未來創(chuàng)造價(jià)值的能力，只有這樣企業(yè)才能確定合理的回購價(jià)格。過高或過低的募集資金都會造成不必要的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)或者資金短缺，導(dǎo)致企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議失敗。

而違約風(fēng)險(xiǎn)是整個VIE模式企業(yè)回歸A股面臨的最大考驗(yàn)。在回歸A股的過程中，優(yōu)秀的業(yè)績是完成所有過程的基礎(chǔ)。嚴(yán)格把關(guān)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是防范違約風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措之一。應(yīng)時刻關(guān)注企業(yè)自身的經(jīng)營情況是否正常發(fā)展，兼顧企業(yè)的經(jīng)營狀況，一旦出現(xiàn)業(yè)績無法達(dá)到承諾要求的違約風(fēng)險(xiǎn)時，企業(yè)需要自己支付對投資者的交易對價(jià)，企業(yè)的股東會和董事會應(yīng)該做好溝通，可以采用股權(quán)覆蓋的方式防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政府、監(jiān)管部門和企業(yè)齊頭并進(jìn)，為企業(yè)回歸規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)

從目前的法律政策來看，只有少數(shù)VIE模式企業(yè)可以依據(jù)工信部第196號文選擇不拆除VIE模式回歸國內(nèi)A股市場，主要適用于經(jīng)營狀況良好的在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)企業(yè)，而多半企業(yè)還是需要拆除VIE模式后在國內(nèi)上市。由于VIE模式有其特殊性，在拆除過程中，面臨著許多的法律困境和制度限制，且大部分VIE模式企業(yè)都是新興的具有很好發(fā)展?jié)摿Φ幕ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)。構(gòu)建迎接VIE模式企業(yè)回歸A股市場的法律規(guī)范平臺固然重要，更重要的是思考我國如何營造一個良性發(fā)展的資本市場環(huán)境來留住具有高成長性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，防止其再次外流。

從政府的角度來說，國家應(yīng)該出臺有利的法規(guī)政策鼓勵和支持VIE模式企業(yè)的回歸，為其提供良好的經(jīng)營環(huán)境和有序的資本市場環(huán)境，給VIE模式企業(yè)回歸A股市場開通綠色通道。此外，監(jiān)管部門也應(yīng)該響應(yīng)國家號召，盡快推進(jìn)注冊制改革，為VIE模式企業(yè)的回歸提供保障。對VIE企業(yè)本身來說，VIE模式自身的不確定性及身處法律的灰色地帶致使其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)很大，要嚴(yán)格遵守國家法律法規(guī)，做到在私有化退市、VIE拆除和境內(nèi)上市各個環(huán)節(jié)上不出錯，少走彎路。

（三）嚴(yán)格遵守稅法、合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)

拆除VIE模式時，企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)防范稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果稅務(wù)問題不妥善解決，將會引發(fā)稅務(wù)機(jī)關(guān)的高度關(guān)注，從而影響VIE拆除的進(jìn)程，將會面臨法律的嚴(yán)懲和公司經(jīng)營的困境，進(jìn)而造成財(cái)務(wù)危機(jī)。因此VIE模式企業(yè)要從以下幾點(diǎn)應(yīng)對稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：

首先，選擇境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體作為上市主體，可以避免公司在上市之前由外商企業(yè)變更為非外商企業(yè)的稅收優(yōu)惠及稅款返還，簡化重組程序，保證經(jīng)營、核算的連續(xù)性和完整性。

其次，生產(chǎn)型外商投資企業(yè)可以享受國家的稅收優(yōu)惠政策。相關(guān)政策規(guī)定，企業(yè)在經(jīng)營期間首年和次年減免全部所得稅，第三年和第四年減免一半所得稅。如果拆除VIE模式過程中，收購WFOE的股權(quán)后，仍舊能保持25%以上的外資持股比例，且不變更經(jīng)營范圍，仍舊可以認(rèn)定其外商投資企業(yè)資格，繼續(xù)享受稅收優(yōu)惠政策。

（四）關(guān)注國家政策動向、借鑒同行成功經(jīng)驗(yàn)

企業(yè)決定在私有化退市、拆除VIE模式進(jìn)行境內(nèi)上市后，應(yīng)該及時密切關(guān)注國家宏觀控制下對該類企業(yè)施行的相關(guān)政策，并增強(qiáng)對政策的預(yù)判能力及對風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對策略。

在大批VIE模式企業(yè)放棄海外市場，選擇回歸A股市場的今天，留意行業(yè)內(nèi)大型VIE模式企業(yè)的變動舉措，借鑒同行業(yè)內(nèi)大佬們的成熟經(jīng)驗(yàn)，可為企業(yè)更好地決策提供方向和參考意見。VIE模式企業(yè)在關(guān)注國內(nèi)行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的同時，也要對企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行評價(jià)，如果企業(yè)本身與國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的其他公司相比較存在競爭優(yōu)勢，且處于國內(nèi)還未飽和的行業(yè)，則回歸國內(nèi)資本市場是企業(yè)發(fā)展的最佳選擇。

另外，中國的A股市場應(yīng)該結(jié)合完善的退市機(jī)制等配套措施和健全的法治環(huán)境，盡快推行中國的注冊制。VIE模式企業(yè)自身的努力融合國家的政策支持為其提供了良好的回歸基礎(chǔ)，從而能夠?qū)崿F(xiàn)VIE模式企業(yè)回歸A股的真正價(jià)值。

（五）整合上市達(dá)標(biāo)要素，樹立企業(yè)核心競爭力

VIE模式企業(yè)回歸A股市場的艱難之處除了拆除VIE模式面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)以及政策風(fēng)險(xiǎn)外，還在于登陸A股市場時無法滿足盈利和持續(xù)經(jīng)營等硬性條件所帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。VIE模式企業(yè)回歸A股應(yīng)解決企業(yè)盈利問題，盡快達(dá)到上市要求，防范在回歸過程中所引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

第一，針對VIE模式企業(yè)回歸A股過程中面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對策略是合并計(jì)算VIE模式下關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營業(yè)績，可以將轉(zhuǎn)移至外商獨(dú)資企業(yè)的利潤并入境內(nèi)擬上市主體。然后，針對境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體成立時間較晚，而無法滿足A股上市條件中“最近三個會計(jì)年度連續(xù)經(jīng)營”的條件，可以考慮允許連續(xù)計(jì)算VIE模式存續(xù)期間的經(jīng)營時間。

第二，VIE模式拆除后應(yīng)及時調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，提高綜合實(shí)力，提升公司業(yè)績和創(chuàng)新能力，壓縮經(jīng)營成本支出，從而穩(wěn)定公司利潤，使企業(yè)的盈利能力達(dá)到我國A股市場上市的要求。

三、結(jié)論

本文針對VIE模式企業(yè)識別出其回歸A股市場過程中的風(fēng)險(xiǎn)并給出相應(yīng)的應(yīng)對策略，主要的風(fēng)險(xiǎn)有VIE模式企業(yè)私有化過程中面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、VIE模式拆除過程中的法律風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及回歸A股過程中面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，然后針對相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)提出應(yīng)對策略，建議VIE模式企業(yè)合理估值、防范私有化過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；針對法律風(fēng)險(xiǎn)，還是要政府、監(jiān)管部門及企業(yè)齊頭并進(jìn)，為企業(yè)回歸規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)；就稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來說，要嚴(yán)格遵守稅法要求、合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)；面對政策風(fēng)險(xiǎn)時關(guān)注國家政策動向、借鑒同行成功經(jīng)驗(yàn)是一個有效的策略；最后發(fā)生經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時企業(yè)要整合上市達(dá)標(biāo)要素，樹立企業(yè)核心競爭力。

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