文/聞之

2018年4月25日，中國證監(jiān)會、住房和城鄉(xiāng)建設部發(fā)布《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）指出，將支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動多類型具有債權性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），探索設立專業(yè)住房租賃資產(chǎn)證券化增信機構(gòu)。業(yè)內(nèi)人士認為，資產(chǎn)證券化將是住房租賃快速落地的重要“推進器”，外來人口凈流入較多的北京、上海等一線城市或率先試點。有關專家表示，《通知》具有極高的操作性和針對性，為實現(xiàn)住房租賃REITs發(fā)行正式打開了通道。

住房租賃資產(chǎn)證券化政策落地對緩解房企資金壓力的影響

《通知》稱，將優(yōu)先支持大中城市、雄安新區(qū)等國家政策重點支持區(qū)域利用集體建設用地建設租賃住房試點城市的住房租賃項目及國家政策鼓勵的其他租賃項目開展資產(chǎn)證券化。鼓勵專業(yè)化、機構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化以盤活資產(chǎn)，支持住房租賃企業(yè)依法依規(guī)將閑置的商業(yè)辦公用房等改建為租賃住房并開展資產(chǎn)證券化融資。目前，監(jiān)管層已經(jīng)建立受理、審核和備案的綠色通道，給予住房租賃資產(chǎn)證券化項目快速審核、快速通過以及發(fā)行優(yōu)先支持的優(yōu)惠。對于在租賃住房用地上建設的房屋，允許轉(zhuǎn)讓或抵押給資產(chǎn)支持專項計劃等特殊目的載體用于開展資產(chǎn)證券化。

對于住房租賃資產(chǎn)證券化的正式落地將對我國住房租賃市場產(chǎn)生的影響，中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家巴曙松表示：對房地產(chǎn)商而言，租賃REITs可有效盤活房地產(chǎn)存量資產(chǎn)，提高資金利用效率；對中小投資人而言，租賃REITs為其提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長收益的渠道；對政府而言，可以有效緩解租房市場供需不平衡、租賃市場不完善等難題，同時，租賃REITs更多是不動產(chǎn)的運營模式，而非融資手段，符合當前“只住不炒”的政策導向。

近兩年來，我國住房租賃市場參與主體越來越多，除傳統(tǒng)的開發(fā)商外，一些投資機構(gòu)、酒店集團等也紛紛入局且試圖通過資產(chǎn)證券化的路徑尋找資金。不過，從《通知》中可以看出，并非所有參與者都能發(fā)行證券化產(chǎn)品，《通知》對于發(fā)行者的條件提出了明確要求。例如今年初，新派公寓北京順義新國展店因為物業(yè)產(chǎn)權人發(fā)生變更而陷入停水停電的麻煩，按照《通知》的要求，類似于這樣的長租公寓很難成為證券化的主體。從《通知》的要求看，其為租賃住房的證券化設定了較為嚴格的門檻。

除設定發(fā)起人的條件外，《通知》對于區(qū)域支持也有明確傾向，即優(yōu)先支持大中城市、雄安新區(qū)等國家政策重點支持區(qū)域和利用集體建設用地建設租賃住房試點城市的住房租賃項目開展資產(chǎn)證券化。在行業(yè)人士看來，區(qū)域支持也將決定長租公寓參與者的布局會更多集中在上述區(qū)域。值得一提的是，利用集體建設用地建設租賃住房也正在成為多個城市嘗試的新內(nèi)容。在行業(yè)人士看來，《通知》的出臺將會鼓勵更多的社會企業(yè)參與到集體建設用地建設租賃住房領域，從而加大供應量。

此外，《通知》還提到：鼓勵專業(yè)化、機構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化；重點支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動多類型具有債權性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）。對此，有業(yè)內(nèi)人士表示，未來個人投資者也可通過投資住房租賃REITs，享受物業(yè)增值收益和投資回報。資產(chǎn)證券化可幫助企業(yè)和行業(yè)建立完整的產(chǎn)業(yè)鏈和商業(yè)模式閉環(huán)，有利于提高資產(chǎn)運營管理能力，提升項目投資收益。

政府將在重點區(qū)域全力支持住房租賃企業(yè)資本需求

《通知》明確了鼓勵專業(yè)化、機構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化，優(yōu)先支持項目運營良好的發(fā)起人（原始權益人）開展住房租賃資產(chǎn)證券化。因此，有分析人士指出，《通知》釋放了一個明確的信號，即政府在重點區(qū)域全力支持住房租賃企業(yè)的資本需求，這意味著這類公司將越來越受到資本的青睞，從而可以更好地拓展業(yè)務，進入良性循環(huán)。對標美國、澳大利亞、日本、新加坡、中國香港等市場，中金公司估算未來中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）市場規(guī)模約為4萬億元人民幣。其中以租賃住房（尤其是長租公寓）為底層資產(chǎn)的標準化公募REITs適合于在當前“房住不炒”的政策背景下率先推出。

同時，《通知》還進一步表明了政府層面對長租公寓資產(chǎn)證券化的鼓勵態(tài)度，也設定了許多規(guī)矩，使日后的產(chǎn)品更加符合資產(chǎn)證券化和REITs的邏輯，這更有利于長租公寓資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。業(yè)內(nèi)人士表示：這一規(guī)則對物業(yè)性質(zhì)、企業(yè)經(jīng)營能力、運營商資質(zhì)等都提出了明確要求，這意味著未來合法經(jīng)營，運營效率高的企業(yè)將會越來越受到資本的青睞。相信這對于整個行業(yè)的輕資產(chǎn)運作會起到積極的作用。中國城市發(fā)展研究院投資部主任劉澄認為，該政策的長期效果可以幫助傳統(tǒng)開發(fā)銷售模式轉(zhuǎn)為自持運營模式。這對于運營能力較強的房企而言，將是新增的融資渠道。

《通知》還明確了優(yōu)先和重點支持的領域。即優(yōu)先支持大中城市、雄安新區(qū)等國家政策重點支持區(qū)域、利用集體建設用地建設租賃住房試點城市的住房租賃項目及國家政策鼓勵的其他租賃項目開展資產(chǎn)證券化。該政策對于雄安新區(qū)和大中城市影響的不同點在于，雄安新區(qū)還處于建設工作前期，而大中城市已經(jīng)形成符合條件的存量資產(chǎn)。此外，由于產(chǎn)權清晰、穩(wěn)定經(jīng)營的資產(chǎn)占整體市場比例較低，所以該政策對于房價影響較小。更為重要的是，《通知》明確資產(chǎn)證券化會優(yōu)先支持的這些區(qū)域也是當下和未來租賃需求的集中地，資產(chǎn)證券化落地可以更好地保障這些租賃需求重點區(qū)域。

除優(yōu)先和重點支持的領域，《通知》進一步完善了住房租賃資產(chǎn)證券化的工作程序，并建立了兩大綠色通道。其一，各地住房建設管理部門應對開展住房租賃資產(chǎn)證券化中涉及的租賃住房建設驗收、備案、交易等事項建立綠色通道；其二，各證券交易場所和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會應根據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務規(guī)定，對申報的住房租賃資產(chǎn)證券化項目進行審核、備案和監(jiān)管，研究建立受理、審核和備案的綠色通道，專人專崗負責，提高審核、發(fā)行、備案和掛牌的工作效率。《通知》在建立健全業(yè)務合規(guī)、風控與管理體系，建立健全自律監(jiān)管體系，合理評估住房租賃資產(chǎn)價值，強化中介機構(gòu)和發(fā)起人責任等方面，都提出了明確要求。尤其是對估值方面，要求合理評估住房租賃資產(chǎn)價值。房地產(chǎn)估價機構(gòu)對住房租賃資產(chǎn)證券化底層不動產(chǎn)物業(yè)進行評估時，應以收益法作為最主要的評估方法，嚴格按照房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化物業(yè)評估有關規(guī)定出具房地產(chǎn)估價報告。

有關專家表示，估值條款將專業(yè)機構(gòu)的專業(yè)性和重要性凸顯出來，新規(guī)中不僅僅是對評估方法作出了明確規(guī)定，還規(guī)定了何種產(chǎn)品在何種階段進行何種評估。這旨在希望專業(yè)機構(gòu)的介入能夠有效防范風險，增強把關。此前，在長租公寓的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行過程中，評估機構(gòu)參與的工作較少。事實上，產(chǎn)品發(fā)行中的盡職調(diào)查、底層資產(chǎn)的資金測算、市場分析以及項目上市交易以后的評估，都應由評估公司負責。

在租賃住房資產(chǎn)證券化的物業(yè)估值中，考慮到物業(yè)運營模式是以長期自持經(jīng)營為主，會格外關注物業(yè)運營狀況以及收益水平?，F(xiàn)金流是我們評判一項物業(yè)資產(chǎn)優(yōu)劣的重要因素，所以收益法應作為最主要的評估方法。通過判斷物業(yè)當前的收益以及未來可實現(xiàn)的潛在收益水平，得出合理的市場價值。這對于租賃住房資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展、保障投資人合法權益以及防控房地產(chǎn)市場風險進入資本市場有著重要的意義。

監(jiān)管發(fā)布鼓勵政策有望成為房企重要融資方式

眾所周知，2017年下半年以來，中行、建行、中信等銀行接連在住房租賃市場展開積極布局，彼時有業(yè)內(nèi)人士預計，未來住房租賃市場將成為藍海，包括租賃住房資產(chǎn)證券化等在內(nèi)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品值得期待。金融業(yè)資深觀察人士分析稱，此次監(jiān)管發(fā)布鼓勵政策，且明確相應標準，使相關鏈條更加完整，有助于租賃市場平穩(wěn)度和成熟度的提升，能進一步吸引更多資金進入市場。中原地產(chǎn)首席分析師張大偉表示，住房租賃市場的資產(chǎn)證券化政策出臺，肯定有利于提升租賃企業(yè)投資租賃的積極性。但他對后續(xù)是否會有更多資金被吸引進入市場持觀察態(tài)度。

另有相關專家認為，海外類似的資產(chǎn)托管模式已經(jīng)相對成熟，資產(chǎn)證券化能夠有效起到盤活存量的作用，但我國租賃市場主要以散租形式為主，穩(wěn)定性較弱。因此，對《通知》中提到的雄安新區(qū)意義或許更大，其他已經(jīng)形成分散租賃模式的城市，推廣這一政策可能會相對較難。有關專家分析稱，之前由于房地產(chǎn)企業(yè)融資相對容易，因此，資產(chǎn)證券化雖然在持續(xù)推進，但沒有成為企業(yè)關注的焦點。然而，自2017年“9.30新政”出臺以來，整個商業(yè)銀行體系都在去杠桿的過程中，給地產(chǎn)業(yè)的資金支持開始逐步減少。由此，資產(chǎn)證券化開始成為房地產(chǎn)企業(yè)的融資新方向。從《通知》中不難看出，未來資產(chǎn)證券化將會成為房地產(chǎn)企業(yè)的重要融資方式，同時資產(chǎn)證券化也將會出現(xiàn)更多的形式。

一家大型品牌房企相關人士表示，資產(chǎn)證券化可以給企業(yè)提供創(chuàng)新融資渠道，甚至包括企業(yè)退出的路徑。這使企業(yè)可以控制自身的投資經(jīng)營風險，使企業(yè)更有信心投資租賃住房領域，從而為租購并舉的住房制度提供有力支持和保障。據(jù)相關機構(gòu)統(tǒng)計，截至2月下旬，深交所已掛牌發(fā)行的類REITs證券化產(chǎn)品數(shù)量為30只，總發(fā)行規(guī)模達664.48億元。而2017年底，上述數(shù)字僅為16只。由此可見，由于我國房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模巨大，在今后的實施中，REITs的成功發(fā)行或?qū)⑶藙尤f億級別市場，

更為重要的是，未來《通知》的貫徹落實，將為盤活房企資金掃除障礙，這對于一直試水資產(chǎn)證券化領域的公募基金無疑是重大利好。不過，從目前市場上公募REITs發(fā)展情況看，盡管已在中國市場蟄伏十余年之久，但仍未有嚴格意義上的REITs產(chǎn)品面世。對于公募REITs推行緩慢的原因，有關人士坦言，公募REITs產(chǎn)品的配套制度尚不完善，最重要的是房地產(chǎn)投資面臨多重稅收問題，這需要政策方面的優(yōu)惠支持，同時，這類資產(chǎn)缺乏流動性，封閉式基金上市交易也存在折價問題。

因此，此次住房租賃資產(chǎn)證券化文件的出臺，對長租公寓、寫字樓持有商而言的確是件“大好事”，因為這意味著一些固定資產(chǎn)的流動性有了增強的可能。目前，中國正大力推動長租公寓等住房租賃市場發(fā)展，國企持有非流動性的資產(chǎn)正逐漸增多，在政府的不斷推進下，與《通知》相配套的政策細則，如稅收、消防等，相信在未來將會陸續(xù)推出。事實上，盡管正式的REITs產(chǎn)品在中國大陸還沒有出現(xiàn)，但從《通知》中不難看出，政府在金融方面已經(jīng)向前邁進了一大步，未來更有利于住房租賃市場發(fā)展的政策將會陸續(xù)出臺，使“租購并舉”真正落到實處。