馬 紅

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CEO權(quán)力、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的實(shí)證研究

馬 紅

(蘭州文理學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730000)

本文以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2011-2015年數(shù)據(jù)為樣本，基于政治關(guān)聯(lián)調(diào)節(jié)效應(yīng)，考察CEO權(quán)力對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)聯(lián)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)聯(lián)更符合行為決策理論觀點(diǎn)，即CEO權(quán)力越大，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。相比國(guó)有企業(yè)，該正向關(guān)系在市場(chǎng)化程度較高的私有企業(yè)中較明顯。進(jìn)一步，政治關(guān)聯(lián)起負(fù)向調(diào)節(jié)作用；相比競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，政治關(guān)聯(lián)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中更顯著。研究結(jié)論對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要的啟示意義。

CEO權(quán)力；政治關(guān)聯(lián)；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；調(diào)節(jié)效應(yīng)

一、 引言

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為企業(yè)決策制定過(guò)程中必須充分考慮的根本性問(wèn)題，對(duì)企業(yè)的生存發(fā)展起著重要作用，承擔(dān)適度風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)成功不可缺少的條件[1]。從宏觀層面來(lái)看，具有更高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的國(guó)家和地區(qū)，其生產(chǎn)效率水平往往越高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效益也更為突出[2]。高管作為企業(yè)的直接決策主體，承擔(dān)著制定和實(shí)施企業(yè)戰(zhàn)略的使命，因而企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為在很大程度上反映了高管的意愿。權(quán)力是高管決策的基礎(chǔ)，較高的權(quán)力使高管更有能力按照自己的意愿決定企業(yè)的決策活動(dòng)且更富有冒險(xiǎn)精神[3,4]。

早期關(guān)于CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究主要圍繞委托代理理論展開(kāi)。代理理論觀點(diǎn)認(rèn)為，由于高管財(cái)富和人力資本與其所在的企業(yè)密切相關(guān)，導(dǎo)致其分散風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較弱，因此高管在決策中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)更為強(qiáng)烈，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了股東的預(yù)期范圍[5,6]。在決策及制定相關(guān)制度過(guò)程中，當(dāng)高管擁有權(quán)力時(shí)，會(huì)盡可能地從自身利益出發(fā)，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假設(shè)，高管往往表現(xiàn)出厭惡風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，不太可能選擇一些風(fēng)險(xiǎn)性行為。然而，高管并不一直是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，并且利益相關(guān)方也不僅限于兩個(gè)參與方，當(dāng)CEO決定增加更多的風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)，必定會(huì)涉及到與銀行的借貸關(guān)系，就會(huì)有更多的利益相關(guān)者參與到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過(guò)程。即CEO權(quán)力是公司治理中一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，需要結(jié)合多種學(xué)科、多種理論來(lái)對(duì)其展開(kāi)研究[7]。已有學(xué)者從管理學(xué)行動(dòng)者理論、高階理論等視角對(duì)高管權(quán)力展開(kāi)了研究，最近也有一些學(xué)者基于心理學(xué)角度研究高管權(quán)力。社會(huì)心理學(xué)中的權(quán)力接近與抑制理論認(rèn)為權(quán)力會(huì)激勵(lì)個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，Anderson和Galinsky支持這一結(jié)論[4]。進(jìn)一步，“二元”經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了上市公司具有明顯的國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的差異。同時(shí)，由于政府掌握著社會(huì)中大部分的關(guān)鍵性資源，在社會(huì)資源的配置上有著相對(duì)分量的話語(yǔ)權(quán)，政府在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演著重要角色，陳本鳳等學(xué)者認(rèn)為CEO的政治關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)獲取各種資源[8]。具體到尋找政治關(guān)聯(lián)的CEO，一種情況是資本希望求得特殊照顧，而有違市場(chǎng)公平；另一種是掌握經(jīng)濟(jì)財(cái)富之后希望謀求政治權(quán)力①。政治權(quán)力的獲得將影響CEO在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)力，進(jìn)一步影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。CEO權(quán)力最終將通過(guò)何種機(jī)制影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)？其影響效果如何？進(jìn)一步，考慮所有權(quán)性質(zhì)不同，所屬行業(yè)不同以及政治背景不同的CEO，其權(quán)力的增強(qiáng)是否能夠直接影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)？政治關(guān)聯(lián)在其中又如何影響CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為？基于以上問(wèn)題的考量，我們以社會(huì)心理學(xué)中“權(quán)力的接近-抑制理論”、“行為決策理論”及“行為推理理論”學(xué)說(shuō)等主要思想，探究CEO權(quán)力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的內(nèi)在機(jī)制。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：首先，論文結(jié)合社會(huì)心理學(xué)、決策行為學(xué)、財(cái)務(wù)管理理論等多維度刻畫了衡量CEO權(quán)力的綜合指標(biāo)，驗(yàn)證了CEO權(quán)力的增大能夠提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)中，CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)聯(lián)機(jī)制存在差異。國(guó)有企業(yè)強(qiáng)權(quán)CEO并未直接影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，私有企業(yè)強(qiáng)權(quán)CEO與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)，論文的實(shí)證結(jié)果豐富了高管差異性人格特征影響下的財(cái)務(wù)管理行為的中國(guó)實(shí)踐。其次，實(shí)證結(jié)果證明具有政治關(guān)聯(lián)的CEO，政治權(quán)力增大反而減少了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；尤其在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，CEO政治關(guān)聯(lián)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用會(huì)更明顯。強(qiáng)權(quán)CEO雖然能夠承擔(dān)更多的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但受制于經(jīng)營(yíng)環(huán)境與政治環(huán)境的影響，其權(quán)力接近與抑制行為會(huì)最終影響其財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)決策。實(shí)證結(jié)果不但豐富了社會(huì)心理學(xué)與公司財(cái)務(wù)理論的交叉研究，同時(shí)也為轉(zhuǎn)型中的中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的提供一定的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析與假設(shè)；第三部分是實(shí)證研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分是研究結(jié)論。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 社會(huì)心理學(xué)視角下的CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

CEO作為企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策的制定者，其主觀意愿和心理因素往往受到多重因素的影響。學(xué)者Gruenfeld和Anderson提出權(quán)力的接近與抑制效應(yīng)，當(dāng)個(gè)體的權(quán)力變大時(shí)，其行為接近系統(tǒng)會(huì)被激活[9]。一方面，當(dāng)個(gè)體具有較大的權(quán)力時(shí)，他所能接觸到的事物和資源就比較廣泛，能夠更輕易的獲得一些社會(huì)方面的資源和物質(zhì)方面的獎(jiǎng)勵(lì)，可能會(huì)受到多個(gè)方面的贊賞和尊敬；并且當(dāng)個(gè)體具有的權(quán)力比較大時(shí)，他在追逐目標(biāo)的過(guò)程中就會(huì)更加具有掌控力與威懾力，更不容易受到其他人的阻擾，也會(huì)更順利的取得與獎(jiǎng)勵(lì)相關(guān)的信息。另一方面，權(quán)力的降低則將激活個(gè)體的行為抑制系統(tǒng)。這主要是由于當(dāng)個(gè)體具備的權(quán)力比較小時(shí)，其會(huì)受到更多的約束。

進(jìn)一步，綜合決策過(guò)程中的行為決策理論學(xué)說(shuō)。行為決策理論將假設(shè)擴(kuò)大到?jīng)Q策者的理性水平是有限的，在此基礎(chǔ)上納入決策者的特質(zhì)因素，從心理學(xué)的角度探索決策者的決策行為[10]。該理論認(rèn)為CEO在決策時(shí)不可能對(duì)所有的備選方案有逐一全面的了解，原因在于現(xiàn)代企業(yè)的CEO會(huì)綜合有限的時(shí)間和金錢、不完全理性和特定的風(fēng)險(xiǎn)偏好因素做出較優(yōu)決策。即在錯(cuò)綜復(fù)雜的投資決策環(huán)境和信息不對(duì)稱的矛盾中，公司決策權(quán)力越集中，其業(yè)績(jī)波動(dòng)越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高；反之，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。學(xué)者Liu和Jiraporn從債券評(píng)級(jí)和債權(quán)人視角分析CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CEO的決定權(quán)力越大，其操縱信息的傾向越明顯，內(nèi)外部信息的高度不對(duì)稱使得債權(quán)人要求更高的收益率；同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)權(quán)力大的企業(yè)債權(quán)評(píng)級(jí)也更低，債權(quán)人要求的收益也更高[11]。這兩方面進(jìn)一步加大了CEO對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的偏好。Lewellyn和Muller以次級(jí)抵押貸款行業(yè)為樣本，修正了委托代理理論認(rèn)為的當(dāng)權(quán)力從董事會(huì)向CEO傾斜時(shí)，CEO是自私的，并受利益驅(qū)使，選擇風(fēng)險(xiǎn)小的投資項(xiàng)目。他們的結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是呈現(xiàn)正相關(guān)的，這是由于在行為推理理論下CEO權(quán)力增加，CEO會(huì)更加關(guān)注整個(gè)投資的結(jié)果，更加關(guān)注業(yè)績(jī)提高之后所帶來(lái)的隱形效益[12]。我國(guó)學(xué)者權(quán)小鋒和吳世農(nóng)綜合管理和組織行為學(xué)的理論，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司中也存在著CEO權(quán)力強(qiáng)度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)性正相關(guān)的現(xiàn)象[13]。隨后，基于行為決策理論，張三保和張志學(xué)、陳本鳳、陳收等學(xué)者基于CEO管理自主權(quán)、戰(zhàn)略決策制定、CEO對(duì)董事會(huì)的控制、是否有股權(quán)持有的影響、CEO多變的風(fēng)險(xiǎn)偏好、債權(quán)人的收益需求、CEO的主觀職業(yè)追求等多角度，驗(yàn)證了權(quán)力CEO與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平正相關(guān)這一假設(shè)[8,14-15]。綜合多數(shù)學(xué)者的觀點(diǎn)，可以得出，CEO權(quán)力的增大會(huì)激發(fā)管理者對(duì)自身收益最大化目標(biāo)的追求，這會(huì)改變其決策意圖，從而影響最終的投資決策行為。同時(shí)，決策又是不完全理性的，管理者更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)且高回報(bào)的投資項(xiàng)目，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；谝陨戏治觯岢龅谝粋€(gè)研究假設(shè)：

H1：CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，即強(qiáng)權(quán)CEO將承擔(dān)更高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型多因素影響下的CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

CEO權(quán)力相關(guān)理論的發(fā)展和應(yīng)用，皆來(lái)自市場(chǎng)化程度較高的發(fā)達(dá)國(guó)家公司實(shí)踐。在我國(guó)漸進(jìn)式市場(chǎng)化改革的制度背景下，國(guó)有企業(yè)和私有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式存在較大區(qū)別。首先，在國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，集團(tuán)公司通常將其部分管理層成員直接任命為上市公司高管，并讓這部分高管直接成為上市公司的執(zhí)行董事，以此實(shí)施對(duì)上市公司的控制，這必然導(dǎo)致管理層與董事會(huì)“合二為一”以及內(nèi)部人控制現(xiàn)象的出現(xiàn)[16]。其次，由于監(jiān)管缺失，CEO作為股東的代理人，會(huì)以組織利益為代價(jià)撈取個(gè)人收益，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中過(guò)于追求業(yè)績(jī)平穩(wěn)的保守戰(zhàn)略，從而使得公司業(yè)績(jī)較為平穩(wěn)，表現(xiàn)出較低的冒險(xiǎn)傾向[17]。最后，從經(jīng)營(yíng)目標(biāo)角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)除保持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)之外，更需要兼顧社會(huì)責(zé)任等多重非經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的目標(biāo)，這時(shí)CEO在經(jīng)營(yíng)上的權(quán)力被抑制，但企業(yè)組織內(nèi)部的管理權(quán)力及行政權(quán)力將被激發(fā)。進(jìn)一步，在國(guó)企中相比于高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的高收益，CEO會(huì)更加注重高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的負(fù)面影響和由此造成的政治風(fēng)險(xiǎn)。從心理學(xué)的角度分析，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與政治風(fēng)險(xiǎn)的疊加，將使行為接近系統(tǒng)和行為抑制系統(tǒng)共同起作用。行為推理理論認(rèn)為CEO的決策行為是受到其決策意圖影響的，在做出行為的過(guò)程中CEO會(huì)為自己的行為尋找一致性。但是，決策意圖的影響因素多樣化，宏觀市場(chǎng)環(huán)境、CEO的個(gè)人態(tài)度、CEO的心理因素等都會(huì)影響決策意圖的產(chǎn)生。眾所周知，私有企業(yè)崇尚自由、競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法則，治理中較不存在類似于國(guó)有企業(yè)的所有者缺位問(wèn)題。私有企業(yè)的CEO相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，受行政管制等外部因素較少，具有更多積極決策的主動(dòng)心理，從而會(huì)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平?；谝陨戏治觯岢龅诙€(gè)研究假設(shè)：

H2：相比國(guó)有企業(yè)，市場(chǎng)化程度高的私有企業(yè)，強(qiáng)權(quán)CEO對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向影響更顯著。

早期學(xué)者石秀印指出，隨著企業(yè)CEO權(quán)力的增大，會(huì)主動(dòng)尋求政治關(guān)聯(lián)背景，向政府靠攏[18]。從資源依賴?yán)碚摰慕嵌冉忉專捎谄髽I(yè)對(duì)外部環(huán)境有不同程度的依賴性[19]，政治關(guān)聯(lián)能在一定程度上減少外部環(huán)境帶來(lái)的不確定性。于蔚等學(xué)者發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)具有資源效應(yīng)[20]，帶來(lái)諸如融資優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等好處[21-24]。CEO權(quán)力的增大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，進(jìn)一步降低外部環(huán)境不確定帶來(lái)的決策有限性，因此，政治關(guān)聯(lián)在一定程度上可以緩解外部環(huán)境不確定帶來(lái)的影響，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

但是，CEO 的政治關(guān)聯(lián)既存在正面的“資源”效應(yīng)又存在負(fù)面的“價(jià)值抑制”效應(yīng)。羅勁博認(rèn)為，在目前政府或官員對(duì)企業(yè)頻繁干預(yù)的背景下，相對(duì)于那些沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的CEO，有政治關(guān)聯(lián)的CEO 更有可能承擔(dān)政府?dāng)偱苫蛑付?xiàng)目，更有可能與官員之間產(chǎn)生利益輸送或交換行為，甚至官商合謀與“勾兌”[25]。而具有政治關(guān)聯(lián)的CEO 與官員交往所產(chǎn)生的成本，必然由企業(yè)“買單”。根據(jù)權(quán)力的接近-抑制理論，當(dāng)CEO存在政治關(guān)聯(lián)時(shí)，為了其政治事業(yè)的穩(wěn)定性，政治關(guān)聯(lián)會(huì)觸動(dòng)CEO的行為抑制系統(tǒng)，這時(shí)CEO更加關(guān)注的是向下的風(fēng)險(xiǎn)，考慮更多的是當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗時(shí)帶來(lái)的名譽(yù)的損失和所處地位的動(dòng)搖，其行為接近系統(tǒng)的活動(dòng)被削弱。當(dāng)CEO存在降低風(fēng)險(xiǎn)的意圖時(shí)，依據(jù)行為決策和行為推理理論其勢(shì)必會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的投資項(xiàng)目。同時(shí)，CEO為了自己職業(yè)生涯的穩(wěn)定性，會(huì)考慮到存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在公眾面前樹(shù)立的形象，傾向于利用自己的權(quán)力為企業(yè)塑造一個(gè)平穩(wěn)增長(zhǎng)而非存在巨大收益波動(dòng)的企業(yè)形象。進(jìn)一步的，從尋租理論的角度解釋，由于高管“尋租活動(dòng)”會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源投入非生產(chǎn)能力建設(shè)領(lǐng)域，浪費(fèi)了企業(yè)稀缺性資源，進(jìn)而可能導(dǎo)致企業(yè)缺乏自身建設(shè)所需要的資源，最終迫使放棄更多凈現(xiàn)值為正且風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。陳本鳳發(fā)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)CEO施加更多的政治關(guān)聯(lián)，其業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)反而下降，即政治關(guān)聯(lián)在CEO權(quán)力與業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)之間起負(fù)向調(diào)節(jié)作用[8]。

國(guó)有企業(yè)的CEO 具有行政級(jí)別和“準(zhǔn)官員”的屬性，面臨著政治升遷和業(yè)績(jī)考核的任務(wù)與壓力。在CEO 作為公司管理第一責(zé)任人的背景下，董事會(huì)成員更有可能是CEO 的“利益共同體”和可信賴的“自己人”。因此，國(guó)有企業(yè)CEO的政治關(guān)聯(lián)將更加制約其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。進(jìn)一步地，考慮行業(yè)特殊性，當(dāng)企業(yè)相對(duì)所處的行業(yè)市場(chǎng)化程度低，競(jìng)爭(zhēng)性水平弱時(shí)，這些行業(yè)多為壟斷性高或國(guó)家保護(hù)的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)面對(duì)著更強(qiáng)的政府干預(yù)，CEO的心理和意圖也更明顯地受到影響，因此政治關(guān)聯(lián)能發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用更大。而競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)、市場(chǎng)化程度高的行業(yè)中，CEO會(huì)主要依據(jù)市場(chǎng)情況采取對(duì)策，政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效果會(huì)減弱?；谝陨戏治觯岢龅谌齻€(gè)研究假設(shè)：

H3：政治關(guān)聯(lián)在CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)關(guān)系中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

H3a:相比于私有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)CEO政治關(guān)聯(lián)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用顯著。

H3b:相比于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中CEO政治關(guān)聯(lián)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用顯著。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)2011-2015滬深兩市A股上市公司為研究樣本。為保證數(shù)據(jù)的可靠性及完整性，將涉及的全部數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：首先，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；其次，剔除ST和ST*的上市公司；再次，由于金融行業(yè)的特殊性，剔除所屬WIND行業(yè)名稱為金融的行業(yè)樣本；最后，剔除經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)值、營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率為負(fù)值、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)值的樣本觀測(cè)值。按照上述方法剔除不合理數(shù)據(jù)，得到滿足條件的363家樣本公司，共1452個(gè)樣本觀測(cè)值。研究中所用數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，CEO政治關(guān)聯(lián)度指標(biāo)基于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中公司年報(bào)披露的高管信息手動(dòng)整理得到。

（二） 變量選取與模型設(shè)計(jì)

1. 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要采用企業(yè)資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[26,27]。由于更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味著企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流入的不確定性增加，余明桂等采用盈利的波動(dòng)性衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[28]。所以，本文選取公司盈利的波動(dòng)性即企業(yè)每三年ROA的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。為了剔除行業(yè)異質(zhì)性的影響，本文對(duì)企業(yè)每年的 ROA數(shù)值用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整，具體計(jì)算公式（1）如下：

2. CEO權(quán)力。

對(duì)CEO權(quán)力的探究最早是由國(guó)外學(xué)者發(fā)起的，權(quán)力被視為能夠壓制意見(jiàn)分歧的能力；對(duì)于企業(yè)高管來(lái)說(shuō)，是能夠施行自我資源、完成既定目標(biāo)所具備的克服困難的能力[29]。CEO作為公司里最有影響力的人物，是各種戰(zhàn)略性選擇的驅(qū)動(dòng)者，通過(guò)CEO的權(quán)威性，他能影響公司的決策，董事會(huì)的意見(jiàn)以及整個(gè)公司的戰(zhàn)略性導(dǎo)向，還會(huì)左右其他高管們的想法，能在和董事會(huì)決定薪酬分配時(shí)所具有的討價(jià)還價(jià)的能力。綜合而言，CEO權(quán)力意味著CEO能夠按照自己的意愿決策的能力。依據(jù)Finkelstein權(quán)力模型并結(jié)合我國(guó)上市公司的具體情況，本文基于四個(gè)權(quán)力維度，對(duì)其五個(gè)子變量進(jìn)行加權(quán)平均，得到解釋變量CEO權(quán)力指標(biāo)Power。（1）CEO的結(jié)構(gòu)權(quán)力。在樣本區(qū)間，當(dāng)CEO兼任董事長(zhǎng)時(shí)，取值為1；反之，取值為0。最后對(duì)每個(gè)會(huì)計(jì)年度的364家公司的董事會(huì)人數(shù)中的最大值減去各自的董事會(huì)人數(shù)再加1取自然對(duì)數(shù)。（2）CEO的所有權(quán)權(quán)力。在樣本區(qū)間，如果CEO持有公司的股權(quán)，取值為1；反之，取值為0。（3）CEO的專家權(quán)力。用CEO的任期來(lái)衡量CEO的專家權(quán)力。在數(shù)據(jù)處理時(shí)，本文對(duì)CEO的任期加1取自然對(duì)數(shù)來(lái)表示專家權(quán)力。（4）CEO的聲譽(yù)權(quán)力。對(duì)CEO受教育程度取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。其中，1表示中專及中專學(xué)歷，2表示大專學(xué)歷，3表示本科學(xué)歷，4表示碩士研究生學(xué)歷，5表示博士研究生及以上學(xué)歷。具體的CEO權(quán)力（Power）指標(biāo)釋義如下表1所示。

表1：CEO權(quán)力衡量表

3. 政治關(guān)聯(lián)。

政治關(guān)聯(lián)的衡量主要有兩種方法：虛擬變量法和賦值法。本文參考虛擬變量法將調(diào)節(jié)變量政治關(guān)聯(lián)定義為CEO是否曾任或者現(xiàn)任黨或政府官員(包括人大和政協(xié)常設(shè)機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷、人大代表或政協(xié)委員)。如果信息里面包含“黨政”、“人大”、“政協(xié)”、“省委”、“市委”、“縣委”、“區(qū)委”、“鎮(zhèn)委”等信息，則定義為1；否則，為0。如果存在CEO更替等情況，則以新的CEO背景信息替代舊的CEO信息。進(jìn)一步的，綜合Faccio等、余明桂及李小榮和張瑞君等學(xué)者的研究方法[28,30-31]，本文選取企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)盈利能力、企業(yè)現(xiàn)金流量、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)上市年限等變量作為控制變量。各變量的具體含義及計(jì)算參見(jiàn)表2。

表2：變量定義表

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)一，參考Faccio等學(xué)者的實(shí)證模型，構(gòu)造了由SROA和RISK兩種方法衡量的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的（3）和（4）回歸模型[30]。同時(shí)，加入CEO政治關(guān)聯(lián)以及CEO權(quán)力與政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)，用回歸模型（5）和（6）來(lái)驗(yàn)證CEO政治關(guān)聯(lián)是否對(duì)其存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，即驗(yàn)證假設(shè)二。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)SROA的平均值和中位數(shù)分別為1.057和0.689，標(biāo)準(zhǔn)差為1.254；企業(yè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)RISK均值和中位數(shù)分別為0.067和0.061，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.028。綜合兩種方法可知，我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)水平參差不齊，存在著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平非常高的企業(yè)。與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相比，由股票市場(chǎng)反應(yīng)出的風(fēng)險(xiǎn)情況更加平穩(wěn)，差距相對(duì)較小。CEO權(quán)力的均值為1.209，標(biāo)準(zhǔn)差為0.173，取值范圍為0.358到1.560，中值為1.232。通過(guò)最大最小值和各分位數(shù)的比較可以看出CEO權(quán)力值更偏向最大值1.560靠攏。CEO的政治關(guān)聯(lián)均值是0.152，標(biāo)準(zhǔn)差是0.359，中值是0。由均值和分位數(shù)可知，75%以上的樣本數(shù)據(jù)的CEO是不存在政治關(guān)聯(lián)的，即有政治關(guān)聯(lián)背景的CEO少于25%。這也從側(cè)面說(shuō)明，任人大代表的高管依舊是少數(shù)，但并不排除其他層面存在的政治關(guān)聯(lián)。表4是主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（SROA）和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（RISK）與CEO權(quán)力（Power）的相關(guān)系數(shù)分別為0.250和0.080，分別在5%和10%的水平上顯著正相關(guān)，初步與研究假設(shè)一致，表明CEO權(quán)力越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越大。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與CEO政治關(guān)聯(lián)無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。因此，在用經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與CEO權(quán)力的關(guān)系時(shí)，兩種風(fēng)險(xiǎn)是存在區(qū)別和側(cè)重點(diǎn)。

表3：描述性統(tǒng)計(jì)

表4：變量相關(guān)性檢驗(yàn)表

注（1）：*代表在10%水平上顯著，**代表在5%水平上顯著

（二） CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的實(shí)證結(jié)果

本文回歸時(shí)采取單個(gè)變量檢驗(yàn)，再逐步加入控制變量和年度、行業(yè)虛擬變量的方式進(jìn)行分步檢驗(yàn)。利用Hausman檢驗(yàn)和Breusch-Pagan檢驗(yàn)，本文認(rèn)為隨機(jī)效應(yīng)模型更適合本文研究，并控制行業(yè)和年份虛擬變量。CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果見(jiàn)表5。

表5：CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果

注（1）：*代表在10%水平上顯著，**代表在5%水平上顯著，***代表在1%水平上顯著；括號(hào)中為P值，回歸中的所有關(guān)鍵變量都經(jīng)過(guò)了1%和99%的縮尾處理，下表同。

1. CEO權(quán)力與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)SROA關(guān)系的結(jié)果分析

回歸結(jié)果如表5所示，Prob>F均為0.0000，F(xiàn)檢驗(yàn)通過(guò)，R2的值為0.0373，0.0863和0.5080，說(shuō)明各個(gè)模型的擬合程度比較理想，并且控制年份和行業(yè)的面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型擬合程度最好。解釋變量CEO權(quán)力的單個(gè)變量檢驗(yàn)、逐步加入各個(gè)控制變量的檢驗(yàn)和面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)的系數(shù)分別為0.218、0.131和0.242，均在10%的水平上顯著，因此我們可以有較大把握認(rèn)為，CEO權(quán)力的增大會(huì)正向提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

在擬合效果最好的隨機(jī)效應(yīng)模型中，控制變量企業(yè)規(guī)模size的系數(shù)為-0.203，在10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模的增大會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，分析其原因，當(dāng)企業(yè)規(guī)模逐步增大時(shí)，要保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)就需要適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，高風(fēng)險(xiǎn)容易讓企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，因此企業(yè)會(huì)根據(jù)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)決策?？刂谱兞科髽I(yè)股權(quán)集中度OC，企業(yè)上市年齡Age，企業(yè)成長(zhǎng)性Growth和企業(yè)盈利性Profit的系數(shù)分別為1.111、0.228、0.632和2.371，分別在1%、5%、1%和1%的水平上顯著為正。這部分驗(yàn)證了我們上文對(duì)控制變量影響作用的分析。股權(quán)集中度會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因?yàn)楫?dāng)股份更加集中時(shí)，大股東的話語(yǔ)權(quán)和影響力就會(huì)變大，企業(yè)產(chǎn)生意見(jiàn)分歧和決策分歧的概率就會(huì)變小，CEO更容易施行自己的想法。企業(yè)成長(zhǎng)性和盈利性水平越高，則企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平越好，一方面企業(yè)需要較高的收益率來(lái)保持企業(yè)形象，另一方面廣大投資者對(duì)企業(yè)的期望值也升高，因此兩方面均導(dǎo)致企業(yè)傾向風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目，系數(shù)顯著為正。然而，企業(yè)上市年齡Age的回歸結(jié)果與上文分析相反，回歸結(jié)果是在5%的水平上與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)SROA呈顯著正相關(guān)。本文前文認(rèn)為當(dāng)企業(yè)上市時(shí)間越長(zhǎng)時(shí)，越要避免大規(guī)模被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，防止因經(jīng)營(yíng)的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致投資者撤資和失去信心?；貧w結(jié)果可能得原因是樣本中處在增長(zhǎng)期的企業(yè)數(shù)目較多，并沒(méi)有達(dá)到企業(yè)生命周期中的成熟期，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平仍較高。

2. CEO權(quán)力與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)RISK關(guān)系的結(jié)果分析

模型的回歸結(jié)果如表所示，Prob>F均為0.0000，表明模型順利通過(guò)了F檢驗(yàn)，R2的值分別為0.0614、0.1195和0.4511，各個(gè)模型的擬合程度比較理想，并且仍然是控制年份和行業(yè)的面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型擬合程度最好。因?yàn)槊姘鍞?shù)據(jù)的回歸較截面數(shù)據(jù)更加科學(xué)，能貼切地?cái)M合數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)。解釋變量CEO權(quán)力的單個(gè)變量檢驗(yàn)、逐步加入各個(gè)控制變量的檢驗(yàn)和面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)的系數(shù)分別為0.040、0.022和0.013，分別在1%、1%、5%的水平上顯著。結(jié)合方程的回歸結(jié)果，能夠較為肯定的斷定，CEO權(quán)力的增大與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系。

在擬合效果最好的隨機(jī)效應(yīng)模型中，企業(yè)規(guī)模Size、企業(yè)上市年限Age、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿Lev、企業(yè)盈利能力Profit、企業(yè)現(xiàn)金流量CF的系數(shù)分別為-0.015、-0.005、-0.004、-0.015、-1.216，分別在1%、1%、5%、5%、10%的水平上顯著。而企業(yè)股權(quán)集中度OC、企業(yè)成長(zhǎng)性Growth的系數(shù)分別為0.004、0.008，分別在1%和5%的水平上顯著。這樣的回歸結(jié)果與上文以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)SROA為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量方式的結(jié)果存在差別。比較可得，企業(yè)上市年限Age和企業(yè)盈利性Profit這兩個(gè)控制變量的回歸結(jié)果的系數(shù)符號(hào)在兩種方程中是相反的，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸方程中，上市年限Age的回歸系數(shù)為正，是0.228，盈利性Profit也為正，是2.371。在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的回歸方程中，這兩個(gè)系數(shù)為負(fù)，為-0.005和-0.015。這說(shuō)明不同衡量方式衡量風(fēng)險(xiǎn)是有側(cè)重點(diǎn)的。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)RISK的方程中，控制變量企業(yè)上市年限Age越大，則企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，這也與前文預(yù)測(cè)一致。本文認(rèn)為，這是因?yàn)樵匠墒斓钠髽I(yè)其業(yè)務(wù)發(fā)展模式越成熟，會(huì)降低其風(fēng)險(xiǎn)敞口，避免破產(chǎn)危機(jī)。企業(yè)盈利能力越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是越小的，這說(shuō)明當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和收益水平良好時(shí)，企業(yè)會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)投資行為，采取更有利的方式獲得穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

綜上，本文驗(yàn)證了不論是用經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)SROA還是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)RISK衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)，CEO權(quán)力都與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)，即CEO權(quán)力的增大會(huì)正向促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的提升，假設(shè)一成立。實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步對(duì)比了兩種衡量方式的區(qū)別，兩者的側(cè)重點(diǎn)不同，資產(chǎn)回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量了企業(yè)在經(jīng)營(yíng)水平上的好壞，而股票市場(chǎng)的收益波動(dòng)方差是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)綜合衡量的反映，是二級(jí)市場(chǎng)各方參與博弈的結(jié)果。因此，本文認(rèn)為在衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，兩種風(fēng)險(xiǎn)都需要兼顧，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)衡量了企業(yè)純粹的決策和業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更加全面和直觀。

（三） 企業(yè)性質(zhì)分組樣本的實(shí)證結(jié)果

按照企業(yè)性質(zhì)對(duì)全樣本進(jìn)行分組，采用隨機(jī)效應(yīng)GLS進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下表6所示。國(guó)有企業(yè)樣本中，不論是哪種企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量方式，結(jié)果均不顯著的。私有企業(yè)樣本中，CEO權(quán)力系數(shù)分別為0.610和0.006，分別在10%和5%的水平上顯著，即CEO權(quán)力與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系，與總樣本的回歸結(jié)果一致。原因在于國(guó)有企業(yè)制度的特殊性，其CEO多為指派，在做經(jīng)營(yíng)決策時(shí)往往會(huì)受到多方面限制，使CEO的主動(dòng)權(quán)降低，行為抑制系統(tǒng)被激發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)行為帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)是CEO格外重視的結(jié)果。因此，CEO權(quán)力的增加不會(huì)導(dǎo)致CEO產(chǎn)生強(qiáng)烈提升風(fēng)險(xiǎn)的心理，反而為了其職位穩(wěn)固性遵從企業(yè)本身要求的規(guī)劃。私有企業(yè)由于市場(chǎng)化程度高，CEO具有更多的自主權(quán)和積極性，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效果更顯著。假設(shè)二成立。

表6：CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的回歸結(jié)果

（四） CEO政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

進(jìn)一步，考察政治關(guān)聯(lián)是否對(duì)CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用以及政治關(guān)聯(lián)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用的方向，探究在何種環(huán)境和背景下政治關(guān)聯(lián)的影響效應(yīng)更顯著。借鑒陳冬華和陳信元、辛清泉和譚偉強(qiáng)以及江偉等學(xué)者的研究方法[32-34]，首先，將全樣本按所屬行業(yè)的類型分為競(jìng)爭(zhēng)性與非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。具體方法為：按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類的18個(gè)行業(yè)中除去金融類行業(yè)（房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)以及綜合業(yè)）以及樣本數(shù)據(jù)缺失的教育行業(yè)以外剩余的13個(gè)行業(yè)進(jìn)行分類。其中，十大競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)包括：農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、衛(wèi)生和社會(huì)工作、文化、體育和娛樂(lè)業(yè)；非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)包括：采礦業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)；供應(yīng)業(yè)、水利、環(huán)境以及公共設(shè)施管理業(yè)三個(gè)行業(yè)。其次，對(duì)總樣本和分樣本進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸，通過(guò)Hausman檢驗(yàn)以及Breusch-Pagan檢驗(yàn)，選擇隨機(jī)效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如下表7所示。

1. 全樣本中政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

由表7可知，在兩種風(fēng)險(xiǎn)衡量方式中，CEO權(quán)力系數(shù)分別為0.388和0.008，均在10%水平下顯著，與前文結(jié)論一致。CEO政治關(guān)聯(lián)變量系數(shù)均為負(fù)，但是并不顯著，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并沒(méi)有直接的關(guān)系。CEO權(quán)力和CEO政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)系數(shù)在兩種風(fēng)險(xiǎn)衡量方法中分別為-0.173和-0.004，均在10%水平下顯著，說(shuō)明CEO的政治關(guān)聯(lián)會(huì)負(fù)面調(diào)節(jié)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。CEO權(quán)力增大的同時(shí)，還存在一定的政治關(guān)聯(lián)，此時(shí)與CEO權(quán)力增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的假說(shuō)不符，具有政治關(guān)聯(lián)且較大權(quán)力的CEO反而會(huì)減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。即當(dāng)CEO都存在政治關(guān)聯(lián)時(shí)，CEO的權(quán)力值越大，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低；當(dāng)兩名CEO的權(quán)力值相同時(shí)，存在政治關(guān)聯(lián)的CEO更加傾向于減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。本文認(rèn)為主要存在兩種解釋：一方面，基于CEO的自主決策心理。當(dāng)CEO存在政治關(guān)聯(lián)時(shí)，為了鞏固其政治地位的穩(wěn)定性以及保證職業(yè)生涯的長(zhǎng)遠(yuǎn)性，CEO權(quán)力增大的同時(shí)，雖然其更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)決策帶來(lái)的可觀收益，但是政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的影響也會(huì)激發(fā)行為抑制系統(tǒng)，讓CEO格外注意到風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大帶來(lái)的巨大危機(jī)。此時(shí)，行為抑制系統(tǒng)促使CEO降低風(fēng)險(xiǎn)投入，從而選擇更加穩(wěn)妥的項(xiàng)目。另一方面，基于外界和政府的壓力。當(dāng)存在政治關(guān)聯(lián)時(shí)，政府等會(huì)要求企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任比如雇傭更多的員工等，還會(huì)在一定程度上干預(yù)企業(yè)投資項(xiàng)目的選擇，要求企業(yè)投資更多的基礎(chǔ)設(shè)施和民生等回收期長(zhǎng)、收益低的項(xiàng)目。這兩種解釋共同引致當(dāng)CEO存在政治關(guān)聯(lián)背景時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。因此，假設(shè)3成立，即CEO的政治關(guān)聯(lián)會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)CEO權(quán)力和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的相關(guān)關(guān)系。

2. 國(guó)有企業(yè)和私有企業(yè)樣本中政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

由表7可知，在國(guó)有企業(yè)樣本中，采用經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)SROA和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)RISK衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)時(shí)，CEO權(quán)力的系數(shù)分別為-1.237、-0.008，均不顯著；私有企業(yè)樣本中，CEO權(quán)力的系數(shù)分別為0.613、0.008，分別在10%和5%水平下顯著，即CEO權(quán)力與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)。進(jìn)一步，國(guó)有企業(yè)和私有企業(yè)分組結(jié)果顯示，采用經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)SROA和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)RISK衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)時(shí)，政治關(guān)聯(lián)的系數(shù)均為負(fù)，但不顯著。CEO權(quán)力和政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，也不顯著。國(guó)有企業(yè)由于其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性，其與政府、銀行等機(jī)構(gòu)之間有著密切的聯(lián)系，但是高管的權(quán)利卻受到多方監(jiān)督與制約?；谏鐣?huì)心理學(xué)中的權(quán)力接近與抑制理論，高管為了自身地位的穩(wěn)定性，表現(xiàn)出一定程度的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。民營(yíng)企業(yè)由于規(guī)模、信貸評(píng)級(jí)等限制性約束，雖然存在一定的政治關(guān)聯(lián)，但對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響較弱，以至于結(jié)果不顯著。

3. 競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)樣本中政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

由表7可知，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)樣本中，采用經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)SROA和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)RISK衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)時(shí)，CEO權(quán)力的系數(shù)分別為0.693、0.018、0.647、0.006，分別在10%、10%、5%、10%水平下顯著，即CEO權(quán)力與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)。進(jìn)一步，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)分組結(jié)果顯示，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)SROA的回歸結(jié)果中，政治關(guān)聯(lián)的系數(shù)為負(fù)，但不顯著；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)RISK的回歸結(jié)果中，政治關(guān)聯(lián)的系數(shù)為-0.053，在10%水平下顯著。而CEO權(quán)力和政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)系數(shù)在兩種風(fēng)險(xiǎn)衡量方式中均不顯著。非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)分組結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)的系數(shù)在兩種風(fēng)險(xiǎn)衡量方式中均不顯著，但交乘項(xiàng)的系數(shù)分別為-1.163和-0.006，分別在1%、5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，即CEO的政治關(guān)聯(lián)會(huì)負(fù)面調(diào)節(jié)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，與總樣本結(jié)果一致。

由于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)屬于市場(chǎng)化程度高的行業(yè)，CEO的任命主要是按照能力和是否適應(yīng)企業(yè)的要求，不存在外界政治因素，其政治牽連效應(yīng)較小。并且CEO的業(yè)績(jī)衡量主要基于其在位時(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展水平，政治關(guān)聯(lián)發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)較小，此時(shí)CEO是更有“野心”的。而在非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中，這些行業(yè)本身就屬于國(guó)家重點(diǎn)保護(hù)的行業(yè)，政府對(duì)行業(yè)中企業(yè)的發(fā)展要求和限制會(huì)更多，相對(duì)的優(yōu)惠政策也會(huì)比較多，CEO的行為抑制系統(tǒng)就會(huì)發(fā)揮主要作用，更加關(guān)注企業(yè)的發(fā)展軌跡是否遵循政府制定路線，因此，政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效變得明顯，即假設(shè)3b成立。綜上所述，表8的回歸結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)在CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)關(guān)系中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。區(qū)分企業(yè)性質(zhì)的條件下，CEO政治關(guān)聯(lián)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在國(guó)有企業(yè)和私有企業(yè)中均不顯著；相比競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中CEO政治關(guān)聯(lián)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用明顯增強(qiáng)。

表7：政治關(guān)聯(lián)對(duì)CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要采用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，替換變量衡量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。即替換CEO權(quán)力的衡量指標(biāo)。借鑒以往學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，采用主成分分析法對(duì)CEO權(quán)力因素進(jìn)行降維，構(gòu)造衡量CEO權(quán)力的新指標(biāo)并進(jìn)行回歸。第二，考慮到政治關(guān)聯(lián)下CEO權(quán)力對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響可能具有一定內(nèi)生性，即防止因遺漏重要變量導(dǎo)致解釋變量與回歸方程中的擾動(dòng)項(xiàng)導(dǎo)致回歸結(jié)果不一致，采用兩步系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法和三階段最小二乘法回歸。

（一） 變量替換的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

1. 借鑒趙息和許寧寧等學(xué)者的研究結(jié)果[35]，對(duì)兩職兼任、董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)持有、教育程度、任期這五個(gè)子指標(biāo)進(jìn)行主成分分析法構(gòu)造新的CEO權(quán)力指標(biāo)Power2，來(lái)替換前文的自變量CEO權(quán)力（Power），重新檢驗(yàn)回歸結(jié)果是否顯著。

表8：主成分特征值和累計(jì)貢獻(xiàn)率表

采用KMO檢驗(yàn)得到得到取樣程度適當(dāng)值為0.57，說(shuō)明數(shù)據(jù)較適合進(jìn)行主成分分析；之后進(jìn)行主成分的特征值，貢獻(xiàn)率和累積貢獻(xiàn)率結(jié)果，如表9，根據(jù)各成分的貢獻(xiàn)率得到綜合的權(quán)力值衡量方程。

由公式（7）可知，比重最大的變量是CEO的教育程度，比重最小的是CEO迄今為止的任職期限，因此，在CEO權(quán)力值的決定因素中，CEO的聲譽(yù)權(quán)力更為重要，他的聲譽(yù)程度決定了他是否能統(tǒng)一決策層的意見(jiàn)以及能讓廣大投資者相信他的決策的能力。計(jì)算的CEO權(quán)力值Power2和上面初始的CEO權(quán)力值進(jìn)行對(duì)比，不論是均值，標(biāo)準(zhǔn)差或者中位數(shù)并沒(méi)有顯著的區(qū)別。用計(jì)算出來(lái)的power2替代初始的CEO權(quán)力值進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果也上文的結(jié)果非常類似，系數(shù)和顯著性并沒(méi)有較大改變，這里限于篇幅不再詳細(xì)列出。

2. 考慮到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也經(jīng)常被采用衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，本文采用企業(yè)杠桿率衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示，CEO權(quán)力系數(shù)為0.053，在5%的水平上顯著正相關(guān)；政治關(guān)聯(lián)和權(quán)力的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.082，在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即驗(yàn)證了CEO權(quán)力會(huì)正向促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，政治關(guān)聯(lián)對(duì)上述關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

（二） 兩步系統(tǒng)廣義矩估計(jì)與三階段最小二乘法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

綜合黃幸娟和嚴(yán)子淳等學(xué)者的研究，是否存在大股東也會(huì)影響CEO權(quán)力，新加入虛擬變量LSH，即企業(yè)第一大控股股東的控股比例是否超過(guò)10%，若超過(guò)取值為1；否則，為0。重新構(gòu)建模型（8）和（9）進(jìn)行3SLS回歸[36]。具體的GMM和3SLS回歸結(jié)果如下表10所示。

表9：政治關(guān)聯(lián)調(diào)節(jié)下CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的GMM與3SLS回歸結(jié)果

由表9可知，GMM回歸結(jié)果顯示，CEO權(quán)力的系數(shù)分別為0.432和0.168，分別在5%和1%的水平上顯著正相關(guān)，與前文結(jié)論一致。CEO權(quán)力和政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)系數(shù)分別為-1.023和-0.121，均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與上文的回歸結(jié)果一致。3SLS回歸結(jié)果顯示，排除內(nèi)生性影響后，CEO權(quán)力依然會(huì)正向影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，CEO權(quán)力和政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.252，在10%水平下顯著，與前文結(jié)論一致。本文認(rèn)為，有政治關(guān)聯(lián)的CEO權(quán)力增大時(shí)，權(quán)力對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向影響作用會(huì)被減弱。即存在政治關(guān)聯(lián)時(shí)，行為抑制系統(tǒng)占據(jù)主導(dǎo)地位，CEO更加關(guān)注的是整個(gè)職業(yè)生涯的穩(wěn)固性和長(zhǎng)期平穩(wěn)的發(fā)展，業(yè)績(jī)提升對(duì)他的激勵(lì)效果減弱，并不是一味通過(guò)追求高風(fēng)險(xiǎn)和高收益項(xiàng)目來(lái)達(dá)到自身地位的鞏固。因此，本文可以更加肯定地認(rèn)為在排除了遺漏變量導(dǎo)致內(nèi)生性的情況后，結(jié)論得到了驗(yàn)證。即CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)，而CEO的政治關(guān)聯(lián)會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)上述的正相關(guān)關(guān)系。

六、 研究結(jié)論和啟示

企業(yè)的財(cái)務(wù)決策制定過(guò)程，不僅應(yīng)該關(guān)注外部環(huán)境的變化，更要注意CEO在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平中所發(fā)揮的作用。本文基于行為決策理論，以政治關(guān)聯(lián)為調(diào)節(jié)變量研究CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的作用機(jī)理。選取我國(guó)2011-2015年滬深兩市A股非金融上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，并且相比于國(guó)有企業(yè)，CEO權(quán)力對(duì)私有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向促進(jìn)作用更明顯，但政治關(guān)聯(lián)對(duì)國(guó)有與私有企業(yè)的上述現(xiàn)象不具有調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步，在競(jìng)爭(zhēng)性和非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)分組檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)強(qiáng)權(quán)CEO與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的正向關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步豐富了行為決策理論，以及社會(huì)心理學(xué)中的權(quán)力接近與抑制理論。

基于已有的研究成果和本文的實(shí)證結(jié)果，得到以下啟示：第一，在我國(guó)調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型的新經(jīng)濟(jì)時(shí)期，由于國(guó)有企業(yè)和私有企業(yè)承擔(dān)著不同的社會(huì)角色，CEO在財(cái)務(wù)決策制定過(guò)程中考慮的因素不同，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平存在差異，加之兩者之間的政治關(guān)聯(lián)的差異，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展各異。政治關(guān)聯(lián)作為非正式制度的替代機(jī)制雖然可以起到積極作用，但其副作用也非常明顯。因此，政府應(yīng)該給予企業(yè)更多的自主性，以促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展，尤其是關(guān)注私有企業(yè)的發(fā)展。第二，CEO作為企業(yè)財(cái)務(wù)決策的制定者，對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展有著至關(guān)重要的意義。一方面，CEO應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況做出正確的經(jīng)營(yíng)決策；另一方面，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在一定程度上反映了CEO的風(fēng)險(xiǎn)偏好性。為企業(yè)如何更好地進(jìn)行公司治理、高管更好地進(jìn)行判斷和決策提供了建議。

[注釋]

① 原文來(lái)自2017年3月18日，中國(guó)發(fā)展高層論壇中紀(jì)委副書記楊曉渡有關(guān)“中國(guó)反腐利于構(gòu)建新型政商關(guān)系”的講話。

② 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)全部來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)周期按照周計(jì)算，收益率算法采用普通收益率，標(biāo)的指數(shù)為上證綜合指數(shù)。

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CEO Power,Political Connection and Corporate Risk Taking Behavior

MA HONG

Using the sample of Shanghai and Shenzhen A-share non-financial listed companies from 2011 to 2015, this paper empirically investigates the impact of CEO power on corporate risk-taking, and examines the moderating effects of political connection. The study finds that the association between CEO power and corporate risk-taking is in line with the theory of behavior decision theory at higher degree. That is, the higher CEO power is, the higher risk level of the company takes. Compared with state-owned enterprises, the positive relationship between the higher degree of market-oriented private enterprises is more obvious. Furthermore, political relations play a negative regulatory role; the negative adjustment of political connection is more pronounced in noncompetitive industries than competitive industries. It is of great significance to the risk management of enterprise.

CEO power; political connection; corporate risk-taking; moderation function

F272.35

A

1008-472X(2018)02-0001-18

2018-1-14

“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”背景下我省高校結(jié)合SIYB項(xiàng)目的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師隊(duì)伍建設(shè)研究，甘肅省高等學(xué)?？茖W(xué)研究項(xiàng)目（2016A-111）。

馬紅（1980-），女，甘肅蘭州人，蘭州文理學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，講師，研究方向：企業(yè)管理。

本文推薦專家：

黃永明，武漢大學(xué)，教授，研究方向：產(chǎn)業(yè)發(fā)展與區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力。

張存剛，蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)，教授，研究方向：政治經(jīng) 濟(jì)學(xué)、中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐、人力資源管理。