曹玉萍

[提要] 房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中越來越重要，房地產(chǎn)業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展有利于社會(huì)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展；而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是衡量一個(gè)企業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)。通過對(duì)滬、深兩市主板市場房地產(chǎn)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率主要指標(biāo)進(jìn)行研究，剖析房地產(chǎn)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債構(gòu)成情況，提出優(yōu)化滬、深兩市主板市場房地產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率；實(shí)證分析

基金項(xiàng)目：安徽省高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究項(xiàng)目；安徽省礦業(yè)企業(yè)安全管理研究中心重點(diǎn)研究項(xiàng)目（編號(hào)：SK2018A0099）

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年6月5日

一、房地產(chǎn)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體情況

根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)有關(guān)行業(yè)分類的規(guī)定，本文分別選擇了在深圳證券交易所主板市場上市的45家房地產(chǎn)企業(yè)和上海證券交易所主板市場上市的45家房地產(chǎn)企業(yè)作為分析樣本，分別以這45家房地產(chǎn)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)研究他們的資本結(jié)構(gòu)并進(jìn)行分析比較。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最直觀的指標(biāo)，根據(jù)房地產(chǎn)上市企業(yè)2014～2016年資產(chǎn)負(fù)債率及其變動(dòng)比例，按上市交易所分別匯總?cè)绫?、表2所示。（表1、表2）

二、房地產(chǎn)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分析

2016年滬深兩地房地產(chǎn)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為61.27%、62.66%。如表3所示，在深交所上市的45家房地產(chǎn)上市企業(yè)中，有57.78%的房地產(chǎn)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于平均水平，其中大部分房地產(chǎn)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于62.66%～80%之間。在上交所上市的45家房地產(chǎn)上市企業(yè)中，有48.89%的房地產(chǎn)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于平均水平，另外51.11%的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率是低于平均水平的，大部分企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平集中在50%～80%之間。（表3、表4）

從表5和表6可以看出，在深交所上市的45家企業(yè)中，共有22家企業(yè)2016年的資產(chǎn)負(fù)債率較2015年有所上升：其中15家企業(yè)的增幅低于10%，7家企業(yè)的增幅在10%以上。而另外23家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較15年略有下降：其中6家企業(yè)的降幅低于平均水平，12家企業(yè)的降幅在1.94%～20%之間，有5家企業(yè)的降幅大于20%。在上交所上市的45家企業(yè)中，共有23家企業(yè)2016年的資產(chǎn)負(fù)債率較2015年有所上升：其中4家企業(yè)的增幅低于平均水平，14家企業(yè)的增幅在1.49%～10%之間，5家企業(yè)的增幅在10%以上。而另外22家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較15年略有下降：其中18家企業(yè)的降幅在0～20%之間，4家企業(yè)的降幅大于20%。（表5、表6）

對(duì)以上數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以得出以下結(jié)論：2014～2016這三年我國房地產(chǎn)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均值在63%左右，并且2016年滬深兩地分別有73.33%、77.78%的房地產(chǎn)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，高于50%，2015年分別有77.78%和82.22%的房地產(chǎn)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過50%，2014年分別有77.78%和82.23%的房地產(chǎn)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于50%。并且，這三年房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于平均水平也占很大比例。這些數(shù)據(jù)表明上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高，企業(yè)更愿意通過負(fù)債的方式獲取資金。

三、房地產(chǎn)上市企業(yè)負(fù)債構(gòu)成分析

在負(fù)債構(gòu)成分析部分，本文主要通過分別分析選取的滬深兩地45家房地產(chǎn)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的短期借款和長期借款、應(yīng)付賬款和預(yù)收款項(xiàng)、其他應(yīng)付款以及應(yīng)付債券這六大負(fù)債來源的占比情況，從而探索出我國房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)的融資渠道及傾向。表7和表8分別是選取的深交所和上交所45家房地產(chǎn)上市企業(yè)2016年負(fù)債來源比例統(tǒng)計(jì)表?？梢钥闯觯簻顑傻胤康禺a(chǎn)上市企業(yè)應(yīng)付賬款與預(yù)收賬款之和占總負(fù)債的比例的平均值分別為37.16%、33.37%，可見應(yīng)付、預(yù)收賬款占據(jù)房地產(chǎn)上市企業(yè)負(fù)債的最主要部分，是房地產(chǎn)上市企業(yè)第一大資金來源；短期、長期借款則是房地產(chǎn)上市企業(yè)的第二大資金來源，這部分資金主要來源于金融機(jī)構(gòu)借款與非金融機(jī)構(gòu)借款；其他應(yīng)付款和長期應(yīng)付債券在房地產(chǎn)上市企業(yè)資金來源中占比較輕。（表7、表8）

（一）短期+長期借款比例分析。從表9可以看出，2016年滬深兩地房地產(chǎn)上市企業(yè)短期+長期借款占企業(yè)負(fù)債的平均比例分別為26.12%、28.1%，并且分別有51.11%和53.33%的企業(yè)的短期+長期借款比例超過平均水平，這表明通過金融機(jī)構(gòu)借款來實(shí)現(xiàn)融資的企業(yè)不在少數(shù)。并且，從表7和表8中短期借款與長期借款各自比例的平均水平可以看出，在短期借款與長期借款的選擇上，房地產(chǎn)上市企業(yè)更加傾向于長期借款，因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)之一就是資金回收期長。而有幾家企業(yè)甚至沒有短期借款，沒有借款的原因是企業(yè)自身的戰(zhàn)略發(fā)展需要還是由于金融機(jī)構(gòu)不愿意借款，針對(duì)這個(gè)問題需要具體企業(yè)進(jìn)行具體分析，本文在此不做過多討論。（表9）

（二）應(yīng)付+預(yù)收賬款分析。如表10，在深交所上市的45家房地產(chǎn)企業(yè)中，有22家企業(yè)的應(yīng)付+預(yù)收賬款比例低于平均水平33.37%，其中有8家企業(yè)的應(yīng)付+預(yù)收賬款比例在10%以下；另外23家企業(yè)的應(yīng)付+預(yù)收賬款比例高于平均水平，其中有5家企業(yè)的比例超過60%。通過表7，我們還可以看出，應(yīng)付賬款占總負(fù)債的比例的平均值為12.54%，而預(yù)收賬款所占比重的平均值為20.82%，可見預(yù)收賬款部分更加明顯地影響了房地產(chǎn)上市企業(yè)應(yīng)付+預(yù)收賬款占總負(fù)債的比重。在上交所上市的45家房地產(chǎn)企業(yè)中，應(yīng)付+預(yù)收賬款比例低于平均水平的企業(yè)數(shù)更多，但是平均水平本身比深交所45家上市企業(yè)的平均水平高。同樣可以從表8中看出，預(yù)收賬款的比例相比應(yīng)付賬款的比例更高。（表10）

（三）其他應(yīng)付款分析。從表11可以看出，2016年深交所有32家企業(yè)的其他應(yīng)付款占企業(yè)負(fù)債的比例低于平均水平，占企業(yè)總數(shù)的71.12%，其中有11家企業(yè)的比例在5%～13.7%之間，另外21家企業(yè)的比重在5%以下；剩余13家企業(yè)的其他應(yīng)付款占企業(yè)負(fù)債的比例高于平均水平，占企業(yè)總數(shù)的28.88%，其中有2家企業(yè)的比例在13.7%～20%之間，另外11家企業(yè)的比重在20%以上。在上交所上市的45家企業(yè)中，有27家企業(yè)的其他應(yīng)付款占企業(yè)負(fù)債的比例低于平均水平，占企業(yè)總數(shù)的60%，其中有14家企業(yè)的比例在5%～10.89%之間，另外13家企業(yè)的比重在5%以下；剩余18家企業(yè)的其他應(yīng)付款占企業(yè)負(fù)債的比例高于平均水平，占企業(yè)總數(shù)的40%，其中有12家企業(yè)的比例在10.89%～20%之間，另外6家企業(yè)的比重在20%以上。這些數(shù)據(jù)表明，其他應(yīng)付款在企業(yè)負(fù)債中所占比例不高。（表11）

（四）應(yīng)付債券分析。從表7和表8可知，2016年滬深兩地房地產(chǎn)上市企業(yè)應(yīng)付債券占企業(yè)負(fù)債比例的平均值分別為12.54%、9.19%，占比較低，但分別有14家和21家企業(yè)沒有發(fā)行債券。這些數(shù)據(jù)在一定程度上表明，我國房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)的資金來源渠道還是比較單一，證券市場不夠完善。（表12）

通過分析可以看出，短期/長期借款、應(yīng)付/預(yù)收賬款和其他應(yīng)付款是我國房地產(chǎn)上市企業(yè)獲取資金的主要方式，而發(fā)行債券被采用的不多，這在一定程度上反映了我國房地產(chǎn)上市企業(yè)依賴金融機(jī)構(gòu)借款的現(xiàn)象。也揭示了房地產(chǎn)上市企業(yè)極可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，因?yàn)橐资車液暧^政策的制約。總之，這種負(fù)債構(gòu)成會(huì)對(duì)上市企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

四、優(yōu)化房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)策建議

（一）進(jìn)一步完善債券市場。首先，國家應(yīng)進(jìn)一步完善發(fā)行企業(yè)債券的相關(guān)政策，根據(jù)市場狀況適當(dāng)放寬發(fā)行企業(yè)債券的限制；其次，出臺(tái)相關(guān)政策，鼓勵(lì)符合要求的企業(yè)發(fā)行債券，從而提高債券融資比例，改變房地產(chǎn)企業(yè)過度依賴銀行貸款的狀況；再次，加強(qiáng)商業(yè)信用債券的發(fā)展，加快企業(yè)債券品種創(chuàng)新以豐富債券市場的選擇；最后，完善企業(yè)債券發(fā)行審核向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，以最為簡化的核準(zhǔn)環(huán)節(jié)提高企業(yè)融資的時(shí)效性，避免企業(yè)錯(cuò)失發(fā)行債券的最佳市場時(shí)機(jī)，以將債券融資發(fā)展成為房地產(chǎn)上市企業(yè)融資的主要途徑之一。

（二）進(jìn)一步完善金融市場法律體系。當(dāng)前我國房地產(chǎn)融資方面的法律法規(guī)還需要進(jìn)一步完善。關(guān)于我國房地產(chǎn)企業(yè)融資的目的和來源，項(xiàng)目資金中自有比例要求以及金融機(jī)構(gòu)貸款、對(duì)外直接投資等創(chuàng)新融資模式，都沒有法律的一致要求，這使得房地產(chǎn)企業(yè)融資缺乏規(guī)范性和指引性。要健全完善金融法律體系，首先，應(yīng)將房地產(chǎn)金融方面的法律條款編入經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)中；其次，針對(duì)性地制定金融方面的法律條文，使得相關(guān)的融資行為和資金使用情況得到嚴(yán)格的控制和規(guī)范；最后，在完善相關(guān)法律體系中最重要的是規(guī)范融資模式的操作法規(guī)，為融資模式提供法律支持。

（三）發(fā)展多元化融資渠道。我國房地產(chǎn)上市企業(yè)融資渠道單一，主要集中在上市融資、銀行借款及為數(shù)不多的企業(yè)債券融資。加之房地產(chǎn)行業(yè)投入的資金大、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)使其過度依賴銀行借款。為了擴(kuò)展房地產(chǎn)融資渠道：首先，積極探索和引進(jìn)新型融資渠道來解決房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求問題；其次，企業(yè)的積極探索是實(shí)現(xiàn)多元化融資渠道的必要條件之一，另外國家相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策的支持同樣是很必要的。在完善相關(guān)法律法規(guī)前提下，國家應(yīng)放寬對(duì)金融創(chuàng)新的過多限制和監(jiān)管，并且出臺(tái)相應(yīng)政策鼓勵(lì)房地產(chǎn)上市企業(yè)進(jìn)行多元化融資渠道探索；最后，加大外資進(jìn)入我國房地產(chǎn)業(yè)的力度。政府可以通過制定控制外資比例在房地產(chǎn)企業(yè)的額度及限制外資的準(zhǔn)入時(shí)間和注入方式以健全資本政策，合理適度地利用外資不僅可以解決房地產(chǎn)行業(yè)融資問題，也能規(guī)避國家金融安全風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)規(guī)范房地產(chǎn)市場運(yùn)作方式，出臺(tái)相應(yīng)政策穩(wěn)定房價(jià)，防止出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)，以光明的前景吸引外商投資者。

（四）提高企業(yè)償債能力、盈利能力。提高房地產(chǎn)上市企業(yè)償債能力，尤其是短期負(fù)債的償債能力，不使房地產(chǎn)企業(yè)因短期負(fù)債過多而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，從債務(wù)來源方面考慮就是要提高長期負(fù)債比重，增強(qiáng)資金穩(wěn)定性，同時(shí)注重提高資產(chǎn)流動(dòng)性促進(jìn)現(xiàn)金流動(dòng)，最重要的是提高房地產(chǎn)上市企業(yè)的盈利能力，特別是提高房地產(chǎn)上市企業(yè)內(nèi)部資源的利用效率，科學(xué)規(guī)劃成長速度，為短期負(fù)債提供有力保障；其次，由于我國法律對(duì)房地產(chǎn)發(fā)行企業(yè)債要求非常嚴(yán)格，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)沒有能力發(fā)行企業(yè)債券，再加上單一的銀行貸款融資渠道使得獲得長期資金的機(jī)會(huì)很少。因此，房地產(chǎn)企業(yè)要積極拓寬融資渠道，大力發(fā)展債券市場，積極引入海外投資基金、房地產(chǎn)投資信托基金。

（五）提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，實(shí)行穩(wěn)健化經(jīng)營。目前，我國房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，在資本市場不規(guī)范、信息不對(duì)稱的環(huán)境下，企業(yè)將面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因此提高企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力非常重要。首先，企業(yè)選擇融資方式時(shí)，雖然適度的債務(wù)融資有助于企業(yè)價(jià)值提升，但企業(yè)應(yīng)充分考慮債務(wù)成本和融資帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及不同的融資方式向外部利益相關(guān)者傳遞的不同信息對(duì)企業(yè)發(fā)展造成的影響，保持對(duì)外部環(huán)境的高度敏感以增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，運(yùn)用科學(xué)分析方法動(dòng)態(tài)尋找優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)；其次，企業(yè)必須制定完善的防范和解決財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。如建立有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測機(jī)制，防止無法識(shí)別、判斷財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的狀況發(fā)生。

（六）建立企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制，選擇合理的調(diào)整速度。我國房地產(chǎn)企業(yè)由于行業(yè)自身特點(diǎn)對(duì)資金需求量較大，因此資本結(jié)構(gòu)是否合理對(duì)其尤為重要，優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)保持較高的資信度和良好的經(jīng)營業(yè)績，以便在需求資金時(shí)能通過各種融資方式獲得。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，企業(yè)必須及時(shí)調(diào)整，選擇合理的融資方式及其期限、種類、比例等，以使其最適合當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)狀況和行業(yè)環(huán)境。首先，在了解企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上選擇適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)衡量資本結(jié)構(gòu)的合理度；其次，要注意企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境最終確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；最后，在合理考慮資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的基礎(chǔ)上，采取相應(yīng)的措施對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。只有在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整收益大于調(diào)整的成本時(shí)，企業(yè)才考慮是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整以及如何調(diào)整。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)除了上述途徑外，還可以從完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及增強(qiáng)資金流動(dòng)性、協(xié)調(diào)性和收益性等方面入手，但最基本的方法還是要增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，提高企業(yè)的償債能力，提高企業(yè)的信用評(píng)價(jià)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)健康可持續(xù)的發(fā)展。

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