孔雨楊

摘要：自2015年以來(lái)，資本市場(chǎng)上險(xiǎn)資舉牌成為一道亮麗的風(fēng)景線，在為市場(chǎng)注入活力的同時(shí)也引發(fā)了一系列問(wèn)題。文章首先分析了險(xiǎn)資舉牌的定義、動(dòng)機(jī)和特點(diǎn)，明確了險(xiǎn)資為何舉牌和如何舉牌這一問(wèn)題。其次，從保險(xiǎn)企業(yè)、資本市場(chǎng)、被舉牌企業(yè)等角度出發(fā)，對(duì)險(xiǎn)資舉牌的積極影響和消極影響進(jìn)行詳細(xì)分析。最后，針對(duì)上述分析提出行之有效的管理建議。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)資金；舉牌；利弊；對(duì)策

一、險(xiǎn)資舉牌

（一）險(xiǎn)資的定義

險(xiǎn)資即保險(xiǎn)資金，泛指保險(xiǎn)公司的資本金、準(zhǔn)備金。資本金是保險(xiǎn)公司的開(kāi)業(yè)資金，各國(guó)政府一般都會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司的開(kāi)業(yè)資本金規(guī)定一定的數(shù)額，以便形成行業(yè)規(guī)范。準(zhǔn)備金是指保險(xiǎn)公司根據(jù)精算原理，按照一定的比例從保費(fèi)中提留的資金，是一種負(fù)債。

保險(xiǎn)企業(yè)在組織經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償過(guò)程中，將積聚的保險(xiǎn)基金的暫時(shí)閑置部分，用于融資或投資，使資金增值的活動(dòng)稱(chēng)作保險(xiǎn)資金的運(yùn)用。

（二）險(xiǎn)資舉牌的定義

為保護(hù)中小投資者利益，且避免大股東等機(jī)構(gòu)大戶(hù)借助其資金優(yōu)勢(shì)來(lái)非法操縱股價(jià)，《證券法》規(guī)定，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5%時(shí)，應(yīng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司并予以公告，并且履行有關(guān)法律規(guī)定的義務(wù)，業(yè)內(nèi)稱(chēng)之為“舉牌”。自2015年以來(lái)，保險(xiǎn)公司大規(guī)模舉牌上市公司，成為A股市場(chǎng)一道亮麗的風(fēng)景線。

二、險(xiǎn)資舉牌的動(dòng)機(jī)與特點(diǎn)

（一）動(dòng)機(jī)

1. 股市波動(dòng)，低價(jià)入場(chǎng)

2015年上半年，滬指一路扶搖直上，從年初的3200點(diǎn)到6月12日達(dá)到7年來(lái)的峰點(diǎn)5178.19點(diǎn)。但從6月15日開(kāi)始，滬指斷崖式下跌，跌到7月9日的最低3373.54點(diǎn)。千股跌停，令很多投資者信心重創(chuàng)并遭受虧損。

然而，對(duì)于眾多虎視眈眈的保險(xiǎn)企業(yè)而言，這正是入場(chǎng)的最佳時(shí)機(jī)，較低的股價(jià)極大地節(jié)約了投資成本，從而更有可能獲得高投資回報(bào)。

2. 政策放寬，順勢(shì)而為

保監(jiān)會(huì)2015年7月8日發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放寬了保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例，使保險(xiǎn)企業(yè)能夠獲得更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票。

證監(jiān)會(huì)等政府機(jī)構(gòu)的政策放寬無(wú)疑是以政策法規(guī)的形式為保險(xiǎn)企業(yè)提高股票投資比例、大規(guī)模舉牌上市公司拓寬了道路。

3. 保費(fèi)增速快，市場(chǎng)利率低

（1）保費(fèi)增速快導(dǎo)致資產(chǎn)配置荒。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人們的觀念也跟著時(shí)代的進(jìn)步而進(jìn)步，消費(fèi)水平日漸提高從而使保費(fèi)迅速增長(zhǎng)。生命人壽、華夏人壽、天安人壽、天安財(cái)險(xiǎn)、前海系保險(xiǎn)公司和安邦系保險(xiǎn)公司2015年主打現(xiàn)金流入較好的萬(wàn)能險(xiǎn)，由于較高的結(jié)算利率，更是使得保費(fèi)金額迅速增長(zhǎng)。因保費(fèi)原都有固定的投資渠道等進(jìn)行配置，所以較快的保費(fèi)增長(zhǎng)使得很多公司面臨較大的資金配置壓力，造成資產(chǎn)配置荒。

（2）市場(chǎng)利率低凸顯權(quán)益投資的重要性。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，權(quán)益投資和債務(wù)投資是閑置資金的兩種主要配置方式。在目前市場(chǎng)利率大幅降低的條件下，固定收益類(lèi)投資收益率水平不斷下降，保險(xiǎn)公司加大股票投資的比例是大勢(shì)所趨。因此，對(duì)于保險(xiǎn)資金來(lái)說(shuō)，目前優(yōu)質(zhì)上市公司的股票更具備長(zhǎng)期配置的價(jià)值。

4. 打通屏障，協(xié)同發(fā)展

保險(xiǎn)公司投資上市公司，有助于打通保險(xiǎn)業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的屏障，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供資金支持；保險(xiǎn)企業(yè)舉牌上市公司，算是保險(xiǎn)+證券的跨界合作，不僅使得更多具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)，且能促進(jìn)兩個(gè)板塊的協(xié)同發(fā)展和利益共享。

（二）特點(diǎn)

1. 房地產(chǎn)、銀行、百貨等傳統(tǒng)行業(yè)板塊受青睞

險(xiǎn)資舉牌的對(duì)象，多屬于傳統(tǒng)行業(yè)，估值相對(duì)偏低，現(xiàn)金流充分。伴隨著老齡化的加劇，養(yǎng)老地產(chǎn)倍受未來(lái)房企的青睞，也成為險(xiǎn)企的重點(diǎn)投資方向。銀行對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)有利于其拓寬保險(xiǎn)銷(xiāo)路。商業(yè)百貨板塊頻遭舉牌則因其標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值高于當(dāng)前市值，這對(duì)于保險(xiǎn)公司而言吸引力巨大。

2. 低市盈率、高股息率、高現(xiàn)金流企業(yè)成為舉牌者的目標(biāo)

低市盈率代表著投資人回本的時(shí)間也得到了縮短，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。高股息率則意味著投資人回本的效率提高?，F(xiàn)金流穩(wěn)定、營(yíng)運(yùn)資本較高，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大大降低。如上述提到的銀行、百貨、房地產(chǎn)等行業(yè)就具有這些特點(diǎn)。

3. 股權(quán)相對(duì)分散的企業(yè)更容易被舉牌

從前海人壽和鉅盛華多次舉牌萬(wàn)科可見(jiàn)，像萬(wàn)科這樣的股權(quán)相對(duì)分散的企業(yè)是險(xiǎn)企的寵兒。險(xiǎn)資之所以選擇這一類(lèi)型的上市公司，首先是因?yàn)榕e牌難度較低、更容易獲得高份額的股份；另外，可以通過(guò)大比例持股來(lái)獲得董事會(huì)席位或影響董事會(huì)的股利分配方案，掌握更多的話(huà)語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而獲得相對(duì)穩(wěn)定的投資回報(bào)。

三、險(xiǎn)資頻繁舉牌的利弊分析

（一）積極影響

1. 為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展提供權(quán)益資金

資金對(duì)于企業(yè)而言是非常重要的生產(chǎn)要素，有許多企業(yè)正是由于缺乏資金陷入窘境或是因負(fù)債率過(guò)高無(wú)力還債從而導(dǎo)致破產(chǎn)?？傊?，保險(xiǎn)企業(yè)舉牌實(shí)體企業(yè)，無(wú)論其動(dòng)機(jī)是什么，根本上來(lái)講是以股東的身份為企業(yè)注入權(quán)益資金，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展有重要作用。

2. 機(jī)構(gòu)投資者比例提高加速市場(chǎng)成熟

保險(xiǎn)公司作為機(jī)構(gòu)投資者的一員，具備雄厚的資金實(shí)力，且擁有更加專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)投資知識(shí)，選擇舉牌的公司是理性分析和科學(xué)決策的結(jié)果，對(duì)于市場(chǎng)上的其他投資者而言是一種更加積極和正面的引導(dǎo)，在一定程度上也提高了我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

3. 保險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)舉牌獲利

通過(guò)積極舉牌實(shí)體公司對(duì)保險(xiǎn)公司而言也有許多利好的作用。首先，被保險(xiǎn)公司舉牌的企業(yè)大多是優(yōu)質(zhì)的上市公司，這些上市公司的殼資源價(jià)值巨大，通過(guò)舉牌獲得上市公司的殼資源對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)涉足多個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域乃至實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化有著重要意義。其次，保險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)舉牌可獲得上市公司的控制權(quán)，有助于實(shí)現(xiàn)自己的自由意志，改變公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略以達(dá)到最初的預(yù)期。最后，險(xiǎn)資舉牌有利于獲得大量的現(xiàn)金收益，作為純粹的財(cái)務(wù)投資者賺取資本利得。

（二）消極影響

1. 資本市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)嚴(yán)重虧損

盡管資本市場(chǎng)出現(xiàn)險(xiǎn)資舉牌熱潮，但是統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2015～2016年，一半以上被險(xiǎn)資舉牌的公司，由于經(jīng)歷了股票市場(chǎng)的熊市和震蕩，股價(jià)下跌嚴(yán)重，例如國(guó)華人壽持有的新世界股票虧損比例超過(guò)36%，中融人壽持有的真視通、鵬輝能源虧損比例也都超過(guò)20%，這樣的慘淡結(jié)果對(duì)于當(dāng)初滿(mǎn)懷自信舉牌入市的保險(xiǎn)企業(yè)而言是始料未及的。加之保險(xiǎn)企業(yè)是負(fù)債型企業(yè)，資金來(lái)源大多來(lái)自于保險(xiǎn)資金，無(wú)論期限長(zhǎng)短，都需要到期償還，但是在資本市場(chǎng)上的虧損漏洞會(huì)加大保險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的話(huà)還會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)。

2. 保險(xiǎn)資金與投資項(xiàng)目不匹配加劇風(fēng)險(xiǎn)

從財(cái)務(wù)管理的角度而言，籌資和投資是緊密聯(lián)系的。籌資和投資二者的金額、期限、風(fēng)險(xiǎn)匹配度越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越小。例如保險(xiǎn)公司的財(cái)險(xiǎn)資金大多期限短于1年，倘若將財(cái)險(xiǎn)資金投資于上市公司的股權(quán)，那么資金的流動(dòng)性會(huì)降低，同時(shí)企業(yè)的償債能力也會(huì)下降。

3. “野蠻人”入侵引發(fā)股價(jià)震蕩

寶能和萬(wàn)科的股權(quán)爭(zhēng)奪震驚商界，雖然對(duì)寶能是否為野蠻人無(wú)法下定論，但是假如寶能大規(guī)模舉牌萬(wàn)科后再突然從二級(jí)市場(chǎng)上拋售股票，目的是賺取資本利得時(shí)，對(duì)于資信良好的萬(wàn)科集團(tuán)而言無(wú)疑是滅頂之災(zāi)。

4. 爭(zhēng)奪控制權(quán)干預(yù)企業(yè)運(yùn)營(yíng)

許多保險(xiǎn)企業(yè)舉牌上市公司后獲取較多的股份，控制權(quán)也相應(yīng)增加，便會(huì)借助股東大會(huì)投票表決行使權(quán)利，有些會(huì)否決與企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展有關(guān)的議案，這無(wú)疑會(huì)干擾企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，不利于上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

四、管理建議

（一）強(qiáng)化保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債匹配的精細(xì)化監(jiān)管

險(xiǎn)資舉牌是出于資產(chǎn)配置的需求，但近年來(lái)偏重理財(cái)功能的壽險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等產(chǎn)品熱銷(xiāo)，這些產(chǎn)品因資金成本較高，給資產(chǎn)端的投資帶來(lái)了一定壓力，并推動(dòng)險(xiǎn)資資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，另外資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配會(huì)給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。所以監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)不斷強(qiáng)化對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債匹配的精細(xì)化監(jiān)管，對(duì)期限錯(cuò)配、成本收益錯(cuò)配情形較為突出或償付能力監(jiān)測(cè)重點(diǎn)關(guān)注的保險(xiǎn)公司，應(yīng)加強(qiáng)資產(chǎn)配置壓力測(cè)試。

（二）頒布政策法規(guī)限制險(xiǎn)資權(quán)益投資渠道

2015年年底，在A股市場(chǎng)相對(duì)低調(diào)的恒大系，2016年以來(lái)至少進(jìn)入35家上市公司的前十大流通股東名單，且其短炒路徑明顯。恒大系所到之處，相關(guān)股票 “快進(jìn)快出”的投資風(fēng)格顛覆了險(xiǎn)資低調(diào)保守的形象。且在公開(kāi)資料中，恒大人壽尚未出現(xiàn)在當(dāng)前大盤(pán)藍(lán)籌股前十大流通股東中，也未見(jiàn)其舉牌藍(lán)籌股的公告。所以從穩(wěn)定市場(chǎng)的角度考慮，應(yīng)該限制險(xiǎn)資的投資，只能買(mǎi)藍(lán)籌股，不能參與小盤(pán)股的舉牌等。

（三）加強(qiáng)保障性產(chǎn)品開(kāi)發(fā)以穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)

險(xiǎn)企一系列舉牌背后的資金多來(lái)自于一般經(jīng)營(yíng)策略風(fēng)險(xiǎn)隱患較大萬(wàn)能險(xiǎn)，如部分中小公司試圖集中發(fā)展中短期存續(xù)產(chǎn)品，通過(guò)高結(jié)算利率吸引客戶(hù)，迅速擴(kuò)大保費(fèi)規(guī)模等。在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，萬(wàn)能險(xiǎn)還會(huì)有很大的市場(chǎng)需求，保險(xiǎn)公司也會(huì)參與財(cái)富管理。為了降低經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司應(yīng)加強(qiáng)保障型產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售，主要是防止很多東西變成單純的理財(cái)產(chǎn)品。

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（作者單位：曲阜師范大學(xué)附屬中學(xué)）