王興

摘 要 2005年，我國《證券法》首次確立了融資融券業(yè)務(wù)的合法地位。此后，我國陸續(xù)頒布《證券公司監(jiān)督管理條例》、《融資融券試點管理》等相關(guān)法律法規(guī)。2010年，融資融券正式開始試點交易。盡管融資融券的實踐已有一段時間，但對于融資融券相關(guān)法律問題的研究卻并不充分，相關(guān)法律機制中也存在一些問題。本文從法律角度對融資融券進(jìn)行了研究，希望對我國在這方面的實踐提供一定參考。

關(guān)鍵詞 融資融券 法律 監(jiān)管 擔(dān)保

中圖分類號：D922.28 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.07.150

一、 融資融券概念

融資融券可以看作是代理人的貸款。保證金交易使您能夠購買比正常情況下更多的股票。要進(jìn)行保證金交易，需要一個保證金賬戶。這與常規(guī)現(xiàn)金帳戶不同，用戶可以使用帳戶中的資金進(jìn)行交易。

根據(jù)法律規(guī)定，代理人必須獲得委托人簽名才能開立保證金賬戶。保證金賬戶是標(biāo)準(zhǔn)開戶協(xié)議的一部分，也可能是完全獨立的協(xié)議。保證金賬戶需要至少2000美元的初始投資，一些券商需要更多。該押金被稱為最小保證金。一旦賬戶開通并運行，可以借到最多50%的股票購買價格。存入的這部分購買價格被稱為初始保證金。

只要委托人愿意，履行義務(wù)就可以保留貸款。在保證金賬戶中出售股票時，所得款項將返還給代理人，以償還貸款，直至全額支付。其次，還有一個叫做維持保證金的限制，這是代理人在強制委托人存入更多資金或出售股票以償還貸款之前必須保持的最低賬戶余額。發(fā)生這種情況時，它被稱為保證金調(diào)用。

賬戶中的可交易證券是抵押品。委托人還必須支付貸款利息。除非決定付款，否則利息費用將被計算。隨著時間的推移，委托人的債務(wù)水平會隨著利息費用的增加而增加。隨著債務(wù)增加，利息費用增加等等。

因此，保證金購買主要用于短期投資。持有投資的時間越長，盈利所需的回報就越大。并非所有股票都有資格按保證金購買。儲備委員會調(diào)整哪些股票是可以持有的。代理人不會允許客戶以保證金購買小額股票，場外公告板（OTCBB）證券或首次公開募股（IPO），因為這些類型的日常風(fēng)險涉及股票。個人代理人也可以決定不保證某些股票的保證金。

二、融資融券特點

股票市場和期貨市場的利潤率根本不同。股票市場的交易將證券的所有權(quán)從一方轉(zhuǎn)移到另一方。 保證金支付是安全購買的首付，類似于購買任何商品時的首付。另一方面，在期貨市場上出售的產(chǎn)品是一種合同，規(guī)定買方在未來某個時間購買其衍生的資產(chǎn)。交易沒有標(biāo)題變動。期貨市場的保證金類似于購買房屋之前提出的保證金，以保證合同履行。此外，與股票市場的保證金不同，期貨合約的保證金每天“按市價計算”，從保證金賬戶中減去或增加合約賺取的任何損失或利潤。 如果保證金賬戶低于要求的維持保證金，投資者必須補充賬戶。

2006年，中央銀行授權(quán)儲備委員會設(shè)定股票市場的保證金水平，理由是股票交易的利潤率可以擴大信貸，因此保證金水平應(yīng)被視為具有直接宏觀經(jīng)濟效應(yīng)的貨幣和財政政策的一部分。 但是，在目前的保證金債務(wù)水平下，股票市場信貸利率的重要性并不是一個實際的宏觀經(jīng)濟政策問題。絕大多數(shù)證券都是直接擁有的，無論是從其他渠道借款還是沒有信貸地購買。

三、 股票證券保證金法律監(jiān)管

盡管早在2005年之前，政府對證券市場的信貸監(jiān)管提出了建議，但交易所和個人經(jīng)紀(jì)商確定了保證金要求。上海證券交易所在2006年首次采用了內(nèi)幕監(jiān)管，當(dāng)時它采納了一項規(guī)則，該規(guī)定部分說明，“不適當(dāng)”的利潤空間可能對交易不利。2006年以后，交易所成員繼續(xù)設(shè)定自己的保證金要求，受到適當(dāng)?shù)囊?guī)則約束。到2007年，利潤率一般在17%左右，這為《證券交易法》中的邊際利潤監(jiān)管提供了動力，它產(chǎn)生了施加管制以遏制市場過度行為的壓力。然而，理論和經(jīng)驗證據(jù)最大限度地減少了邊際推動投機的重要性。此外，盡管缺乏統(tǒng)一的保證金結(jié)構(gòu)，保證金要求足以保護市場的完整性，沒有一家銀行由于證券信貸的擴張而破產(chǎn)。

《證券交易法》第7（a）條規(guī)定，中央銀行有權(quán)制定“關(guān)于可能最初延期并隨后維持在任何證券（不包括豁免證券）以外的信貸額度的規(guī)則和條例。第7（c）條和7（d）條部分將中央銀行保證金條例涵蓋的人員分類。 第7（c）條規(guī)定，任何“本國證券交易所成員或任何經(jīng)紀(jì)人或交易商”違反中央銀行儲備委員會根據(jù)7（a）條規(guī)定的規(guī)則和條例延長信貸或保持信貸是非法的。第7（d）條對7（c）條未涵蓋的人員授權(quán)類似的規(guī)定。

后來的分析表明，中央銀行對保證金要求主要為了實現(xiàn)三個目標(biāo)。首先，希望限制信貸資助的證券投機活動，據(jù)稱這些投機活動會從更多的生產(chǎn)性投資中流失資金。其次，保證金要求是為了保護個人不成熟的投資者免受股票市場過度高杠桿投機的影響。最后，中央銀行委員會將利用保證金要求來提供市場穩(wěn)定。

四、現(xiàn)行儲備委員會條例

儲備委員會對監(jiān)管利潤的管理權(quán)限載于條例T，U，G和X條例，控制經(jīng)紀(jì)商和交易商的信貸延期，并包括各類證券所需的初始保證金。根據(jù)規(guī)定，非豁免保證金所需的保證金是其當(dāng)前市場價值的50%。因此，想購買10000美元股票的客戶必須投入至少5000美元的現(xiàn)金或貸款價值為5000美元的證券。該規(guī)定允許交易所和經(jīng)紀(jì)商設(shè)定較高的初始和維持保證金。

除了規(guī)例T之外，交易所還設(shè)定了保證金要求。最重要的是，交易所需要維持保證金。例如，上海證券交易所第431條規(guī)定，對于以保證金購買的長證券，客戶必須維持保證金賬戶中證券當(dāng)前市場價值的25%。此外，證券交易所成員通常有“房屋保證金規(guī)則” 高于儲備委員會或證券交易所的規(guī)定。

2005年通過的U規(guī)則適用于銀行的信貸延期，G條例適用于除代理人、交易商或銀行以外的信貸延期。儲備委員會對條例T，U和G設(shè)定了相同的保證金要求。最后，為了限制從不受監(jiān)管的外國貸款人處于較低利潤水平的借款，儲備委員會通過了第X條。

五、對衍生證券的保證金管制

對于期貨合約利潤的直接監(jiān)管很少。雖然商品期貨交易委員會（CFTC）有權(quán)監(jiān)管合同市場的大部分結(jié)構(gòu)，包括批準(zhǔn)與利潤有關(guān)的規(guī)則，但CFTC無權(quán)設(shè)定個別保證金要求。具體而言，商品期貨交易委員會在統(tǒng)計上需要批準(zhǔn)合約市場的所有規(guī)則，有關(guān)設(shè)定保證金水平的規(guī)則除外。盡管期貨交易所對此聲明提出異議，但股票相關(guān)期貨的利潤至少應(yīng)受其管轄。

由于期貨和股票市場利潤率的作用不同，因此期貨和股票存在不同保證金標(biāo)準(zhǔn)的不同監(jiān)管機制是合乎邏輯的。如上所述，股票交易改變了資產(chǎn)的所有權(quán)，而期貨合約則讓參與者在特定時間購買或出售資產(chǎn)。除了交易所設(shè)定的初始保證金外，交易所還為未來合約設(shè)定了業(yè)績或維持保證金，而期貨持倉每天都在市場上標(biāo)記。如果保證金賬戶在任何一天跌至維持保證金以下，投資者必須補充保證金賬戶。

最低保證金要求由期貨交易所成員組成的保證金委員會制定。與股票市場中的經(jīng)紀(jì)人類似，期貨傭金商可以自由地將利潤率設(shè)置在最低限度以上。找到與風(fēng)險調(diào)整成本最低的期貨合約相關(guān)的保證金水平符合他們的利益。如果保證金設(shè)置過低而投資者違約，則保證金委員會成員必須支付違約金。

每個期貨交易所都會發(fā)布以美元為單位的四個保證金要求：做市商和有對沖頭寸的機構(gòu)的初始和維持保證金，投機者的初始和維持保證金，定義為投資者的期貨頭寸未被股票頭寸所抵消。目前，一個未對沖的投資者可以賣出約140000美元的標(biāo)準(zhǔn)普爾500期貨，初始支付20000美元。如果投資者是一只標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約的長期價格并且價格保持不變，那么頭寸可以在任何時候逆轉(zhuǎn)，并返回20000美元。如果不采取任何行動，則在合同到期時將自動發(fā)生逆轉(zhuǎn)。如果價格下跌，那么20000美元就會減少整個合約的減少量。如果初始保證金低于維持保證金水平（4000美元），則投資者必須付款以使保證金回到初始水平以上。這種調(diào)整或“對市場有利”是每天發(fā)生的。如果資金在上午7點之前未收到在追繳保證金之后的上午，倉位關(guān)閉。從交易的角度來看，要避免的風(fēng)險是任何一個方向的一天價格變動都大于維持保證金水平。因此，利潤率旨在預(yù)測價格波動并支持市場的可信度。

六、期貨市場的財務(wù)完整性

期貨市場利潤率的主要作用是確保投資者履行他們承諾的合約，從而保護期貨傭金商免受客戶損失，并保持投資者對期貨市場的信心。對于合約表現(xiàn)，最佳保證金水平應(yīng)由以下因素決定：（1）期貨價格的波動性;（2）客戶必須滿足追加保證金要求的“寬限期”的長度;（3） 貿(mào)易商持有的所有頭寸的價格變動。保證金水平為100%將完全保護期貨傭金商不受違約風(fēng)險的影響，但高保證金水平也可能意味著參與期貨市場的次數(shù)減少，流動性也相應(yīng)減少。

期貨合約的價格波動是適當(dāng)保證金水平的重要決定因素，因為波動性決定了價格足夠的可能性，以致投資者的初始保證金存款不足，并且將面臨保證金追加的問題。保證金寬限期的長度（交易者必須滿足保證金要求的時間）很重要，因為在寬限期結(jié)束之前，對交易者的進(jìn)一步價格波動可能導(dǎo)致保證金賬戶枯竭。抵銷頭寸是相關(guān)的，因為其他持倉可以降低投資者頭寸的整體風(fēng)險。

這些因素與股票指數(shù)期貨合約與股權(quán)合約相比存在較低的利潤率。 金融市場工作小組的中期報告指出：持有個人股票所需的審慎維持保證金百分比應(yīng)遠(yuǎn)高于股指期貨合約所需的保證金百分比。 這一結(jié)論源于股票指數(shù)比單個股票具有較小的百分比價格變化的事實，并且期貨市場的利潤支付期短于股票期限。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約等股票指數(shù)的價格波動性明顯低于任何個股的波動性，而CME和其他交易所股票指數(shù)期貨交易所發(fā)生的每日盯市價格縮短了制造寬限期。此外，期貨交易所明確考慮了交易商持有的區(qū)分套期保值者和投機者的相關(guān)性：按照定義，套期保值者與其期貨頭寸呈負(fù)相關(guān)，通常被視為低于投機者的保證金要求。

七、結(jié)語

自從2013年，監(jiān)證會批準(zhǔn)融資融券試點以來，融資融券就成為我國證券市場的重要組成部分。在經(jīng)歷了一段時間的實踐后，當(dāng)前這一領(lǐng)域的收入已經(jīng)超過了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，充分展現(xiàn)了融資融券的巨大潛力。融資融券法律是法律的一個領(lǐng)域，其中既包括私法性質(zhì)的融資融券交易關(guān)系，又包括公法性質(zhì)的融資融券監(jiān)管關(guān)系。做好融資融券相關(guān)法律法規(guī)的研究，有助于規(guī)范市場，促進(jìn)我國金融產(chǎn)業(yè)的持續(xù)良好發(fā)展。

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