胡恒松 胡朝鳳 孫久文

【摘 要】 隨著全球經(jīng)濟(jì)前景不確定性的持續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)面臨巨大考驗(yàn)。東北地區(qū)長期忽視金融對經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用，以致在信用債券融資方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于全國平均水平，嚴(yán)重制約了東北地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。實(shí)證研究結(jié)果表明，我國地方政府通過信用債券融資對區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長有很強(qiáng)的帶動(dòng)效應(yīng)，借助債券融資來振興東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)已刻不容緩。在深化金融體制改革背景下，東北地區(qū)應(yīng)積極培育良好的資本市場環(huán)境、構(gòu)建完善的地區(qū)融資體系、提高債券融資能力和規(guī)模、有效借助產(chǎn)融結(jié)合手段，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 信用債券； 區(qū)域經(jīng)濟(jì)； 東北地區(qū)

【中圖分類號(hào)】 F830.91 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）11-0098-05

一、引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)前景不確定性持續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新時(shí)期。在過剩產(chǎn)能深層化解、房地產(chǎn)深化調(diào)整以及基礎(chǔ)建設(shè)欲振乏力的大背景下，中國面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型困境，亟需提振。作為國內(nèi)傳統(tǒng)的裝備制造業(yè)基地，東北地區(qū)由于資源稟賦、地理環(huán)境、政策扶持等得天獨(dú)厚的優(yōu)勢一直是我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先鋒模范，亦是研究我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可比擬的典型案例。但隨著改革深化、發(fā)展推移，東北三省呈現(xiàn)巨大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。公開統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年東北地區(qū)的GDP總量僅為52 310.02億元，東北三省在全國GDP排名中呈集體滑落態(tài)勢。其中，遼寧省在全國GDP排名從2015年的第十位下降至2016年的第十四位；吉林省在全國GDP排名中勉強(qiáng)維持第二十二名；黑龍江省在全國GDP排名維持在第二十一名。根據(jù)2017年上半年的最新數(shù)據(jù)，遼寧省經(jīng)濟(jì)增長2.1%，黑龍江省經(jīng)濟(jì)增長6.3%，吉林省經(jīng)濟(jì)增長6.5%，分別位居全國倒數(shù)第一、倒數(shù)第三、倒數(shù)第四?？傮w而言，由于勞動(dòng)力外流、人口老齡化加速、體制機(jī)制滯后等掣肘性因素的存在，東北地區(qū)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展乏力，亟需增強(qiáng)區(qū)域性經(jīng)濟(jì)活力，防止東北經(jīng)濟(jì)進(jìn)入自我固化的惡性循環(huán)。

2017年全國金融工作會(huì)議提出，金融是國家重要的核心競爭力，金融要回歸本源，以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，服從服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開金融支撐，把握住金融的發(fā)展就把握住了推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的重要環(huán)節(jié)。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將重點(diǎn)放在滿足社會(huì)需求、促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，針對金融供給中存在的能力不足、效率低下問題，著力改善直接融資和間接融資難問題，使金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)參與者。改革開放以來，我國政府高度重視債券市場發(fā)展，將完善的債券市場建設(shè)作為健全貨幣政策新框架和擴(kuò)大資本市場開放的重要抓手。同時(shí)，債券市場作為基礎(chǔ)性市場，能夠充分發(fā)揮市場開放主渠道的優(yōu)勢，在資金供求雙方之間架起合作橋梁，既為投資者帶來了優(yōu)質(zhì)的投資環(huán)境，又為企業(yè)提供了籌集資金的合理渠道[ 1 ]?！笆濉睍r(shí)期，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入新常態(tài)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)任務(wù)嚴(yán)峻，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)亟需巨額資金支撐，地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展資金不足的情況不容忽視，仍然需要債券融資獲得資金支持[ 2 ]。通過對東北地區(qū)與沿海地區(qū)在資本市場融資情況的數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)：在債券市場快速發(fā)展的近十年，東北地區(qū)債券融資占比較低，未能很好地抓住歷史機(jī)遇期。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年全國共發(fā)行各類信用債券10 745期，規(guī)模共計(jì)102 541.00億元。2016年東北三省共發(fā)行信用債券478期，占全國比例的4.53%；發(fā)行規(guī)模共計(jì)4 034.46億元，占全國比例的3.93%。其中，遼寧省發(fā)行233期，發(fā)行規(guī)模2 487.60億元；吉林省發(fā)行165期，發(fā)行規(guī)模942.19億元；黑龍江省發(fā)行80期，發(fā)行規(guī)模606.67億元。

在產(chǎn)業(yè)升級(jí)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，東北地區(qū)雖然對債券和股權(quán)等直接融資手段有所運(yùn)用，但其廣度和深度仍有較大的拓展空間，僅僅沿用傳統(tǒng)的銀行貸款等間接融資手段無法有效激發(fā)資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)效力。與此同時(shí)，相較于間接融資手段，直接融資方式能夠起到降風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定器作用，避免融資風(fēng)險(xiǎn)由銀行集中承擔(dān)，有效分散了融資風(fēng)險(xiǎn)。要真正實(shí)現(xiàn)東北地區(qū)振興，只有積極采取多渠道、多元化的融資方式，才能有效降低融資成本，滿足東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與發(fā)展的資金需求。因此，東北地區(qū)要想真正促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，成為全國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的領(lǐng)頭羊，不能再被動(dòng)地等待政策傾斜，而應(yīng)著手完善區(qū)域性資本市場制度，充分發(fā)揮其融資的核心市場作用，切實(shí)解決好實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資成本高的問題。

既然信用債券融資作為一種籌資、降低風(fēng)險(xiǎn)的金融手段，那么究竟對我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有怎樣的影響？影響有多大？東北三省的信用債券融資又是怎樣一種境況？是否是東北三省重返區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展領(lǐng)頭羊地位的有效途徑？針對上述問題，本研究提出以下假設(shè)：信用債券融資與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈正相關(guān)。若該假設(shè)成立，則東北地區(qū)可充分利用這一正相關(guān)性，找到有效提振區(qū)域經(jīng)濟(jì)的資本路徑，從而進(jìn)一步促進(jìn)東北地區(qū)整體經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展，同時(shí)也為我國其他地區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一條可借鑒的理論和實(shí)踐道路。

對于樣本數(shù)據(jù)的選擇，需要特別說明的是，如果只考慮東北地區(qū)近十年的區(qū)域信用債券①融資情況，僅有30個(gè)樣本，且由于東北地區(qū)2012年之前債券融資較少發(fā)生，數(shù)據(jù)樣本量更少，實(shí)證研究結(jié)果很難具有說服性?；谏鲜鰞牲c(diǎn)情況，對于債券融資樣本的選擇，本文選取全國省級(jí)行政區(qū)劃單位（包括省、直轄市、自治區(qū)）的信用債券發(fā)行規(guī)模作為主要解釋變量。

二、模型與變量

在參考劉偉和王汝芬文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上[ 3 ]，本文基于柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)（Cobb-Douglas production function），在控制財(cái)政自給率（FSR）、城鎮(zhèn)化水平（LURB）、工業(yè)化水平（LIND）和對外開放水平（LOPEN）等條件下[ 4 ]，將各省級(jí)行政區(qū)域單位信用債券發(fā)行規(guī)模作為投入要素，將地區(qū)生產(chǎn)總值作為產(chǎn)出要素，構(gòu)建省級(jí)數(shù)據(jù)的柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)經(jīng)濟(jì)分析模型，通過實(shí)證分析來驗(yàn)證區(qū)域信用債券融資對地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的影響效應(yīng)。

（一）基本模型

柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家道格拉斯和數(shù)學(xué)家柯布在20世紀(jì)30年代創(chuàng)建的，主要反映投入和產(chǎn)出的數(shù)量關(guān)系。該函數(shù)以西方國家成熟市場經(jīng)濟(jì)的實(shí)際研究為基礎(chǔ)，是分析經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)典模型，其基本表達(dá)式為：Y=A（t）·K？琢·L？茁·？滋。

（二）變量選取

1.解釋變量

區(qū)域信用債券融資（LCF）?？傮w而言，東北地區(qū)信用債券發(fā)行利用不足，資金杠桿率較低。截至2016年12月31日，東北地區(qū)共發(fā)行信用債券2 808期，債券發(fā)行規(guī)模合計(jì)22 780.84億元，占全國信用債券規(guī)模的3.56%；同期僅廣東省就發(fā)行信用債券5 389期，信用債券規(guī)模達(dá)68 646.27億元，債券發(fā)行數(shù)量是東北地區(qū)的1.92倍，信用債券規(guī)模為東北地區(qū)的3.01倍②。因此，東北地區(qū)信用債券直接融資占比較低，資本市場優(yōu)化資源配置的作用和資本的杠桿效應(yīng)未能在東北經(jīng)濟(jì)發(fā)展中得到較好發(fā)揮。在此，本文將區(qū)域信用債券融資（LCF）作為解釋變量。

2.控制變量

（1）財(cái)政自給率（FSR）。從已有研究結(jié)果看，20世紀(jì)90年代分稅制改革后，央、地兩權(quán)之事權(quán)和財(cái)權(quán)的重新分配，使得地方政府財(cái)權(quán)、事權(quán)受到中央政府過度控制，從而導(dǎo)致央、地兩權(quán)表現(xiàn)出顯著的不對稱性。同時(shí)，地方政府為了完成自身的建設(shè)任務(wù)，不得不通過各種途徑舉債來滿足大量建設(shè)資金的需求，進(jìn)而累積了大量債務(wù)?；诖?，財(cái)政自給率可以作為反映地方政府財(cái)政自給能力對經(jīng)濟(jì)增長影響的指標(biāo)，本文將其作為控制變量引入模型，并以各地方政府公共財(cái)政收入占公共財(cái)政支出的比重計(jì)量財(cái)政自給率。

（2）城鎮(zhèn)化水平（LURB）和工業(yè)化水平（LIND）。隨著我國城鎮(zhèn)化建設(shè)的快速發(fā)展以及工業(yè)化進(jìn)程的不斷加快，各地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求不斷增加。本文將城鎮(zhèn)化水平（LURB）和工業(yè)化水平（LIND）兩個(gè)指標(biāo)引入模型，作為控制變量使用，借此希望能夠更全面地反映城鎮(zhèn)化發(fā)展和工業(yè)化發(fā)展對地方經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)際影響。城鎮(zhèn)化水平采用城鎮(zhèn)人口比重來表示，工業(yè)化水平采用各地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值與GDP的比值來表示。

（3）對外開放水平（LOPEN）。對外開放程度對地方經(jīng)濟(jì)增長有著實(shí)質(zhì)性影響，因此本文將該指標(biāo)作為控制變量反映其對地方經(jīng)濟(jì)增長的影響程度。對外開放水平指標(biāo)用各地區(qū)進(jìn)出口總額占當(dāng)年GDP的比重來表示。

（三）計(jì)量模型

目前，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資高速增長有賴于區(qū)域債券融資作為支撐，同時(shí)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，因此區(qū)域信用債券融資對經(jīng)濟(jì)增長有著重要影響。鑒于此，構(gòu)建以下經(jīng)濟(jì)函數(shù)模型：

GDPit=？琢+？茁LCFit+λXit+？著it （1）

其中，GDPit表示區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；LCFit為主要解釋變量，表示區(qū)域信用債券融資情況；Xit表示與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)的一組控制變量：財(cái)政自給率（FSR）、城鎮(zhèn)化水平（LURB）、工業(yè)化水平（LIND）和對外開放水平（LOPEN）等；？琢為截距項(xiàng)；？茁、λ為變量系數(shù)；？著it為誤差項(xiàng)；下標(biāo)i、t分別表示第i省（直轄市/自治區(qū)）和第t年。為減小異方差的影響，對式（1）中GDPit取自然對數(shù)，得到：

lnGDPit=？琢+？茁LCFit+λXit+？著it （2）

三、實(shí)證研究

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006—2015年全國31個(gè)?。ㄖ陛犑?自治區(qū)）作為研究樣本，考察區(qū)域信用債券融資對區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。本文使用的各省級(jí)行政區(qū)域單位的區(qū)域信用債券融資（LCF）、財(cái)政自給率（FSR）、城鎮(zhèn)化水平（LURB）和工業(yè)化水平（LIND）及對外開放水平（LOPEN）等指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。本文以年度數(shù)據(jù)作為研究指標(biāo)，以消除投資對區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用的時(shí)滯性，準(zhǔn)確反映和評價(jià)區(qū)域信用債券融資對區(qū)域經(jīng)濟(jì)的影響。

（二）回歸結(jié)果與分析

基于式（2）的模型設(shè)定進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，利用Stata12.0軟件進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸，回歸分析結(jié)果見表1。

從表1的回歸結(jié)果可以看出，模型的R2為0.6012，表明整體上模型較好地?cái)M合了實(shí)際情況。模型的F值為78.10，相對應(yīng)的P值為零，表明在1%的顯著性水平下，模型整體上是顯著的。從非標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)的顯著性中可以看出，區(qū)域信用債券融資變量在1%的水平下是顯著促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長的，而在控制變量中除城鎮(zhèn)化水平不顯著外其他的變量均在1%的水平下顯著。從回歸系數(shù)來看，區(qū)域信用債券融資變量的系數(shù)為0.0079，意味著當(dāng)區(qū)域信用債券融資每向上變動(dòng)1單位絕對量，地方經(jīng)濟(jì)將會(huì)增長0.0079%，驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)，這表明各個(gè)區(qū)域通過發(fā)行債券等直接融資方式，能夠提升資本的利用效率，降低融資成本，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。工業(yè)化水平以及財(cái)政自給率這兩個(gè)控制變量都與地方經(jīng)濟(jì)增長呈正相關(guān)，與經(jīng)濟(jì)理論相符。工業(yè)化的不斷發(fā)展促進(jìn)要素質(zhì)量提升和資源優(yōu)化配置，提高生產(chǎn)率；而財(cái)政自給率反映財(cái)政收入在財(cái)政支出中的占比，財(cái)政收入是區(qū)域發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，政府利用財(cái)政資金提供公共服務(wù)，可實(shí)現(xiàn)區(qū)域公共資源的最優(yōu)配置。城鎮(zhèn)化水平的系數(shù)雖然為負(fù)，但由對應(yīng)的P值可知，其系數(shù)是十分不顯著的，這也符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律。城鎮(zhèn)化的發(fā)展能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及就業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)，在帶動(dòng)人口聚集的基礎(chǔ)上帶動(dòng)消費(fèi)需求，對資源進(jìn)行合理配置，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，區(qū)域信用債券融資與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在有效的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。從現(xiàn)實(shí)情況看，通過信用債券融資可以盤活社會(huì)存量資金，整合區(qū)域資源，破解經(jīng)濟(jì)發(fā)展資金瓶頸問題，充分激發(fā)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在潛力。

公開統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，遼寧省2016年信用債券發(fā)行金額占GDP比重的11.29%，吉林省2016年信用債券發(fā)行金額占GDP比重的6.33%，黑龍江省2016年信用債券發(fā)行金額占GDP比重的3.93%，遠(yuǎn)低于全國平均值13.78%③。根據(jù)上述分析可知，信用債券融資具有顯著的帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)，而通過對東北三省信用債券融資情況與其他經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好省份或全國平均水平對比分析可知，東北三省表現(xiàn)出信用債券直接融資不足、杠桿率較低、金融中介主體數(shù)量偏少、實(shí)力較弱，資本市場優(yōu)化資源配置的作用和資本的杠桿效應(yīng)未能在東北經(jīng)濟(jì)發(fā)展中得以有效發(fā)揮。因此，建議立足東北地區(qū)實(shí)際，采取可行性措施，將資本市場作為東北地區(qū)可持續(xù)發(fā)展的重要支撐點(diǎn)，促進(jìn)東北地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

四、東北地區(qū)借助債券融資發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟(jì)的路徑選擇

實(shí)證分析結(jié)果表明，東北地區(qū)在產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中應(yīng)充分重視資本市場的配置作用，尤其應(yīng)重視信用債券融資對區(qū)域經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用。不同地區(qū)融資體系具有鮮明的區(qū)域性特點(diǎn)，針對東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征與要求選擇適宜的融資體系，推動(dòng)區(qū)域信用債券融資水平進(jìn)一步提高，借助產(chǎn)融結(jié)合等手段，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展。

（一）打造符合區(qū)域經(jīng)濟(jì)規(guī)律且極具吸引力的金融生態(tài)環(huán)境，讓市場參與主體“用腳投票”扎根東北

在成熟的市場環(huán)境下，一個(gè)地區(qū)資本市場的活躍程度既與該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)，又與該地區(qū)政府及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)程度息息相關(guān)。金融生態(tài)環(huán)境不佳是東北三省發(fā)展持續(xù)乏力的原因之一，近年來雖有改善但仍難以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求。從銀行業(yè)不良貸款率來看，遼寧省仍高于全國平均水平1.73個(gè)百分點(diǎn)[ 5 ]。2016年初，“東北特鋼”違約事件對東北地區(qū)通過資本市場直接融資產(chǎn)生了很大負(fù)面影響，造成眾多金融機(jī)構(gòu)不愿參與東北地區(qū)政府融資平臺(tái)新發(fā)債券的認(rèn)購。因此，東北地區(qū)要想充分利用資本市場發(fā)展經(jīng)濟(jì)，應(yīng)在地方政府的大力支持下，努力構(gòu)建一個(gè)誠信有序、極具政策優(yōu)勢的金融生態(tài)環(huán)境。

首先，東北地區(qū)應(yīng)依據(jù)國家宏觀調(diào)控與國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃，依托國家重大建設(shè)項(xiàng)目庫，建立省、市、縣三級(jí)政府投資項(xiàng)目庫，編制滾動(dòng)的政府投資計(jì)劃，明確區(qū)域內(nèi)資本市場的建設(shè)重點(diǎn)及任務(wù)，并且將這一發(fā)展計(jì)劃納入《關(guān)于全面振興東北地區(qū)等老工業(yè)基地的若干意見》等國家戰(zhàn)略層面的指導(dǎo)文件中。

其次，當(dāng)前階段最為制約東北地區(qū)資本市場發(fā)展的短板或軟肋：一是銀行業(yè)結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)結(jié)構(gòu)，服務(wù)于中小企業(yè)的中小銀行不足；二是資本市場結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大融資規(guī)模的股權(quán)市場與風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)育滯后。應(yīng)積極尋求政策傾斜與扶持，吸引金融機(jī)構(gòu)及投資者進(jìn)入，從而讓區(qū)域資本市場環(huán)境具備優(yōu)越性和吸引力。比如，針對東北金融機(jī)構(gòu)數(shù)量少、資本市場不活躍等問題，監(jiān)管部門是否能適度為東北地區(qū)增加證券牌照；針對東北地區(qū)上市公司數(shù)量較少的問題，2016年9月中國證監(jiān)會(huì)給予全國貧困縣滿足一定條件的企業(yè)實(shí)行“即報(bào)即審、審過即發(fā)”的扶貧綠色通道政策，東北地區(qū)企業(yè)是否也可享受類似政策優(yōu)惠。

最后，建議在東北地區(qū)設(shè)立等級(jí)較高的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，高效有力推動(dòng)區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展離不開監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)督，針對性地設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，有助于保持東北地區(qū)資本市場穩(wěn)定有序，有助于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，有助于推進(jìn)資本市場更有效地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

資本市場是一柄“雙刃劍”，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)行政調(diào)控與監(jiān)督，規(guī)范微觀主體行為，確保其“不越線、不出格”，堅(jiān)決制裁不符合法律規(guī)定的企業(yè)、機(jī)構(gòu)，逐步引導(dǎo)資本市場服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，應(yīng)充分發(fā)揮公眾和媒體的監(jiān)督力量，通過社會(huì)監(jiān)督機(jī)制，推動(dòng)投資信息透明化。

（二）以國有企業(yè)及政府融資平臺(tái)為抓手，構(gòu)建符合東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特點(diǎn)的融資體系，推動(dòng)債券融資更好地服務(wù)于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

地方政府應(yīng)積極推進(jìn)地方融資體系的不斷完善，構(gòu)建新型地方政府融資體系，充分實(shí)現(xiàn)地方政府融資體系對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正面推動(dòng)作用。當(dāng)前，東北地區(qū)處于產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)關(guān)鍵時(shí)期，龐大的資金支撐十分必要。因此，在摸清東北三省經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，考慮東北地區(qū)產(chǎn)業(yè)特征和融資的可能途徑，建議以國有企業(yè)及政府融資平臺(tái)為重要抓手，逐步構(gòu)建符合東北三省轉(zhuǎn)型發(fā)展的融資體系，以滿足資本市場對融資主體的要求。

第一，摸清家底，重組整合一批滿足融資條件的國有企業(yè)。《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號(hào)）對政府融資提出了規(guī)范性要求，這是防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。在此文件的指引下，全國各級(jí)政府一方面應(yīng)加強(qiáng)存量債務(wù)管理，防范違約風(fēng)險(xiǎn)，另一方面應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)政府融資平臺(tái)的市場化運(yùn)營能力，讓國有企業(yè)及政府融資平臺(tái)具備造血功能。鑒于此，結(jié)合江、浙、滬等省市通過合理舉債取得經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，建議東北地區(qū)進(jìn)一步整合國有企業(yè)及政府融資平臺(tái)，打造具備高主體評級(jí)和市場化運(yùn)營能力的優(yōu)質(zhì)主體，充分利用資本市場直接融資途徑，提升東北地區(qū)直接融資規(guī)模，降低東北地區(qū)綜合融資成本。

第二，打開大門，吸引更多融資中介機(jī)構(gòu)參與到東北地區(qū)建設(shè)中。鼓勵(lì)資本市場所有主體積極參與到東北經(jīng)濟(jì)建設(shè)中來，尤其大力推動(dòng)區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和創(chuàng)新型融資平臺(tái)的市場化運(yùn)作。資本市場的健全與發(fā)展，離不開成熟的融資中介機(jī)構(gòu)，有實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)能夠及時(shí)把握國家融資政策方向，結(jié)合區(qū)域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)情況并加以運(yùn)用，能夠很好地發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)、創(chuàng)造機(jī)會(huì)，滿足資金需求方和資金供給方的需要。因此，應(yīng)該重點(diǎn)提升東北地區(qū)的證券公司、擔(dān)保公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)實(shí)力。比如東北證券作為東北地區(qū)唯一一家上市、綜合實(shí)力較強(qiáng)的全國性證券公司，應(yīng)該進(jìn)一步做大做強(qiáng)，力求躋身國內(nèi)前十；中天證券隸屬于遼寧省國資委，股東背景較好，但是排名長期靠后，也應(yīng)通過資源整合，引進(jìn)專業(yè)技術(shù)人才，堅(jiān)持市場化發(fā)展方向，進(jìn)一步提升市場排名。

第三，爭取政策，讓東北地區(qū)成為資本熱愛的沃土。資本具有天然的逐利本性，但境內(nèi)資本的流動(dòng)性都以風(fēng)險(xiǎn)可控為前提。在東北地區(qū)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，可采取多項(xiàng)措施、多元發(fā)展吸引資本參與，尤其應(yīng)爭取國家的政策支持。例如，國家發(fā)改委審批的企業(yè)債券有同一地區(qū)同時(shí)審核數(shù)量限制，那么對于東北地區(qū)政府融資平臺(tái)公司是否能夠開啟審核綠色通道，從審核角度提升發(fā)行速度與額度，促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長；再如，爭取類似于深圳前海、上海自貿(mào)區(qū)等區(qū)域稅收優(yōu)惠政策，為購買東北債券的投資者提供利息收入減免稅等優(yōu)惠措施，使投資者主動(dòng)關(guān)注東北地區(qū)發(fā)展；同時(shí)，東北應(yīng)尋求政策傾斜，結(jié)合自身資源的整合，組建一家高信用評級(jí)的擔(dān)保公司，推進(jìn)資信評級(jí)等中介機(jī)構(gòu)在東北地區(qū)的業(yè)務(wù)開展，提升資本市場對東北地區(qū)企業(yè)的誠信認(rèn)知[ 6 ]。目前，東北再擔(dān)保公司在國內(nèi)有一定影響力但發(fā)展后勁不足，鑫正擔(dān)保公司隸屬于黑龍江省財(cái)政廳，業(yè)務(wù)發(fā)展較為保守，對于省內(nèi)國有企業(yè)或政府融資平臺(tái)都采取謹(jǐn)慎擔(dān)保的態(tài)度。若通過重組或新建高信用評級(jí)的擔(dān)保公司為外來投資老工業(yè)基地項(xiàng)目的資本提供擔(dān)保，則可極大增強(qiáng)外部投資機(jī)構(gòu)信心，吸引大量資本關(guān)注東北，同時(shí)憑借擔(dān)保增信也可進(jìn)一步降低東北地區(qū)融資成本?？偠灾?，東北地區(qū)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、吸引資本的政策優(yōu)勢等都較為薄弱，亟需實(shí)現(xiàn)區(qū)域整體性的統(tǒng)籌布局和頂層設(shè)計(jì)。

第四，重視人才，打好東北地區(qū)資本市場構(gòu)建的根基?？傮w而言，東北振興仍存在眾多發(fā)展優(yōu)勢：資源豐富，工業(yè)基礎(chǔ)夯實(shí)，尤其具有較強(qiáng)的人才優(yōu)勢[ 7 ]。東北地區(qū)長期以來重視教育，因此具有較強(qiáng)的人力資源優(yōu)勢，但是隨著國內(nèi)金融業(yè)的不斷創(chuàng)新發(fā)展，銀行、基金、保險(xiǎn)、信托、租賃等金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)不斷交叉重疊，金融業(yè)正走向混業(yè)經(jīng)營，這對金融人才提出了更高要求，以適應(yīng)金融行業(yè)不斷創(chuàng)新的步伐。目前，遼寧、吉林與黑龍江省人口流失嚴(yán)重，三省“兩高”人才短缺，高新技術(shù)領(lǐng)域高層次人才短缺，存在人才可持續(xù)發(fā)展能力較弱的現(xiàn)狀。因此，改進(jìn)限制人才發(fā)展的落后機(jī)制，使金融人才作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)，使東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)振興與推動(dòng)人才發(fā)展始終緊密相連。從頂層設(shè)計(jì)和制度改革入手，主動(dòng)適應(yīng)人才發(fā)展需求，將優(yōu)勢資源匯聚成實(shí)現(xiàn)具有一流競爭力水平的人才培養(yǎng)制度，聚天下英才而用之，從而在打造東北地區(qū)資本市場內(nèi)在根基的過程中，既保證群體發(fā)展，又關(guān)注個(gè)別人才的特殊需求。

（三）運(yùn)用產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟(jì)手段，讓資金真正投入實(shí)體產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)?xùn)|北地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展

產(chǎn)融結(jié)合一般指產(chǎn)業(yè)資本與金融機(jī)構(gòu)之間，通過相互參股、持股、控股等方式而進(jìn)行的內(nèi)在結(jié)合或融合，是產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展到一定程度，尋求經(jīng)營多元化、資本虛擬化，從而提升資本運(yùn)營檔次的一種趨勢[ 8 ]。產(chǎn)融結(jié)合是一把“雙刃劍”，運(yùn)用得當(dāng)可以助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，否則會(huì)拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這就需要合理引導(dǎo)資本服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)前，東北地區(qū)政府融資的途徑較為狹窄，主要依賴于銀行貸款等間接融資方式，倘若債券融資體系構(gòu)建合理，債券融資規(guī)模在一定程度上就可以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求。直接融資水平偏低是東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的短板。因此，要積極支持企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、項(xiàng)目收益?zhèn)刃庞脗谫Y，借助債券市場為基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域投資項(xiàng)目籌措資金，也可采用資產(chǎn)證券化等模式拓寬融資渠道。

資金使用的效率有高有低，東北地區(qū)應(yīng)該牢牢抓住“金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這一宗旨，重視金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的深度融合，發(fā)揮金融與社會(huì)資本的杠桿作用。政府投資資金按項(xiàng)目安排，完善財(cái)政性資金投入方式，改變直接補(bǔ)助模式，以直接投資方式為主，推進(jìn)金融資本與區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資本的聯(lián)合，助推產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)?？梢越梃b重慶利用產(chǎn)業(yè)基金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式，促進(jìn)東北地區(qū)投資現(xiàn)狀的改善，具體建議如下：

一是設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展引導(dǎo)基金。規(guī)范有序地運(yùn)用政府投資基金方式推動(dòng)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以財(cái)政資金為引導(dǎo)，充分發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用和放大效應(yīng)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)基金由省到市、縣的層層落實(shí)，從而更具針對性地進(jìn)行相應(yīng)產(chǎn)業(yè)投資，帶動(dòng)社會(huì)投資、培育市場需求、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)成長等，提高資源配置效率和財(cái)政資金使用效益，推動(dòng)?xùn)|北地區(qū)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)發(fā)展。同時(shí)，東北地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金要深入研究項(xiàng)目特點(diǎn)，在控制好投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下，在引導(dǎo)基金總體運(yùn)營模式下，創(chuàng)新設(shè)計(jì)“銀行+引導(dǎo)基金+企業(yè)”的結(jié)構(gòu)化基金模式，引導(dǎo)基金參股子基金中引入銀行資本，有效擴(kuò)大基金的規(guī)模，提升投資效率。

二是推動(dòng)PPP模式的運(yùn)用。國家發(fā)改委、國家開發(fā)銀行等部門開展PPP創(chuàng)新，鼓勵(lì)社會(huì)資本尤其是民間資本積極參與東北地區(qū)PPP項(xiàng)目建設(shè)，東北振興要以PPP為重要抓手。第一，財(cái)政部門每年將一定預(yù)算資金交由政府融資平臺(tái)公司，與社會(huì)資本共同設(shè)立PPP基金，并按照財(cái)政部和國家發(fā)改委對PPP的管理要求運(yùn)營，將資金投入東北地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)所需的領(lǐng)域中去。在PPP項(xiàng)目建設(shè)中，民營企業(yè)的參與度是PPP項(xiàng)目成功與否的一個(gè)重要標(biāo)志，要?jiǎng)?chuàng)造條件，盡可能地吸引社會(huì)資本尤其是民營資本進(jìn)入，創(chuàng)造相對有利的競爭環(huán)境，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加?xùn)|北地區(qū)經(jīng)濟(jì)活力，改變東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制。第二，設(shè)立并購基金協(xié)助推動(dòng)?xùn)|北地區(qū)國有企業(yè)的改制或戰(zhàn)略重組。結(jié)合地區(qū)實(shí)際情況，東北地區(qū)可對具備較強(qiáng)公司治理能力的部分重點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合試點(diǎn)，通過持股、參股金融機(jī)構(gòu)等方式，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，形成具備一定規(guī)模和一定融資能力的集團(tuán)性企業(yè)，以自有金融板塊服務(wù)傳統(tǒng)實(shí)業(yè)發(fā)展。比如哈藥集團(tuán)、北大荒集團(tuán)以及鞍鋼集團(tuán)等東北區(qū)域內(nèi)大型國有企業(yè)都已基本具備產(chǎn)融結(jié)合的條件，可借力金融板塊服務(wù)實(shí)業(yè)板塊，助推企業(yè)更好更快發(fā)展，促進(jìn)區(qū)域資本市場的繁榮。

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